2020年房地产市场回顾与展望：政策、销售、投融资与房企行为

Original 池光胜团队债券池 2022-10-07

联系人：陈雨田

摘要

■2020年房地产市场回顾

（1）政策：三个阶段，先松后紧。2020年房地产政策分为三个阶段，1-3月为疫情放松阶段，地方为缓解疫情冲击密集松绑调控，政策放松由供给端过度到需求端；4-6月为局部收紧阶段，以深圳为代表的热点城市市场过热，调控局部收紧。期间深圳要求严格执行“五限”，青岛、荆州撤回楼市松绑政策等。7-12月为全面收紧阶段，7月24日中央主持召开10个城市房地产工作座谈会，前后深圳、杭州、南京等密集升级需求端调控。8月“三条红线”落地、地产债融资收紧，“房地产金融审慎管理”进入严格实施阶段。

（2）行业：销售、投资强复苏，“三条红线”后融资回落。①销售方面，疫情后销售快速复苏，一线城市、东部区域表现亮眼。其中华东区域复苏明显，区域内三四线城市景气度也较高；华南区域呈现块状复苏，深圳和临深区域表现较好；华北区域复苏整体偏弱，中西部城市表现分化。从房企的角度来看，2020年11月主流房企销售目标完成率中位88.7%，相比2019年同期略降2.3个百分点。81.0%的房企11月销售目标完成率已达到85%以上。②投资方面，疫情后房地产投资恢复较快，11月房地产开发投资单月增速12.7%，比去年同期高2.5个百分点。与2018年房地产投资主要由土地购置费驱动、2019年主要由建筑工程支出驱动不同，2020年房地产投资由土地购置费和建筑工程支出共同驱动，其中8月后随着房地产融资管控升级，土地购置费的支撑作用有所减弱。从土地市场来看，2020年土地市场前强后弱，二季度地方土地供应恢复，叠加融资宽松、区域优质土地密集推出，土地市场热度上行，并在6月前后达到高潮；7月起地方调控、融资管控升级，土拍溢价率明显下行。③融资方面，上半年融资环境宽松，国内贷款对开发资金来源有较强的拉动；下半年融资收紧，尤其是8月以来，国内贷款增速明显下行，房企对自筹资金、销售回款的依赖加强。从融资渠道来看，境内、外地产债净融资高峰为一季度，“三条红线”后净融资明显走弱；信托融资全年处于低位；房地产贷款余额增速全年持续回落。

（3）房企行为：受货币环境、房地产政策切换的影响，2020年房企行为在上半年和下半年发生较大的转变。上半年，宽货币为房企带来极大的融资便利，房企融资成本明显下行、渠道优化、久期拉长，叠加销售快速复苏，房企上半年拿地强度明显提升，带来杠杆走高、偿债指标弱化。下半年，货币环境收紧、“三条红线”落地对房企对外投资产生明显影响，Q3主流房企拿地强度明显下行、偿债能力改善，近20%的房企实现“降档”。

■2021年房地产市场展望

预计2021年房地产政策仍以“稳”为主，“房住不炒”、“促进房地产市场平稳健康发展”仍是房地产政策的基调，房地产融资管控、需求端一城一策调控在2021年料将持续。我们预测2021年全国商品房销售面积增速回落至-3%左右，但销售金额或会继续创新高，预计同比回升3%左右；全国房地产开发投资增速回落至4%左右。

■风险提示：房地产调控超预期、样本数据存在误差等。

正文

12020年房地产市场回顾

1.1. 政策：三个阶段，先松后紧

2020年房地产政策分为疫情放松（1-3月）、局部收紧（4-6月）、全面收紧（7-12月）三个阶段。一是疫情放松阶段（1-3月），年初地方为缓解疫情冲击，密集松绑房地产调控，政策放松由供给端过度到需求端。（1）首先是1月至2月上旬，承德、嘉兴、杭州、西安、无锡、上海等密集出台供给端的扶持政策，包括延缴土地出让金、降低土拍保证金比例、降低预售门槛、延缴税费、延长竣工期限等，以缓解房企资金压力为主要目的；（2）2月下旬至3月，政策松绑过渡到需求端，驻马店、南宁、钦州等城市下调公积金首付比例、引入契税补贴等，防止市场快速下行。

