2023年，以ChatGPT为代表的大型语言模型让各界都看到了人工智能全新的可能性。人们期待强大的技术成为社会的发展引擎，又免不了受到技术威胁论的影响，在此背景下，如何让超级智能的AI系统实现“价值对齐”又一次成为了新的焦点。北京大学汇丰商学院副院长、金融学副教授欧阳良宜在《北大金融评论》撰文回顾人类知识创造的历史，在当前知识增长进入几何级数的时代，他认为ChatGPT的出现进一步优化了知识的检索方式，使得学习者不需要在搜索页面逐个尝试不同的链接内容。尽管生成式AI仍然存在缺陷，但是可以预期的是，技术的迭代将会逐步消除瑕疵。人类知识生产和传播的效率将进一步提高，而人类社会也会以加速度方式前进。本文将刊登于《北大金融评论》第18期。使用ChatGPT和文心一言等AIGC工具的经验告诉我，人工智能的进步将深刻改变知识的创新和传播方式。这也迫使我从逻辑层面去回顾人类知识创造的历史，并思考我们的未来。语言人科有两个属，三种生物，分别是人属的智人、黑猩猩属的黑猩猩和倭黑猩猩。三者大小为3Gbp的基因组中有98.5%是相同的，剩余1.5%的差异造成了物种命运的天壤之别。其中之一的FOXP2基因突变使得人类有了使用复杂语言的能力。几乎所有智人种族都有自己的语言。我们的表亲尼安德特人和丹尼索瓦人也可能有语言能力。语言是原始部落把祖先用生命和汗水换来的对世界的认知向下一代传承的重要载体，比如对火的认识。人类在约百万年前掌握了用火的知识，从此我们可以获得更高的食物热量用来维持大脑的高能量消耗。人类进化的路径因此得以向高智能方向继续发展。口口相传的知识积累方式会遭遇各种意外，所以古代的许多技术已经失传。2008年奥运会开幕式上有一个震撼人心的击缶节目，其所奏乐器的形制源自曾侯乙墓铜鉴缶。这件精致的乐器即便是用现代技术复制起来也是非常困难，难以想象2500年前湖北随州的一个小诸侯国是如何把它制造出来的。它的制作方法在漫长的历史中显然失去了传承。类似的例子还有许多，譬如越王勾践剑的防锈技术。这也难怪金庸先生的武侠小说特别推崇古代剑，几乎忽略了技术会不断演进的现实。事实上，即便是语言本身也有失传的风险。按照联合国教科文组织的估算，当前有约2500种语言处于濒危状态。下个世纪也许50%-90%的现有语言都将消失。一个众所周知的事实是，东亚学生的数学成绩要显著超过同年级欧美学生。我们只需要看一下国际数学奥赛的领奖名单就可以明白。《异类》认为，这可能是东西方语言发音效率差异导致的。1-10的数字用普通话平均可在25毫秒中读出，而英文则可能需要33毫秒。更多位数的数字在英文中的表达形式比中文要复杂许多。同样源自拉丁语系的法语就更夸张了。数字99在法语的写法是：Quatre-vingt-dix-neuf，也即四个20加19。这种效率差异使得中国小朋友在练习数数时至少要领先欧美小朋友一年。时至今日，普通东亚人的心算口算能力依然比普通欧洲人要好，这一点在超市柜台结算时特别明显。当然我们需要反思的是，历史上英国和法国数学家对数学的贡献却要远远超过中国数学家。读数效率显然不是决定创新产出的唯一自变量。也许幼年便被迫进行复杂思维的优秀数学家，反而在成年后占据优势。文字尽管历史上人类可能演化出过几万种语言，但是只有五个民族原创了文字，分别是苏美尔人、古埃及人、中国人、古印度人和玛雅人。文字的发明，使得古文明可以在泥板、骨骼、毛皮或者植物纤维的载体上将知识记录下来，并向下一代传递。文明的火种得以保存。令人唏嘘的是，其中四种文字在人类历史演进中逐步消亡，只剩下中文依然在传承。直到工业革命之前，文字的使用仍然是一种特权，属于精英阶层。举个例子，中国的平民经常自称“百姓”，实际上这是对“姓”的误解。北宋刘恕所撰的《通鉴外纪》写道：“姓者，统其祖考之所出；氏者，别其子孙之所自分。”姓大概源自母系社会时代的部落，氏则是姓之下的支系。秦始皇为羸姓赵氏，名政。他的祖先是东夷羸姓，为西周牧马而迁至陕西，本人则生于赵地。战国时期的平民是没有姓氏的，此时百姓指的是贵族。秦汉之后姓氏合一，但是平民仍然缺乏对文字的掌握。明太祖朱元璋原名朱重八。他的文盲父亲按生日给他起的名。而这位父亲是六月初四出生的，读者很容易便可以猜出他的名字。类似地，日本平民有姓是明治维新以后的事情，之前姓是贵族特权。譬如中国人熟知的伊藤和佐藤，均源自古老的藤原氏贵族，一个被分封到伊势国，另一个则担任过左卫门佐。因为报户口的时候比较仓促，日本许多平民的姓起得比较随意，非常有乡土气息。我们现在日常所见的西欧文字源自希腊字母或拉丁字母，起源都是北非的腓尼基文字。腓尼基文字则可能是受古埃及文字影响而被发明的。公元前4000年古埃及人发明的文字兼有象形和表音成分，然而在4世纪时就失传了，一直到19世纪欧洲人才破译这一古老文字系统。中文则从一开始就是象形文字。3500年以来，中文从甲骨文、金文、篆书、隶书到楷书的发展历史脉络非常清楚。某种意义上来说，信息的形式也会影响内容。一边是基于几十个表音字母的组合编码，另一边则是几千甚至几万个象形文字的具体表达。单个字母无法表达任何意义，但是入手容易；而“男”这个字不论是甲骨文还是楷书都一目了然地定义了男人的工作属性。此外，中文以外的大多数文字不管是楔形文字，象形文字还是字母，一般都是表音文字。以英语为例，我们现在去阅读莎士比亚的原著会有一定困难，因为他的英语属于早期现代英语，发音与现代英语不完全相同。即便你英语考试过了六级，几百年前贝奥武夫时代的古英语基本上也是看不懂的。而表意的汉字则不同，我们依然能够看懂魏晋碑文，尽管读音已经变化巨大。东西方文化的传承在文字的复杂度上出现了分野。这一差异被后来中国人首创的印刷术放大，对世界历史的演进造成了深远的影响。纸文字需要载体。人类尝试过使用各种各样可以平铺的材料，包括泥板、石板、树皮、草皮、动物皮、骨骼和金属。在工业革命以前，对人类知识传承贡献最大的毫无疑问是中华文明的造纸术。这种技术使得知识的传递成本降低了好几个数量级，也使得知识普及成为可能。而在中国人之前，埃及人5000多年前所发明的莎草纸曾经风靡地中海沿岸。但由于莎草纸的脆弱性和种植区域限制，公元前4世纪以后便被羊皮取代。羊皮卷的昂贵制作成本限制了知识的普及。公元12世纪，欧洲人从阿拉伯人处学到了中国人在1000年前便已发明的造纸术，在西班牙建立了第一个造纸厂。又过了400年，纸才取代羊皮卷成为欧洲的主要文字载体。如果没有这些可以长期保存的文字载体，灿烂的罗马文明可能会完全湮没于欧洲的中世纪，文艺复兴也就无从谈起。尽管罗马时代有许多公共和私立图书馆，但是日耳曼蛮族入侵使得不少书籍消失于战火。中世纪普通书籍的价格相当于一个工人一年辛苦劳作的所得总和。根据1074年的记录，欧洲一本书甚至可以换来一座葡萄园。博洛尼亚大学是世界上最早的大学。教授们教育学生的方式在现代教师看来简直是太轻松了。他们所做的事情就是拿着书本逐字逐句地复述书本的内容，不需要任何引导，不需要任何解释。这些书籍部分是从废墟里抢救回来的古罗马法典。这种教育不是普通学生负担得起的奢侈行为，依然是精英阶层的专利。即便是到了近代，中国有印刷术之后，书籍在中国仍是非常昂贵的奢侈品。著名的私人图书馆天一阁是宁波范氏家族的私产。范氏祖训是“代不分书，书不出阁”，因为丢失一本书或者是被人抢走一本书代价实在是太大。这种对于书籍过于看重的做法也影响了知识在古代中国的传播。中国的古代识字率相比于欧洲要高很多，但是按现代的标准来看，这个数字仍然是惨不忍睹。沐浴在文明阳光下的中国人对于知识的获取觉得理所应当。殊不知，世界上有相当多的民族直到近代都没有文字的传承。有多少先祖积累的知识在传递中散失不得而知。这也就难怪文明的演进是如此缓慢。印刷术中国的印刷术的发端于3世纪的晋朝印章。魏晋的碑文拓印是雕版印刷的雏形。学术界认为，雕版印刷出现于7世纪，即唐朝初年。北宋的雕版印刷工人毕昇在前人基础上发明了胶泥活字印刷。理论上来说，活字印刷术作为更先进的技术，应该能够迅速提高中国制作书籍的效率，从而推动中国知识传播的爆发。然而并没有。事实上，直到清代，中国大部分书籍依然采用雕版印刷。这背后有许多原因。其中之一便是汉字的数量过于庞大。按照GB2312的标准，一级常用汉字数量为3755个，二级汉字为3008个。一级汉字覆盖了99.75%的中文书籍用字。排版工人得熟练地从3000多个常用汉字中挑选正确的字模进行排版。在识字率极低的古代，这并不是一件容易的事情。雕版的流程是薄纸上写好字之后贴到木版上进行雕刻。雕刻工人并不需要识字。此外，尽管中国历代尝试用各种材料来制作活字，但活字和油墨的配合程度始终是一个问题，印刷质量远不如雕版。一套铜活字的成本在明朝可能高达几万两银子，民间印书者根本无力承担。中国古代的书坊更愿意用效率虽低，但成本更低的雕版来印书。之所以宋体能被普及，是因为其平直的字体设计使得雕刻效率最高。这也是尽管有了印刷术，中国古代书籍依然非常昂贵的原因。在毕昇发明活字印刷400年之后，德国金匠古登堡又重新发明了一次活字印刷。这一次再发明对人类文明的发展产生了深远的影响。古登堡发明了用铅锑锡合金制作金属活字的技术，并发明了对应的墨水配方。此外，他还发明了我们现在仍然还在使用的右对齐，这一点使得手工抄写的书籍相形见绌。在两年的时间里，古登堡带领的20人团队印制了180本精美的圣经。这个效率大概是抄经僧侣的9倍。法国国王派遣商业间谍窃取了印刷技术并在法国推广。这有点没必要，因为古登堡乐于向朋友分享自己的技术。古登堡的技术迅速传遍了欧洲。在五十年不到的时间里，欧洲新增的图书数量超过了2000万本，其中一半以上为宗教书籍。如果没有古登堡，马丁·路德再努力也无法通过他的小册子推动宗教改革。活字印刷术之所以在欧洲取得巨大的成功，是因为欧洲文字基本上都可溯源自数量有限的腓尼基字母。譬如，德文字母只有30个，而英文字母只有26个。由于字模数量有限并且辨识度高，普通工人即便不识字也可以胜任排版的工作。毫无疑问，字母文字的表达效率要显著低于汉语。但这种效率差距在低成本的活字印刷场合可以忽略不计。摩尔斯电码和二进制编码的表达效率显然比字母文字更低，需要用更长的信号长度才能表达相同的意思。但在无线电和计算机时代，这两种编码方式反而成为信息通信的主流。我几乎可以断定中国熟练使用手机打字的网民绝大部分采用拼音输入法，也就是汉字的字母化。四次击键即可输入一个汉字的五笔输入法尽管效率更高，却几乎绝迹。它高昂的前置记忆成本犹如铜活字一般令人却步。欧洲印刷业在把圣经普及到家庭之后很快就出现了产能过剩。印刷厂不得不寻找畅销书来维持业务运转。为此，出版商愿意向游记和小说作家支付版权费。优秀的作家因此能依靠版权费过上优渥的生活。由此，知识生产的正反馈循环就诞生了。马丁·路德甚至出过一本小册子警告出版商不要盗版自己的作品，指责这种行为与强盗无异。保护知识产权的法律也随之出现。而中国直到1910年才制定了《大清著作权律》。在此之前，大多数作者是拿不到稿费的，写书只是自娱自乐。从经济角度来看，木质雕版印刷几千本之后就报废。印刷在书籍成本中占的比例过高使得书坊老板无力支付高额稿酬。在缺乏职业作者的情况下，书坊不得不攒出一些通俗演义小说。我们熟知的四大名著，除了《红楼梦》之外，其他三本小说都是由民间话本拼凑而成的。百分百原创作者曹雪芹却一分版税都没拿到，穷困潦倒至死。16世纪中期以后，西方在知识生产和传播效率方面反超了东方。1700年，当时的世界霸主荷兰国民识字率达到了惊人的85%，紧随其后的追赶者英国则达到了54%。许多有趣的灵魂通过书本站在前人的肩膀上迸发出惊人的创造力，推动了人类科学和艺术的发展。而在东方，我们无法估算有多少聪明的头脑因为一生都接触不到人类知识宝库而被埋没。也许1840年那一次东西方文明冲突的结果在300年前就已经注定。互联网工业革命之后，世界知识的增长进入了几何级数时代，也超越了图书馆馆藏的增长速度。世界最大的英国图书馆有1.75亿件藏品，每天增长约1万件，藏书量超过2500万本。2010年，谷歌启动谷歌书籍项目，试图将所有纸质书本内容数字化，或者说，用0和1将所有人类知识进行再编码。根据谷歌工程师从ISBN目录统计的数据，人类在当时拥有的书籍有1.29亿种。不得不说，这是一个惊人的数字。但是这和互联网时代产生的信息相比并不算多。一本Kindle电子书的平均页数是300页，大约有7.5万个单词，约合2.6MB的数据。如果1.29亿本书都是这个级别的数据量，那么全球所有书籍总数据量约为3.35EB（EB为2^50字节）。考虑到全球有将近50亿人上网，2022年全球互联网流量在300EB/月左右，过去5年的年化增长速度约为27%。当前人类存储的数据规模已经达到100,000EB。互联网快速且低成本的信息复制与传递功能使得人类之间的信息交流可以便捷展开。知识的生产和传递不再像印刷时代一样需要跨越高昂的印刷成本壁垒。通过知乎、Quora、维基百科、Github和arXiv等不同类型和复杂等级知识共分享平台，人类知识宝库的绝大部分内容都可以以接近零成本的方式取得。社交媒体也成为人类意见交流不可或缺的渠道。几十亿过去孤立思考的个体借此连接成为大小不一的分布式计算组织。互联网时代困扰学习者的问题不是知识的稀缺，而是如何从海量信息中筛选出自己需要的内容。和图书馆检索书籍一样，搜索成为早期互联网最大的流量入口。百度的创始人李彦宏便是图书馆情报学系的毕业生。顺应历史潮流，北京大学图书馆情报学系于1992年更名为信息管理系。后起之秀字节跳动通过算法推荐方式在移动互联时代帮助用户创造了自己的信息茧房。用户会不断看到自己想看的内容，越来越执着于自己的观点。你很难想象连打字都不会的老太太会刷抖音刷到天亮，但现实如此。ChatGPT的出现进一步优化了知识的检索方式，使得学习者不需要在搜索页面逐个尝试不同的链接内容。尽管生成式AI仍然存在缺陷，但是可以预期的是，技术的迭代将会逐步消除瑕疵。人类知识生产和传播的效率将进一步提高，而人类社会也会以加速度方式前进。知识的维度1900年人们在敦煌莫高窟发现了制作于唐咸通九年（公元868年）的《金刚经》。这部经文应该是现存的最古老书籍。如前所述，印刷术在欧洲普及的初期，也主要用来印制宗教书籍，尤其是圣经。根据2015年圣经协会的统计，全球圣经不同版本的存量为18亿本，完本圣经的数量约为1.8亿本。从知识维度来看，这些相同或相似的圣经都是同一本。2020年，全球新增出版的圣经数量为4000万本。这些书籍并不会给我们带来新的知识增量，我们需要新书。2020年中国共出版了21.4万种图书，册数超过100亿。而2022年美国有约400万种新书问世，其中超过一半为小众的自发行书籍。而美国该年度发售的书籍册数不到8亿。我们可以这么理解，美国作者的思维多样性可能要比中国更优，然而其平均传播范围却由于竞争和人口数量而不如中国作者。书籍只是知识创新的一个载体。由于相对严谨的写作和审阅周期，书籍呈现的往往不是最前沿的知识总结。在科技创新时代，学术论文是人类拓展知识库边界的尝试。根据Scopus的统计，2020年中国科学家发表的英文科学文献数量为74万篇，美国为62万篇。同期中国还发表了142万篇中文学术论文。学术界更看重的并不是论文数量，而是论文的质量。一个关键指标就是论文的被引用数。2020年高被引论文中，美国科学家贡献了46%，恰好是中国23%的两倍。不管是以哪一个维度来衡量，中国和美国都是全球最主要的知识原产地。而曾经盛极一时的欧洲，随着国力的衰弱，在知识创造方面的贡献也日渐降低。如果把所有的互联网网页都视为知识载体，那么英语网页占比超过50%，汉语不到20%，排名第三的西班牙语占比不到10%。需要注意的是，互联网使用者中母语为英语的比例并不超过1/4。英语是作为知识交流的通用语言出现的。几乎所有顶级学术期刊都是英语期刊，国际会议通用语言也大概率是英文。毫无疑问，用于训练ChatGPT等AI模型的语料也大部分是英文网站和英文书籍。20世纪90年代我学习英语时看到过一本台湾同胞编写的英文教科书，扉页的一句话让我迄今难忘：我们这一代人之所以刻苦学习英语，是为了下一代不用再学英语。英语的主导地位并非天生的，而是路径依赖的偶然结果。众所周知，希腊文明是欧洲文明的发端，所以早期的学术交流都是以希腊语作为工具，譬如柏拉图和苏格拉底的著作。我们现在的数学书中之所以有那么多希腊字母，是因为早期数学著作都是希腊语写的。即便是罗马征服希腊后初期，凯撒依然要去希腊留学学习先进文明。古罗马的统治奠定了拉丁语作为欧洲通用语言的地位。即便在罗马帝国崩溃之后，拉丁文依然流行。牛顿那本惊世骇俗的著作《自然哲学的数学原理》便是用拉丁语写的。哈佛大学的校训Veritas，是拉丁文的“真理”。直到20世纪，常青藤盟校才不再将拉丁文作为入学考试科目。但是英国和美国的先后称霸使得英语最终成为科学研究的主导语言。如果德国在“二战”中没有失败，那么20世纪初期灿若星辰的德国科学家们完全有可能使德语成为科学界通用语言。如前所述，中文作为象形文字，效率极高但同时使用门槛也极高。即便是中国取代美国成为世界最大的经济体，中文取代英文成为知识主流语言仍然需要很长时间。未来中国科技史权威李约瑟先生提出了一个著名的难题：中国古代对人类科技发展做出了很多重要贡献，但为什么科学和工业革命没有在近代的中国发生？自此之后，许多中国学者对这个问题给出了自己的回答。我曾经在课堂上反问过学生，中国哪个朝代思想最为活跃？答案是诸子百家所在的春秋战国。当时的中国处于西方意义的封建社会。诸侯国之间的竞争激烈，间接推动了不同思想流派之间的竞争。这种竞争是有害于效率的。汉代的“罢黜百家，独尊儒术”以及隋唐的科举制度成功地统一了中国知识分子的思想。武则天将科举考试范围局限于四书五经是精心设计的。四书五经的总字数甚至还不如一部《红楼梦》。这么小的考试范围有利于寒门小地主和门阀在官员职位上进行竞争。如果按孔夫子要求去考礼乐射御书数等六艺，那高昂的素质教育成本将使得大部分官员职位落于高门之手，不利于天子。于是一千多年来，中国大部分聪明的头脑都在琢磨四书五经，而不是其他杂学。古代中国拥有世界上最丰富的天文观测资料，没有之一。但中国对近代天文学理论几乎没有任何贡献。尽管中国工匠发现了火药爆炸的现象，但从未有学者去探求爆炸背后的科学原理，并加以改进。以至于1840年我们被英国人用发端于中国的火器击败。古巴比伦、古埃及、古希腊、古印度和中国作为先发文明奠定了人类知识大厦的一块块基石。几千年过去之后，尽管血脉传承没有断，但只有中国依然可以称得上是世界领先的文明古国。创造现代工业文明的欧美发达国家主流人群却是当年日耳曼蛮族的后裔。这背后的主要原因，可能是自然环境的变迁和蛮族入侵事件的交织使得古代文明失去在基石之上修建高楼的机会。回顾历史会发现，日耳曼民族运气真好。它们挺过了最强盛时代的古罗马军队围剿，并在罗马人衰弱时乘虚而入成为西欧的主人。西欧各国为了毁灭对手不择手段。管它黑猫白猫，能抓老鼠就是好猫，甚至是瞎眼的猫。哥伦布将地球直径少算了90%，误以为自己靠两艘船就能到达印度。但是西班牙国王赌了一把，于是新大陆被发现了。欧洲人在中国的造纸术、古希腊的哲学和古印度的数学基础上搭建了现代科技文明。成功的关键在于拿来主义和充分思想竞争。尽管冗余的重复建设浪费资源，但是知识爆发带来的收益远超过成本。牛顿和莱布尼茨分别独立发明了微积分，从科学发展的角度来看一点都不浪费。和古代世界不同，自然资源不再是国家竞争的主要决胜因素，鼓励创新的思想环境才是。阿拉伯诸国坐拥丰富的石油资源却无法击败领土狭小的以色列。将近1/4的诺贝尔奖得主为犹太人，阿拉伯人获此奖项的人数几乎可以忽略不计，而两族的共同祖先都是闪族。我们不能沉浸于古代中国所取得的灿烂成就，而怠于学习先进知识和创造先进知识的制度环境。否则，我们的后代仍然得继续学习英文。本文将刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

