房企资本运作平台全梳理：历史变迁与现状盘点
联系人：陈雨田
摘要
■房企资本运作三十年历史变迁。
（1）1990-2003年：房改起步，A股上市窗口打开。中国住房商品化改革在上世纪90年代提速，1994年43号文、1998年23号文、1999年房贷税费改革，商品房市场正式启动，大批房企成立。同时1990年、1991年上交所、深交所成立，房企A股上市窗口开启。1992年万科为第一家上市的房地产企业，随后招商、华侨城、金地、首开、阳光城等陆续上市。
（2）2003-2007年：首轮房地产调控开启，第一个港股上市小高峰。2003年房地产市场出现过热，中国首轮房地产调控开启，2005年全面升级加码。期间A股IPO因定价制度改革、股权分置改革等暂停，房企A股上市暂缓，港股上市小高峰来临，尤其是2007年金融危机前夕，国际资本市场处于金融危机前流动性极度充裕的状态，碧桂园、远洋、合景泰富、奥园、金茂等均同年完成上市。
（3）2008-2009年：调控放松，定增和IPO增加。2008年地产调控转松，期间房企A股上市的窗口短暂开启，2008年滨江集团上市。同期房企增发融资增多，2008年、2009年A股上市房企增发融资同增31.8%、15.8%。同时，2009年国际资本市场从金融危机中恢复，房企出现第二个港股上市小高峰，恒大、宝龙、龙湖、禹洲、佳兆业等均在同年上市。
（4）2009-2014年：严调控，借壳上市收紧。2009年12月“国四条”开启新一轮地产严调控，同期证监会收紧借壳上市。期间房企境内IPO较困难，部分房企在借壳监管全面收紧前曲折完成重组上市，包括泰禾、金科、华夏幸福等。此后，房企借壳上市仅有蓝光和绿地在2015年成功。
（5）2014-2016年：调控放松，债券融资和定增盛宴。2014年930开启放松周期，境内债发行体制改革，2015年起新发债房企显著扩容，同时2015年股票牛市中房企增发融资金额达到历史峰值。
■TOP10房企资本运作平台梳理。（1）万科境内上市主体、港股上市主体、境内核心发债主体为同一主体。公司还拥有港股上市子公司万科海外，作为海外业务平台；海外债发行主体为万科香港。（2）碧桂园境内有5个发债主体，碧桂园控股、碧桂园地产、腾越建筑、增城碧桂园和闽碧桂园，其中碧桂园控股为港股上市主体、境外债发行主体，控股其他4个发债主体。（3）恒大上市平台较多，包括中国恒大、恒大物业、恒大汽车和恒腾网络；境内核心发债主体为地产集团恒大地产。（4）融创集团境外融资集中于融创中国，其同时为港股上市公司和海外债发行主体；境内融资集中于地产集团融创地产。（5）保利集团融资主体较多、层级相对复杂，集团地产业务的两个核心上市主体为保利发展和保利置业，二者为兄弟公司的关系。目前境外和境内核心发债主体均为保利发展。（6）中海集团地产业务有2个核心上市主体，中国海外发展和中国海外宏洋集团，业务分别主要聚焦一二线、三四线城市，后者为前者的合联营企业。境内核心发债主体为中国海外发展的子公司中海企业发展。（7）绿地有2个上市主体绿地控股和绿地香港，后者业务主要集中长三角和泛珠三角；境内发债主体有3个，绿地控股集团、广西建工和西安建工，其中广西建工存续债金额最高。（8）世茂有2个上市主体世茂集团和世茂股份，后者为前者子公司。境内有2个核心发债主体，世茂建设和世茂股份，分别为境内主要房地产业务开发平台和商业运营平台。（9）华润置地融资平台的设置相对简单，港股上市主体华润置地同时也是境外发债主体和境内发债主体，境内还通过子公司华润置地控股发债。（10）招商蛇口境内发债主体较多，包括招商蛇口、招商积余、招商漳州等，其中招商蛇口为A股上市和核心发债主体。招商蛇口的部分开发业务通过招商局置地在香港上市，2020年末招商局置地总资产约为招商蛇口的15%。
■风险提示：房企融资平台梳理可能具有不完整性，房地产调控超预期等。
正文
房企资本运作与地产融资环境的变化紧密相连，如过去三十年相继出现的各类融资窗口，A股上口、港股上市、境内发债、境外发债、分拆上市等。房企的融资平台有哪些？各平台职能如何分工？和母公司的关系是什么？有多少债务？本文对房企资本运作平台的历史变迁和现状进行梳理，供投资者参考。
1房企资本运作三十年历史变迁
1.1. 1990-2003年：房改起步，A股上市窗口打开
（1）政策背景：房改起步、交易所成立
中国住房商品化改革在上世纪90年代提速。1994年国务院43号文、1998年国务院23号文，住房实物分配停止；同时1999年房贷改革、税费减免，2002年土地招拍挂，中国的商品房市场正式启动。目前在资本市场上较活跃的主流房企几乎都成立于这一时期，如碧桂园（1992）、恒大（1996）、融创（2003）、保利（1992）、龙湖（1993）等。
同时，1990年12月、1991年7月，上海证券交易所、深圳证券交易所成立，成为中国资本市场建立运行的起点。
（2）房企融资：A股上市窗口开启
1990-2003年间房企A股上市较为顺畅。1992年万科在深交所上市，为第一家上市的房地产企业，1993年继续发行B股筹资4.5亿港元；1993年、1997年招商地产、华侨城在深交所上市。1998年后房企上市加快，2001年金地集团、首开股份在上交所上市，2002年阳光城借壳石狮新发上市。
同期也有房企选择在香港上市。1992年中海和越秀在联交所上市；1996年华润上市，1998年合生创展上市，2003年首创置业上市。
1.2. 2003-2007年：首轮房地产调控开启，第一个港股上市小高峰
