“三条红线”以来，地产债国企信仰变化几何？
联系人：黄海澜/高文君
摘要
■2020年以来国企与民企地产债发行有何特征？
特点一：国企地产债净融资额大幅增加，民企仍为负值。2020年以来（截至2021年2月23日，下同）国企和民企地产债净融资规模分别为1124.2亿元、-126.7亿元，较2019年分别增加438.4亿元、152.9亿元。特点二：民企ABS发行规模大幅增加，私募债占比均降低。券种方面，民企ABS的发行规模由2019年的553.0亿元大幅增加至1003.0亿元，占比上升6.9%至30.9%，而国企则下降1.1%至18.7%。国企与民企的私募债占比均显著降低，2020年以来的规模占比分别为7.3%、6.2%，较2019年分别下降16.9%、14.4%。特点三：AAA评级占比均大幅提升，且国企提升幅度高于民企。债项评级方面，国企地产债AAA规模占比高于民企，二者分别为83.8%、77.2%，较2019年分别上升16.0%、14.2%。特点四：国企发行期限略微缩短，民企显著拉长。2020年以来国企与民企地产债的加权平均发行期限分别为3.7年、3.7年，较2019年分别缩短0.2年和拉长0.7年。特点五：加权平均发行成本均显著下行，且下行幅度基本一致。2020年以来国企与民企地产债的加权平均发行成本分别为3.6%、5.5%，较2019年分别下行90.3BP、90.5BP。
■“三条红线”以来，地产债国企信仰变化几何？
1）“三条红线”出台前：国企信仰呈弱化趋势。2020年4月至“三条红线”出台前，民企与国企地产债的发行利差均震荡下行，民企-国企利差收窄，国企信仰出现了一定程度的弱化。
2）“三条红线”出台至永煤违约事件前：国企信仰有所增强。“三条红线”出台后，二者的走势明显背离，民企发行利差震荡上行，国企则震荡下行，民企-国企利差也从8月的188.4BP走阔至10月的207.5BP。随着房企融资政策的收紧，市场的风险偏好下降，国企信仰有所增强。
3）永煤违约事件以来：国企信仰受到冲击。永煤违约事件后，截至2021年2月23日，二者的走势再次背离，国企发行利差上行，而民企震荡下行，民企-国企利差也从11月的312.3BP收窄至231.6BP，国企信仰受到冲击。永煤事件后，10家样本发债国企中有7家发行利差上行，8家民企中有6家上行。国企中众多房企发行利差的上行反映了国企信仰的削弱，在打破刚兑的长期趋势下，未来研究更应淡化身份，回归主体信用基本面。
■数据统计缺失，信用风险超预期等。
正文
12020年以来国企与民企地产债[1]发行有何特征？
特点一：国企地产债净融资额大幅增加，民企仍为负值。2020年以来（截至2021年2月23日，下同），地产债净融资规模为997.5亿元，较2019年增加591.3亿元。其中，国企和民企地产债净融资规模分别为1124.2亿元、-126.7亿元，较2019年分别增加438.4亿元、152.9亿元。2020年上半年融资环境较为宽松，其中3～4月为2020年以来的净融资额高峰，国企和民企净融资规模分别为740.9亿元、528.8亿元。
特点二：民企ABS发行规模大幅增加，私募债占比均降低。券种方面，民企ABS的发行规模由2019年的553.0亿元大幅增长至1003.0亿元，占比上升6.9%至30.9%，而国企却下降1.1%至18.7%。国企与民企的私募债占比均显著降低，2020年以来的规模占比分别为7.3%、6.2%，较2019年分别下降16.9%、14.4%。
特点三：AAA评级占比均大幅提升，且国企提升幅度高于民企。债项评级方面，以AAA为主，发行规模为5426.8亿元，占比80.7%，较2019年上升15.3%。其中，国企地产债AAA规模占比高于民企，二者分别为83.8%、77.2%，较2019年分别上升16.0%、14.2%。
特点四：国企发行期限略微缩短，民企显著拉长。2020年以来的整体加权平均发行期限为3.7年，较2019年拉长0.2年。其中，国企与民企地产债的加权平均发行期限分别为3.7年、3.7年，较2019年分别缩短0.2年和拉长0.7年。
特点五：加权平均发行成本均显著下行，且下行幅度基本一致。2020年以来的加权平均发行成本为4.5%，较2019年下降90.5BP。其中，国企与民企的加权平均发行成本分别为3.6%、5.5%，较2019年分别下行90.3BP、90.5BP。
2“三条红线”以来，地产债国企信仰变化几何？