美国商务部11月27日公布的数据显示，美国新屋销售降幅超过预期，10月新屋销售环比下降5.6%至年化67.9万户。房价的跌幅更惊人，10月份新房价格中位数为40.93万美元，比一年前暴跌了17.6%，这是自1964年美国政府开始跟踪记录以来的最大降幅，环比则下降3.1%。美国楼市陷入“冰封”状态。复旦大学泛海国际金融学院、金融学特聘实践教授陈剑曾在美国“两房”（房利美和房地美）的风险管理及风险建模部门工作十余年，在2007-2009年金融危机期间负责处理房利美高达1140亿美元的次贷投资、不良贷款等高风险资产。他在《北大金融评论》撰文表示，2008年之后，美国政府除了降息，还用了给居民发钱买房；减缓住房贷款偿还；接管两房，提供住房金融支持这几个大招来恢复住宅房地产市场。用辜朝明的“资产负债表衰退”理论解释美国房地产市场的繁荣、崩盘及复苏，可以给陷入困境的中国房地产市场提供参考。本文完整版刊登于《北大金融评论》第17期。由辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论，旨在解释私营部门债务导致的长期衰退，主要试图理解为何货币政策（降息降准）在日本房地产市场的衰退期间对于宏观经济几乎起不到刺激作用。其理论的关键点是：一是在经济繁荣期间，企业和家庭承担过多的债务。在资产价格上涨的繁荣时期，这种债务似乎是可以承受的。二是当经济衰退时，负债过多的企业和家庭会专注于偿还债务，而不是支出或投资，这减少了总需求。三是需求下降导致资产价格进一步下跌。这减少了企业和家庭的净资产，然后他们进一步削减支出以修复资产负债表。四是经济进入资产价格下跌、资产负债表恶化、支出下降和GDP萎缩的恶性循环。五是货币政策变得无效，因为企业和家庭利用降息来更快地偿还债务，而不是增加支出。六是尽管利率较低，但由于债务去杠杆化和通货紧缩，经济衰退变成了“资产负债表衰退”。七是复苏需要债务重组和减轻私营部门债务负担。在“资产负债表衰退”中，财政政策可能比货币政策更有效。总之，“资产负债表衰退”理论强调，由于企业和家庭优先考虑修复资产负债表而不是支出和增长，因此高额私人债务会导致长期衰退。减少债务是结束经济衰退的关键。对于日本房地产市场的长期低迷，辜朝明的理论显然是有力的。那么，在日本之后的美国房地产市场的次贷危机，辜的理论是否依然有效呢？笔者在2001-2012年间正好在美国“两房”（房利美和房地美）的风险管理及风险建模部门工作，在2007-2009年金融危机期间负责处理房利美高达1140亿美元的次贷投资、不良贷款等高风险资产。那么就让我管中窥豹，来解释辜的“资产负债表衰退”理论是否可以较好解释美国房地产市场的繁荣、崩盘及复苏，同时也可以给陷入困境的中国房地产市场提供参考。图1中，灰色阴影部分为经济衰退期，技术定义为连续两个季度GDP增速为负。从上图中可以看出，在上世纪90年代之后，美国经历了四次经济衰退，分别是90年代初冷战结束后的军工企业衰退、2001年互联网泡沫破灭、2008年次贷危机及后续的全球金融危机、2020年初的新冠疫情。每一次经济衰退，美联储都会祭出降息的利器，而房价一般也会随着降息而上升，比如2002-2006年、2020-2022年。原因很简单：作为具备固定收益（租金）属性的长期资产，其价格随着折现率的下降而上升，正如无风险债券在降息时价格上升一样。对于股票而言，这个问题稍显复杂，虽然无风险利率下降，但是经济衰退期的风险溢价上升，因此其折现率也可能上升，同时未来的期望收益也会下降，因此股票与债券在降息期间一般走势相反。而房地产由于兼顾股债特点，因此与这两类大类资产都呈现弱相关，也说明在大类资产配置时其不可或缺。唯一的一次例外，就是2008年的金融危机，房价在美联储降息之后，不但没有上涨，反而持续下跌，直到2012年才触底，之后缓慢反弹，到2016年才恢复到2006年的水平。这又是为何呢？原因无他，因为这是房地产市场本身崩盘带来的衰退，而不像其他几次，是由其他板块或者外部冲击带来的衰退，而次贷无疑是压垮骆驼的最后一根稻草。次贷危机是由多种因素共同导致美国次贷市场的崛起和突然崩溃造成的：第一，放宽贷款标准——金融机构放宽了抵押贷款标准，允许人们借贷超出其偿还能力的贷款。这包括向信用不良的高风险借款人发放抵押贷款（次级抵押贷款）。第二，房价上涨——2000年代初房价迅速上涨，刺激了投机活动并进一步推动了住房需求。贷款人发行抵押贷款时假设价格将继续上涨。第三，抵押贷款证券化——银行将抵押贷款打包成抵押贷款支持证券（MBS）并将其出售给投资者。这使得贷款机构有动力发行更多的证券化抵押贷款，包括次级抵押贷款，同时转嫁风险。第四，低利率——2001年之后，美联储将利率保持在极低水平，增加了借贷并刺激了房地产市场的高风险贷款和投机。第五，放松管制——对金融机构的监管被削弱，使它们能够在监管较少的情况下从事风险较高的抵押贷款业务。第六，评级机构——信用评级机构对抵押贷款支持证券给予过于乐观的评级，低估了其风险。第七，房地产泡沫——房价的上涨脱离了其基本价值，造成了房地产泡沫。2006年，当价格达到顶峰并开始下跌时，次级借款人无法负担抵押贷款而违约，从而引发了危机。次贷市场的崩溃导致了全球金融危机，因为它导致抵押贷款支持资产贬值，损害了金融机构的资产负债表。同时，房价下跌也损害了住户部分的资产负债表，让美国的房主经历了痛苦的去杠杆过程。在2006-2016年间，美国的住房自有率从69%下降到了63%，也就是差不多700万个家庭失去了自己的住房，或者主动选择不再拥有住房。在2010年，美国的住房抵押贷款的逾期率达到11.5%，也就是差不多8个借款人就有一个处于贷款逾期状态。毫无疑问，主动或者被动违约，让银行收回住房，并进行止赎拍卖（Foreclosure

2023年双十一，全网销售额达11386亿元，同比增长2.1%。在这场全民消费大狂欢中，大家所期待的“报复性消费”似乎并未如期而至，消费出现新趋势和新方式，呈现健康化、智能化、悦己性等特点，人们对性价比的关注更甚以往。安永亚太区金融交易和战略咨询服务的主管合伙人赵晓京与合作者在《北大金融评论》撰文表示，走访国内的主要城市后，他们发现企业的高管们普遍认为居民当前的消费意愿不足、企业投资动力有限。因此，针对中国经济是否出现了“资产负债表衰退”这一问题，文章从理论溯源、中日经济比较等角度进行探讨，为振兴国家经济建言献策。文中表示，地缘政治压力、疫情“疤痕效应”等因素叠加也对中国经济有不同程度的影响，使得复苏之路面临更多挑战。本文完整版刊登于《北大金融评论》第17期。疫情后，中国的社会和经济活动出现一波反弹，但是大家所期待的“报复性消费”似乎并未如期而至。2023年上半年虽然交出了GDP增长5.5%的答卷，却仍低于不少分析师的预期。另一方面，我们近期走访国内的主要城市，发现企业的高管们普遍认为居民当前的消费意愿不足、企业投资动力有限，且对于未来中国经济增长的可持续性感到担忧。随着“稳增长”的呼声日益高涨，央行也在不断调整货币政策以刺激经济复苏，但成效尚不明显。具体表现为：利率下降后，本外币存款量依然加速上升（图1A），企业资本支出增长率不断下降（图1B），居民储蓄率攀升（图1C）。换言之，货币政策未能有效刺激企业投资和居民消费，资金积淀在金融体系中，未能起到提振经济的作用。在此背景下，有学者引入日本经济学家辜朝明的“资产负债表衰退”理论解释中国经济当前面临的挑战，引发热烈讨论。有观点认为，中国经济出现了“资产负债表衰退”，应参考辜朝明所建议之对策来刺激经济。另有观点认为，中国并未出现“资产负债表衰退”，提振经济的举措需考虑国情，走出一条有中国特色的道路。我们希望借用此文，与读者探讨中国是否已陷于“资产负债表衰退”的争议，为振兴国家经济建言献策。“资产负债表衰退”理论溯源“资产负债表衰退”理论由日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明（Richard

今年以来，中国经济经历了短暂回暖后走弱，居民超额储蓄与企业投资不振现象持续存在，关于中国是否会陷入资产负债表式衰退的争论甚嚣尘上。中诚信国际研究院执行院长、中国人民大学国家发展与战略研究院政府债务研究中心联席主任袁海霞与合作者中诚信国际研究院高级研究员张堃共同在《北大金融评论》发文表示，“资产负债表衰退”并不能简单概括当前我国经济发展面临的问题，因为“资产负债表衰退”是一种经济表现，而资产负债表作为传导机制或渠道，会放大资产负债表受损所带来的负面冲击。当前，造成我国资产负债表收缩风险上升的原因既有周期性、结构性、趋势性问题等长期因素，也受市场信心不足、预期偏弱等短期因素影响。本文完整版刊登于《北大金融评论》第17期。“资产负债表衰退”引发的争议“资产负债表衰退”这一概念最早由日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明提出，他将日本20世纪90年代出现的经济萧条归结于“资产负债表衰退”。日本房地产和股票市场泡沫破裂后，资产价格的暴跌导致在泡沫期过度扩张的企业和居民资产大幅缩水，资产负债表失衡，出现资不抵债现象。企业目标从追求利润最大化转为负债最小化，在停止借贷的同时将所有现金流投入到债务偿还中，居民也将大部分收入用于还债而非消费。这种“负债最小化”模式最终造成合成谬误，即使利率降至极低点，私人部门也没有借贷需求，货币政策失效，总需求的萎缩最终导致经济陷入长期衰退。今年以来，中国经济经历了短暂回暖后走弱，居民超额储蓄与企业投资不振现象持续存在，关于中国是否会陷入资产负债表式衰退的争论甚嚣尘上。早在2022年下半年，毛振华等学者就提出要警惕疫情冲击下中国资产负债表收缩的风险，多位学者围绕日本“资产负债表衰退”的原因与经验展开研究（姚一旻、杨洋，2022；靳毅，2022；阮达、祝元荣，2022；等等）。张涛等（2022）根据中国的实际情况进行了模拟，指出当资产价格持续下降时，中国经济将面临一定的“资产负债表衰退”风险，辜朝明也指出，如果中国房地产泡沫破灭,中国有可能会面临“资产负债表衰退”的风险。更多研究则认为中国和日本在市场规模、经济发展阶段、产业结构等方面存在巨大差异，将中国目前的困境类比日本20世纪90年代的衰退没有意义（管清友，2023；张明，2023；等等）。同时，围绕宏观政策“要刺激还是要改革”，各界也展开了激烈争辩，整体来看，对改革的共识是广泛存在的（袁海霞等，2023；刘尚希，2023；程实，2023；等等），如何解决当前中国经济面临的结构性、周期性问题至关重要。居民和企业部门资产负债表结构性收缩的表现受疫情“疤痕效应”、地产行业低迷、信心不足与预期偏弱等因素影响，我国居民部门资产缩水，风险偏好下降，储蓄与降低负债意愿提高；企业部门不同行业、不同性质企业资产负债表则呈现结构性分化，总杠杆率被动上升。居民部门资产负债表受到一定冲击房价下跌导致居民部门资产缩水，冲击资产负债表。住房占我国居民总资产的比例超过65%，占居民实物资产的比例超过70%，占居民负债的比例接近76%。受房产价格走弱影响，2022年居民住房资产增速仅为0.4%，较2017年下降11%，住房资产增速下滑带动居民资产增速下行，由2017年的12%下行至2022年的0.3%。同时，受疫情“疤痕效应”、就业压力较大、收入增长低迷影响，居民信心走弱，超额储蓄与提前还贷仍在持续。2023年1-7月，居民户新增人民币存款规模11.1万亿元，相比去年同期多增1.1万亿元，较6月底下降0.8万亿元，新增贷款规模仅比去年同期增加0.3万亿元，且7月中长期贷款再次转负，成为居民部门主动降低负债的重要表征之一。此外，居民风险厌恶情绪上升，投资意愿下滑，服务消费反弹但整体消费疲软，1-7月服务消费同比增速高达20.3%，但社会消费品零售总额同比增长2.5%，较前值下滑0.6个百分点，进一步拖累资产负债表修复。整体来看，2020年以来居民部门杠杆率持续波动回落，这是2008年金融危机后首次出现这一现象。2022年居民部门杠杆率为67.62%，较2020年底的高点回落0.7个百分点，据中诚信国际预测，2023年居民部门杠杆率将降至67.4%。企业部门资产负债表修复分化不同行业、不同性质企业修复分化，加剧资产负债表分化。一方面，与“吃住行”相关的住宿、餐饮、文娱、交通运输等行业快速反弹，营收扭亏为盈促进资产负债表修复。1-7月，服务业生产指数同比增长8.3%，尤其是住宿餐饮生产指数同比增长保持在20%以上。而受下游需求恢复及出口偏弱影响，工业中原材料等上游行业以及高技术产业表现相对低迷，1-7月高技术产业增加值同比增长1.6%，降至2019年以来的低位，资产负债表进一步恶化。此外，房地产业下行也对建筑、家具、家电制造等上下游产业修复形成拖累。另一方面，国企民企利润修复分化，民企被动加杠杆压力增大。截至2023年二季度，国有企业整体利润超过2万亿元，同比增长5%，私营工业企业利润不足0.9万亿元，同比下滑13.5%，而中小企业尤其是下游的中小企业和服务类中小企业，营业利润未出现明显修复。今年以来，固定资产投资当月同比一直为负，7月下降至两位数以上，1-7月民间投资同比增速更是下滑至-0.5%。民企资产端、负债端同时缩水导致的被动加杠杆压力较大，2023年6月私营企业资产负债率上涨至60.3%，相较而言，国有企业资产负债率相对平稳，为57.6%。整体来看，2021年以来，政策持续加大对实体企业融资的支持力度，并积极引导企业综合融资成本下行，我国企业部门债务整体温和增长，带动杠杆率攀升，2023年6月达到176.58%，这与日本“资产负债表衰退”完全不同。透过表象看资产负债表受损的核心原因“资产负债表衰退”是一种经济表现，而资产负债表作为传导机制或渠道，会放大资产负债表受损所带来的负面冲击。当前，造成我国资产负债表收缩风险上升的原因既有周期性、结构性、趋势性问题等长期因素，也受市场信心不足、预期偏弱等短期因素影响。周期性、结构性和趋势性因素叠加冲击当前中国经济下行，既有周期性因素又有结构性与趋势性因素交织，疫情的短期冲击并不改变经济增速换挡的长期趋势。尤其在外部大国博弈持续、内部经济结构调整阵痛期间，以往支撑经济高速增长的全球化红利、人力红利等要素条件发生改变，中国经济增长下行压力持续存在。而经济活动的减缓会导致生产和就业的下降、消费和投资的减少，从而对宏观杠杆产生负面影响。此外，经济结构问题也可能导致“资产负债表衰退”，过去很长一段时间，我国都依赖房地产拉动经济，其对居民、金融系统、土地财政、经济增长影响深远，房地产行业加速调整对中国经济及其资产负债表演变均会产生冲击；近年来，我国产业结构调整加快，但大国博弈下国际贸易摩擦加剧带来的产业链脱钩断链冲击压力加大，我国高端制造业转型受阻、中低端产业外迁，削弱经济增长动能。这些周期性、结构性和趋势性问题对经济增长的阻碍，短期内难以消除，讨论资产负债表必须将这些因素纳入研究框架之中。微观主体信心不足、预期偏弱房价下跌确实会造成居民资产缩水，但导致居民预防性储蓄增加、贷款增速下滑的根本原因还是信心不足、对未来收入增长预期较弱。2023年6月，居民对未来收入信心指数和未来就业预期指数环比3月份分别下降1.4和3.6个百分点，至48.5%和48.7%，总需求不足背景下，居民预期未来收入增速放缓，消费和投资能力下降，倾向增加储蓄用于降低负债，最终导致居民部门资产负债率下降。同时，受实际利率偏高、信贷约束与预期低迷影响，企业部门信贷需求不足、投资意愿低迷，微观主体虽未追求负债最小化，但也要警惕其主动去杠杆。今年以来，通缩压力不断加大，7月CPI、PPI同比皆负增长，在名义利率不变的情况下，实际利率上升，从2021年四季度的-0.5%涨至2023年一季度的3.4%。融资成本仍较高，抑制企业的借贷意愿。此外，部分借贷约束与融资限制也使得企业部门融资需求未得到充分满足，如商业银行在放贷时更偏向国有企业，民企和小微企业贷款要求提供充足的抵押品等。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第17期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

金融市场是不完美的市场，广泛存在着信息不对称、道德风险、信贷约束等“金融摩擦”。如何有效降低金融摩擦，是金融学者的核心工作内容之一。金融学者的工具是模型，通过模型，人类更好认知世界的难题。但，“两个基本问题——模型是什么，以及建模如何起作用，是没有简单答案的。”伦敦经济学院和阿姆斯特丹大学历史学和经济哲学教授玛丽·S.摩根（Mary

继紧张和饱满的“特种兵旅行”之后，在城市间漫步的“City

资产价格大幅度下跌导致国民心气长时间维持低位，日本在上世纪90年代陷入低欲望社会。今年上半年，我国似乎也出现“资产负债表衰退”迹象，但究其本质是源于复苏早期的信心不足。首钢基金首席经济学家乔永远在《北大金融评论》撰文表示，中国虽没有“资产负债表衰退”，却也在短期内面临相似的问题，即实体经济部门债务增速创

近年来，中国在商科方面的国际影响力正逐步提升，中国院校及研究机构于国际核心期刊发表数量增幅可观。研究发现，香港院校是中国在国际顶级商科期刊上发声的主力。内地院校的发表数量呈强劲增长趋势，多所高校实现从0到1到高速增长的突破与进步。台湾院校及研究机构同样出现在“PHBS50”榜单上。许多中国院校及研究机构的商科顶刊发表量在近5年实现了卓越的增长。多所院校及研究机构2022年的发表数量较2021年呈现出较大飞跃。此外，中国企业的研究部门也呈现出一定的商科国际核心期刊发表能力。阿里巴巴集团近五年发表量达18篇，位居榜单第47位。京东、华为技术有限公司、蚂蚁集团、百度公司、网易云音乐公司也出现在本次“PHBS

在当前中国经济向高质量阶段迈进的过程中，收入分配改革与共同富裕、“双碳”目标与经济转型、双循环与新发展战略、大城市群与新型城市化、积极应对人口老龄化国家战略是决定中国经济走向的核心战略。就以上五大战略，本书汇集了来自经济金融领域学界与业界、决策层与监管层专家的思想精华，系统分析当前五大战略下中国面临的挑战，并指明未来的发展方向。本书还重点揭示五大战略之间的系统性与相关性，兼具思想性与理论性、专业性与可读性，并具有现实指导意义，有助于学科之间、理论与实践之间的交叉研究与互动，也有助于大众读者理解中国经济的发展脉络。

作为历代文人士大夫的雅事，踏雪寻梅展现了人们不畏困难和直面风霜的坚韧品格：无惧飞雪，在寒冬里寻找与等待；甘于寂寞，在黑暗中坚守初心。作为中国文脉里的“爆款”，踏雪寻梅的典故，首出于唐朝王维对孟浩然的戏作：面对萧瑟大雪、天地渐冻，孟夫子独牵一马，在衰退中行走，在哀相中喜悦，手掌上揉碎了雪花，但内心细嗅了冬梅。恰如本期主题，修复资产负债表：争议与创新，在纷繁复杂的经济环境里，通过资产负债表窥一角知全貌。资产负债表的合理修复与中国高质量发展，始终是一体两面，要有创新，也有信心。开花冰雪里，岂是不知春？“资产负债表衰退（Balance

