滨江集团深度报告：债务期限结构稳定，新增土储集中杭州 | 一篇报告看懂一家房企系列（2）

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为戚金兴先生。截至2020年6月末，戚金兴先生通过杭州滨江投资控股有限公司间接控制公司42.94%股权，另个人直接持股11.51%，合计持股比例54.45%，为公司实际控制人。

1.2.2. 管理架构

滨江集团管理架构较扁平，四大区域公司与投资、资金管理、人力等职能部门共同构成经营层。公司的两大开发主体为“万家团队”和“海岸团队”，为相互竞争又优势互补的关系，另单独设立上海和深圳两大区域公司。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括房地产开发、酒店服务、房产租赁、物业管理等，2020年上半年公司营业收入103.1亿元，其中97.4%来自房地产开发、1.4%来自酒店服务和房产租赁、1.2%来自物业管理。

公司拥有5条标准化产品线，涵盖精装修、毛坯、代建三种业态。公司建立了“A+、A、B+、B、C”五个类型的标准化产品线，其中A+、A系列为精装修住宅，主要满足高净值、高收入家庭的改善型住房需求；B+、B系列以毛坯住宅为主，主要满足年轻家庭的刚性住房需求；C系列为代建住宅。在2019年主要计划竣工项目中，80%以上涵盖精装修业态。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货：典型区域深耕性房企，项目集中杭州

（1）项目分布：重仓杭州及周边三四线

截至2020年6月（下同），公司存量土储总建面1262万方，其中杭州、浙江省内（除杭州）、省外存量土储总建面分别为700.9万方、454.7万方、106.5万方，占比分别为56%、36%、8%。由于公司未披露存量土储明细，本文以主要并表项目作为样本进行分析。分城市能级来看，公司存量土储主要集中在二线城市。公司一线、二线、三四线城市项目占比分别为8.5%、60.1%、31.4%；分区域来看，公司聚焦长三角城市圈。公司土储主要集中在长三角，占比高达93%，珠三角、海峡西岸占比分别为5%、2%；分城市来看，公司重仓杭州，占比高达49.4%，嘉兴、金华、温州占比也相对较高，分别为14.6%、7.8%、7.7%。

（2）项目集中度：项目分布集中，典型的区域深耕性房企

公司土储布局于9个城市、3个城市圈，样本项目主要集中在浙江省尤其是杭州市，占比高达49.4%，TOP3/5城市占比分别为71.8%、85.4%，基本为杭州周边城市，项目集中度较高，为典型的区域深耕性房企。

（3）项目周转：周转能力适中

公司项目周转能力适中。根据公司2020H1在建项目进行分析，开工到竣工时间间隔中位数为33个月，基本持平于TOP20房企中位水平。其中天目山小镇、十里春晓、长天春晓、湘湖里、御潮府项目时间较长，均在40个月以上，主要源于规模偏大，项目计容建面分别为13.38万方、14.98万方、15.47万方、13.45万方、11.48万方，高于中位数10.12万方。

（4） 静态利润空间

数据缺失，不做进一步分析。

（5） 拿地强度：2020上半年拿地较积极

2014年以前公司坚持稳健发展战略，2015年后公司开启快速发展阶段，拿地强度不断加大。2011-2014年，为应对房地产宏观调控带来的压力，公司采取开源节流的稳健发展战略，择时择机进行土地储备，在此期间公司拿地相对保守，2011年未在公开市场拿地，2012-2014年平均拿地强度为24%。2015年为公司稳健战略改变的转折年，采取“进攻”上海、“保持”杭州、快速去化三四线的区域战略。2016年公司改变发展战略，提出滨江速度，加快项目周转速度、实行标准化管理，并先后提出2016-2018年“保200亿、争250亿”、“保300亿、争400亿”、“争1000亿”的销售目标，对应的拿地强度也不断加大，2017-2018年当年全口径拿地金额/当年全口径销售金额均在50%以上。在政策调控收紧背景下，2019年公司拿地强度下降至45%，但公司的拿地战略依旧偏积极进取，根据2019年年报，公司计划2020年新增30幅土地，为历史新高。2020H1公司已经新增土储项目20个，拿地强度为96%。截至2020H1，公司土储倍数为3.7。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产：基本均位于杭州，出租率保持较高水平

截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为3.4%，共有投资性房地产19个，可出租面积为27.72万方，累计已出租面积为18.9万方，主要为写字楼、商业裙房、社区底商。除一处海外公寓外，公司商业项目全部位于杭州。得益于重仓经济实力强劲的杭州，2017-2019年商业地产出租率始终保持在98%的高水平，2020H1出租率下降至91%，主要源于武林壹号写字楼于2020年5月首次招租，出租率偏低，其余商业项目过半出租率已达100%。

