【安信固收 | 专题】哪些房企更能抵御融资收紧？
首席固收分析师：池光胜
联系人：陈雨田
摘要
■ 房地产融资形势空前严峻，融资能力强的房企更能抵御寒冬。5月17日23号文发布以来，房地产融资明显收缩，8月房地产信托成立规模同降58%、环降50%；二季度新增房地产开发贷环降71%，同降65%；5-8月地产债净融资仅相当于1-4月的31%。
■ 3个维度评估房企融资能力。一是融资成本，成本过高加大资金支出压力, 也反映借贷市场对企业资质认可低。数据采用房企公布的综合融资成本，未公布则用利息支出/有息负债总额估算；二是融资渠道，房企有息负债分为银行贷款、标准债权融资和非标债权融资三类，其中非标融资占比越高，在融资政策收紧、监管加大融资规范的背景下，资金脆弱性更高。数据来源为年报综述和附注披露的有息负债结构。但需要注意该指标只反映表内负债结构，对部分存在大量表外非标融资的房企存在低估；三是融资类型，房企有息负债分为有抵押和无抵押两类，有抵押负债占比越低，反映房企信用资质越高、再融资越灵活，数据来源为年报综述和附注披露的有息负债抵押结构。
（1）从融资成本来看，TOP50房企平均综合融资成本6.29%，国企平均比非国企低138bp、净负债率低于100%的房企平均比其他低110bp、TOP20房企平均比其他低50bp。具体来看，综合融资成本5.5%以下13家，主要为中海、华润、首开等国企，万科、龙湖等低杠杆大型民企；5.5%-6.5%之间13家，主要为合景、旭辉、滨江、龙光等低杠杆中型民企；6.5%-7.5%之间7家，主要为融创、融信、金科等中高杠杆民企；7.5%以上9家，主要为恒大、佳兆业、中南、泰禾等偏激进民企。
（2）从融资渠道来看，TOP50房企表内非标融资占比平均19%，其中净负债率低于、高于100%的房企平均为10%、30%，国企、非国企平均为14%、20%，规模对非标融资占比影响相对较小。具体来看，表内非标融资占比10%以下9家，包括华润、金地、滨江等低杠杆房企；30%以上8家，以泰禾、阳光城、恒大等高杠杆民企为主。
（3）从融资类型看，TOP50房企有息负债抵押率平均47%，国企、非国企平均为17%、54%，净负债率低于、高于100%的房企平均为34%、61%，规模对有息负债抵押率影响相对较小。具体来看，有息负债抵押率20%以下10家，以中海、首创等央企、地方国企为主；70%以上8家，以高杠杆民企为主，其中融创、恒大、佳源达88%、90%、100%。
■ TOP50房企分三类。
“三低型”房企，包括华润、金地、万科、保利、远洋、世茂、龙光、建业等，表内非标融资占比均在20%以下、有息负债抵押率40%以下，综合融资成本6.5%以下，此类房企多数杠杆较低，财务稳健型较强。“三高型”房企，包括佳源、恒大、中南、阳光城、泰禾等，此类房企杠杆明显偏高且都为民企；“中间型”房企融资能力介于“三低型”和“三高型”之间，特点是以民企为主，杠杆率总体可控，其中滨江、合景、金茂、时代中国净负债率低于100%。
■风险提示：部分估算数据存在偏差；财报披露数据存在不完整性；表外负债风险；房地产调控超预期等。
正文
1导言
当前融资形势空前严峻，房地产各融资渠道明显收缩。5月银保监会23号文开启新一轮融资收紧，7月信托、债券、银行贷款等融资收紧政策密集落地，8月政策再加码，银保监会开启32城银行房地产业务专项检查、64号文强调房地产信托合规管理。政策收紧效果明显，房地产融资明显回落，信托方面，8月房地产信托成立规模313亿元，同降58%、环降50%，创2017年5月以来新低；银行贷款方面，二季度新增房地产开发贷1900亿元，环降71%，同降65%；债券方面，5月地产债首次出现净融资缺口，5-8月境内地产债净融资额89亿，仅相当于1-4月的31%。总体来看，房企开发资金来源中，代表外部融资的国内贷款7月占比已下滑至15.4%，相比6月再下滑1.0个百分点。
不同房企抵御融资收紧能力不同，融资成本低、融资渠道正规、信用资质高的房企，受影响较小，可趁势在市场下行期获取优质低溢价地块，进一步扩大市占率；而融资成本高、过度依赖非合规融资渠道、信用资质弱的房企，在本轮融资收紧受冲击更大，信用风险将有所提升。我们以年报为数据来源，充分挖掘报表附注信息，从融资成本、融资渠道、融资类型3个维度对TOP50房企的融资能力进行综合评判。
2房企融资能力如何评价？
房企融资能力评价包括融资成本、融资渠道、融资结构三个维度。
2.1. 融资成本：关注综合融资成本
融资成本是观察房企融资能力最直观的指标。一方面，房企有息债务规模巨大，融资成本过高推高项目成本、加大资金支出压力；另一方面，融资成本本身反映借贷市场对企业偿债能力的评价，过高意味着融出方对企业资质认可较低，企业再融资能力弱。