二是局部收紧阶段（4-6月）。4月起，以深圳为代表的部分一二线城市出现市场过热迹象，调控局部收紧。4月9日深圳南山区要求“切勿背离‘房住不炒’，禁止哄抬房价”；随后4月22日，深圳市政府表示将严格执行“五限”，将以“打补丁”的方式完善调控政策。4月14日，青岛取消限售松绑；4月23日，上海强调禁止消费贷、经营性贷款违规流入房地产，同日荆州撤回楼市松绑政策。期间，中央多次强调“房住不炒”、关注房地产金融风险，包括4月3日禁止专项债用于土地收储和与房地产相关的项目，4月22日银保监会要求银行“严格监控资金流向，坚决纠正违规流入房地产的现象”等。

三是全面收紧阶段（7-12月）。7月市场继续快速复苏，房地产调控全面升级。（1）7月需求端政策集中收紧，7月24日韩正副总理主持召开10城房地产工作座谈会，会议强调“时刻绷紧房地产调控这根弦”。随后参会的城市中除市场相对稳定的北京、广州、长沙外，先后收紧调控。（2）8月起融资政策全面收紧。8月20日，央行、住建部联合召开12家房地产企业座谈会，会议形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，标志“三条红线”落地；10月央行强调将“稳步扩大房企融资新规适用范围”，“三条红线”试点范围或进一步推广，“房地产金融审慎管理制度”进入严格实施阶段。

1.2. 行业：销售、投资强复苏，“三条红线”后融资回落

1.2.1. 销售

疫情后销售快速复苏，一线城市、东部区域表现亮眼。3月起房地产销售从疫情中快速恢复，至11月，全国商品房销售面积累计同增1.3%，增速比去年同期高1.1个百分点。从复苏节奏来看，5月、8月、10月为销售小高峰，单月销售面积同比增速达到9.7%、13.7%和15.3%，均创2019年以来新高。分城市能级来看，一线城市表现亮眼，成交价、量齐升，11月二手住宅价格指数同比涨幅达到8.3%。分区域来看，东部城市表现最好，1-11月商品房销售面积同增5.3%，东北、中部城市销售表现相对较弱。

分城市来看，（1）华东区域复苏最明显，区域内较多三四线城市也有较好的表现。由于新房数据受预售证发放进度、限价等因素影响较大，我们以二手房成交量、价作为城市房地产市场热度的观察指标。可以观察到，华东大部分城市二手房价格上涨，其中南通涨幅达到15.8%。区域内除上海、南京等核心城市二手房成交价量齐升外，较多的三四线城市如嘉兴、徐州、盐城、淮安热度也较高。（2）华南区域呈现块状复苏，深圳和临深区域表现较好。华南城市中，深圳、惠州、东莞、珠海、佛山均可观察到二手房价上涨，其中深圳、东莞二手房价涨幅达到14.6%、15.1%；其他华南城市表现相对一般，中山处于成交价量齐跌的状态。（3）华北区域复苏整体偏弱，其中京津冀区域多数房价回落。京津冀区域中，衡水、保定、石家庄、天津、廊坊二手房成交均价下跌或基本持平去年，除北京和衡水外成交量均萎缩。东北区域中，长春、哈尔滨、吉林、沈阳房价下跌或基本持平，成交量同比萎缩幅度均在20%以上；（4）中西部城市表现分化，部分中西部二线城市景气度较高，如西安处于价、量齐升的区间；也有部分城市市场偏冷，如重庆、绵阳、宝鸡、贵阳等处于价、量齐跌的区间。