整体来看，公司资产可持续程度相对较强。存货方面，公司聚焦浙江区域，重仓杭州及周边三四线城市，为典型区域深耕性房企，项目周转能力适中。2016年以来公司拿地强度加大，2020上半年拿地强度高达96%，高于40%监管要求，后续存在一定压降压力。固定资产和投资性房地产方面，公司商业地产基本布局于杭州，城市经济实力较强，商业项目出租率保持较高水平。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构：主要依赖银行贷款，有息负债抵质押率偏高

融资来源方面，以银行贷款为主。公司较为依赖银行贷款，2020H1余额为279.7亿，占比高达70%；境内债余额为112.6亿，占比为29%。

增信结构方面，有息负债抵质押率偏高。2018年以来，公司有息负债抵质押率基本在60%以上，处于相对较高水平，2020H1较2019年末上升4个百分点至69%，明显高于TOP50中位数水平（51%）。

期限结构方面，短期债务占比较低。2020H1公司短期有息负债、长期有息负债占比分别为24%、76%，短期偿债压力较小，公司获取长期债务能力较强。

3.1.2.2. 偿债能力：短期偿债能力较强，长期偿债能力有优化空间

短期偿债能力较强。2015-2017年公司现金短债比较高，2018年由于短债大幅上升，现金短债比迅速由2017年的6.8倍降至1.3倍，2019年、2020H1分别为1.14倍、1.79倍，高于监管红线要求，2020H1短长期有息负债比为31.5%，短期偿债压力较小、现金及现金等价物覆盖短债能力较强。

长期偿债能力仍有优化空间。2017年以来公司净负债率基本保持在90%-100%之间，高于TOP50中位水平。2020H1净负债率为96%，较2019年末上升7个百分点，略低于100%。公司近年来剔预资产负债率不断小幅上升，2020H1为72%，较2019年末上升3个百分点，略高于70%的监管要求，但后续压降压力不大。

3.1.2.3. 表外不确定性：相对可控

（1）合作开发与明股实债

公司少数股东权益、长期股权投资占比低于TOP50中位水平，其他应收款占比略高，总体看表外不确定性相对可控。2014年以来，公司加大项目合作开发力度，新增土储权益比均保持在相对较低水平，其他应收款、长期股权投资占比不断上升。2020H1公司少数股东权益占比、长期股权投资占比分别为26%、3%，低于TOP50中位数40%、4.6%；其他应收款占比相对较高，2020H1为14%，高于TOP50房企中位数9%。

（2）对外担保

2020H1财报未见公司对非子公司担保情况。

整体来看，公司广义负债可持续性相对较强，但长期偿债能力仍有优化空间。债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率处于较高水平，短债占比较低。偿债能力方面，公司短期偿债能力相对较强，但长期偿债能力仍有优化空间。剔预资产负债率为72%，略高于70%的监管要求，后续压降难度不大；2020H1净负债率为96%，高于行业中位。表外不确定性方面，公司少数股东权益、长期股权投资占比低于TOP50中位数，表外不确定性整体相对可控。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地：能级和集中度提升，力度加大

2020年1-8月，公司新增土储总规划建面354.5万方，对应总地价655.7亿元，集中分布在5个城市，按建面规模排序依次是杭州、宁波、苏州、嘉兴和南京，占比分别为74.9%、9.0%、7.3%、5.3%和3.4%。

从城市能级分布看，今年公司加大了高能级城市的土储布局。1-8月，公司在二线城市拿地规划建面占比为94.7%，较2019年大幅提高19.7个百分点，三四线城市占比则从2019年的25.0%下降为5.3%，一线城市和2019年一样没有新增土储。

从城市圈布局看，今年公司新增土储继续集中在长三角地区。

从集中度看，今年公司拿地集中度明显上升。1-8月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地规划建面占比分别为74.9%、91.2%和100.0%，较2019年分别提高21.2、6.6和2.2个百分点。今年杭州调控政策不断升级，密切关注政策收紧对杭州楼市和公司项目的影响。

从拿地强度看，今年公司拿地强度大幅提升。1-8月，公司拿地强度为83.2%，较2019年上升38.2个百分点。公司拿地强度高于40%的观察指标，但公司土地储备比较充足(2020H1 土储倍数为 3.7)，未来拿地减缓对公司经营规模和市占率等方面的影响相对可控。