辜朝明祖籍中国台湾，生于长于日本，后留美读本硕，在约翰霍普金斯大学完成了经济学博士课程，受过系统的经济学训练，但在1981年没拿博士学位就入职美联储纽约分行。1984年他加入野村证券，之后担任其首席经济学家，1997年后转入野村综合研究所担任首席经济学家。他亲身经历日本上世纪八十年代的繁荣泡沫期及其之后的破灭，其间充分利用了在野村这一日本最大券商的机会去接触众多日本企业。辜朝明具备深邃的洞察能力，观点鲜明、不落俗套、不拘泥于数学模型，但又能以凯恩斯式的综观视角去审视宏观经济，直接触及问题的核心，以浅显易懂的方式阐述观点并给出政策建议。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。《北大金融评论》：“资产负债表衰退”的核心表现之一，是资产价格大幅下跌对私人部门资产负债表造成的损害。您谈到中国似乎正在重蹈日本过去的覆辙，世界上许多经济体也受到了困扰。我们想知道您认为目前世界上哪些国家面临“资产负债表衰退”的高风险？相应的应对政策是什么？辜朝明：在我看来，最有可能进入“资产负债表衰退”的国家仍然是中国，因为其较大的房地产泡沫。很多中国人不认为房地产价格会继续上涨。如果人们预期房价会继续上涨，那么他们就不会改变行为，会继续借钱，继续买房；但一旦人们开始意识到，随着人口下降和经济放缓，也许这已经是房价的顶峰了，那么他们将会真开始改变行为了。37年前，当日本的泡沫破裂时，起初，人们认为这只是暂时性的调整，这时候，他们不改变自己的行为，自然也不会发生“资产负债表衰退”。但一两年后，当他们开始意识到，也许是错误判断了资产价格，并试图减少债务的时候，“资产负债表衰退”就开始了。我认为当前的中国也许会面临同样的问题。当人们开始意识到房价不会再持续上涨时，中国便有可能会陷入“资产负债表衰退”。《北大金融评论》：对于中日两国经济，您都指出货币政策和结构性改革并不能帮助经济走出衰退，只有财政政策才是值得信赖的。但在总结大萧条的原因时，伯南克认为货币政策采取得太晚了。也有学者认为，在经济萧条时期，应进行逆周期调整，货币政策更为重要。我们显然觉得您的观点更有道理，因为“流动性陷阱”是不争的事实。然而，对于中国来说，其负债率较高，这限制了财政政策。不知道您对这种情况有何看法?辜朝明：伯南克曾经说过，1929-1933年期间，货币政策的实施过于缓慢，所以在2008年遇到同样的问题时，作为美联储主席的他的行动非常迅速。当雷曼危机发生时，他很快便将利率降至零。然而，尽管实施了大规模的量化宽松政策，经济仍然受到很大冲击。经济学理论告诉我们，如果你把货币基础增加400%，货币供应信贷甚至通货膨胀率也会增加400%，但事实情况并非如此。尽管伯南克把所有的经济学理论都付诸实践，但在雷曼危机发生一两年后，美国经济依旧陷入了非常糟糕的境地。在他阅读了《大衰退：宏观经济学的圣杯》这本书后，他意识到，这是“资产负债表衰退”而非普通的衰退。我知道这一点是因为他亲口告诉我的。当时我们一起在美国国会作证，伯南克邀请我去了他的办公室，并跟我说他读了我的《大衰退》一书，并认为日本经验很实用。这一点并非易事。因为伯南克是共和党人，共和党国会议员当时一直在强调，我们的预算赤字如此之大，负债率太高，应该削减赤字；但伯南克却说，现在不要削减赤字，否则经济会崩溃。他提出了“财政悬崖（Fiscal

每逢假日“购票难”的话题总会冲上热搜榜的前几名，今年的国庆黄金周也不例外。人们高涨的出行热情似乎并不受当前就业与经济形势的影响，从一定程度上讲，大宗消费的低迷促进了小额短期消费行为的发生。从最新公布的7月各项指标看，可以估算的单月GDP同比不到4.5%。今年以来经济形势中存在多重困境：就业压力上升过程中的结构性失业问题、全球贸易不景气导致的出口持续低迷、投资和消费意愿下降带来的国内需求疲弱等。资本市场悲观预期萦绕下，关于“资产负债表衰退”的说法引发各方热议。中泰证券首席经济学家李迅雷及其合作者在《北大金融评论》上发文表示，如果严格按照债务负增长的定义，我国当前情况和当年的日本存在较大区别，远远谈不上“资产负债表衰退”。确切地说，当前存在的问题应该描述为债务增速明显放缓。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。二季度以来我国经济复苏明显放缓，去年同期低基数下GDP增速仅录得6.3%，大幅低于市场一致预期。年初政府工作报告设定的全年GDP增速目标为5%左右，虽然目标不算高，但是在上半年GDP增长5.5%的前提下，下半年增速底线在4.6%左右。从最新公布的7月各项指标看，我们估算的单月GDP同比不到4.5%，意味着全年目标完成存在一定困难。经济增长放缓并非孤立现象，今年以来经济形势中存在多重困境：就业压力上升过程中的结构性失业问题、全球贸易不景气导致的出口持续低迷、投资和消费意愿下降带来的国内需求疲弱等。资本市场悲观预期萦绕下，关于“资产负债表衰退”的说法引发各方热议。从理论上讲，衰退意味着资产和负债持续负增长，典型代表即为上世纪90年代的日本，非金融企业部门杠杆率持续下降近50个百分点，同时居民部门杠杆率也出现小幅下降。对比而言，如果严格按照债务负增长的定义，我国当前情况和当年的日本存在较大区别，远远谈不上“资产负债表衰退”。根据中国社科院金融研究所统计，上半年我国实体部门杠杆率上升10.8个百分点，其中：非金融企业部门上升6.9个百分点，政府部门上升2.3个百分点，居民部门上升1.6个百分点，因此，总体而言我国资产负债表仍处于稳定扩张状态。确切地说，当前存在的问题应该描述为债务增速明显放缓。上半年10.8个百分点的杠杆率涨幅中，8.7个百分点来自一季度，二季度仅2.1个百分点；我们测算出二季度末实体经济债务存量同比增长9.3%，而一季度末高达10.1%。这点和金融数据统计中，M2和社融增速回落的走势完全对应。从结构上看，由于疫情产生的“疤痕效应”仍未消退，企业经营者特别是民营资本信心尚未真正恢复，居民消费和投资信心不足，地方政府受制于高企的城投债务压力，被迫从资产负债表“扩张”转向“修复”，债务增速放缓带来的“负反馈”加剧了实体经济面临的需求不足困境。分主体看，杠杆率或者说债务增长主要来自四个部门：企业、居民、地方政府和中央政府。具体而言：我国非金融企业部门杠杆率高于大多数国家，尽管2016年后在去杠杆政策驱动下有所回落，但疫情之后大幅上升至历史新高，本身加杠杆的空间就有限。同时，从企业资本开支的动机来看，盈利预期和产能利用率是两大核心影响因素。今年1-7月份，规模以上工业企业利润同比下降15.5%，二季度末产能利用率处于74.5%的阶段性低点，从而导致企业经营者预期下降，投资意愿和能力不足，直接反映为1-7月民间投资同比下降0.5%。我国居民杠杆率已经超过60%，基本与发达国家接近，而且从债务余额/可支配收入、还本付息/可支配收入等指标看，压力甚至比发达国家还大。在房价下跌、收入增长放缓的背景下，根据央行最新问卷调查，居民对于消费和投资的预期均降至低位，而上半年储蓄存款新增近12万亿元。一方面消费复苏不及预期，1-7月社零销售统计中的商品消费增速仅5.9%，另一方面居民提前还贷现象明显增加，上半年个人购房贷款余额同比下降0.7%。财政紧平衡背景下收支矛盾不断加大，土地市场下行导致城投平台扩张背后的土地财政依赖大幅弱化。尽管地方政府部门杠杆率目前只有31.2%，显性债务压力并不大，但如果考虑到隐性债务负担，如果不及时化解可能会引发系统性财政金融风险。按照2022年末城投有息债务55万亿元规模估算，对应的债务利息支出可能超过3万亿元。地方政府疲于应对债务压力，基建稳增长自上而下的政策传导效果大打折扣，直接体现为实物工作量形成的持续滞后。相比之下，我国中央政府部门杠杆率仅为21.4%，距离60%的警戒线尚有较大提升空间。在其他主体扩表意愿不足的情况下，逆周期政策适时加码的必要性上升，这也是7月份政治局会议直面困难，强调“加强逆周期调节和政策储备”的题中之义。今年以来LPR不断下调，融资成本持续降低，对于实体融资需求的提振作用并不明显，显然应该加大财政政策调控力度。目的在于帮助其他部门加快资产负债表修复，避免出现债务“通缩螺旋”的结构性风险。不过，财政发力并不简单等同于赤字规模扩张，换言之，“花好钱”比“多花钱”更重要。2015年以来，尽管每年都在贯彻实施积极财政政策，但不再单纯强调规模或力度，增加了追求效率的内涵。随着中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，积极财政的内涵已经从“量”转变为“质”。综合可持续性、提升效率等多个政策目标看，未来财政政策发力需要从以下几个方面破局：一是提高直接税比重。我国税制结构以间接税为主体，直接税比重较低。由于间接税的税负转嫁效应，价格引导资源优化配置的功能受到弱化，而且因为直接税比重较低，现行税制很难真正起到调节收入分配的作用。未来应该通过健全以所得税和财产税为主体的直接税体系，逐步提高占比，有效发挥直接税筹集财政收入、调节收入分配和稳定宏观经济的作用。二是发挥公有制优势，提高国企贡献度。国企利润上缴对财政收入的总体贡献较低，2014年-2019年这一比例平均值仅为3.5%，高点不超过5%（2019年）。相比于2022年卖地收入同比下降2万亿元左右的资金“缺口”，国企上缴利润带来的增量财力

假日的余温尚未散去，人们仍在回味团聚的温暖和旅行的愉悦。在双节和亚运会热烈氛围的双重影响下，九月底恒大的新闻显得好像更具历史色彩。当前，中国长期增速放缓，城投、地产风险不断累积，私营部门（非金融企业及居民）似乎正加速去杠杆，从部分指标看，中国当前面临的问题，的确与衰退前的日本有一定相似性。东方证券首席经济学家、总裁助理邵宇及合作者在《北大金融评论》发文表示，日本陷入大衰退的直接原因是资产泡沫破灭，而中国宏观经济波动加剧受多种因素影响。进入三季度，经济数据已有底部企稳迹象，判断当前中国经济已进入长期衰退是不准确的。中国短期内私人部门的“躺平”迹象，不能简单归结为“资产负债表衰退。”他认为，我国短期内不存在资产价格大幅下跌的风险，尽管当前部分城市房价仍有压力，但尚未出现大面积、大幅度下跌。政府积极推进城投、地产等重点领域的风险调控，今年7月的政治局会议强调“稳增长、防风险”，后续地产政策将持续优化。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。疫情后，全球总需求放缓，各国资产负债表遭受了不同程度的冲击，欧美国家普遍采取了激进的财政政策，经过2008年以来的持续去杠杆，居民资产负债表相对健康。亚洲经济体疫情放开更晚，资产负债表的受损程度相对大于欧美。尤其是我国，2022年放开以来，三年疫情叠加地产下行，居民收入预期和企业信心低迷，投融资需求疲弱，经济下行压力较大。今年6月，辜朝明公开表示，中国目前面临的挑战，与日本上世纪90年代初类似，应该采取更加积极的财政刺激，避免中等收入陷阱。悲观预期下，以私人部门债务收缩、经济停滞为典型特征的日本式衰退，引起了广泛关注与讨论。本文试图从“资产负债表衰退”中日比较及政策应对等角度，重新审视辜朝明提出的所谓中国式“资产负债表衰退”。资产负债表衰退的中日比较疫后我国经济下行压力增大，需求疲弱、城投地产风险显现，部分经济表象与日本式衰退出现一定重合，引发了市场对中国是否进入了资产负债表衰退的广泛讨论。乐观者认为，我国政府对房价及土地出让具备主导能力，5%的经济增速中枢显示转型尚有空间，地产和城投风险正持续梳理化解，以及中日在加杠杆主体、汇率政策、海内外周期等方面存在差异，因此国内尚未也未必会进入资产负债表衰退。悲观者则认为，我国人口结构、地产泡沫化程度、需求疲弱等现象，与日本衰退前存在相似性，若不及时采取有效措施，可能陷入类似困境。为客观评估我国目前的资产负债表衰退风险，我们考察了中日相似表象背后的不同成因，以及资产负债表结构的异同。中国像日本一样“躺平”了吗？从部分指标看，中国当前面临的问题，与衰退前的日本有一定相似性：首先，中国长期增速放缓，2022年GDP增速回落到3%，长期增速约5%；其次，城投、地产风险不断累积，全口径政府性债务规模近百万亿元，一线房价/收入比接近日本1990年峰值；第三，私营部门（非金融企业及居民）似乎正加速去杠杆，2022年企业、居民新增贷款大幅下滑，2023年以来，居民加速还贷的同时增加储蓄；第四，中国人口结构逐渐向老龄化过渡，同样面临刘易斯拐点和总需求不足问题；最后，从外部环境看，当前中国面临的中美贸易摩擦，与日本当年经历的半导体贸易战也有相似之处。然而，深挖以上现象背后的成因，中日实际上存在较大差异，中国短期内私人部门的“躺平”迹象，不能简单归结为“资产负债表衰退。”第一，中国宏观经济波动加剧受多种因素影响，而日本陷入大衰退的直接原因是资产泡沫破灭。从外部环境看，全球经济处于下行期，百年未有之变局下，外部不确定性加大。从内部环境看，中国当前仍处于疫后修复期，三年疫情对实体经济、企业和居民信心均产生较大冲击，影响私人部门的风险决策，居民、企业主动或被动地放缓资产负债表扩张。二季度经济下行压力增大，进入三季度，经济数据已有底部企稳迹象，判断当前中国经济已进入长期衰退是不准确的。而日本陷入大衰退前，经济受益于强劲出口，资产泡沫达到顶峰，广场协议后，货币和贸易政策又被美国掣肘，随后过于激进的收缩政策，直接导致了泡沫破灭和债务通缩。第二，短期内不存在资产价格大幅下跌的风险，尽管当前部分城市房价仍有压力，但尚未出现大面积、大幅度下跌。截至2023年6月，百城房地产价格中一线/二线/三线城市与2021年同期水平相比变动+0.26%/+1.01%/-1.62%，与疫情前（2019年）同期数据相比均有增长；股票价格下跌20%，但其占居民资产比例仅3%（2019年末数据）。资产负债表衰退的导火索资产端大幅下跌并未发生，企业和居民的负债端扩张放缓，主要由实体信心不足导致。此外，2021年以来，政府积极推进城投、地产等重点领域的风险调控，今年7月的政治局会议强调“稳增长、防风险”，后续地产政策将持续优化，“一揽子化债方案”也将逐渐落地，目前资产价格大规模下跌的风险依然可控。第三，国内信贷需求不足，主要是因为当前实体信心不足、消费者预期偏低。疫情三年的不确定性，加剧了企业阶段性的风险规避，内外经济环境恶化，使企业预期投资回报率下降而主动收缩债务，而非资不抵债导致追求“债务最小化”。对于居民部门，疫情期间的不确定性以及青年失业率上升，一定程度影响了未来的收入预期，居民短期内更倾向增加预防式储蓄，减少新增贷款规模并提前还贷。除此之外，实际利率偏高与信贷约束也客观上抑制了部分信贷需求，虽然当前政策利率与贷款利率处于历史低位，但实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率-GDP平减指数当季同比）仍处于相对高位，从2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%，限购限贷政策、抵押贷款要求等，也增加了居民和民营企业的融资约束。资产负债结构的中日差异日本大衰退时期的去杠杆以企业为主，而近年中国债务去化的迹象在居民和部分民企中更为明显。日本经济泡沫破裂并衰退之前，实体部门加杠杆以企业为主，企业杠杆率1993年达到峰值145%，居民部门杠杆率相对较低，仅60%-70%。进入资产负债表衰退阶段后，企业、居民杠杆率同步下滑，1997年以后，政府部门的杠杆率迅速提升，最高接近230%。反观中国，实体杠杆率逐年上升，2023年接近280%，其中政府部门约52%，居民和非金融企业部门分别为63%、167%。从杠杆率来看，我国私人部门暂未陷入“债务最小化”循环，但居民杠杆率增速明显放缓，也是值得关注的信号。此外，中国企业部门的国企占比更高，国企、城投地产受政策引导或约束的程度更强，也能一定程度上防御短期内的资产价格快速下跌。从企业部门的资产负债情况来看，我国企业杠杆率总体偏高，民企经营性“缩表”与隐性地方债务并存。我国实体企业债务率偏高，主要是由国企推动的，事实上，民企尤其是中小企业，2010年以来债务率持续下降。一方面，过去十年，我国企业融资需求及成本依然较高，但近几年项目投资回报率下降、出口形势严峻等问题，导致民企投资意愿下降，存在一定程度上的主动“缩表”。另一方面，国企对债务融资成本不敏感，非金融企业部门还包含了城投公司，截至2022年，城投带息债务总规模高达约60万亿元，城投债务到期规模大、隐性地方债务的属性难以完全分离，借新还旧的需求依然很强。上述“一减一增”，企业部门负债整体稳定，但经济下行压力拖累收入端，部分企业负债率反而上升。虽然暂无债务收缩式“衰退”，但规模巨大的城投债务风险、部分重资产民企负债过高等问题，值得高度警惕。相比日本被动且急速发生的债务去化，我国降杠杆是主动、渐进的，政策拉动及国企托底的作用明显。2016年，中央印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确要以市场化、法治化方式降低企业杠杆率，开展市场化债转股，以有效防范和化解债务风险。另外，我国企业部门的国有占比较高，根据第四次经济普查数据，全国企业资产总额859.6万亿元，国企占比高达56.3%。而日本通过公共企业民营化改革，已成为世界上国企数量占比最少的国家。国企占比高将强化政府对企业部门的监管和政策引导力度，对实体经济的托底作用明显。一方面，国企受国资委统一管理，若出现潜在的资产负债表衰退或流动性陷阱迹象，可通过行政手段引导企业进行杠杆调节；另一方面，国企在融资及债务偿还方面的优势，使其可部分兼顾中长期目标，相较一般民营企业，不易因短期债务最小化目标，而放弃长久的投资和利润追求。从居民部门的资产负债表情况来看，当前居民部门信心不足，投资、消费意愿低迷，避免流动性陷阱的关键是收入预期和房价稳定性。根据2019年城镇居民家庭资产负债情况调查，居民资产端的房地产占比超六成，也是加杠杆最多的领域，尤其是一线城市。疫情对居民收入预期产生了较大冲击，青年失业率居高不下，居民购房意愿低迷，新增住房贷款快速下滑；房地产市场量价齐跌，然而存量房贷利率下降幅度有限，居民部门出现提前还贷现象。延迟购房需求、提前还贷，是居民信心受损后的主动选择，但若房价进一步下行，则有可能陷入持续缩表的恶性循环，居民部门的资产负债表衰退迹象，确实不容忽视。中日地产开发模式存在本质差异，政府地产调控思路不同，日本90年代地产“崩而不溃”，而中国不能承受房价短期大跌。90年代日本采用以公共住房为主体的地产模式，从50年代起实施住宅建设五年计划，加大公共资金建造住宅数量，约占日本新建住宅总量的1/3到1/2。民间住房主要依赖金融财团，地产开发商、建设公司与财团或银行有较深绑定，因此房价崩溃后，金融机构会对关联公司进行支持。当时日本政府低估了房价大跌对就业和社会稳定的影响，果断运用加息、土地融资总量限制、税收等手段，刺破地产泡沫，导致房价快速下跌；短期代价巨大，但泡沫破灭后，居民重新抄底地产，房贷在小幅下降后创新高。而中国采用预售制、开发商为中心的地产开发模式，开发商资金链的断裂，会直接冲击期房模式和居民信心。我国地产产业链直接和间接产出占GDP比重约1/4，地产企业向上减少拿地，会影响地方财政；中间减少施工、拖欠工程款，会造成失业、破产等社会问题；向下难以偿还银行贷款，影响银行资产质量，中国地产模式牵一发而动全身。因此，短期内地产政策会以稳为主，防止出现系统性风险，长期实现房价软着陆，以及地产开发模式的良性转变。在这种差异下，日本房价短期内大幅下跌的情况，在中国不太可能上演，但这也意味着，居民债务出清过程会比日本更漫长。从政府部门的资产负债表情况来看，相比美国、日本等国家，我国官方口径内的政府债务率不高，但包含了城投债务的广义政府负债过重、增速较快且资金效率偏低，化解地方债务风险则以稳为主。2015年地方债置换使地方债务风险得到了一定缓解，近年来，我国地方政府债券发行规模持续扩大，专项债券发行占比提升至近70%。地方政府通过专项债撬动社会资本，缓解项目资本金不足的问题，推动了基建等各类项目建设，为稳增长政策落地提供了有力支撑。但另一方面，经济下行时期，城投风险事件也有所增加。总体来说，我国地产调控、化解债务风险，都坚持稳字当头、循序渐进，在政策工具包选择上也留有后手，虽然短期内无法解决问题，但能做到尽可能防御或疏导大面积违约风险。*范亚琴为东方证券财富研究中心博士后······本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠！快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

今年上半年以来，中国经济金融运行中的一些指标的走弱，引起了学界对于“资产负债表衰退”的再次热议，其中两点问题成为关键：一是如何认识“资产负债表衰退”理论？二是如何认识当前的中国经济走势？中国社会科学院学部委员，中国人民大学财政金融学院、中国财政金融研究中心一级教授王国刚在《北大金融评论》发文表示，中国经济下行并非由“资产负债表衰退”引致。从金融面看，中国的公司债券市场以商业银行等金融机构为主体，众多实体企业不可直接进入债市。交易价格的波动也不太容易引致实体企业资产的亏损。并没有出现实体企业因实施债务最小化而减少信贷需求的现象。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。近年，尤其是2023年上半年以来，中国经济金融运行中的一些指标（如GDP、CPI、PPI、社会消费品零售总额、全社会固定资产投资、M2、贷款等）走弱，在学界再次引发了“资产负债表衰退”的热议。李扬认为，中国经济已经面临严重“资产负债表衰退”的冲击，在今后一个不短的时间内，要花大力气去解决。蔡昉强调，现在最需要的是刺激居民消费，把钱发到居民腰包里，以防“资产负债表衰退”。邱亦霖和梁斯指出，近年来，实体经济投融资意愿有所下降，居民部门和企业部门的资产负债表出现了缩表迹象，一些行业的资产负债表已出现收缩或受损，应予以解决，以稳定宏观经济大盘。张晓晶和刘磊认为，“资产负债表衰退”指的是资产负债表本身出现了收缩，导致有效需求不足，进而引发经济衰退。以此典型特征界定，中国当前的情况还称不上“资产负债表衰退”，但中国的债务增速大幅下降，体现出资产负债表修复，且导致总需求不足，进而妨碍了经济复苏，是一种“非典型”的“资产负债表衰退”。罗志恒认为，“资产负债表衰退”理论存在着重大缺陷，并不适用于当前的中国经济。程实和徐婕认为，中国的资产端与负债端表现稳定且无劣变，“资产负债表衰退”并不适用于中国。这些研讨实际上涉及了两个问题：一是如何认识“资产负债表衰退”理论？二是如何认识当前的中国经济走势？本文就此谈点粗浅认识。如何认识“资产负债表衰退”理论“资产负债表衰退”理论由日裔美籍经济学家辜朝明（Richard