2020年8月20日，央行出台了“三条红线”融资新规，房企融资政策收紧；2020年11月10日，永煤超预期违约，国企信仰受到冲击。我们以“三条红线”出台及永煤违约事件为时间节点，对比观察国企及民企地产债在各时间点前后发行利差[2]的变化情况。
2.1. “三条红线”出台前：国企信仰呈弱化趋势
2020年4月至“三条红线”出台前，民企与国企地产债的发行利差均震荡下行，民企-国企利差收窄，国企信仰呈弱化趋势。2019年12月至“三条红线”前，民企与国企发行利差的走势基本一致，但2020年初受融资环境宽松影响，民企-国企利差有所收窄。2020年4月在融资政策边际收紧的背景下，民企-国企利差迅速走阔至近一年高点349.8BP，随后民企-国企利差震荡下行，表明国企信仰出现一定程度的弱化。
2.2. “三条红线”出台至永煤违约事件前：国企信仰有所增强
“三条红线”出台后，二者走势明显背离，民企发行利差震荡上行，国企则震荡下行，国企信仰有所增强。“三条红线”至永煤违约前，民企地产债的发行利差开始震荡上行，10月较8月上行4.8BP至206.2BP；而国企地产债则呈震荡下行趋势，10月较8月下行14.3BP至-1.3BP。二者的走势背离，民企-国企利差也相应走阔，从8月的188.4BP上行至10月的207.5BP。
观察“三条红线”出台前后发债房企发行利差的变化幅度[3]，10家样本房企中共有4家发行利差上行。民企方面，黄档的滨江集团上行15.3BP至65.3BP，上行幅度最高。国企方面，红档的金融街上行11.9BP至17.2BP；橙档的联发集团上行13.1BP至36.5BP，主要源于其加权平均发行期限在“三条红线”后由0.2年上行至3.0年；绿档的中海地产上行10.1BP至-23.8BP，仍明显低于同期国企均值18.3BP。“三条红线”出台后，房企融资政策进一步收紧，国企与民企地产债发行利差相背离的走势反映了市场风险偏好的下降，国企信仰有所增强。
2.3. 永煤违约事件以来：国企信仰受到冲击
永煤违约事件后，二者的走势再次背离，国企发行利差上行，而民企震荡下行，国企信仰受到冲击。截至2021年2月23日，国企地产债的发行利差已由11月的13.6BP上行至59.2BP，而民企地产债的发行利差则由325.9BP下降至290.8BP，民企-国企利差也相应收窄，从11月的312.3BP下降至2月的231.6BP。
观察永煤事件前后发债房企发行利差的变化幅度[4]，18家样本房企中共有13家发行利差上行。国企方面，10家国企中有7家发行利差上行，红档中金融街小幅上行0.3BP至17.5BP，主要源于其利差已于“三条红线”后大幅上行；橙档中绿城集团和联发集团分别上行28.5BP、24.0BP至45.3BP、60.5BP；黄档中招商蛇口上行19.7BP至0.1BP，但仍明显低于同期国企均值43.3BP；绿档中金地集团、鲁能集团及中海地产分别上行17.3BP、13.8BP、10.2BP至41.3BP、26.3BP、-13.6BP。民企方面，8家民企中有6家发行利差上行，红档中珠江投资、金科股份分别上行97.9BP、45.1BP至379.5BP、268.1BP；橙档中阳光城、宝龙实业分别上行25.0BP、13.2BP至354.7BP、286.0BP；黄档中美的置业、滨江集团分别上行25.8BP、15.9BP至90.9BP、81.3BP。国企中众多房企发行利差的上行反映了国企信仰的削弱，在打破刚兑的长期趋势下，未来研究更应淡化身份，回归主体信用基本面。
注释
[1]本文地产债口径包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具及资产支持证券，并剔除WIND口径的城投债。
[2]指数构建方法：选取公司债、一般中期票据及短融、超短融为样本，用票面利率减去同久期且同评级的中债中短期票据到期收益率得到利差，最后按发行规模进行加权平均。
[3]分别取2020年8月1日至8月20日，以及2020年8月21日至2021年11月10日之间均发行债券的房企的发行利差进行规模加权平均，二者做差得到“三条红线”出台后发债房企发行利差的变化幅度。
[4]分别取2020年8月21日至11月10日，以及2020年11月11日至2021年2月23日之间均发行债券的房企的发行利差进行规模加权平均，二者做差得到永煤事件后发债房企发行利差的变化幅度。
*感谢实习生陈云对本文的贡献。
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