《财政研究》||李建强等：货币政策、宏观审慎与财政政策协调配合——基于DSGE策略博弈分析与福利评价

货币政策、宏观审慎与财政政策协调配合

——基于DSGE策略博弈分析与福利评价

李建强　　张淑翠　　秦海林

 内容提要

价格稳定与金融稳定分治策略倾向，及财政部与中央银行的部门博弈，都表明政策协调已成为影响宏观政策调控效果的重要因素。本文构建了含有“双面信贷摩擦”、政策博弈及“事前预防”与“事后救助”等特征DSGE模型，讨论分析货币政策、宏观审慎政策与财政政策协调问题。研究发现：第一，经济周期与金融周期不同步时，宏观政策调控存在政策工具冲突和叠加隐患。第二，财政部门与中央银行缺乏协调合作时，行动不一致容易造成纳什博弈，政策实施难以独善其身，“非预期效果”降低社会福利水平。第三，财政政策是宏观审慎框架重要组成部分，其中“寓禁于征”的庇古税兼具“事前预防”和“事后救助”功能。第四，宏观审慎政策框架既要丰富“事前预防”工具箱，也要进行“事后救助”机制安排。有偿财政救助、惩罚性税收等措施，能规避道德风险，很大程度上提升宏观审慎政策效果。

关键词：策略博弈　福利评价 　协调配合　信贷摩擦

 引言及文献综述

宏观政策的协调与配合关乎国家治理，这是一个历久弥新的话题。尤其是金融危机和欧债危机后，宏观政策协调配合已成为全球经济治理共识。国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）、国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）及金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）等都倡导建立宏观经济政策多边协调机制，完善宏观审慎政策框架，防范系统性风险。系统性风险具有外部性、公共性特点，应对公共风险财政政策义不容辞，况且事后救助最终往往都会涉及财政承诺。宏观审慎工具是一种“新事物”，专属类工具较少，大量存在的是“宏观审慎化”工具（马新彬，2017）。而且，一些宏观审慎政策工具也具有准财政特征，财政政策无疑是宏观审慎框架的重要组成部分。另一方面，随着宏观政策目标工具多元化，不同目标工具间冲突接踵而至。简单叠加使用政策组合，忽视政策协调配合，易出现“米德冲突”，导致政策效果差强人意。各国政府也普遍认识到，不能过度依赖货币或财政政策，更需高水平政策协调配合机制。

近期，国内关于货币和财政之争同样折射出货币政策和财政政策协调配合的重要性。除了货币政策边际乏力，不能有效解决微观主体的风险偏好问题外，实体经济一直难破融资难、融资贵困扰，财政政策的积极性备受质疑。因此，宏观调控如何具体发力，政策协调配合无疑成重中之重。2017年，党的十九大明确提出，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。但双支柱政策框架绝非货币政策与宏观审慎政策的简单加总，而是对原有调控框架的丰富和完善，其政策目标设定、工具选择和规则设计、实施传导及风险处置都涉及协调问题（周小川，2011）。

在国内已有文献中，货币政策、宏观审慎政策与财政政策的协调配合被视为两个独立命题展开研究。一是关于财政政策与货币政策协调配合研究。基于IS-LM框架，多数文献认为财政政策通过增支减税直接影响产品市场总需求，而货币政策通过调整货币供应总量和利率，间接调控投资和消费等总量需求，对国民收入产生影响（郭庆旺和赵志耘，2002）。也有利用Leeper（1991）提出的不同货币和财政政策组合规则，探究中国最优财政—货币政策规则（贾俊雪和郭庆旺，2012）。即使在高度推崇央行独立性的发达经济体，货币政策和财政政策也是紧密联系的，任何一方政策选择都会直接对另一方政策空间造成影响（陈雨露等，2016）。还有基于博弈论方法讨论财政政策与货币政策合作冲突问题，譬如类承曜和谢觐（2007）构建“财政—货币”博弈模型，证明财政货币政策协调配合对改进社会福利的重要性。二是关于货币政策与宏观审慎政策协调配合研究。许多文献都基于动态随机一般均衡模型，讨论货币政策与宏观审慎政策目标冲突和协调框架。如方意（2016）研究发现，若目标发生冲突，导致货币政策利率和宏观审慎资本要求过度波动，影响金融机构的风险认知、风险容忍程度及资产负债端的投资组合，可能引导银行承担更多风险，反而不能保证金融稳定。易纲（2018）指出，割离宏观审慎政策制定和审慎监管，本质上就与系统性风险跨部门传染特征不吻合。中央银行具有的宏观调控经验，及最后贷款人职能和支付清算功能独特地位，都使其成为宏观审慎政策的最佳制定和执行机构，即使考虑政策中立性与评估复杂性，也完全能通过提高央行政策透明度和完善治理方法解决。