上世纪九十年代，日本股市与房地产泡沫相继破灭，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明否定经济衰退的两大主因，于2003年提出“资产负债表衰退”理论。方德金控首席经济学家夏春在《北大金融评论》撰文表示，辜朝明的著作虽然通俗易懂，优于绝大多数经济科普读物，但他的理论与观点存在对真实历史中经济政策作用的扭曲、财富损失未必引发“节俭悖论”与GDP大跌等五大关键缺陷。夏春认为辜朝明对中国经济的理解远远不及政治局经济工作会议的通报，我们不应该迷信辜论，而应该重视专家对解决中国经济的“结构缺陷”与“信贷错配”现象提出的改革建议。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。日本股市与房地产泡沫在1990年和1991年相继破灭，经济增速从1992年开始显著低于其他发达经济体，随后陷入失去的十年、二十年，甚至三十年。日本和国际经济学界长期研究后，排除了流行的“日元升值论”和“人口老化论”，锁定了“经济结构缺陷”与“银行信贷错配”两大主因。然而，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明（下文简称“辜”）在2003年否定这些共识，提出“资产负债表衰退”理论。什么是“资产负债表衰退”？辜认为，日本经济泡沫破灭带来的债务积压，使得家庭和企业的资产负债表遭遇破坏，家庭和企业都开始节衣缩食，增加储蓄，减少债务。辜特别指出，企业的偏好也从经济上行期的“利润最大化”转变为经济下行期

2023年二季度我国实际GDP季调环比回落至0.8%，较一季度经济环比增长回落显著。资产负债表受损造成的“疤痕效应”，使得疫后经济的修复难言一马平川。长江证券首席经济学家伍戈在《北大金融评论》撰文梳理居民、企业、政府三部门资产负债表的实际情况，并依据我国和海外经验推演资产负债表受损后对经济的潜在影响。他认为，我国资产负债表受损状况在今年以来虽有改善，但仍显著高于历史趋势，需求收缩与预期转弱的压力仍存，需政策持续出台、形成系统性政策组合拳，避免资产负债表受损及预期低迷的影响长期化，保证经济稳定在合理运行区间。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。2023年我国经济迎来疫后复苏，但修复节奏并不平稳，二季度实际GDP季调环比回落至0.8%，较一季度经济环比增长回落显著，GDP平减指数同比回落至负增长区间，仅略高于1998年与2008年两次金融危机时期水平。疫后经历一季度的修复后再度回落，复苏的持续性不及预期引发各界讨论。日本上世纪90年代陷入资产负债表衰退的经验及启示成为可能解释我国疫后经济复苏不及预期的重要逻辑，即各主体在资产受损、负债居高的现实下选择负债最小化而非利润最大化，从而使得经济陷入缩减债务、价格以及经济下行的负反馈循环。本文尝试梳理居民、企业、政府三部门资产负债表的实际情况，并依据我国和海外经验推演资产负债表受损后对经济的潜在影响。资产负债表是否受损？居民三年新冠疫情反复冲击正常的经济循环，由于收入减速和债务刚性，叠加财政直接补助有限，我国居民的资产负债表显著受损。从居民的收入端来看，2022年全国居民人均可支配收入仅上涨5%，显著低于疫前9%左右的增长中枢水平，且较同期收入中位数增速高0.3个百分点，意味着收入差距也在拉大。相比欧美疫情期间的非常规货币及财政刺激政策，我国政策力度相对温和。从国际来看，着力于财政补贴家庭且明显降息的经济体，其居民资产负债表受到的负向冲击较小，甚至有的还改善。此外，疫情持续时间越长，资产负债表的损耗自然也越大。货币政策方面，相较于美联储迅速降息150个基点至零利率，并推出薪资保障计划流动性便利（PPPLF）等保护企业流动性以支付雇员的薪资，我国5年期LPR在疫情初期仅下调15个基点，居民债务负担依然高企。财政政策方面，美国疫情期间推出三轮大规模财政补助直达居民，“超额储蓄”支撑消费保持强劲，使得美国经济保持韧性；而我国的财政政策偏重于企业端，对居民的直接帮扶较少，集中于一、二线城市的几轮消费券规模有限，居民收入的受损难以缓解。因此，与海外相比，我国疫情期间居民资产负债表受损程度相对偏大，消费者信心指数下滑幅度也更为明显。资产负债表受损对于疫后居民行为的常态化进程有着重要影响，体现在消费和借贷的疫后修复均明显缺乏持续性。资产负债表受损造成的“疤痕效应”，使得疫后经济的修复难言一马平川。从国际对比来看，居民资产负债表受损的经济体（以亚洲等新兴市场经济体为主），疫后经济增长大都表现出脉冲修复后回落的复杂特征。从这些国家经验来看，在防疫措施优化后，消费场景打开推动居民消费在短期内回暖，但是随后1-2个季度后趋势向下，并且中枢会持续低于疫情前。相似的是，这些国家的居民消费倾向在防疫优化后虽得到修复，但仍难以恢复到疫前中枢水平。我国6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，较一季度社零增速明显回落且仍显著低于疫前8%左右的水平。二季度居民中长期消费贷款单季负增长，较2019年同期少增近1.2万亿元。从更微观的层面来看，即使是受消费场景打开受益最多的旅游业，在“五一”及端午假期期间，尽管总出行人数上升至疫前水平以上，但人均消费却仍低于疫前水平。此外，价格水平走弱和储蓄意愿居高不下也能印证居民消费动能不足。年初以来，我国CPI同比有所走低，6月已至0%。央行二季度的调查问卷也显示，居民更多储蓄占比较去年四季度下降3.8个百分点至58%，仍处于历史同期高位。从历史经验来看，当居民的资产负债表受损，其加杠杆的意愿往往会被滞后。利率是信贷的价格，利率走低往往引发信贷增长抬升。但是与海外各国形成对比的是，疫情以来我国居民的信贷行为对于利率变动的反应明显钝化，“疤痕效应”显著。6月居民新增贷款9639亿元，其中新增中长期贷款4630亿元，为近些年同期低位。居民中长期贷款一般以个人住房贷款为代表，信贷低迷的背后是居民资产负债率较趋势的差值已接近历史最高，导致居民购房意愿持续下行。今年上半年，我国商品房销售面积同比下降5.3%，增速较1-5月下降4.4个百分点；6月末，我国商品房待售面积同比增长17%。销售量在今年一季度积压需求释放后，二季度再度转弱，房屋价格也边际承压。二季度70个大中城市商品住宅销售价格环比上涨城市的个数减少，新建和二手住宅价格均面临回调压力。由于存量房贷利率与新增房贷利率差异较大，叠加居民资产端回报率偏低，今年我国居民提前还贷规模有所上行，房贷早偿率二季度以来持续攀升至历史高位。企业债务是一枚硬币的两面，其利弊往往需要针对相应的资产及其衍生的现金流量进行判断。过往我国经济快速增长时期，也出现企业的资产负债率大幅攀升的情况，不过这是由于企业的资本边际收益大于其借贷成本而产生的正常扩张。但是，疫情期间我国企业资产负债率的攀升并非其主动加大负债引起的，更多是现金流持续受损导致资产较负债更快收缩的被动结果。疫情对企业正常的生产经营活动造成巨大且频繁的冲击，企业稳定经营的预期遭受扰动，企业破产、注销等数量抬升至历史高位。企业经营收入持续减少，即使利率下行，企业也缺乏动力进行扩张，现金流恶化又使企业的资产负债率明显攀升。在这样的冲击下，疫后企业竞争格局的“头部化”特征日趋明显，行业内部结构的集中度提高，其中以批发零售、租赁商务等消费服务业为典型。并且，疫后企业复苏进程明显分化，国有企业受损程度较小，但民营企业受到冲击更为显著。今年上半年国有企业利润总额同比增长5%，但私营工业企业利润总额同比下降13.5%，民间固定资产投资同比下滑0.2%。以日本在上世纪90年代地产泡沫破裂后的经验来看，一旦企业资产负债表明显受损，短期内要恢复其信心具有相当大的难度，往往还要经历一段较长时期的修复过程，在此过程中，企业的负债行为将异常谨慎，负债最小化而非盈利最大化是企业的最优解。从我国现实看，我国企业在今年一季度贷款意愿环比大幅上升后，二季度环比又大幅下跌，不论大中小型企业，贷款需求指数均回落至接近去年四季度水平，显示企业信贷需求乏力。对于市场化的企业而言，需要等到其资产负债率重回历史中枢且预期投资回报率抬升后，其中长期信贷才有望实现内生性的真正扩张。企业信贷乏力且不愿扩大投资生产，导致居民就业压力抬升。一方面，6月全国城镇调查失业率为5.2%，但16-24岁人口调查失业率持续攀升；另一方面，就业人员平均工作时间较疫情前大幅上涨，表明企业对于扩充新增就业需求保持“观望”。企业扩张意愿的乏力不仅与资产负债表在疫情中受到的冲击有关，也与企业家长期预期的受损相关。7月中上旬，国家发改委已举办三场民营企业家座谈会，并且提出坚持常态化召开民营企业家座谈会。7月19日，中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，这对提振民营经济信心、促进民营经济发展具有信号意义。历史来看，微观主体预期的改善取决于政策不确定性的显著下降，稳定连续的政策环境才能带动企业家预期和投资意愿走向正向循环。政府受到疫情防控、地产下行等多重拖累，不仅居民和企业的资产负债表受损，我国政府尤其是地方政府的资产负债率也显著抬升。2020年疫情第一年，我国公共财政收入全年负增长，同时为了抗击疫情保持了一定的支出强度。2021年疫情整体有所好转，伴随着经济活力的恢复，财政压力也有所减轻。但是2022年疫情再度恶化，全年财政收入增速大幅放缓，叠加房地产市场景气度下滑导致地方政府“卖地收入”锐减，以及“六稳”“六保”等民生刚性支出下，财政收支压力巨大。考虑留抵退税因素后，今年上半年公共财政收入实际增速为负。并且由于土地市场交易持续冷淡，上半年全国政府性基金收入同比下降16%，其中国有土地使用权出让收入同比下降20.9%。从横向和纵向对比来看，今年的财政或维持“以收定支”的主旋律，财政支出强度有限。第一，结合海外各国的经验来看，财政政策退坡是疫后各国普遍现象。一方面，疫后经济的自然修复削弱了政策发力的必要性；另一方面，过长时间的高赤字率对应的债务风险也是各国所不愿意维系的。第二，我国历史上，前期的资产负债表受损都将滞后地掣肘下一年财政支出的力度，去年疫情冲击及地产下行影响下，政府资产负债率的抬升将抑制今年财政支出的扩张，今年上半年广义财政支出同比增速回落至-3.6%。第三，今年地方及城投偿债压力明显抬升，截至今年6月城投商业票据违约量已是去年全年约两倍。历史上当化债的紧迫性明显增加时，地方财政重心转向“遏制增量”，导致新增投资项目缩减、基建投资温和，广义财政支出相较于以往逆周期调控时有所保守。第四，为应对2008年金融危机带来的经济下行压力，我国启动了“四万亿”投资计划，当时基建项目所产生的直接效益和间接效益可以覆盖融资成本。但当下，新增基建投资项目所能产生的边际收益明显降低，盲目扩充投资导致债务负担进一步加剧与“防风险”的诉求有所背离。此外，历史可见，土地出让收入不振时，其后一年的广义财政支出增速多有放缓，并且也会显著影响基建实物工作量的走势。综合来看，居民、企业及政府的资产负债表在疫情期间均有不同程度的损伤，而前期资产负债表的受损也将掣肘经济疫后修复的强度。······本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠！快扫码订阅吧～原标题：《如何修复受损的资产负债表？》本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

在2023年过去的7个月，中国经济第一、二季度GDP同比增速分别为4.5%和6.3%。CPI同比增速落入-0.3%的负增长区间，7月PPI增速为-2.5%，创下本轮负增长的新低。国内、外许多经济学家都宣称中国已进入通货收缩时期。中国社会科学院学部委员余永定认为当前的经济形势可以定义为准通货收缩状态。他在《北大金融评论》撰文表示，从长期来看，中国经济是否可以维持较高的增长速度，关键在于是否能够实现从房地产投资和出口驱动到创新驱动的转变。事实上，中国的许多产业都出现了令人鼓舞的势头，在地区，创新企业正在蓬勃发展、势不可挡。本文将刊登于《北大金融评论》第17期。2022年底，中国政府结束了疫情防控“动态清零”政策。在2023年春节长假期间，全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，全国国内旅游出游约3.08亿人次，同比增长23.1%。国内外对中国经济强劲反弹满怀期待。现在，2023年已经过去7个月，但经济却没有出现公众所预期的强劲反弹。第一、二季度GDP同比增速分别为4.5%和6.3%。6.3%的增速在很大程度上是2022年第二季度GDP增速的低基数作用所致。在2023年的前7个月中，本来就很低CPI同比增速连续下跌，在7月份终于落入-0.3%的负增长区间。PPI则自2022年10月以来一直是负增长。2023年7月PPI增速为-2.5%，创下本轮负增长的新低。由于中国的CPI和PPI都已进入负增长区间，国内、外许多经济学家都宣称中国已进入通货收缩时期。由于通货收缩并无严格定义，且CPI为负仅一个月，是否可以把中国目前的经济状况定义为通货收缩，确实有待商榷。为避免争议，我在最近的文章中把当前的经济形势定义为准通货收缩状态。事实上，中国经济并非第一次面临这种状态。2008-2009年，中国通过4万亿元刺激计划，成功克服全球金融危机冲击，实现了V形反弹。2010年第一季度中国GDP增速由2009年第一季度的6.4%，迅速反弹到12.2%。与此同时，中国的物价和资产价格也随之迅速上升，2010年3月CPI突破3%，2011年2月中国的CPI进一步上升到4.9%。2011年3月14日时任总理表示：“通胀就像只老虎，如果放出来就很难再关进去。”政府将2011年度CPI调控目标定格在4%左右。实际上，2011年政府的宏观经济政策目标已经不是经济增长而是抑制通胀和资产泡沫。由于2011年的财政、货币紧缩策和2010年以来的一系列房地产调控措施，2012年2月基础设施投资增速暴跌到-2.36%，2010年5月房地产投资增速在创下37%的最高纪录后也逐步下降。2012年产能过剩，特别是钢铁行业产能过剩现象严重，钢铁利润率从2011年的2.55％和0.04％。当时大部分经济学家深信，当时经济的主要问题是产能过剩，因而应该压缩过剩产能。现在来看，就钢铁行业而言，确实存在严重产能过剩，但是这种产能过剩在很大（如果不是更大）程度上同基础设施投资增速急剧下降和房地产投资、制造业投资增速下降有关。产能过剩同有效需求不足的表现（通缩、失业、债务等）大体一致，因而在政策分析中我们常常会把两者混为一谈。对经济到底是处于有效需求不足还是产能过剩状态的不同判断，决定宏观经济政策的方向。产能过剩一般源于企业对经济前景过于乐观而导致的投资过度扩张。有效需求不足则一般源于企业对经济前景过于悲观而导致的投资过度压缩。产能过剩一般是经济结构问题，而有效需求不足则是宏观经济问题。此外，从外部冲击的不同性质也是判断是产能过剩还是有效需求不足的重要依据。例如，2012年中国产能过剩，特别是钢铁行业产能过剩现象严重，钢铁利润率只有0.04％。大家以此推断，当时经济的主要问题是产能过剩，因而应该压缩过剩产能。现在来看，就钢铁行业而言，当时确实是产能过剩，但是在相当程度上同基础设施投资增速急剧下降（2012年2月由2009年的50%下跌到-2.4%）有关。而这种过剩又同宏观经济政策由极度扩张到紧缩的转换过快有关。事实上，

辜朝明的“资产负债表衰退”理论及其对中国问题的分析建议在我国已引起较多争议。这些争议有意义，也有其产生的必然性。因为中国当前经济状态与日本上世纪90年代有很多相似之处，但又有很大的不同。上海交通大学安泰经济与管理学院教授潘英丽在《北大金融评论》撰文表示，中日在增长趋势下行的长期驱动因素上是完全相同的，也即在关键时间节点上第二产业的就业占比与工作年龄人口占比都出现了趋势性逆转。与日本不同的是，中国经济有着超强韧性。当前，中国经济需要从以产定销向需求引导供给转型，实现从国际大循环转向以内循环为主体的高质量发展。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。辜朝明的“资产负债表衰退”理论及其对中国问题的分析建议在我国已引起较多争议。这些争议有意义，也有其产生的必然性。因为中国当前经济状态与日本上世纪90年代有很多相似之处，但又有很大的不同。本文侧重结构视角做中日比较分析，提出兼具宏观与结构意义的中国资产负债表修复意见。哪些部门在经历资产负债表收缩？上世纪90年代初日本资产泡沫破灭后，其非金融部门债务/GDP比例呈现民间去杠杆、政府加杠杆趋势。国际清算银行的数据显示，1991年日本家庭和企业的负债率为204%，此后先下降至2000年的189.5%、2008年的159%和2017年的155%，然后回升至2021年的185%。相应年份的政府负债率则从39%持续上升为115%、142%、200%和225%，并没有因民间负债率的回升而下降。相比较，中国家庭和企业部门负债率数据，则从2006的113.6%增加到2010年的145%和2020年的223%，政府负债率则持续上升，从2006年的25.7%增加到2022年77.7%。非政府部门2021年出现去杠杆，负债率减至213%。其中企业负债率从2020年的161%减至2021年的152%，2022年回升至158%。但是相对国有及国有控股投资平均9%的增速，民间投资增速却从2022年初11%高点急速下滑至2023年1-7月的-0.5%。民间固定资产投资占比从2015年的64.2%下降到2023年1-6月的52.9%。家庭部门的负债率从2020年的62%下降到61.3%。私人部门主动减债、减投资的资产负债表收缩正在发生。私人部门具有预算硬约束和投资顺周期性质，在民企占主导地位的房地产与制造业利润收缩背景下，很难指望民营企业扩大投资。从国际经验看，家庭和企业部门整体负债率很难长期维持在200%以上；另外，基于中国家庭信贷参与率与可支配收入占比都低于发达国家、近半人口社会保障不充分的基本国情，负债家庭的债务负担要比负债率数据显现的更为沉重。尽管我们的家庭负债率低于日本泡沫破灭时的水平，但是当时日本人均GDP已超过美国，1995年达到美国的150%，中国当前仍仅相当于美国的17%。可以判断，私人部门资产负债表大概率开始了收缩的过程。再看政府债务，人民银行网站债券托管数据显示，2023年5月末国债与地方政府债券余额分别为25.7万亿元和37.3万亿元，以各自占比40.8%与59.2%估算中央与地方政府的显性负债率分别为31.4%和45.58%。地方融资平台债务估计在55万亿元-65万亿元之间，相当于GDP的50%左右，如果这部分从企业部门移到地方政府部门，则2022年地方政府债约为GDP的96%,与国债合计约为127%。据市场估算，当前有14个省的土地批租收入已不能覆盖利息支付。专家建议，中央政府出手处置地方政府债时应该要求地方政府出售资产、停止投资活动和行政开支，这意味着地方政府的资产负债表收缩也是不可避免的。以人均GDP相对美国的水平看，目前中国的发展水平相当于日本的1960年，扣减地方融资平台的企业债务相当日本的1985年；家庭债务相当于日本的1988年，加上融资平台债的政府债务已相当于日本的2002年。由此可见，与经济发展阶段相比，国民经济各部门的信用透支程度是地方政府>家庭>企业部门>中央政府。香港中文大学原校长刘遵义认为，未来10年中国可以实现5.5-6%的实际增长率。另外，中国经济发展仍处较低水平，以及中国已经建立全球规模最大、最完备的制造业体系等特殊国情，妥善解决债务问题，防范系统性金融风险，实现经济的可持续发展仍有路可寻。结构视角下中日经济存在哪些异同？中日在增长趋势下行的长期驱动因素上是完全相同的，也即在关键时间节点上第二产业的就业占比与工作年龄人口占比都出现了趋势性逆转。日本这两个结构拐点分别发生在1974和1991年，几乎同时，日本经济以衰退和资产泡沫破灭的方式完成了增长平台的切换。平均增长率从1950-1960年代的9.1%下降到1970-1980年代的4.5%，再下降到1990-2020年间的0.6%。背后的驱动力是劳动力从农业转向工业，再从农业和工业转向服务业出现的先升后降的劳动生产率变化规律。中国人口红利在2010年出现拐点，第二产业就业占比则在2012年见顶回落。两个长期结构拐点的叠加预示了经济增长下行有其内在必然性。刘俏研究发现，中国全要素生产率的十年平均增长率已从2000-2009年的4.4%下降到2010-2019年的1.8%。