从房企的角度来看，2020年11月TOP50房企销售目标完成率中位88.7%，仅比2019年同期略低2.3个百分点。Q1疫情影响叠加Q3融资收紧，房企全年抢销售动机较强，加上年初房企普遍下调销售目标，2020年房企业绩目标完成情况整体较好，11月TOP50房企目标完成率中位88.7%，仅比2019年同期略低2.3个百分点。其中，佳兆业、滨江、龙光、时代、金茂5家房企在11月已经完成全年目标，81.0%的TOP50房企11月销售目标完成率已达到85%以上。

1.2.2. 投资

（1）房地产投资

疫情后房地产投资恢复较快，11月全国房地产开发投资累计增速达到6.8%，单月增速10.9%，比去年同期高2.5个百分点。从构成来看，与2018年房地产投资主要由土地购置费驱动、2019年主要由建筑工程支出驱动不同，2020年房地产投资由土地购置费和建筑工程支出共同驱动，其中8月以来随着房地产融资管控升级以及房企年末加强施工抢预售，土地购置费的支撑作用有所减弱。2-7月土地购置费、建筑工程支出单月同比由-9.3%、-16.3%修复至22.0%、9.1%。8月三条红线落地后，土地购置费单月同比降至10月的10.0%，同时房企加快施工投入促进预售，建筑工程支出单月同比升至10月的14.5%。

（2）土地市场

2020年土地市场呈现前强后弱的特点。（1）4月起地方土地供应逐步恢复正常，叠加融资宽松、区域优质土地密集推出，土地市场热度不断上行，并在年中达到高潮，300城土拍溢价率5月达到18.2%小高峰，创2019年下半年以来新高；300城土地成交建筑面积累计同比6月首度转正。（2）7月起地方调控、融资管控升级，南京、成都等热点城市先后出台严格的土拍限价规则，土地市场热度整体回落，土拍溢价率总体下行。

分能级来看，2020年一线城市土拍溢价率整体呈走高趋势，二线相对稳定，三四线趋势性回落。2020年一线城市土拍溢价率总体趋势性上行，其中5月、8月小高峰达到17.5%、18.2%，均创2019年下半年以来新高；二线城市溢价率相对稳定，1-11月维持在13%左右；三四线城市溢价率4月冲高后逐步回落。分城市群来看，长三角和珠三角土地市场热度最高，1-11月平均土拍溢价率达到19.6%、16.9%，明显高于环渤海（9.4%）、东北（9.5%）和中西部（13.1%）。

1.2.3. 融资

从房地产总体开发资金来源来看，（1）上半年融资环境宽松，国内贷款对开发资金来源有较强的拉动，1-6月国内贷款累计同增3.5%，明显高于开发资金来源-1.9%的增速；而销售回款同降-5.1%，成为开发资金的拖累项；（2）下半年融资收紧，尤其是8月三条红线落地后，国内贷款增速明显下行，11月累计增速5.4%。低于开发资金来源增速1.2个百分点；而房企对自筹资金、销售回款的依赖加强，二者占开发资金来源的比重11月升至36.7%、52.6%，相比2020年6月提升3.7、0.6个百分点。

从各融资渠道来看，（1）债券融资在“三条红线”后明显走弱。2020Q1为境内、外地产债净融资高峰，其中境内地产债（考虑供应链ABS）净融资达到1050.1亿元，创2019年以来单季新高；中资美元地产债净融资130.6亿美元，占2020年(截至11月)净融资的55.0%，很多房企在一季度即完成全年到期债券的再融资。2020Q3以来，随着三条红线等融资监管落地，境内、外地产债净融资受到较大影响，四季度（截至11月）境内地产债净融资跌入负区间，美元地产债净融资仅16.1亿美元。

（2）信托融资全年处于低位，2019年23号文后，地产信托融资开始趋势性压缩。2020年3月，监管再强调房地产信托存量规模务必不超过2019年末。2020年1-11月房地产信托成立规模累计同降8.1%；从存量来看，2020H1房地产信托规模2.5万亿，相比2019年末的2.7万亿回落7.5%。