综上所述，国内尚存研究空白。一是宏观审慎是与货币政策、财政政策并行独立的政策选项，三者相对独立又互为补充（IMF，2010）。宏观审慎政策并非维护金融稳定的政策集合，财政政策、货币政策与金融稳定都有千丝万缕的联系。但目前多数文献仅论及货币政策与宏观审慎政策关系，而忽视财政政策在系统性风险防范中作用。二是除财政“事后救助”角色已成国际共识外，征收惩罚性庇古税却多被忽视。从道德风险角度看，这是值得深入讨论的话题。譬如，税款积累成为一支纾困基金，当未来出现金融危机或系统性金融风险时，主要用于救助银行和金融机构（IMF，2010）。三是我国已成立金融稳定发展委员会，旨在加强金融监管协调、补齐监管短板，但财政与央行多以协调议事安排为主，难以规避由于政策目标不一致所带来的政策博弈，削弱宏观审慎政策框架实施效果，而目前有关此话题的研究缺乏理论支持。四是完整宏观审慎政策框架应包括“事前预防”和“事后救助”，但现有研究多以前者为主，鲜有论述后者。对此，本文试图从以下几方面拓展：第一，在信贷供给和需求方面同时引入金融摩擦，凸显宏观政策框架协调配合的必要性；第二，引入惩罚性银行税收——庇古税，模拟财政政策在纠正银行债务融资倾向，提高银行资产负债表韧性方面的重要性；第三，将纳什博弈策略引入动态随机一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE）模型，分析财政与央行协调合作的经济效果和福利得失，为现有财政央行合作提供理论支持；第四，既讨论“事前预防”，也分析“事后救助”，强调财政政策在宏观审慎政策框架中的“压舱石”作用。

 结论与政策建议

建立健全重大调控政策统筹协调机制，有效形成调控合力，已被写入“十三五”规划纲要，将成为未来几年创新和完善宏观调控的重要方向。对此，本文构建了含有“双面信贷摩擦”、政策博弈以及“事前预防”与“事后救助”等特征的动态随机一般均衡模型，讨论分析政策工具协调、政策部门博弈及事前事后协调等问题。研究发现：第一，经济周期与金融周期不同步时，宏观政策调控存在政策工具冲突和叠加隐患。第二，财政部门与中央银行缺乏协调合作时，行动不一致容易造成纳什博弈，政策实施难以独善其身，“非预期效果”降低社会福利水平。第三，财政政策是宏观审慎框架重要组成部分，其中“寓禁于征”的庇古税兼具“事前预防”和“事后救助”功能。第四，宏观审慎政策框架既要有丰富的“事前预防”工具箱，也要有合理的“事后救助”机制安排。财政注资和有偿救助、惩罚性税收的配合，将外部性内部化，覆盖救助成本，规避道德风险问题，很大程度上提升宏观审慎政策效果。

对此，本文提出如下政策建议：一是丰富和完善宏观审慎政策的工具箱固然重要，更要树立“大宏观审慎政策”思维，探索建立包括但不限于财政政策、货币政策的宏观审慎政策协调框架。既要强调政策部门的差异性、互补性，拥有各自独立决策空间，又要构建显性协调机制，通过建立沟通渠道和响应安排，构筑合意区间并加强区间管理，均衡各方动态。二是构建和完善事前、事中和事后“三位一体”宏观政策协调机制。即使最完备的“事前预防”也不能完全排除系统性风险发生的可能，政策调控、调控的时机和具体调控方案等都需提前深入研究和布局，做到未雨绸缪，避免危机爆发时完全不知所措。把握好政策协调配合的时机和力度，打好“提前量”，实现更高水平的协调配合。三是改革涉及不当激励债务融资的税收政策。在现有企业税制度下，企业计算应税利润时，允许将支付的利息作为扣减项，而非股权收益，内生决定吸收储蓄比筹集资本金的成本更低。这容易造成银行“债务倾向”，即偏向债务融资，推高杠杆，加剧金融脆弱性。

作者简介：

李建强，中国人民银行金融研究所副研究员

张淑翠，中国电子信息产业发展研究院副研究员

秦海林，中国电子信息产业发展研究院高级经济师

全文刊发《财政研究》2018年第12期

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策划：邢    丽

采编：何利辉  于婧华