7月下旬，中央政治局会议明确要适时调整优化房地产政策。在市场认真关注政策信号、翘首以盼新的政策细节的同时，各方也开始采取行动。住房和城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局三部门于8月25日联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。9月1日，上海、北京先后宣布全面执行“认房不用认贷”政策，至此北上广深四个一线城市已全部落实首套“认房不认贷”政策。在市场表现疲软的中国房地产行业，该政策如同一枚石子扔向平静湖面，掀起了一阵又一阵涟漪。花旗集团大中华区首席经济学家余向荣在《北大金融评论》撰文表示，到目前，超额存款没有带来报复性消费和房地产强劲反弹，却为住户部门提前还贷提供了资金。在缺乏再融资渠道的情况下，提前偿还存量住房按揭贷款是居民修复资产负债表的理性选择。目前是正式引入转按揭等抵押贷款再融资机制的机会之窗，而央行最新的存量贷款利率调整安排是这个方向上的重要一步。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第17期。经济下行压力和房地产深度调整对我国住户部门资产负债表造成了前所未有的冲击。过去两年，存款高增和提前还贷是两大突出现象，这是居民理性修复资产负债表以应对冲击的综合体现。三年疫情造成的“疤痕效应”仍在影响居民的储蓄和还贷行为。如何破解这些难题将显著影响疫后经济复苏的前景。居民存款高增之谜疫情期间，受到社交距离和防控措施限制，居民压缩了不必要的、尤其是旅行等服务类消费，居民储蓄相应被动增加。同时，由于经济增长放缓、就业市场压力增加以及房地产市场调整，住户部门对未来收入和财富增长感到不确定，选择更多持有现金和存款以备不时之需。被动储蓄和预防性储蓄造成了疫情以来居民存款高增的现象。此外，收入分配不平等也可能在疫情期间推高了储蓄——高收入人群受疫情冲击较少而储蓄率更高。在房地产下行以及风险偏好不高的情况下，住户部门也必然进行资产组合再平衡，减少对不动产和风险资产的敞口，而增加银行存款等安全资产。超额存款还是超额储蓄？截至2023年7月底，中国居民存款余额达132.3万亿元，相当于GDP的109%。疫情以来，住户部门加速累积存款（图1）。2022年新增居民存款17.8万亿元，而疫情前2017-2019年均值为7.1万亿元。疫情放开后，今年前七个月仍然新增11.1万亿元，远超疫情前节奏。假设在没有疫情和地产冲击下，2020年以来居民存款增速与2017-2019年均值一致。那么，截至2022年底住户部门持有“超额存款”13.3万亿元，到2023年7月则进一步增至20.6万亿元。当然，并非所有超额存款都来自于储蓄，也来自于对资产组合的调整。根据家庭收入和支出情况，我们可以估算由于疫情以来储蓄率变化而造成的居民存款累计增加，即通常意义上所说的超额储蓄。家庭储蓄率在疫情放开后有所回落，但仍然严重偏高（图2）。同样以2017-2019年平均储蓄率为基准，根据2020年以来居民可支配收入以及实际储蓄率，我们可以测算得到超出基准储蓄的累计规模。截至2022年底，住户部门超额储蓄达到4.8万亿元，到2023年中进一步升至5.8万亿元。超额储蓄是居民在疫情期间削减消费支出的结果。中国没有像西方国家对居民进行大规模现金补贴，但是通过“就业优先”等政策支持企业部门和实体经济，也间接稳定了住户部门收入流。超额存款与超额储蓄之差则测度了居民资产组合调整的幅度，截至2022年底和2023年中，累计分别为8.5万亿元和13.8万亿元，其中40%-60%来自于不动产投资的下降。图1：住户部门存款自疫情以来加速累积数据来源：万得、花旗研究部图2：住户部门储蓄率自疫情以来明显抬升数据来源：万得、花旗研究部超额存款如何释放？超额存款的释放是考虑疫后经济复苏的关键变量。居民应该如何处理其银行账户上的超额资金并没有现成的模式，但是一个可能合理的假设是其储蓄行为和资产配置回归到疫情前的基准情形。如果考虑消费复苏，超额储蓄应该是一个更重要的变量。疫情放开之前的4.8万亿元，相当于GDP的3.9%，这与美联储测算的峰值时美国2.3万亿美元或相当于GDP

二十世纪九十年代，日本的经济泡沫破裂，随之而来的社会和经济问题层出不穷。低迷的经济引发了就业的冰河期，“穷忙”“老后破产”“两代人两败俱伤”等社会现象在接下来的三十年时间里逐渐出现。越来越紧缩的收入让日本民众捂住钱包，每一个人都只想存钱，没有人想借钱，哪怕是利率接近于0。面对这种经济衰退现象，野村综合研究所（NRI）首席经济学家辜朝明提出“资产负债表衰退”的概念。市场参与主体资产负债表的资产端由于资产价格泡沫的破灭而锐降，使得居民和企业处于资不抵债状态。野村证券中国首席经济学家陆挺在《北大金融评论》发文表示，辜氏理论对我国有一定的借鉴价值，但中日差别巨大，不能直接套用。加大财政支出力度时要特别注意降低挤出效应和后遗症。中国经济要走向真正的复苏，需要重振居民、民企和外资的信心，需要通过结构性的松绑和要素市场改革去优化城市化战略和调整房地产行业。本文将刊登于《北大金融评论》第17期。过去两年我国房地产行业的巨幅调整导致疫后经济复苏乏力，随着房价和地价的普遍下跌，一批企业和家庭资产负债表受损，宏观经济层面出现低增长、低通胀和低市场利率的情形，不禁使人联想起日本在上世纪九十年代初房市与股市泡沫破灭之后经济所经历的困境。正是在这种背景下，在今年七月中旬某中资券商论坛上，日本野村综合研究所的著名首席经济学家辜朝明先生关于中国有可能会面临“资产负债表衰退”风险的发言一石激起千层浪，引发了众多关注和评论。辜朝明的资产负债表理论究竟说了什么？是否适用于当下的中国？中日之间究竟有何区别？辜朝明先生关于中国不要浪费时间在货币政策和结构性改革上，而是要增加财政支出的药方是否有效？

ESG投资绩效高度依赖可持续性信息的披露质量，而目前业界的ESG信息披露水平，远不能满足需要。我国ESG投资起步晚，相应地，ESG信息披露也处于发展的初级阶段。中国再保险集团董事会办公室副主任、副研究员陈璞在《义利螺旋》一书中指出，ESG投资不像传统投资那样，眼睛只盯着财务数据，而是综合考虑主体履行社会责任的ESG表现，依托ESG指标体系，进行资产配置、估值和交易等投资决策。陈璞在《北大金融评论》撰文进一步分析了ESG投资视角下的可持续信息披露问题，认为当前各国ESG信息披露实践法律上的根本依据在于证券法的“重大性”标准，但是单靠“重大性”标准，尚无法实现ESG信息与经济目标的高维度互嵌，更为关键的任务在于：要从财务相关性角度提高ESG信息披露质量，这就需要一套更具会计学特征的ESG信息披露标准。本文完整版刊登于《北大金融评论》第16期。原理

人死亡的大坝坍塌事故后受到了来自美国证券交易委员会（SEC）发起的诉讼，指控发生坍塌的大坝并未符合国际公认的安全标准，但在该公司发布的可持续发展报告中，却一直声明其所有大坝的可靠性。2023

今年7月25日，国资委办公厅发布《关于转发的通知》，按照通知要求，央企在2023年底前要力争实现上市公司ESG专项报告披露“全覆盖”。随着国内经济的高速发展，推动ESG发展的机遇已经成熟。博时基金副总经理王德英在《北大金融评论》撰文表示，经济周期的轮转会引发对于ESG投资的不同侧重。随着越来越多国家和企业加入国际组织并认可相关标准，尽管在理念方面仍存在一些差异，但全球对于部分核心的ESG议题的理解将更加统一。对于国内企业而言，提升ESG管理水平将更有助于提升资产质量、抵御市场风险，从而获得更多稳健的投资。本文完整版刊登于《北大金融评论》第16期。ESG

“价值投资”在当下早已不是一件新鲜事，甚至在向来“破圈”艰难的金融圈外，人们也耳熟能详。但价值投资也绝非简单的“便宜买好货”，多种要素组合在一起，让投资者陪伴工作变得愈发重要。自2015年泓德基金宣告成立起，国内个人系公募走过了8年历程。截至2023年1月，国内已有25家个人系公募基金公司，管理规模接近5000亿元，成为公募基金市场不可忽视的新生力量。成立于2022年的泉果基金是其中佼佼者。《北大金融评论》专访泉果基金董事长任莉，在价值投资的万里长征中，长期主义是她一贯坚持的标准。面对市场环境的不确定性，不回避不对抗，选择去拥抱、认知和探究，在无限接近真相的过程中，她确信：风物长宜放眼量，不着急、慢慢来。本文完整版刊登于《北大金融评论》第16期。任莉庆幸自己是一个坚定的长期主义者，这让她在业内十余年如一日将投资者服务与陪伴做到极致。2007

随着经济的发展，指引投资方向的变量从单一转变为多维度，资本增值只是一个方面，ESG的表现与评级越来越受投资者的关注。当前，ESG在国际竞争和合作中占据了重要的地位，但鉴于E、S、G在我国国情下的特殊性，若仅借鉴欧美经验建立我国的ESG评价体系，会导致我国的ESG评级脱离国情，无法建立话语权。因此，建立中国特色估值体系是我国当前发展阶段的历史必然选择。联合资信评估股份有限公司债券市场研究部研究副总监徐阳在《北大金融评论》撰文表示，中国特色的ESG评价体系将成为中国特色估值体系在双循环中的加速器。以ESG为支撑的“中特估”助力人民币国际化正当时，

在ESG投资越来越受关注的当下，无论是决策者、投资者还是金融机构，了解ESG投资在全球和国家层面上的经济影响是至关重要的。它凸显了ESG整合在推动财务绩效、管理风险、促进可持续经济增长和解决社会问题方面的重要作用。有机数科技总经理及联合创始人胡若菡在《北大金融评论》撰文表示，ESG的国际维度在一个互联的世界中尤其重要，ESG竞争正重塑全球财富和资源分配格局，广泛合作与“漂绿”监管将助力塑造一个更具可持续和包容性的全球经济生态圈。本文完整版刊登于《北大金融评论》第16期。ESG

在ESG已成为全球共识的当下，针对可持续发展，国际社会响起各种各样的声音，ESG的工作成为越来越多企业的必答题。但问题并没有标准答案。相较于国外跨行业、跨企业属性的“一刀切”的ESG监管标准，中国的ESG监管标准具有很强的行业和企业种类属性。为实现ESG的价值目标，ESG的差异化治理是必走之路。平安集团董事会秘书兼品牌总监、中国上市公司协会ESG专委会副主任委员盛瑞生在《北大金融评论》撰文表示，同样的ESG议题在中外的话语体系中有一定内涵差异，这既是规则制定者对企业践行ESG的期望差异，又是其背后经济发展程度、社会文化底蕴和政策法规环境所决定的。平安内化ESG理念为自驱力，同时充分认识ESG议题的取向差异，创新企业个体在ESG实践上的探索。本文将刊登于《北大金融评论》第16期。随着气候变化议题不断得到全球重视、企业治理关联的经济波动愈发频繁，企业的可持续发展越来越得到全球资本市场及重要机构投资者的关注和认同。中国上市公司的ESG实践也随着中国国家实力及企业影响力的提升越来越受到海内外投资者、行业组织、跨政府组织的广泛关注。正所谓“一方水土养一方人”，世界各地对企业ESG实践的期望各不相同，这是各地政策法规环境、社会文化背景和经济发展水平差异产生的必然结果。差异背后中国企业如何取舍、如何行动值得企业管理者深思。正视中外ESG监管的差异性中外ESG的监管差异，是各地对企业ESG期望差异的直观体现。欧盟：“自上而下”体系化推动ESG。欧盟的ESG监管标准在全球范围内较为领先。其从立法的高度，逐步帮助市场构建企业披露、金融机构披露、ESG经济活动分类三个方面的ESG披露信息规范，从上而下体系化推进ESG。如2022年11月，欧洲理事会通过《企业可持续发展报告指令》，要求符合其规模要求的欧盟企业统一按照《欧洲可持续发展报告标准》进行信息披露。美国：多元文化和政治立场不同，导致ESG政策及实践呈现较大内部差异。目前，美国各州之间、联邦与州政府之间对推行ESG投资及企业披露的立场并不一致。既有高度支持低碳与可持续发展的立法，如拜登总统2022年8月签署的《通胀削减法案》，要求美国政府在未来十年投入3690亿美元，将美国的温室气体排放量减少约

CBDC，可基于账户型和基于通证型两类，主要面向所有个体和公司发行，作为现金补充广泛用于日常小额零售交易，能与现有电子支付工具形成互补，其高效便利性可进一步增强支付市场竞争性。其中许多中央银行对零售

加密货币从诞生开始一路高歌猛进，缺乏监管导致的“野蛮生长”引发了不少“暴雷”事件。基于此，世界各国相继出台管理办法和规范法案，今年4月欧洲议会表决通过《加密资产市场法规》；6月初，我国的区块链技术领域国家标准《区块链和分布式记账技术

首次对加密资产的财务报表披露和会计确认进行公开征询意见，并提出对所有上市和非上市公司拥有的同质化加密资产应该用公允价值方法进行计量，包括没有在二级市场进行交易的加密资产。早在

据麦肯锡预测，到2025年，全球数据流动对经济增长的贡献将达到11万亿美元。与数据经济兴起相对应的是全球数据合规条例的兴起，主要国家和地区执法力度也日益严格。普华永道数据显示，自欧盟推出《一般数据保护条例》(GDPR)以来，已有100多个国家颁布或提出了数据保护或隐私保护法，2021年GDPR全年罚款金额总计达11亿欧元。中国科学技术大学公共事务学院教授左晓栋在《北大金融评论》撰文表示，数据跨境流动安全管理制度是维护国家安全的利器，其实施已经迫在眉睫。多种数据混杂在一起，仅仅依靠人工核查难以胜任。因此，数据跨境流动安全管理制度不能成为“防君子不防小人”的摆设，必须通过高效的技术手段，提升技术保障能力。本文完整版刊登于《北大金融评论》第15期。信息流引领技术流、资金流、人才流和物资流，没有数据跨境流动就没有跨境贸易发展，金融领域受到的影响更为深远。目前，我国正在抓紧建立符合国情的数据跨境流动安全管理制度，政策框架已经初步形成，多项细则也于近日纷纷出台，且主管部门已经开展了一些数据出境安全评估的实践。但这项制度的顺利实施依然面临较多挑战，跨国企业遇到了很多在政策制定之初尚未显现的问题，这为下一步的政策完善提出了新课题。我国数据跨境流动安全管理制度的基本设计2017

以往，人类经济发展约束条件通常是显而易见的，如土地、资本、劳动力短缺等，而气候变化对发展的不利影响，是通过科学研究而发现，经由传播讨论而逐步形成社会共识，进一步通过政府规制和公共政策而转化为约束条件。这一约束条件改变了资源原有的配置格局。与历史上曾经出现的技术变革一样，打破这一约束需要新的重大创新。当然，创新过程不会一帆风顺，在初期会面临成本过高的压力。而创新能力一旦形成，将会对经济社会发展带来超过预期的增长动能。中国发展研究基金会副理事长、国务院发展研究中心原副主任刘世锦在《北大金融评论》撰文表示，减碳和增长是双碳目标实现过程中的一个现实问题，如何把双碳压力转化为经济增长的动力？这是一个富有感召力的目标，但这个目标的实现并不容易。气候变化对人类社会生产的影响，需要新的技术创新变革来调整和把控。中国的能源和经济应该也必须走一条“增量优先、以新代旧、激励创新、市场驱动”的转型之路。本文将刊登于《北大金融评论》第16期。双碳目标助推全方位发展方式转型碳减排碳中和目标的提出，其影响并不限于环境领域，对中国乃至全球发展模式都具有重大影响。二氧化碳等温室气体不同于传统污染物，在过去的长时间内，并不被认为是有害的。当越来越多的科学证据表明人类活动产生的温室气体加剧全球升温并带来严重负面影响后，温室气体对经济活动的涵义发生了改变，被认为是人类发展付出的一种代价或成本。然而，温室气体具有全球范围的外部性，产生温室气体带来的收益获得者是具体的，有明确主体，但温室气体引起的危害是全球性的。这种巨大的负外部性带来了相应的治理难度。在绿色发展的视野内，同时也存在着具有巨大正外部性的公共物品，如生态环境。绿水青山就是金山银山，好的生态环境是人们福利体系中的重要组成部分，随着人均收入水平提高，这种重要性相应上升。从生态学的角度看，生态环境能够带来生态资本服务价值，如固碳释氧、调节气温等。生态资本服务价值同样具有外部性，但通常是区域范围的，与温室气体的外部性差异较大。另一个区别是，生态资本服务价值迄今尚未形成社会普遍认同的度量方法，而温室气体并不存在这个问题。度量方式的不足也加大了生态资本服务价值外部性的治理难度。显然，已有的经济社会发展方式及其核算体系存在重要遗漏或偏差。当我们讲到生态环境、污染治理时，讲到双碳目标时，对原有模式的修补是远不够的。考虑到更多方面的矛盾和挑战，已有发展方式所面临的不是个别层面而是全方位的转型。对这样一个重大议题，这里不可能展开深入讨论，仅提出一些可供探讨的要点。发展是由物质资本、人力资本、生态资本和社会资本协同推动的。物质资本是基础性的，人力资本的重要性与日俱增，生态资本，加上地下资源后的自然资本越来越受关注，而社会资本在数字时代被赋予了更多含义。但四种资本如何相互影响、相互合作推动社会运转，很多方面并不清楚，尤其对后两种资本尚缺少深入理解。经济社会核算体系内的成本和收益需要作出重要调整。碳排放和常规污染物引起的短期和长期负面影响，应作为成本项计入核算体系。在绿色GDP核算中，就曾对常规污染作出过此类扣除。相应地，生态资本服务价值等绿色收益，应作为收益项计入核算体系。这些成本收益的调整，将会引起生产经营收益和投资价值重估，并形成新的激励机制。上述核算体系的调整以度量技术和方式变革为前提。以前述四种资本为例，物质资本的度量是基本成熟的；人力资本度量有很大进展，仍有较大提升空间；生态资本度量有进步，但与普遍可用还有较大距离；而社会资本的度量看起来差距更大。资本度量技术的进步是人类社会发展的基石。生态资本和社会资本的实际作用，人们很早就意识到了，但未能在现实发展过程中得到应有体现，很大程度上受到度量手段的制约。就绿色转型而言，如果生态资本及其服务价值在度量方法上不能取得大的突破，所谓转型很可能流于口号，难以落到实处。治理体系的变革。新加入核算体系的碳和其他污染物排放、生态资本服务价值等具有程度不等的外部性。如果沿用既有方式将其作为公共物品对待，前景恐难乐观。反之，如果在度量技术进步的基础上，收缩这类物品的外部性，使之接近或成为私人物品，进而融入市场体系，则情况将大不相同。即便如此，外部性向内部性的转换，市场机制起作用，都是政府介入的结果，或者说，这类市场是由政府创造的。显然，这对政府组织的智慧和能力是一大考验。以往经验表明，政府组织能否发挥有效作用是不确定的，需要在某一时点上同时具备多种条件。更重要的是，应对气候变化从根本上说是人类社会通过创新打破新的发展约束条件。发展方式的转型并不仅是核算项目上的加减。碳减排、碳中和，常规污染物的治理，重视生态资本服务价值等，都是人类社会在新的认识水平上对发展方式进行的调整。这些调整所带来的冲击，人们的反应可能是消极的，也可以是积极进取的，用改革和创新的办法面对和解决问题。在人类久远的历史中，经济增长长期处在极为缓慢或停滞的状态，工业革命启动了快速增长过程。工业革命以来的发展主要由若干次大的技术创新所带动。创新打破了原有的发展条件约束，拓展了新的增长空间。以往，发展约束条件通常是显而易见的，如土地、资本、劳动力短缺等，而气候变化对发展的不利影响，是通过科学研究而发现，经由传播讨论而逐步形成社会共识，进一步通过政府规制和公共政策而转化为约束条件。这一约束条件改变了资源原有的配置格局。与历史上曾经出现的技术变革一样，打破这一约束需要新的重大创新，可以做一个比喻，已有的化石能源逐步枯竭，人类需要找到可替代的新的清洁能源。当然，创新过程不会一帆风顺，在初期会面临成本过高的压力。而创新能力一旦形成，将会对经济社会发展带来超过预期的增长动能，在人类历史长河中，碳冲击只是发展约束条件改变后刺激创新的一次机会而已。由此，我们应该对人类应对气候变化有信心，关键还是尽早启动各个相关领域的创新进程。三种不同的减碳类型把双碳压力转化为经济增长的动力，确实是一个很有吸引力、感召力的目标，但这个目标的实现并不容易。现实中，我们可以观察到三种不同的减碳类型。第一种是衰退型减碳，就是通过减少生产来减少碳排放。这是所有减碳类型中最简单、最不费气力的。由于生产活动不能停顿，这种类型通常并会发生，甚至会被认为不可思议，但是在某些特定情景下还是会出现，比如有的地方为了完成短期节能减碳目标，一度曾出现拉闸限电、停工停产等现象。第二种是增效型减碳，就是通过提高碳生产率，用同样多的碳排放实现更多的产出，或者同样的产出使用了较少的碳排放。我们经常讲的节能减排、节约优先等，大体上相当于这种类型的减碳。第三种是创新型减碳，是指通过创新形成新的技术、工艺、方法等，在达到相同产出的情况，实现了低碳、零碳甚至负碳排放，如用风、光、水、生物质等可再生能源发电。如果用这类技术去替代原有的高碳技术，就可以在实现相同产出的前提下减少或抵消碳排放。创新性减碳跳出已有的技术和产业圈子，开辟新的赛道，具备了前两种减碳类型所没有的特点。首先，创新型减碳可以实现对传统高碳技术或产业的长期替代。所谓的绿色转型，从根本上来说，就是要换技术，用低碳、零碳或负碳技术去替代原有的高碳技术。其次，创新性减碳的空间究竟有多大，是无法事先设定的。创新的内在动力和不确定性，决定了人们不可能限定它的扩展边界。不难设想，如果可控核聚变能够成功并商业化，人类将在多大程度上改写可再生能源的版图。第三，这种创新可以大大降低人类社会应对气候变化的成本。比尔·盖茨在“气候变化与人类未来”一书中就提出了绿色溢价的概念，而且对绿色溢价的降低并不乐观。然而，越来越多的证据表明，一旦创新进入可持续轨道，成本下降可以相当快。随着创新竞争的加剧，价格下降，不少产品的绿色溢价已经为负了。这方面的典型案例是光伏发电。十年前说要与燃煤发电竞争，会被认为不可思议，但过去的十年间，光伏发电成本下降了80%-90%，已经低于燃煤发电成本，并且还有进一步下降的潜力。其他清洁能源也正呈现出类似特点。应对气候变化的一个重要挑战来自成本冲击，创新带来的成本下降，可以极大增强人类应对气候变化的信心和能力。第四，创新最初源于减碳动机，一旦形成产品后，往往产生更多的附加效用或福利，创造了更多的消费者剩余。以新能源智能汽车来说，2022年12月的渗透达到31.8%，超过人们预期。消费者在买新能源汽车的时候，不能说不关注碳减排，但大部分消费者直接感受到的是使用成本低、电子设备应用得手、舒适程度高、操控感觉与以往大不相同、智能驾驶能力的逐步提升。除了电动化之外，更有智能化、共享化等。简单地说，吸引消费者的，大部分优点可能是减碳之外的，这意味着创新为社会提供了超出预期的福利。最后，触发和加速了能源等高碳行业的数字化进程。数字经济是继农业经济、工业经济之后的另一种经济形态，整个经济社会正经历着向数字经济形态的转型。即使没有双碳压力，能源、工业、交通、建筑等高碳领域也会进入数字化转型，但过程可能相对缓慢。创新性减碳触发和加速了这些领域的数字化转型，有可能推动这些领域成为数字化转型的领先者。由防御型减碳战略转向进取型减碳战略创新型减碳提供了与另外两种减碳类型很不相同的可能性，有机会启动和引领远超减碳预期的经济社会发展绿色化、数字化转型。如果要做个区分的话，衰退型减碳和增效型减碳主要体现的是一种防御型战略，而创新型减碳则是一种进取型战略。应对承认，在较长一个时期，我们对进取型战略已有认识和展望，但想法和做法基本上还是停留在防御型战略。挑战在于如何尽快地转向进取型战略。在以上三种减碳类型中，前两类大体上在已有的技术和产业体系中做文章。与衰退型减碳相比,增效型减碳体现了积极导向，特别在技术落后、管理粗放的情况下，提升能源和碳生产率有较大空间。事实上，这些年来中国在节能减排增效上取得了令人印象深刻的成绩。但增效型减碳的局限性也很明显，首先是随着技术和管理进步，碳生产率的提升会出现递减，持续提高的空间收缩。更重要的是，这些变化主要局限于已有的技术和产业框架内，即便有技术创新，也属于所谓改进性创新，而不是颠覆性创新。碳生产率可以达到很高水平，但所用资源仍然是高碳的，如燃煤电厂节能减排达到国际先进水平，但用煤发电这一点并没有改变。这里还需要讨论一下如何用经济学的方法理解节能优先。节能优先，更广泛一些说节约优先，作为社会公德值得倡导。经济学从本质上说也是关于节约的一门学科，但经济学理解的节约是全局性的，着眼于全社会的资源最优分配。节能一般意义可以理解为企业生产经营过程中降低成本，与原材料、运输、仓储、人工等降低成本含义并无二致，与此同时，还要考虑产出，寻求单位产出成本之比最低。节能是否优先，取决于这种全局性的比较评估，而这种评估通常是经由市场机制实现的。如果一直都要把节能摆在第一位，特别是把控制能耗的指标作为间接控制碳排放的指标，那就难以避免资源配置的扭曲和错配、对正常经济运行带来负面扰动，这也是政策层面上提出由能耗双控尽快转到碳排放双控的原因所在。不同的战略取向，体现于目标和政策，更实际的要看激励体系。这里我们重点分析一下碳排放权交易市场。对于碳排放这样具有全球外部性的物品，不可能指望市场直接发生作用，首先要有政府的介入，由政府“制造”市场。诺德豪斯、斯特恩等气候变化经济学的领军者都提出要给碳定价，具体办法有配额加交易和征收碳税，并期待碳排放权市场能够发挥重要作用。然而，不论是最早兴起的欧洲碳市场，还是近期开始运作且全球规模最大的中国碳排放权市场，实际运行状态似乎远不及预期。除了诸多外部因素外，这些市场均存在结构性缺陷，如只有部分高排放行业和企业被纳入市场，与“应入者”范围差之甚远，这样不仅覆盖面不够，公平性问题也显而易见；配额初次分配基本上免费发放，实际付费只发生在