融资成本一般采用房企公布的综合融资成本数据，如未公布，则采用利息支出/有息负债推算，其中利息支出需包括资本化部分。需要注意的是，部分房企利息支出中除借款利息外，还包括合同负债内含融资成分的利息支出，即部分被认定含有重大融资成分的预售房款，按照交易价和合同对价的差额核算利息费用，TOP50房企中进行类似处理的有2家，为新城控股和建业地产，推算融资成本时须在利息支出中进行扣除。
2.2. 融资渠道：关注各融资渠道资金来源占比
本轮融资政策以规范房地产融资乱象为主要目的，需密切关注房企融资渠道的合规程度。房企债务融资渠道包括银行贷款、标准债权融资和非标债权融资，TOP50样本房企表内有息负债中，三大来源平均分别占比为44%、37%、19%。其中非标融资成本偏高、且存在不合规融资的可能性更大，如果占比过高，说明房企融资渠道缺乏通畅，在融资监管中受冲击更大。
房企各融资渠道资金来源占比（表内部分）数据来自报表附注，TOP50房企中28家公布此数据。
2.3. 融资结构：关注有息负债抵押率
有息负债中有抵押负债占比是反映房企融资能力的有效指标。一方面，有抵押负债占比低，意味着借贷市场愿意出借信用贷款，反映房企信用资质良好；另一方面，有抵押负债占比低，房企在现金流紧张期有更大的弹性将资产抵押进行再融资。TOP50房企38家直接或间接公布此指标。
3 哪些房企融资能力强？以TOP50房企为例
3.1. 融资成本：与规模、杠杆、企业性质强相关
TOP50房企融资成本分为四个梯队。
第一梯队综合融资成本5.5%以下，国企占多，呈现低杠杆、规模大的特点。第一梯队13家房企，包括5家央企，为中海、华润、铁建、招商和保利；2家地方国企，为首开和首创；5家公众企业，为金地、远洋、绿城、绿地和万科；1家民营企业，为龙湖。从杠杆水平来看，13家房企中除铁建、首开、绿地、首创4家外，其他净负债率均在80%以下，中海、华润、万科更低于40%；从规模来看，13家房企除铁建、首开、首创3家外，销售额排名均在30名以内，中海、华润、保利、绿地、万科为前10房企。
第二梯队综合融资成本5.5%-6.5%之间，低杠杆民企占多。第二梯队13家房企，除华发和金茂外，均为民企，包括合景、富力、世茂、旭辉、滨江、美的、龙光、碧桂园等。本梯队房企杠杆整体不高， 69%净负债率在100%以内；规模大小均有，富力等8家销售排名前30，合景泰富等5家销售排名在30以外。
第三梯队融资成本6.5%-7.5%之间，共7家，包括两类，一是低杠杆中小民企，包括建业、时代中国、奥园，综合融资成本分别为6.55%、6.68%、7.40%，净负债率分别为55%、75%、82%，销售排名在30名以外；二是高杠杆大中型民企，包括融创、融侨、融信和金科，净负债率均在100%以上。
第四梯队融资成本7.5%以上，共9家，均为高杠杆民营房企，包括蓝光、佳源、正荣、金辉、阳光城、恒大、佳兆业、中南和泰禾，除正荣外净负债率均在100%以上，其中佳兆业、中南、泰禾净负债率超200%，融资成本达8%以上。
总体来看，融资成本与企业性质、销售规模、财务安全水平强相关。企业性质方面，央企、地方国企、非国企平均融资成本分别为4.95%、5.56%、6.60%，国企平均比民企低138bp。融资成本6%以下的房企中，63%为国企；融资成本6.5%以上的房企均为民企。
规模方面，销售排名前10、11~20、21~35及36~50的企业，平均综合融资成本从5.68%增至6.57%。销售规模排名前20的企业平均融资成本较排名20以后的企业低50bp。
财务安全性方面，从长期偿债能力来看，净负债率100%以下的房企，平均融资成本比净负债率高于100%的房企低110bp；从短期偿债能力来看，现金短债比1.0以上的企业，平均融资成本较低于1.0的房企低110bp。
3.2. 融资渠道：8家房企表内非标融资占比偏高
房企债务融资渠道包括银行贷款、标准债权融资和非标准债权融资。其中，标准债权融资工具包括境内债券和海外债券，在境内或境外交易所/银行间市场上市和交易，包括公司债、可转债、资产支持证券、短期融资券、中期票据、优先票据、高级票据等；非标准债权融资工具包括信托贷款、委托贷款等。
银行贷款与境内债券融资平均成本相近，海外债券、非标融资平均成本显著较高。TOP50房企平均银行贷款成本与发行境内债券成本分别为6.40%及6.54%，以优先票据为代表的海外债、非标融资成本平均分别为8.71%和8.33%。由于非标融资存在不合规融资的可能性更大、成本更高，过度依赖非标融资的房企脆弱性更高。
TOP50房企中27家在年报中披露有息负债结构，包括银行贷款、债券和其他借款，我们用其他借款占有息负债的比重表示非标融资占比。需要注意的是，该指标只反映表内负债结构，对部分存在大量表外非标融资的房企真实值存在低估。按照非标融资占比将房企分为三类：