3.2.1.2. 资产出售

2020年以来未见公司出售重大资产。

3.2.1.3. 销售：实现平稳增长

尽管受疫情影响，公司销售仍实现平稳增长。6月累计销售金额增速首度转正，1-8月，公司累计实现合同销售金额788.5亿元，同比增长11.4%。公司前8月完成全年销售目标的78.9%，和2019年同期相比，完成度提高8.1个百分点。

3.2.1.4. 回款率

2020年公司未披露回款率情况。

综合今年以来公司拿地、资产出售、销售、回款率等方面最新变化，未来资产可持续性相对较强，但拿地集中度过高，拿地强度远超监管观察指标，存在一定的压降需求。拿地方面，公司今年拿地能级有所提升，继续集中于三角，拿地集中度相比2019年明显上升，1-8月拿地强度上升至83.2%，远高于监管部门40%观察指标。资产出售方面，今年未见公司出售重大资产。销售方面，实现平稳增长，8月份累计销售金额同比增长11.4%，前8月完成全年销售目标的78.9%。回款率方面，公司未披露。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1. 融资渠道：公开市场融资顺畅

2020年以来公司积极发行公司债、中票和短融，1-8月累计获得净融资6.0亿元。公司于1-3月发行3笔短融，发行金额合计21.0亿元；2-3月发行2 笔中票、金额合计17.0亿元；8月发行1笔公司债，金额合计6.0亿元。到期方面，1-3月中票和短融集中到期，合计偿还金额38.0亿元。总体来看，2020年1-8月公司在公开市场发行债券共获得净融资6.0亿元。

3.2.2.2. 融资成本：总体下行

受益于上半年宽松的融资环境，2020年公司发债成本总体下行。其中1-6月融资成本下行明显，期间公司中票、短融平均发行利率仅3.93%、3.41%，相比2019年下半年回落143、109BP；7-8月发债成本小幅上行，公司债平均发行利率4.00%，相比上半年同期限中票发行利率上升7BP。总体来看，2020年以来各类债券平均发行利率3.68%，相比2019年下降113BP。

3.2.2.3. 融资期限结构：发债久期总体拉长

2020年以来公司发债久期总体拉长。中票和短融发行期限较平稳，分别为3年、1年，与2019年基本持平；长久期品种增多，总体发行期限2.0年，相比2019年回升0.5年。

整体来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行公司债、中票和短融，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年以来未见公司发生重大高层变动。

3.2.3.3. 多元化：物业以外板块发展较慢

滨江坚持“1+5”发展战略，以房地产业务为基石，同时积极推进物业服务、租赁、酒店、养老和产业投资等五大业务板块。

物业方面，集团旗下物业服务公司滨江服务（3316HK）于2019年上市，根据中指院发布的2020年中国物业服务百强企业排名，暂居第26位。2020年中报显示，目前其在管建筑面积达到1680万方，同比增长28.2%，签约建筑面积达到3020万方，同比增长29.1%。滨江物业基于自身平台优势，拓展产品服务范围，提供包括租赁、装修、维修、家具升级，房产协销等服务。不过目前滨江物业对于集团依赖度仍然较高，外拓业务增长较慢，2020Q1取得的2.5亿物管收入中，为滨江集团服务贡献的收入为1.7亿元，占比接近七成。

租赁方面，主要分为长租公寓租赁和商业地产租赁。长租方面，公司自2017年开始有序推进集中式长租公寓业务，产品系列包括暖屋、暖客和暖驿，目前已建立豪华、经典、舒适三个标准装修产品体系，截至2020H1，公司规划中拟用于长租公寓的管理物业总面积约49.2万方。商业方面，截止2020H1，公司持有的投资性房地产期末账面价值45.6亿元，较2019年底增加65.5%，上半年新竣工1个商业项目（杭州大江名筑），下半年拟有2个项目交付。商业项目业态主要包括写字楼、商业裙房、社区底商等，基本分布在杭州市中心，合计可供出租面积约27.7万方，上半年实现租金收入1.1亿元。总体上，长租公寓业务及商业项目规模较小，尚处起步阶段，截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为3.38%。

其他业务方面，滨江战略上有序布局酒店、养老及产业投资板块，但总体规模较小。其中酒店业2020H1营收占比仅0.34%，公司计划在现有基础上，每年新开一家酒店，目标再建10个酒店；养老地产方面，受限于整体环境，目前还没有较成熟的商业模式，不过已经成立了专业的管理团队，天目山小镇项目竣工后，对应的康养公寓有望成为首个落地的养老地产产品。

整体来看，以轻资产为主的物业服务板块相对成熟，租赁等其他业务板块尚在蓄力。