放眼整个数字资产领域，加密货币始终引人注目。过去一年，加密货币经历了一系列的黑天鹅事件，金融泡沫导致百万人蒙受损失。行业风云变幻，香港特区政府进一步倡导监管与合规方面的完善，数字资产市场的监管与治理势在必行。香港应用科技研究院原行政总裁周宪本与多伦多大学金融经济硕士、上海厚瓴国际私募基金原研究员王宝在《北大金融评论》共同撰文表示，用中国香港的经验看待FTX暴雷，加密市场的爆雷事件与历史上传统金融市场的黑天鹅事件并无本质的不同，因此行业规范的设立和恰当的监管是重建对加密市场信心的关键。本文完整版刊登于《北大金融评论》第15期。数字资产包括虚拟资产（或加密资产）、加密货币（Crypto

5月16日，满载6.5万吨液化天然气的“马尔文”轮在中国海油广东大鹏液化天然气接收站完成接卸，这船货物是我国首单以人民币结算的进口液化天然气，标志着我国在油气贸易领域的跨境人民币结算交易探索迈出实质性一步。在国际化的进程里，人民币在投资和国际贸易中的应用不断增加，可以说，货币金融创新的阶段性成果已经得到验证。mBridge作为中短期提升跨境支付效率的项目，在货币金融体系新格局的打造上占有关键作用。金融科技50人论坛青年成员、腾讯研究院研究员欧阳静淼和腾讯研究院研究员温博欣在《北大金融评论》共同撰文指出，现阶段试验已经证明

数字经济早已不是新名词，自2016年G20峰会以来，数字经济在重塑全球资源要素、推动经济结构转型上成为越来越关键的力量。今年2月，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，明确数据要素的重要作用，数字中国建设将按照“2522”的整体框架进行布局，其中，第一个“2”就是指夯实数字基础设施和数据资源体系这两大基础。北京大学汇丰商学院院长助理、北京大学数字金融研究中心副主任沈艳与北京大学数字金融研究中心博士后冯冬发在《北大金融评论》上撰文表示，用好数据生产要素是通过发展获取数字红利的必经之途。推动公共数据汇聚利用已经成为数字经济发展中的关键问题，在一体化政务服务的开展过程中，各级政府掌握了海量公共数据，通过加大优质公共数据的供给，推动公共数据开放，可以极大激发我国数据交易的活力。本文完整版刊登于《北大金融评论》第15期。数据要素是数字经济深化发展的核心引擎。2023

曾有无数科幻作品描绘过未来的世界，在宇宙漫步和无人驾驶早已实现的当下，AI的革新让我们对未来保有更多的期待。凯文·凯利在其新作中表示：“在未来的50年里，AI将成为可以与自动化和产业革命相提并论的，不，应该是影响更为深远的趋势。”北京大学汇丰商学院管理学教授、商业模式研究中心主任、中国企业信息中心主任，“魏朱商业模式理论”创始人魏炜及其合作者以ChatGPT为标志的人工智能为切入点，于《北大金融评论》撰文探讨大模型时代下企业商业模式的选择和判断，分析OpenAI模式的局限性，并针对这些局限性提出未来可能的发展方向，即依托“生成式大模型+辨识型小模型”技术架构形成领域大模型，并由此提出领域大模型的商业模式选择。文章将刊登于《北大金融评论》第16期。凯文·凯利在其撰写的《5000天后的世界》一书的开篇中就写到：“在未来的50年里，AI将成为可以与自动化和产业革命相提并论的，不，应该是影响更为深远的趋势。”按照凯文凯利的判断，未来的这个世界被称为“镜像世界”，在这个世界里，将会诞生“新的巨大平台”。他总结归纳得出如下判断：互联网作为第一大平台，将全世界的信息数字化；社交媒体作为第二大平台，解决了人际关系数字化；继两大平台之后，第三大平台也即将全新登场，即镜像世界，将现实世界全部数字化。我们认同这一判断，也相信人类正在快速地进入AI世界，并因此更加深入去理解以ChatGPT为标志的人工智能带来的一系列的挑战和机遇。在此时此刻，企业和从业者的兴奋和焦虑、期待和失望、绝望和希望同时并存。如何在大模型时代抓住商业机会，构建独特的商业模式使其在大模型浪潮下依旧能披荆斩棘，是每个企业当下都需要思考的重要命题。大模型时代构建新的力量和财富自从美国的OpenAI公司发布了ChatGPT之后，通用人工智能（AIGC）达到了发展奇点，这也催生了一系列围绕AIGC的创业热潮。亚马逊首席科学家李沐近日离职，与其导师亚马逊前副总裁Alex

“请微信扫码支付”“支付宝到账5元”移动快捷交易支付的声音已经变成数字化生活里的一个符号，伴随着我们的衣食住行。实际上，快捷支付只是一种支付方式，承担支付工具的作用，并不具有法定货币级别的法律效力。而数字人民币本身是一种可流通的法定货币，具有法偿性。近日，数字人民币又有了新动作，微信支付已支持数字人民币钱包快付，小程序、视频号等场景均可以用数字人民币付款。数字人民币已在快车道上前行，其应用场景也在不断扩容。今天编辑部推荐阅读中国银行原行长李礼辉的文章，为我们对央行数字货币的认识提供专业性的思考：央行数字货币在全球数字经济竞争中将居于核心地位。打造全球最佳的央行数字货币，不仅有利于推进普惠金融，有利于应对虚拟货币对现行货币金融体系的冲击，而且有利于维护我国的货币主权，有利于提升我国在全球货币金融体系中的地位。本文刊登于《北大金融评论》第15期。过去的一年，人们对数字货币的关注多多少少被俄乌冲突扩大、美欧应对通胀等事件所淡化。然而，作为数字化金融创新焦点的央行数字货币，其发展趋势仍应被观察和评估。快车道上的数字人民币数字人民币是中国的央行数字货币。人民银行明确，流通中货币

根据《中国互联网络发展状况统计报告》，截至2022年6月中国网民规模达到10.51亿，几乎每个人有1/4的时间在数字世界里进行着全新生活。而从1946年发明电子计算机以来，人类已经在利用电子信息技术，但信息化和数字化并不相等。信息化重点在于数据的传输、记录和存储，而数字化则是以数据资产为标志，对数据要素进行挖掘和价值释放。神州控股董事局主席、神州信息董事长、神州数码集团董事长兼总裁郭为在《北大金融评论》上撰文指出，在数字文明时代，企业数字化转型有四个核心方向，即资产数字化、产业数联、智能化和无边界化，数据资产已然成为数字化和信息化的一道分水岭。银行作为重要的资产管理机构，如果可以深入实体经济的数据场景进行数据资产管理服务，将会极大拓展银行资产管理规模，为银行打开十倍、百倍的增长空间。数据资产引发价值重构人类文明的跨越发展本质上依赖认知革命，随着数字孪生世界与数字原生世界的发展，数字世界与现实世界之间的互动已经引发新一轮认知革命，人类必将步入数字文明的全新纪元。根据《中国互联网络发展状况统计报告》，截至2022年6月中国网民规模达到10.51亿，人均上网时长达到29.5小时/周，也就是几乎每个人有1/4的时间在数字世界里进行着全新生活。从1946年发明电子计算机以来，人类已经在利用电子信息技术，但信息化和数字化并不相等。信息化是基于控制论，重点在于数据的传输、记录和存储，根本目的是提高企业的运行效率。而数字化则是以数据资产为标志，对数据要素进行挖掘和价值释放。数字化的根本目的是推动数据资产的不断积累和应用，支撑企业追求业务敏捷化和快速迭代，构建新的增长飞轮，从而建立第二增长曲线，实现新的价值跃升。在数字文明时代，数据资产成为了数字化和信息化的一道分水岭。与数字文明相伴的是全新的经济模式——数字经济。在数字经济中，数据正逐步超越土地和机器成为最重要的生产要素,并成为激发创新、链接资金、培育人才和推动产业升级的关键。只有抓住积累数据资产这一核心，以数据思维打造新模式才能达成更高的目标。因此，企业必须不断推动数字化转型，扩大数据资产规模，并利用数据资产进行业务创新。数据资产与传统资产不同的特性，也必然引发价值重构和产业链重组，一方面创造出更多的商机，极大促进供给侧创新；另一方面数据资产的流通会通过直连与变现有效地服务实体经济转型升级。对于企业来说,在数字文明时代，数据资产将成为最核心的竞争力,拥有更多的数据资产就拥有更大的话语权和影响力。这也预示着数字化将从本质上改变实体经济运行，当更多的实体资产转变为数据资产，经济再次实现10倍速增长。数字化必修的四门课企业战略的本质是通过不断地提升竞争力完成快速增长。在数字文明时代，数字化就成为企业的总体战略，而数字化有四个核心方向，即资产数字化、产业数联、智能化和无边界化。资产数字化是转型的核心。资产数字化是企业一切数字化、智能化前提条件。企业资产数字化将会无限放大企业的核心竞争力，并通过数据资产流通形成新的价值网络，让企业在资产数字化的过程中提高创新能力，形成数字化资产生态。产业数联是价值网络的进一步蝶变。资产数字化带来了客户需求、技术研发、商业模式、资产管理等多方面的变化，并由此催生了价值网络变革。产业数联则帮助企业整合内外部资源，快速应对前端业务变化、响应市场需求，高效进行产业链协同，极大提升企业发展速度。智能化是对决策的赋能。图灵奖和诺贝尔经济学奖双料得主赫伯特·西蒙说过：“管理就是决策过程”。数字时代的智能化决策，应是数据支撑下的高效决策乃至于自动化决策。智能化最大的意义在于通过连接数据、分析数据等为企业管理者提供决策支撑，大幅提升运营决策精度和决策效率，使人的天然禀赋最大化。在算法和数据的支持下，伴随着数字文明的成熟，智能化的价值将越发凸显。无边界化是展示企业天赋的平台。在传统产业中，企业规模会受物理条件限制形成明确边界，而价值网络的发展必然模糊化企业边界。数字化基础设施帮助企业实现天然禀赋拓展，成为平台型企业。以银行“数云融合”转型为例银行是我国金融体系的压舱石，银行的数字化是我国金融能够更好地服务实体经济发展、助力中国式现代化达成的必然要求。同时，银行数字化也是银行重塑核心竞争力、适应新时代、打开全新发展空间、实现资产规模和市值规模扩张的必由之路。数据资产管理是核心从雏形的诞生到现代的蓬勃发展，银行作为信用中介的核心价值始终是推动资产货币化，进而加速信用跨越时间、空间流转，激发经济活力，服务经济增长。资产通过货币化实现流转和增值是经济发展的重要特征。中国人民银行金融统计数据显示，1980年中国M2总量仅有0.18万亿元，而2021年末已达238.29万亿元，这是经济增长的最直观体现。未来，随着实体经济数字化进程深入，企业数据资产规模将逐渐增长，经济体内部的资产总量随之增加，数据资产的货币化将打开增长的新空间、创造新模式。银行作为重要的资产管理机构，如果可以深入实体经济的数据场景进行数据资产管理服务，将会极大拓展银行资产管理规模，为银行打开十倍、百倍的增长空间。数字经济为银行业的爆炸式增长创造契机，也对银行的数字化能力提出了挑战。探索“数云融合”实践在银行数字化转型过程中，充分积累数据资产，进而依靠云服务提升算力，有效发掘数据资产价值已经成为全新的技术范式，我们称之为“数云融合”。为此，神州信息打造了具有“数云融合”技术特性的第五代银行整体架构体系ModelB@nk5.0，通过“场景链接、旅程服务、中台化、数据资源积累和组织管理”的五层架构体系，帮助银行构建以数据资产为核心的服务能力体系：在场景融合的服务延伸方面，帮助银行构建融合物理网点、线上平台和业务场景的一体化产融结合服务体系；在中台建设方面，基于银行对数据资产管理的需求，以中台化视角构建技术、业务和数据相链接的中台体系，满足银行敏捷创新需求；此外，该体系的云原生基底可以实现对多云技术路线的支撑，满足国家信创安全的要求。明确转型具体路径银行的数字化转型应包括两方面重点工作：第一，提升对数字化的认知。数字化不是信息化，必须意识到数字经济、数字文明是对传统工业经济和工业文明的颠覆，必须基于数字化的新思维去做好数字化转型工作。第二，数字化转型路径可归纳为“定战略、夯基础、搭体系、育人才”：一是制定以数据资产积累为核心的发展战略。要尽快实现核心能力的数字化并完成数据资产积累，建设数据中台，突出数据是转型的核心，实现生产力质变。二是构建“数云融合”的技术体系和基础设施。当前，云已成为主流技术架构的基础，可构建双模过渡的技术方案，一方面保护过去的投入，另一方面尽快向云基础设施迁移，结合自身能力构建多云管理平台，保证安全性和可靠性。三是构建基于数据资产的业务创新体系，从业务数字化走向数据业务化。场景金融就是数据业务化的重要模式，通过产业场景中某些环节或主体链条的数据化，进而与银行数据能力相融合，形成可被识别、评估、风控的数据资产，可实现金融服务的普惠化。例如神州信息和邮储银行共同打造的“神州金服云”平台，就是基于传统的供应链场景，将链上企业的核心数据资产化并与银行风控模型相匹配，极大降低了中小企业授信成本，助力邮储银行构建第二增长曲线。四是提升员工数字能力，打破转型瓶颈。员工是数字能力充分发挥的执行者。一方面技术部门要提供无代码、低代码、智能化的工具，另一方面业务人员要主动提升数字化认知和数据化思维能力，掌握一定的数字化技能，只有这样才能充分发挥业务部门在数字化转型中的创新作用和牵引作用。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第15期，现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠！快扫码订阅吧～相关阅读加密货币“降温”，数字资产如何玩转游戏新规则？巴曙松：拥抱监管是数字资产与金融科技下一步的关键独家

过去几十年中，金融行业积极通过技术手段来提高效率和降低成本，但这些技术手段的本质仍然是传统的中心化架构。Web3.0时代，比特币、以太币等数字货币改变交易方式，区块链、智能合约等基础设施颠覆商业逻辑，数字资产正在深刻改变金融行业。未来，数字资产监管问题会愈发成为关注的焦点，而如何与监管相融合则是数字资产进一步发展的关键所在。本期《北大金融评论》聚焦“数字资产：动荡中的洗牌与金融行业转型”。本文为北京大学汇丰金融研究院执行院长、北京大学汇丰商学院金融学教授、《北大金融评论》总编辑巴曙松为《北大金融评论》第15期撰写的卷首语。拥抱监管：是数字资产与金融科技下一步的关键过去几十年中，金融行业积极通过技术手段来提高效率和降低成本，但这些技术手段的本质仍然是传统的中心化架构，而数字资产以及当前广受关注的

一直以来，密码学家都有个想法：手里的现金能不能像邮件一样，进行加密和签名后，从一端发送到另外一端？这就是最早的数字货币思想的由来。从“数字货币之父”大卫·乔姆到“智能合约之父”尼克·萨博再到“数字货币界的传奇人物”中本聪，数字货币经历了一轮又一轮的变革与洗牌。2022年之前，数字货币资产总市值呈飞速增长，而最近涉及中心化金融各方黑天鹅事件（如FTX、Silvergate爆雷等）表明，透明度和监管正成为全球数字资产生态系统未来发展的关键，数字资产行业亟需重建信任。高塔累土，始于幽微，本刊编辑部特策划“数字货币发展路线图”，以期通过回溯历史、整理脉络，让更多的人看到、了解和拥抱数字货币领域正发生的有益革新。本路线图将刊登于《北大金融评论》第15期，敬请期待！（路线图下方可滑动划片查看具体内容）（原创图片，如需转载请联系《北大金融评论》编辑部）内容制作：钟龙军、都闻心美术制作：陈洁银、吉里指导：刘柏霄、费戈、沈艳、朱向东（可滑动划片查看路线图具体文字内容）1976Martin