（1）表内非标融资占有息负债比重10%以下，共9家，平均占比为5%，包括华润、金地、滨江、合景、建业、首创、龙光、远洋和世茂，以国企和低杆杠民企为主。
（2）表内非标融资占有息负债比重10%~20%，共6家，平均占比为15%，包括富力、时代、金科、保利、雅居乐、万科和华夏，除保利外均为民企，其中富力、金科、华夏杠杆偏高。
（3）表内非标融资占有息负债比重高于20%，共12家，平均占比为38%，包括佳兆业、中南、佳源、金辉、金茂、正荣、荣盛、美的、恒大、阳光城和泰禾，以高杠杆民企为主。这类房企对非标融资依赖相对较高，在融资政策收紧、监管加大融资规范力度的背景下，公司资金脆弱性可能会趋于上升。
3.3. 融资结构：有息负债抵押率与企业性质和财务安全性强相关
房企有息负债分为有抵押和无抵押两类，有抵押债务占比低是高信用资质的反映。根据有息负债抵押率把房企分为四类：
第一类有息负债抵押率20%以下，共10家。包括5家央企，为中海、保利、招蛇、金茂、华润，净负债率均在85%以下；1家地方国企，首创，净负债率较高（175%），但受企业性质保护，仍获得较高比例的无抵押融资；2家公众企业，金地、万科，净负债率均在65%以下；2家民营企业，龙光、建业，净负债率均在85%以下。
第二类有息负债抵押率20%~50%，共7家，主要为高杠杆国企和低杠杆民企。2家地方国企华发、首开净负债率均在100%以上；5家非国企世茂、远洋、龙湖、旭辉、福晟，除福晟外净负债率均在80%以下。
第三类有息负债抵押率50%-70%，共15家，主要为中高杠杆非国企。其中佳兆业、绿地、绿城3家为公众企业，除绿城外杠杆率均偏高，有息负债抵押率分别为50%、54%、61%；剩余12家为民企，包括碧桂园、雅居乐、金科、美的、滨江等，杠杆率差异较大，但多数企业杠杆率尚可控，除富力外净负债率均在200%以下。
第四类有息负债抵押率70%以上，共8家，以偏激进型民企为主。这类房企净负债率多在150%以上，其中泰禾、中南、融创达到397%、228%、210%。这类房企高比例的有息负债均附带抵押条件，其中融创、恒大、佳源有息负债抵押率高达88%、90%、100%。
总结来看，有息负债抵押率与财务安全性和企业性质相关性较大。从企业性质来看，央企、地方国企、非国企平均有息负债抵押率分别为9%、29%、55%，国企平均比非国企低38%；TOP50所有国企抵押率均在50%以下。从财务安全性来看，净负债率80%以下、80%~180%、180%以上的企业，平均负债抵押率分别为31%、55%和64%；净负债率100%以下的企业平均负债抵押率较100%以上的企业低近30%。
4TOP50房企融资能力综合评估
从融资成本、融资渠道、融资类型三个维度综合来看，可将房企分为三类（以TOP50房企完整披露数据的23家为样本）。
第一类为“三低型”房企，融资能力最强，共9家。包括华润、金地、万科、保利、远洋、首创、世茂、龙光和建业。此类房企表内非标融资占比低，均在20%以下；有息负债抵押率低，均在40%以下；综合融资成本低，均在6.5%以下。该类房企的突出特点是低杠杆，除首创外，净负债率均在85%以内，华润、万科、建业低至35%、36%、55%；国企民企均有，华润、保利为央企，首创为地方国企，金地、万科、远洋为公众企业，世茂、龙光、建业为民企；规模大小均有，华润、万科、保利为TOP10房企，首创、龙光、建业销售排名30名以外。
第二类为“三高型“房企，共6家，包括佳源、正荣、恒大、中南、阳光城和泰禾。此类房企融资成本偏高，均在7.5%以上；表内非标融资占比偏高，均在25%以上；有息负债抵押率偏高，均在60%以上。这类房企共同特点企业性质为民企，杠杆偏高，除正荣外净负债率均在150%以上。
第三类为“中间型”房企，融资能力介于“三低型”和“三高型”之间，包括三小类，一是低融资成本、低非标占比、高有息负债抵押率，共4家，为滨江、合景、富力、华夏幸福，综合融资成本6.5%以下，表内非标占比15%以下，但有息负债抵押率略高，均在50%以上；二是低融资成本、低有息负债抵押率、高非标占比，主要为金茂，综合融资成本6.11%、有息负债抵押率13%、但非标融资占比35%。三是高融资成本、高有息负债抵押率、低非标占比，共2家，为金科和时代中国，融资成本均在6.5%以上，有息负债抵押率50%以上、但非标占比15%以下。该类房企的特点是以民企为主，杠杆率总体可控，其中滨江、合景、金茂、时代中国净负债率低于100%。
*感谢实习生张钰仪对本文的贡献。
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