（3）银行贷款余额增速持续走低。截至2020Q3房地产贷款余额48.8万亿，同增12.8%，增速相比2019年同期回落2.8个百分点。

1.3. 企业：上半年加杠杆，下半年回归稳健

受货币环境、房地产政策切换的影响，2020年房企行为在上半年和下半年发生较大的转变。

（1）上半年，宽货币为房企带来极大的融资便利，可以观察到房企融资成本明显下行（TOP50综合融资成本中位相比2019年回落36BP，95.0%的房企融资成本下行）、融资渠道优化（TOP50非标融资占比中位回落2.8pct至18.9%）、融资久期拉长（TOP50短长期有息负债比中位降0.2PCT至49.1%），叠加4月起楼市快速复苏带来房企销售回款的改善，房企在土地市场上表现活跃，拿地强度明显提升（TOP50房企拿地强度中位46.5%，相比2019年大幅回升8.1个百分点）。积极的对外投资带来房企杠杆提升、偿债指标的弱化，2020H1TOP50房企净负债率中位相比2019年末上升10.3个百分点，现金短债比中位回落0.1倍（参考：2020年9月7日发布的报告《哪些房企在加杠杆？TOP50房企中报全解读》）。

（2）下半年，货币环境有所收紧，特别是8月以来“三条红线”落地，对房企对外投资产生明显影响。Q3房企拿地全面放缓，红、橙、黄、绿四档房企拿地强度中位分别降至31.0%、15.0%、38.8%、25.6%，均低于40%的监管线，相比2020年上半年回落26.6pct、46.0pct、18.6pct、18.2pct。投资回落带来主流房企偿债能力发生明显改善，披露季报的49家样本房企剔预资产负债率、净负债率、现金短债比相比2020H1下降0.9pct、下降7.7pct、回升17.7pct，同时近20%的房企出现实现“降档”。（参考：2020年11月7日发布的报告《三条红线落地以来，哪些房企已成功“降档”？》）

22021年房地产市场展望

展望2021年，政策端，房地产政策仍以“稳”为主，“房住不炒”、“促进房地产市场平稳健康发展”仍是房地产政策的基调。12月18日，中央经济工作会议强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展”；11月以来央行和住建部强调“实施房地产金融审慎管理制度”、“时刻绷紧房地产市场调控这根弦”，意味着房地产融资管控、需求端一城一策调控料将在2021年持续。

销售端，一方面，2020年以来的房地产销售复苏更多呈现出“分化”的特点，未观察到以往景气周期中的“轮动”和“普涨”，意味着本轮销售复苏的强度及持续性可能偏弱。从城市来看，销售高景气度区域集中于部分产业、人口支撑较好的城市，未观察到以往牛市中“核心城市-核心城市周边-次核心城市-一般城市”的全局传导。从城市内部来看，销售热度也主要集中于有资源优势的区位。分化性的“块状”复苏可能意味着本轮销售复苏的强度及持续性或偏弱，2021年房地产销售增速存在一定的下行压力；另一方面，强融资管控下房企降杠杆、抢销售动力较强，这对销售形成一定支撑，销售增速或不会出现大幅回落。我们预计2021年全国商品房销售面积增速在-3%左右（2020年1-11月为1.3%）。销售面积回落的同时销售金额或会继续创新高，原因在于融资收紧下，房企更加追求周转而非单个项目的利润，或将加大高能级城市及周边城市的推盘比例，单价更高的高能级城市成交面积占比增大，带动全国商品房销售金额增速仍可维持正增长。预计2021年全国商品房销售金额增速在3%左右（2020年1-11月为7.2%）。

投资端，一方面，三条红线管控下房企拿地强度趋弱，在销售金额增速回落的情况下，土地购置费增速面临一定的下行压力；此外当前商品房广义库存处于历史较高水平，房企持有存货的意愿下降，新开工动机整体不强，2021年房地产开发投资增速面临一定的下行压力；另一方面，2018-2019年新开工小高峰中的项目在2021年存在继续施工和竣工的需求，叠加房企仍有一定做规模的意愿，意味着地产投资仍将保持一定韧性。总体来看，预计2021年全国房地产开发投资增速在4%左右（2020年11月：6.8%）。