2.0时代因底层通信协议设计特点而产生的数据孤岛之上；而后者没有数据访问限制，所有数据和代码均公开透明。香港特别行政区立法会议员邱达根讨论了区块链与

党的十八大以来，发展数字经济逐渐上升为国家战略。数字经济如何做强做优做大？数字资产的发展是其中的关键一环。相比于传统资产而言，数字资产是整个金融大气层的“活性气体”，其诞生、更迭、发展乃至消亡都以极其迅猛的速度，不断刷新着大众的认知，给金融行业带来更多可能性的同时，也带来更多不确定因子。数字资产浪潮对金融行业产生怎样的影响？数字资产会如何改变金融行业格局？工银国际首席经济学家程实在《北大金融评论》上撰文表示，香港特区政府、监管机构以及金融机构愈发重视数字资产崛起的大势所趋，并以审慎渐进的姿态融入数字资产方兴未艾的浪潮，不断探索和创新金融行业转型发展。本文即将刊登于《北大金融评论》第15期。伴随着人类科技加速进化，数字经济迅猛发展，并逐步构成实体经济的半壁江山，而数字经济的蓬勃发展自然激发了数字资产的市场膨胀，并给全球金融行业转型带来深远影响。当今，数字资产内涵日趋丰富，包括但不限于加密货币、NFT、资产支持代币等可投资的资产类型。在数字资产快速发展与动荡洗牌的过程中，传统金融行业受到的冲击和影响逐步加深，金融机构和金融市场的数字化转型正成为全球性共识。香港特区政府、监管机构以及金融机构愈发重视数字资产崛起的大势所趋，并以审慎渐进的姿态融入数字资产方兴未艾的浪潮，不断探索和创新金融行业转型发展。数字资产的缘起与动荡。数字资产没有一个统一的官方定义，美国国家税务局（IRS）在其网站上将数字资产定义为在加密安全的分布式账本或财政部部长指定的任何类似技术上记录的任何价值的资产表示形式，包括（但不限于）：可兑换的虚拟货币和加密货币、稳定币、NFT

技术革新加速奔跑，当那些高深的代码落地成型，突破大众认知的高科技势将带来生产工具的又一次迭代升级。ChatGPT把人工智能热度拉满，AI的下一步成为全球技术讨论的焦点。当百度匆匆提交“文心一言”的答卷时，OpenAI发布多模态预训练大模型GPT-4，彻底点燃科技行业的火把。针对ChatGPT会不会让创作者们“集体失业”的讨论方兴未艾，国内外技术大厂还在摩拳擦掌跃跃欲试，微软于日前推出办公软件王炸——Microsoft

2020年以来，全国多个城市陆续开启了数字人民币的试点推广，数字人民币试点测试坚持稳妥、安全、可控的原则，以受邀的白名单用户小额交易为主，试点场景覆盖生活缴费、餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等多个领域，随着数字人民币的深入普及，应用场景也日渐丰富。《经济日报》中国金融创新研究院副院长、宁波保税区跨境供应链管理与结算科技有限公司董事长李健在《北大金融评论》上撰文指出，数字人民币的B端应用需要对产业端主要是企业的痛点和需求有深刻的了解和认识，从而找到合适的切入点，并且制定出科学、合理、系统的实施方案，方能实现落地推广应用。高水平对外开放是中国式现代化建设的内在要求,人民币国际化是新时期高水平对外开放的重要内容。法定货币的数字化，有助于满足全球数字经济发展对货币和支付体系的更高要求。因此，数字人民币将成为中国数字经济时代的“新基建”，在中国式现代化建设的新征程中发挥重要作用。2020年以来，全国多个城市陆续开启了数字人民币的试点推广，数字人民币试点测试坚持稳妥、安全、可控的原则，以受邀的白名单用户小额交易为主，试点场景覆盖生活缴费、餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等多个领域，随着数字人民币的深入普及，应用场景也日渐丰富。数字人民币在C端小额高频发力、稳步推进，数字人民币在B端的市场空间充满更多可能，打通企业级支付后，数字人民币有望贯穿企业采购、支付结算、内部风控及薪酬发放等各个环节场景，借助现金流运行沉淀出足够的数据，并基于各环节沉淀的数据资源加速企业的数字化进程，对企业资金、产品等进行综合性管理和记录，帮助企业构建完善的上下游供应链等各细分场景，实现降本增效。从金融科技的发展大势看，数字人民币未来亦将往产业方向实现更多渗透，在企业贸易、供应链金融等实体经济领域大展身手。B端应用痛点近年来，数字人民币在B端试点应用起步较晚，主要有以下几方面原因：首先，数字人民币的B端应用涉及的行业非常广泛，产业链也很复杂，专业化程度高，短期内难以全面铺开，必须找到合适的切入点，选择适当的行业进行试点测试，再逐步积累经验，推广扩大。其次，数字人民币在B端的推广应用不像C端一样只需要在终端上进行一些硬件的升级便可以实现，数字人民币在B端即企业端的应用涉及到企业的整体数字化改造，包括管理的升级、流程的再造、人员的培训、行业的协同等等，是一个复杂的系统性工程，所以必须有整体科学的规划设计，并且由专业的团队推动落地实施。再次，目前数字人民币在C端的应用主要是各地政府给予了大量的补贴，主要手段包括向市民发放优惠券等，但数字人民币在B端的应用除了政府要给予一定的引导奖励外，更主要的是要让企业在数字人民币的应用中得到切实的好处，他们才会有积极性来使用。比如说在物流行业中，大多数物流企业的运费都有3～6个月的账期，但又由于确权难等一系列障碍，导致这些账目无法盘活和融资，而通过数字人民币的运用就可以实现穿透式的确权，帮助企业盘活这部分资产，实现方便快捷低成本的融资，这样企业就有了应用数字人民币的实实在在的好处和动力。综上所述，数字人民币的B端应用需要对产业端主要是企业的痛点和需求有深刻的了解和认识，从而找到合适的切入点，并且制定出科学、合理、系统的实施方案，方能实现落地推广应用。港口业务场景实践当前，数字人民币在宁波舟山港港航物流、跨境结算、大宗商品现货交易等B端领域的逐步推广应用，正进一步丰富数字人民币的应用场景，扩大其国际影响力。基于港口业务场景下数字人民币在B端的测试应用分为三个阶段展开：第一阶段，基于“宁波港集卡e家综合数字运营服务平台”，推动数字人民币在港航物流行业的测试应用。“集卡e家”是宁波保税区跨境供应链管理与结算科技有限公司（以下简称宁波跨境结算公司）联合中国银联支付等战略合作机构，为妥善解决港口物流企业在经营中面临的诸多痛点，专业针对港口集装箱卡车物流行业推出的集运力匹配、能源管理、新能源技术、新科技应用、金融服务、法律咨询、人力资源、健康管理、税务筹化等多项综合服务于一体的综合数字运营服务平台。“集卡e家”实现充值、提现、转账、扫码消费等多种人民币数字货币的应用功能。平台中的进港提箱、ETC交费、加油、更换轮胎、维修保养等应用场景均作为数字人民币落地测试的应用场景，在开发专门的电子钱包App前，数字人民币应用功能将内嵌到已有的“集卡e家”系统中，用户绑定银行卡后，可使用银行卡充值DC/EP电子钱包，通过电子钱包完成支付。第二阶段，围绕宁波保税区跨境电商等优势产业，推动数字人民币在跨境电商采购、转口贸易、易货贸易（二手集卡出口）等领域的测试应用。数字人民币在跨境支付具有成本低、到账快、不受时空物理条件限制等优势，有望在B端跨境贸易大有作为，未来数字人民币的重大突破路径不是追求短期用户数暴涨，而在于场景突围对传统金融规则的变革和改造，形成增量价值。在宁波保税区管委会的支持指导下，宁波跨境结算公司联合相关专业机构，依托公司旗下的“集卡e家”和“现货e采”两大平台，积极探索形成中国地方对非经贸合作的“宁波模式”，建设“中非易货贸易交易中心”。“中非易货贸易交易中心”的主要运营模式为向非洲、中南美洲、东南亚等发展中国家出口这些国家急需的二手集卡、工程机械等工业产品，同时从上述地区进口国内生产生活所需的特色农牧产品、水产品、矿产品等初级产品，以数字人民币为计价和结算单位，大力发展与这些国家的易货贸易，并发展与之配套的跨境结算科技、供应链金融等业务。在跨境结算与供应链金融方面，“中非易货贸易交易中心”还将与非洲开发银行、中国银联密切合作，利用银联跨境结算通道和央行CIPS结算通道，创新支付结算金融工具，面向C端推出“世界零钱”，面向B端推出“特别提货权”，增加相应的人民币支付结算业务量，推动数字人民币的应用，从而为推进我国人民币国际化战略做出贡献。......本文完整版刊登于《北大金融评论》第14期，现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠！快扫码订阅吧～相关阅读屠新泉：数字化引发金融服务贸易国际规则变革张扬：新时期金融数字化转型的九大趋势李南青：中国式现代化下的金融科技新使命“数字资产：动荡中的洗牌与金融行业转型”主题征文启事文章来源：《北大金融评论》2023年第1期（总第14期）本文编辑：鞠諃諃

高水平对外开放是中国式现代化建设的内在要求。当前，有关数字化时代的金融服务贸易的制度框架是新一轮国际经贸规则谈判的前沿议题，我国应主动参与并引领推动全球经济治理体系改革、国际经贸规则谈判和制定等国际事务，为全面推进高水平对外开放奠定基础。对外经济贸易大学中国世界贸易组织研究院院长、研究员屠新泉与对外经济贸易大学中国世界贸易组织研究院博士研究生王禹在《北大金融评论》上撰文指出，当前阶段，数字技术的发展使得金融服务很大程度上摆脱了对商业实体的依赖。既然无需资本输出也能开展服务贸易并实现利益获取，发达国家自然地将关注点由资本跨境流动转移到服务跨境提供之上。中国应及时开展调查研究，摆脱发达国家长期以来对金融服务贸易国际规则走向的控制。金融服务贸易数字化的基本特征金融服务跨境交付模式比重攀升WTO《服务贸易总协定》（GATS）将金融服务贸易分为四种模式：（1）跨境交付，即在消费者和提供者均未跨境情况下实现服务交付，如A国境内银行向B国境内机构提供贷款；（2）境外消费，即消费者到提供者所在国接受服务，如B国消费者在A国境内银行开办账户刷卡消费；（3）商业存在，即提供者通过在他国设立实体机构为当地消费者提供服务，如A国银行在B国设立海外分行为B国消费者提供投资服务；（4）自然人流动，即提供者派遣人员到他国为当地消费者提供服务，如A国理财顾问到B国境内提供咨询服务。长期以来，商业存在是各国金融服务贸易最主要的提供模式，跨境交付次之，而境外消费和自然人流动则仅占很小份额。然而，金融服务贸易的商业存在模式在便捷性和灵活性方面均逊色于跨境交付模式，且跨境交付因不涉及资本跨境流动，还具有成本低廉等额外优势。随着数字化技术不断发展，金融服务贸易跨境交付模式的包容性也将显著增强，未来不仅将大量吸纳基于境外消费和自然人流动模式提供的跨境金融业务，还将对传统的商业存在模式产生明显替代作用。金融服务贸易的集中与垄断加强数字技术的广泛应用无疑推动了金融服务贸易的发展，但互联网金融、平台金融和大数据金融的崛起也导致金融服务贸易的集中与垄断更易于滋生。以跨境银行信贷业为例，巨头企业凭借其信息优势和技术优势，不断打压中小企业和阻碍其他竞争者进入市场，导致跨境银行信贷业呈现出资本高度集中的结构性特点。根据国际清算银行（BIS）提供的数据，截至2022年第二季度，美国、英国、法国、德国、日本五个主要债权国出借的国际信贷占国际信贷总额的57%。若不考虑银行同业拆借，以上五国出借给非银行金融机构的国际信贷占国际信贷总额的比重更是高达60%。从双边层面来看，跨境银行信贷“少量高额”的集中性特征同样明显——国家间的大规模国际信贷关系（大于500亿美元）在数量上占全部国际信贷关系的比例不足5%，但其金额占比甚至超过总额的三分之二。高度集中的结构性特征同样体现在金融投资等多个跨境金融领域，这也使得跨境金融服务不可避免地走向垄断，随着信息技术和金融科技的发展，国际投资、信贷和贸易活动的数字化趋势将更加明显。国际金融垄断资本主义在驱动国际金融资本的集聚化、国际化进程的同时，正不断加强对全球一切产业的渗透、融合和控制。数字化引发的金融服务贸易国际规则变革国际规则不仅是金融服务贸易有序发展的制度保障，更是许多国家推进国内政策改革的方向指南，也正因此，欧美发达国家作为金融服务输出国，积极引领国际规则制定，目的是将国际规则作为维护其自身利益的工具。在数字化尚未兴起的阶段，GATS是推动国际服务贸易自由、透明和公平发展的基础国际规则，其《金融服务附件》分别对金融服务贸易的范围、国内法规、认可、争端解决和适用定义五个方面作出规范。彼时发达国家着力推动GATS及其附件的达成，一个核心目的就是为其资本跨境流动开路。例如，“市场准入”条款（GATS第十六条）规定，“如果承诺某项服务在‘跨境交付’模式下的市场准入，且资本跨境流动是提供该服务的必须条件，则视为允许此种资本跨境流动”以及“如果承诺某项服务在‘商业存在’模式下的市场准入，则视为允许有关资本进入其领土内”。根据上述条款，如果允许其他成员在境内提供金融服务，如开银行、办保险,也就意味着不得限制其“必须的资本”或“有关的资本”流入境内。在“前数字化时代”，商业存在模式在金融服务贸易四种提供模式中居于绝对核心地位，因而彼时的国际规则也着重鼓励各成员推进商业存在模式下的金融服务贸易开放。相应的，中国早期推动金融服务贸易开放，重点也是放宽商业存在模式下的准入限制。当前阶段，数字技术的发展使得金融服务很大程度上摆脱了对商业实体的依赖。既然无需资本输出也能开展服务贸易并实现利益获取，发达国家自然地将关注点由资本跨境流动转移到服务跨境提供之上。反映在国际规则层面，《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）和《美墨加三国协议》（USMCA）现已将服务贸易的商业存在模式视为服务业投资，而将另外三种模式定义为“跨境服务贸易”并单独设立新章节。发达国家此番操作背后的精打细算值得推敲，一个可能解释是，各国在服务贸易跨境交付可行性提高后纷纷加强对其的限制和管控，而发达国家希望借助新的国际规则为自身提供跨境交付服务破除阻碍。例如，国际规则中的“当地存在”条款（CPTPP第十章第六条、USMCA第十五章第六条）规定“缔约方不得要求服务提供者在其领土内设立或维持代表处作为跨境提供服务的条件”。考虑到金融行业的特殊审慎因素，“当地存在”条款目前尚未适用于跨境金融服务，但其仍对数字化背景下金融服务贸易开放的大方向有所启示。此外，高水平国际规则鼓励各成员以“正面清单”模式推进跨境金融服务开放（CPTPP第十一章第六条、USMCA第十七章第五条），该规则也得到一些国家的响应与落实。然而我们需要意识到，推动跨境金融服务开放的国际规则本质上还是以服务发达国家利益为主。具体而言，一方面，使其本土金融企业无需设立海外机构便可参与国际金融市场竞争，为其发挥规模经济优势提供便利；另一方面，助其驱动资本回流，收回国内金融企业出于合规目的被迫实施的海外投资。在上述两方面因素的共同作用下，发达国家至少从以下三处获益：一是增加工作岗位，提高本国就业率；二是拓宽税基，巩固财政实力；三是增创外汇储备，强化宏观经济调控能力。未来，数字化将催生出新的金融服务贸易利益增长点，从而引发各国竞相追逐。发达国家将进一步利用其国际规则引领能力实现利益攫取。例如，由于金融服务跨境交付必然涉及数据流动，发达国家便积极推动数据流动自由化议题谈判；再如，由于服务贸易境外消费模式（模式二）的开放程度远高于跨境交付模式，发达国家便主张将部分基于互联网实现的跨境金融服务归类为境外消费。对于这些新议题，中国应及时开展调查研究并在国际舞台代表广大发展中国家发声，摆脱发达国家长期以来对金融服务贸易国际规则走向的控制。......本文完整版刊登于《北大金融评论》第14期，现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠！快扫码订阅吧～相关阅读肖耿：建议创立“深港深度合作经济特区”张扬：新时期金融数字化转型的九大趋势“数字资产：动荡中的洗牌与金融行业转型”主题征文启事文章来源：《北大金融评论》2023年第1期（总第14期）本文编辑：陈洁银原文标题：数字化时代的中国金融服务贸易发展之策

目前大国地缘政治竞争加剧的大背景下，中国需要充分利用双循环。双循环的背后代表着内外两种法律与货币体系，而深港刚好处在这两种制度体系的接壤地带，实际上也就成为“在岸体系”和“离岸体系”的缓冲、磨合与协调的节点。香港中文大学（深圳）高等金融研究院政策与实践研究所实践教授及所长、香港国际金融学会主席肖耿在《北大金融评论》上撰文指出，香港跟外循环接轨，而深圳跟内循环接轨，在资本项目开放与外汇管制、数据跨境流通、企业跨境运作和跨境监管等方面，两地存在系统不兼容的问题。对此，深港新融合之道在于：一是成立两地合作的经济特区，二是试点运作的企业设立双总部。“一国两制”与双循环是我国重要的发展战略与制度创新，双循环双体系衔接也面临各种挑战。香港回归祖国25年多的经验显示，大湾区在贸易、金融、投资等经济监管领域的规则对接较为困难，因为在“一国两制”下，内地和香港拥有不同的经济制度体系，前者是“在岸”的社会主义体系，后者是“离岸”的资本主义体系。在“一国两制”框架下，一国的本质是要求内外循环必须衔接好，以便深港及大湾区实现“科技+”等实质性深度合作，利用深港各自的比较优势突破国家发展关键瓶颈。过去40年深港之间利用保税区、前店后厂、“三来一补”等机制成功实现了两地制造业的紧密衔接，推动了中国融入全球供应链体系。但是未来两地高端服务业的衔接比传统制造业更难，因为服务业需要的跨境流通的生产要素更为复杂，包括高端人才、国际资本、数字信息，需要跨两个不同且复杂的监管系统。在目前大国地缘政治竞争加剧的大背景下，中国需要充分利用双循环。实际上双循环的背后代表着内外两种法律与货币体系，而深港刚好处在这两种制度体系的接壤地带，实际上也就成为“在岸体系”和“离岸体系”的缓冲、磨合与协调的节点。以深圳河为界线（一线），这个衔接带其实泾渭分明，南面是香港北部都会区（包括河套片区，目前遍布水塘农田），而北面就是深圳的中心城区（遍布高楼大厦和人口密集的社区）。从双循环角度看，香港北部都会区作为外循环与内循环最接近的地域，实际上是需要与内循环更紧密衔接的，而港岛与九龙则需要继续保持与外循环国际经济体系紧密衔接。前特首林郑月娥提出“两城三圈”，其中的“三圈”本质就是双循环衔接带。这个衔接带除了有前海与河套两个国家级深港合作试验区，还应该包括广州的南沙和珠海的横琴两个国家级大湾区合作试验区。深圳很幸运处于双循环衔接带的中心地理位置。香港特首李家超在上任前于2022年4月29日发布了四大政策纲要，提出了一系列的政府工作重点，其中一项就是将北部都会区打造成香港发展的新引擎。但是，如果没有国家层面法律的改变，按照过去香港的经验，仅仅利用现有可建设土地空间，北部都会区将面临土地、人才、资金等各种约束，建设期也许要超过20年。深港合作面临的挑战深港合作的难点在于两地需要从传统制造业的合作向现代服务业合作升级。香港跟外循环接轨，而深圳跟内循环接轨，在资本项目开放与外汇管制、数据跨境流通、企业跨境运作和跨境监管等方面，两地存在系统不兼容的问题。例如，香港深层次的问题包括没有发展腹地、产业空心化、住房短缺、收入两极化、人口增长停滞。以人口为例，1997年回归时香港人口数量约为650万，2022年年中约为729万，增长缓慢，且近两年呈显著下降趋势，严重限制了香港的发展潜力。深港合作面临的挑战主要有三个方面：一是产业方面，深港如何通过互补双赢的合作来巩固外循环，强化国际金融中心、全球供应链及科技创新平台建设？从国家层面来讲，香港这一科技创新平台极其重要，因为科技创新必须在世界前沿，还要有国际金融与全球供应链的支持。基于此，我认为香港的重要性，在未来25年会比过去25年更重要。二是人才方面，在企业和城市层面，竞争最激烈、最核心的是人才。我1992年从美国回香港，当时香港吸引了一批内地出生的海归教授，他们的小孩后来几乎都在美国或欧洲留学及工作，包括谷歌、微软、英特尔、亚马逊等美国大企业。实际上，现在西方很多卡我们脖子的技术，就是由我们“自己人”做出来的。但他们想回国工作却面临很多困难：香港金融业和房地产业比较发达领先，但其它产业基本已经空洞化。深圳也无法提供他们所习惯的国际化的生活方式。吸引深港之外的全球顶尖企业、人才、资金在大湾区落地非常重要，需要避免落入深港之间过度竞争与零和游戏的陷阱之中。三是社会方面，从某种意义而言香港相对内地巨大的地理与市场空间，是一个“小岛”，缺乏广阔的腹地，其贫困人口占到总人口的26%，对香港社会、经济、政治的稳定是一个严峻挑战。香港国家安全法的出台及时压制了反动势力，但香港深层次社会与经济矛盾并没有根本解决，会影响两地科技合作潜力的充分发挥。双体系、双循环衔接问题的解决方案解决上述双体系、双循环衔接的问题，不仅需要顶层制度创新，也需要在企业层次的运作模式及市场激励机制。因此这个衔接带应该创立一个“深港深度合作经济特区”。深圳特区当时就有一线（与香港分隔）和二线（与内地其它城市分隔）的安排，目的就是要特事特办。深港深度合作经济特区也应该有一个具体范围，可以包含香港实体片区和深圳虚拟片区，并探索在这两个跨境片区设立双总部的运作机制。以我的许多跨境工作朋友为例，他们在香港与深圳都有安家，类似双总部，习惯于香港的生活，但另一方面，事业又在深圳。事实上，很多企业都有类似的情况，需要跨两地运作，这些企业的需要，就是政府应设法解决的，一旦解决了这些需要，“科技+”发展面临的问题就会迎刃而解。因为“科技+”涉及到各个领域，但几乎所有领域都是在最基本的底层企业这个层次遇到障碍。事实上，企业遇到的这些障碍在区、市这一级是无法解决的，它们能做到的主要是招商引资，向企业发放补贴等等，这些障碍应由发改委、人民银行、证监会、银监会解决，这也是矛盾一直存在的原因。北部都会区中间有一大片区域几乎是没有居民的，如果我们在这里设一个像当年深圳特区那样的二线，就可以将一线放松，深圳的资源就可以进入这一区域。香港北部都会区的建设，如果没有深圳的人力、物力和生活与营商生态环境是不行的。尤其是在建设过程中，由于人口稀少，相关配套较少，大部分人在最开始肯定要到深圳生活，不可能到香港生活。香港最重要的是和世界接轨，林郑月娥前特首说香港一定要跟世界接轨，这一接轨在二线以南完全可以实现。进一步，如果允许在北部都会区这个香港实体片区注册的企业，在深圳虚拟片区设立第二运营总部，那么诸如光明科技城、龙岗科技园、坪山科技园等产业基地就会成为香港这一国际平台的腹地。在虚拟片区中，这些企业的运作、监管由香港负责——所谓第二运营总部，即其按照香港的法律、规则进行运作，但在物理空间上处于内地，企业可以招内地的员工，也可以招香港的员工。现在的突出矛盾在于，深圳所有的区（包括前海）都希望香港企业落地，但企业来了就是“深圳人”，就要用人民币注册，并归发改委、人民银行、证监会监管，但这样香港企业就失去了一部分原有的独特生命力。除了监管，这些企业的税收我建议也由香港负责征收，但是与深圳共享，这样可以调动内地地方政府与香港合作的积极性。现在的情况是，两地都有招商引资的积极性，但这是一个零和游戏，而且对局外人（即深港之外的跨国企业）来讲，其为什么要落地香港或者深圳？香港没有产业空间，深圳缺乏国际化的优势，两者单独的吸引力都不够强。而上述模式则可以取长补短，同时发挥深港两地优势，吸引跨国公司落地——企业在香港北部都会区注册总部，在内地建设运营总部，这样其可以享受两个体系的优势。同时，国内注册的企业也可以到北部都会区设第二运营总部，这时候就是监管归国内，运营在海外的模式。香港愿意走出去的人和企业可能不够多，因为股票、地产收益足够高，其没有走出去的利益驱动。但这一模式满足了内地“走出去”的需求，内地企业需要在海外有一个立足点以熟悉外循环营商环境，且在开始走出去时由内地监管。设立“特区中的特区”采用上述方案，深港可以打造成嵌入式的发展格局，在扩容香港这一离岸平台的同时，迅速提升深圳的国际化程度。因为深圳变成了两部分，一部分是传统的深圳，另外一部分实际上就是香港。香港的企业到内地落地，人才也会随之迁徙。香港现在有10%的人口是外籍，上述方案一旦实现，深圳的外籍人口就有可能迅速增加，国际化程度自然提高。......本文完整版刊登于《北大金融评论》第14期，现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠！快扫码订阅吧～相关阅读欧阳良宜：价值的终极含义里斯父女的“定位”实践之路专访核战争专家休·古斯特森：“我们必须找到新的机制让世界感到安心”文章来源：《北大金融评论》2023年第1期（总第14期）原文标题：《深港新融合之道：以双总部衔接双循环》本文编辑：钟龙军

2015年，英国政府科学办公室发布研究报告——《FinTech的未来：英国成为金融科技的全球领导者》，首次将金融科技的发展与国家竞争力相挂钩。其后，全球各主要经济体陆续制定了金融科技发展战略，金融科技正式进入发展快车道。2019年，中国人民银行出台《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》，力推金融科技在深化金融供给侧结构性改革、增强金融服务实体经济能力等方面发挥重要作用。2021年，“十四五”规划纲要明确了金融科技的战略意义，提出要稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型。2022年，中国人民银行接续出台《金融科技发展规划（2022-2025年）》，为新时期金融数字化转型进一步明晰了战略方向。如何有效实施新阶段金融科技发展规划，高质量推动金融科技发展，是包括监管方、金融机构、科技企业、研究者在内相关各方都需要直面的重要议题，而准确把握金融科技的发展趋势，则是该议题的关键所在。深圳大学新经济与金融研究所所长张扬在《北大金融评论》上撰文指出，影响金融科技未来发展的因素主要有两个维度，一是技术特征，二是驱动力。可信、智能、普惠三大技术特征，是金融对科技的要求，决定了金融科技的技术方向。市场、技术、规则三大驱动力，是推动金融科技发展的力量，决定了金融科技的发展模式。根据金融稳定理事会（FSB，2019）的定义，金融科技是一种能够带来新商业模式、应用场景、生产流程和产品，同时对相关金融服务产生实质影响的科技创新活动。从逻辑上看，影响金融科技未来发展的因素围绕两个维度展开，一是技术特征，二是驱动力。技术特征是金融对科技的要求，决定了金融科技的技术方向。驱动力是推动金融科技发展的力量，决定了金融科技的发展模式。技术特征：可信、智能、普惠。Gartner与蚂蚁集团在2020年联合发布了金融科技的技术发展趋势报告，报告指出，金融科技的技术趋势将围绕可信、智能与普惠三方面展开，这一趋势在近几年的金融科技创新实践中已经得到充分验证。此外，英国金融行为管理局（FCA）定期发布金融科技创新的前瞻指引——商业计划（Business

在中国式现代化建设过程中，金融需要充分发挥优化资源配置的作用，聚焦高质量发展重点领域和薄弱环节，基于中国国情，拿出助力调结构、稳增长、补短板、强弱项的新思路、新举措。基础设施不动产投资信托（REITs）正是近年来重要的金融创新，是以金融创新服务实体经济的典型案例。上海瑞思不动产金融研究院院长朱元伟在《北大金融评论》上撰文，从试点前政策酝酿、政策迭代、政策升级、问题导向等四个方面，对中国REITs行业政策的演进过程进行回顾，尝试在“以金融创新服务于中国式现代化”框架下对其政策酝酿推出、迭代更新的原因、举措和效果进行解析。REITs试点之前的政策酝酿国内对于REITs功能定位的转变2000年之后，日本、新加坡、中国香港纷纷推出REITs，而中国内地市场关注的REITs案例多以商业地产为主要底层资产。如何处理REITs与商业地产和开发商之间的关系，成为中国REITs面临的重要问题。2008年全球金融危机之后，国内对如何用REITs解决中国问题有了更深入的思考，对于REITs的理解，不再局限于商业地产开发商的融资工具，而是逐渐向宏观经济调节和增长模式转换的方向转变。从2013年开始，针对企业资产证券化的政策陆续出台，各种尝试逐渐增多；2016年3月，国务院批转了发改委《关于深化经济体制改革重点工作意见》，其中正式提出“研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点”。创新选择以基础设施为切入点在政策研究酝酿过程中，政策部门受到了印度和澳大利亚等国商业地产与基础设施两类REITs市场并行模式的启发，决定以基础设施为切入点，启动中国版REITs的试点。2018年6月，发改委投资司与证监会债券部联合召开基础设施REITs座谈会；经过大量研讨和调研，2020年4月底，国家发改委和中国证监会联合印发通知(证监发〔2020〕40号文)，正式启动中国REITs试点。回顾中国REITs政策酝酿过程可见，是照搬海外通行做法，还是针对中国市场和中国问题进行创新，是对于探索方向的重要选择，这直接影响中国REITs的准生难度。选择以基础设施为切入点，是中国REITs的亮点之一，这是以金融服务实体经济的契机：固定资产投资是中国拉动经济增长的重要引擎之一，经过多年快速发展，积累了巨大的基础设施投资存量，亟待盘活存量以带动增量和提高发展质量。在中国经济增长模式转变的大背景下，REITs盘活存量、降低负债、优化结构、提高效率方面的优点，有助于为实体经济的高质量发展提供解决方案，基础设施试点的推出也就适逢其时。基础设施REITs是中国式金融创新这种将基础设施和商业地产两类REITs分而处之的策略，跳出了困扰行业的模式窠臼，促进REITs在中国快速落地。以光华管理学院REITs系列白皮书为代表的众多研究都指出，基础设施REITs试点是针对中国国情的务实创新，是在现有法律框架下选择了阻力最小的实现路径。从实际表现来看，中国REITs自2021年6月首批试点项目上市以来取得了阶段性成绩：截至2022年11月底已上市22只，募集规模近800亿元；其中产业园区类7只、收费公路类7只、保障性租赁住房类3只、公用事业类3只、仓储物流类2只。即便中国REITs仍处于试点状态且存在改善空间，但实效非常明显：已经对实体经济起到可观的推动作用，随着上市和拟上市REITs的增加，市场参与机构都已经快速学习和熟悉了REITs，完成了基本的市场教育。从这个角度来说，基础设施REITs试点政策的推出，在借鉴国外现有产品机制和经验教训的基础上，充分考虑中国国情和市场特点，既针对国内高质量发展的重点问题和薄弱环节，又保持了针对客观实际的适应性，是典型服务于中国式现代化的金融创新。政策更新迭代推动市场教育市场认知存在五次峰值本文通过对REITs在2020年5月至2022年11月期间的百度搜索指数进行解析发现，存在五次峰值（2020年5月、2021年6月、2021年7月、2022年4月、2022年11月），每次搜索活跃度峰值都与特定政策出台或调整相对应。政策节奏的对应解析1.首次提出REITs试点。2020年4月底，发改委和证监会联合印发“证监发〔2020〕40号文”，正式启动国内基础设施REITs试点，引起各方面广泛关注；但出于谨慎稳妥考虑，40号文只对重点区域、部分重点行业开展试点。2.首批试点项目上市。2021年6月，以招商蛇口、中金普洛斯等为代表的首批9只REITs成功在上交所、深交所上市，中国基础设施REITs成为现实。3.扩大REITs行业准入范围。2021年7月，发改委发布958号文，在前期试点基础上，更新了申报要求，重点拓宽准入行业类别，将停车场、能源基础设施、保障性租赁住房、具有供水或发电功能的水利设施、旅游基础设施等纳入试点范围。4.第二批上市引发抢筹热潮。首发之后经过半年空窗期，2021年12月，建信中关村REIT、华夏越秀REIT作为第二批次顺利上市。由于首批REITs股价普遍上涨，第二批次项目发行时得到投资机构热捧，出现了三十余倍的超额认购。5.多项政策密集出台。2022年5月，一系列重要政策陆续出台：国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》(国办发〔2022〕19号)，REITs被重点提及；发改委和证监会联合发布保障性租赁住房REITs政策文件；上交所和深交所发布扩募指引。在REITs市场形成的初期，在广大市场参与方对其还普遍缺乏了解的背景下，通过政策进行持续指导和实例推广，在市场教育方面的效果反馈非常明显，对于市场建设起到了非常重要的推动作用。主动调整政策以放大REITs的影响力既然“REITs”搜索指数与政策出台节奏之间有明显的同频共振，那么接连的政策推动之下，市场对于REITs的认知是否也在以稳定速度提高？2022年8月存在明显转折点我们采用另一个指标“百度资讯指数”（衡量特定词汇在全网各种资讯媒体上被提及的频次），观察REITs的认知普及率。研究发现，媒体对于REITs的提及频率，在2022年8月之前整体处于较低水平，但在2022年8月之后开始大幅增加。2022年7月-8月，国金中铁建、鹏华深圳能源、北京公租房、深圳安居、厦门安居等五只REITs密集上市；自2021年四季度第二批次上市之后，2022年上半年只有一只REIT上市，客观上存在近半年的供应空窗期，突然到来的集中新增供应，更容易获得市场关注。除了市场自身的原因之外，政策面的推动力也非常重要。政策迭代促进REITs能级的提升首先，REITs被提升至更高政策层面。2022年5月，国务院办公厅19号文强调盘活存量资产对于促进经济发展转型、拉动有效投资的重要作用，REITs作为盘活存量资产的工具被重点提及。在19号文之前，REITs主要是发改委和证监会的政策驱动，受众主要是持有基础设施资产的机构；随着REITs被国办19号文认可为存量资产盘活重要工具，REITs被提升到前所未有的政策高度，受众范围也迅速扩大到全国各地政府和各类企业，影响力提升显著。其次，REITs被赋予了更多的应用场景。国办19号文提出探索建立多层次REITs市场，除了公募REITs之外，还鼓励私募REITs、pre-REITs等市场建设，为存量资产盘活提供全周期、多层次的服务。公募REITs对于资产质量等综合要求较高，并非所有企业和资产都适合。多层次REITs这一政策导向非常务实，是基于对国情和市场现状的深刻理解，没有拘泥于市场热点的公募REITs，而是从解决企业实际诉求的角度出发，提供了私募REITs、pre-REITs等更多的金融工具，可以更好满足实体经济的多元化需求。......本文完整版刊登于《北大金融评论》第14期，现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠！快扫码订阅吧～相关阅读李南青：中国式现代化下的金融科技新使命王学军：中国式循环经济“数字资产：动荡中的洗牌与金融行业转型”主题征文启事文章来源：《北大金融评论》2023年第1期（总第14期）本文编辑：鞠諃諃

当前，数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有，正在成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。微众银行党委书记、行长李南青和微众银行副行长兼首席信息官马智涛在《北大金融评论》上撰文指出，金融科技业界应将发展目标从过去的单纯提升效率转向促进公平与可持续发展，从而充分发挥金融科技企业在战略定位、敏捷试错、创新意愿以及前沿科技方面的优势，助力推动高质量发展、加快实现科技自立自强、实现碳中和、发展数字经济、弥合数字鸿沟等国家战略的实现。随着中国步入高质量发展的新阶段，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴成为了全国人民的宏伟目标。基于此，现尝试从数字银行的发展视角出发，探讨在“中国式现代化”的顶层设计指引下，数字银行如何发挥主观能动性，践行金融科技的新使命。前期成果：金融科技有效助力了数字普惠金融发展此前，关于如何立足于机会平等要求和商业可持续原则、以可负担的成本，为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的普惠金融服务，是全球金融机构一直在探索解决的国际难题。以小微企业贷款场景为例，过去的传统模式难以化解供需矛盾。其中，在需求侧，小微企业在资金需求方面的特点主要表现为“短、小、频、急”，即用款周期短、金额小、频率高、用款急；而在供给侧，银行传统小微产品通常风险成本高、运营成本高、服务成本高。供需的不匹配导致了传统普惠金融业务往往是门槛高、手续繁、周期长、效率低、审批严、条件多，难以有效解决融资难和融资贵的核心痛点。近几年来，不少金融机构通过发挥金融科技的技术优势，为破解普惠金融这一难题探索着可行路径，逐渐体现了金融科技在助力数字普惠金融方面的价值。以微众银行为例，主要是采用数字原生银行的模式，通过“科技+数据”打造数字化普惠金融核心能力。从创立之初，微众银行就确立了“数字普惠金融”的发展定位，旨在发挥数字科技优势，提升金融服务的覆盖率、可得性、满意度，更好地服务普罗大众和小微企业。八年来，微众银行持续加强科技投入，构建敏捷的组织架构，将科技创新理念深植于基因里，并紧紧围绕前沿科技和数据要素等新型生产要素打造出自身的核心竞争力，成功实现了集新型分布式系统架构、大数据风控、互联网产品设计、纯线上化服务模式、数字化营销体系等特色为一体的数字化普惠金融解决方案为大众和小微企业带来普惠、便捷、安全的线上金融服务。从实际效果看，截至2022年6月，微众银行已累计服务全国3.5亿个人客户和超300万家小微市场主体。经过八年沉淀，微众银行逐步建立以“微粒贷”“微业贷”“微众银行App”等为代表的产品矩阵，广泛服务了个体工商户、新蓝领、年轻白领、小微企业等多层次群体。具体以产品为例，微业贷超过60%客户为企业征信白户，复借率达60%，笔均提款仅约28万元；在服务成本的可负担性方面，贴息后最低利率可至1.62%，且超50%已结清单笔贷款成本低于1000元；在客户体验方面，微业贷随借随用的贷款方式亦能更好地满足小微企业短周期的融资需求，匹配其“短小频急”的资金需求；在可持续性方面，信用贷款的不良贷款率低于行业平均水平，实现了数字普惠金融模式的商业可持续。新的使命：以金融科技促进公平与可持续发展金融立足于服务实体经济，金融科技的本质是最大程度发挥技术和数据等新型生产要素的价值，因此金融科技也应该助力产业数字化及其他国家战略，发挥更大的用武之地。在多个重大会议和监管政策的引导之下，未来的国家战略目标方向也正逐渐明晰，即把握新一轮科技革命和产业变革新机遇，推进科技自立自强、数字经济与实体经济深度融合，以此推动高质量发展。基于上述战略方向，不难判断，未来金融科技的使命将从聚焦于“提升效率”逐渐过渡到聚焦于“促进公平与可持续”，具体从细分目标来看，可先从以下四个方向发力。通过金融科技助力高质量发展：赋能乡村振兴，精准滴灌小微在助力高质量发展的方向上，以微众银行为例，已推出了基于金融科技的供应链金融服务模式精准滴灌小微，在农业领域打造了差异化的服务：不仅通过前沿区块链技术和大数据风控手段，与饲料、化肥、农机等行业的核心企业建立合作，挖掘这些核心企业的采购、生产、仓储、物流等环节的数据价值，为其上下游供应商提供服务；还基于小微养殖户与核心企业的交易记录、纳税记录等可信数据，为其提供信用贷款服务，有效支持了农村金融服务的发展。此外，微众银行还积极通过前沿科技助力农业的数字化转型。目前，微众银行自主研发的区块链开源技术已支持了阳澄湖大闸蟹、西湖龙井、海南阉鸡、内蒙古肉牛等天南地北众多农产品的溯源；在基于AI的卫星遥感数据方面，也已覆盖国内外多光谱、SAR、夜光等多种类型卫星200余颗，覆盖数据量级40TB/日，并初步探索用于农业保险（洪涝灾害定损、病虫害定损）、大宗商品跟踪（作物种植面积监测）等场景中。展望未来，金融科技还可以在更多的农业应用场景中，以大数据技术深入挖掘农业产业链的数据要素价值；以可信的区块链技术实现更多样化的农产品溯源，全面促进终端消费升级和提升农产品的附加值；以更丰富和更智能化的卫星遥感数据分析，提升农业数据采集环节的可信度，提升乡村经济活力，支持乡村振兴。通过金融科技助力数字经济：弥合数字鸿沟，解放数据要素生产力当前，数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有，正在成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。具体从金融科技的能力边界来看，或可在弥合数字鸿沟、助力产业数字化升级、解放数据要素生产力等三个目标发挥较高的价值。在弥合数字鸿沟方面，金融科技可以助力更多无障碍版本和适老版本的产品落地。据统计，目前我国有8500万残障人士，其中有1700万视障者、2700万听障者；此外还有1.76亿65岁以上老年人，面向这些群体的产品的无障碍改造进程非常值得关注。以微众银行为例，2016年，微粒贷产品就已是全国范围内第一家增设手语视频客服的银行金融产品，其后，微粒贷又启动了信息无障碍优化项目，为视障人士提供无障碍的金融服务。与此同时，微众银行App也开展了移动金融App的无障碍改造，通过AI语音合成、结合速度传感器、人脸边缘检测、光线活体等技术，为视障客户提供更切合其体验的服务。此外，微众银行App还推出针对适合老年人使用的适老版本，让老年用户可以更便捷地使用数字服务。同时，金融科技充分助力了各大产业的数字化转型升级，从广度上推动数字经济的发展。例如，微众银行牵头的FISCOBCOS区块链开源生态圈，已汇聚超过3000家机构与企业、7万名个人开发者，并在金融、农业、制造业、文娱等重点产业领域助力了200余个标杆应用的落地。未来，金融科技还可以在解放数据要素生产力方面发挥关键的推动作用。例如，微众银行一直积极探索分布式数据传输、区块链隐私计算、联邦学习等技术，在数据合规与隐私保护的基础上发挥数据生产力。结合小微企业的数字金融场景，其中用以评估企业信贷风险的数据要素非常关键，而通过基于金融科技的新型数据基础设施，将更易于同时满足数据安全存储、可信传输及协同生产等数据应用需求，支持数字金融产品的可持续发展。......本文完整版刊登于《北大金融评论》第14期，现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠！快扫码订阅吧～相关阅读王学军：中国式循环经济巫景飞：中国式现代化需要怎样的金融服务？“数字资产：动荡中的洗牌与金融行业转型”主题征文启事文章来源：《北大金融评论》2023年第1期（总第14期）本文编辑：鞠諃諃

党的二十大报告明确指出，“中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化”，推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节。其中，“实施全面节约战略，推进各类资源节约集约利用，加快构建废弃物循环利用体系”更是对中国的循环经济发展提出了更高要求。北京大学城市与环境学院资源与环境管理研究中心主任、教授王学军在《北大金融评论》上撰文指出，循环经济强调全过程治理，一方面从源头减少资源投入，另一方面强调产业内和产业间的循环链接，加之提高废弃物的再生利用率，因而可以预防污染的产生，减少污染物的排放，取得事半功倍的效果，具有巨大的环境效益，是解决环境问题的治本之策。什么是循环经济：概念和理解自工业革命以来，全球经济持续快速增长，规模不断扩大，不但对自然资源造成巨大压力，而且产生大量环境污染和生态破坏问题。上世纪六十年代，美国经济学家Kenneth