（1）政策背景：地产调控收紧，境内IPO暂停
2003年房地产市场出现过热，中国首轮房地产调控开启。2003年6月央行发布121号文收紧开发贷；2005年房地产调控全面加码，七部委发布《关于做好稳定住房价格工作的意见》；2006年国六条、国十五条发布；2007年9月，央行收紧房贷。
地产调控收紧的同时，A股IPO因制度改革暂停。2004年8月，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对新股发行定价方式进行改革，新股发行暂缓；2005年4月，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点启动，期间新股发行再度暂缓。直至2006年5月股权分置改革完成，A股IPO才重新启动。
（2）房企融资：港股上市小高峰
房地产调控叠加A股制度改革，2003-2007年间上市的A股房企较少。2004年2月，华发股份上市；2006年5月，保利地产上市；2007年7月，荣盛发展上市。
期间更多房企选择至香港上市，2007年金融危机前夕出现内地房企上市高峰。2005年，雅居乐和富力在香港上市；2006年世茂和绿城上市。2007年，国际资本市场流动性充裕，处在金融危机前极度乐观的状态，房企加快赴港上市，碧桂园、远洋、合景泰富、奥园、金茂等均在2007年完成上市。
1.3. 2008-2009年：调控放松，定增和IPO增加
（1）政策背景：地产调控紧转松
2008年金融危机到来，房地产市场走弱，2008年11月至2009年11月期间地产政策较为宽松。2008年11月“国十条”、2008年12月“国十三条”连续刺激房地产。宽松的房地产政策直到2009年12月“国四条”发布才结束。
（2）房企融资：增发、上市增加
2008年，地产调控放松期间，房企A股上市的窗口短暂开启。2008年5月，滨江集团上市。但2008年股市大跌后，证监会暂缓A股发行。
2008-2009年，房企增发融资增多。2008年、2009年A股上市房企增发融资583.1亿元、675.4亿元，同增31.8%、15.8%。如首开、保利、金地2009年通过定向增发融资47.5亿元、80.0亿元、42.4亿元。
同时，2009年国际资本市场从金融危机中恢复，房企出现第二个港股上市小高峰。恒大、宝龙、龙湖、禹洲、佳兆业等均在2009年上市。
1.4. 2009-2014年：严调控，借壳上市收紧
（1）政策背景：新一轮地产调控到来，证监会收紧借壳上市
2009年12月“国四条”开启新一轮地产调控。随着房地产市场2009年大幅反弹，同年12月“国四条”发布，标志新一轮地产调控到来。随后2010年国务院连续发布“国十一条”、“国十条”、“国五条”，房贷、税费、房地产融资收紧、“限购”政策也首次登上历史舞台。2011年、2013年，“新国八条”、“新国五条”发布，地产调控基调保持收紧。
证监会收紧借壳上市。2010年10月，证监会网站发表文章，明确表示证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请，对已受理的房地产重组类申请征求国土资源部意见；2011年8月，证监会提出借壳上市与首次公开发行股票上市标准趋同；2013年11月，证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，正式提出借壳上市条件与IPO标准等同。2014年，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳上市监管继续收紧。
（2）房企融资：房企在政策全面收紧前曲折实现借壳上市
2009-2014年期间房企境内IPO较为困难，部分房企在借壳监管全面收紧前完成重组上市，但均经过了较长的审批时间。2010年9月，泰禾借壳福建三农上市，该重组事项早在2007年4月已开始；2011年8月，金科借壳重庆东源上市，早在2009年11月该交易即获证监会有条件审核通过，2011年5月才获正式批文；2011年11月，华夏幸福借壳浙江国祥上市，重组预案早在2009年7月就已提出。此后，房企借壳上市仅有蓝光和绿地在2015年成功。
期间部分房企继续寻求港股上市，本轮港股上市以中小房企为主角。2010年中骏、融创在香港上市；2012年旭辉、2013年龙光、时代上市。
1.5. 2014-2016年：调控放松，债券融资和定增盛宴
（1）政策背景：2014年930开启放松周期，境内债发行体制改革
2014年房地产调控转松。2014年9月30日央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930新政），标志新一轮宽松周期到来。此后2015年“330”、2015年“930”、2016年“217”三轮地产刺激陆续落地。
债券发行门槛大幅降低。2015年1月公司债新规出台，发债主体从上市公司扩大到非上市公司，同时推出私募债等备案发行品种，房企发债门槛大幅降低。
（2）房企融资：发债和增发融资显著增多
2015年起地产债发行量陡升，新发债房企显著扩容。期间A股上市房企多通过自身发债，港股上市房企多通过境内子公司发债，如碧桂园通过碧桂园控股、碧桂园地产、闽碧桂园、增城碧桂园、腾越建筑5个主体发债；世茂通过世茂集团、世茂股份、世茂建设3个主体发债；恒大和融创主要通过地产集团发债。
2015年的牛市中，房企增发融资金额达到历史峰值。2015年起房企增发融资显著增多，2015年、2016年分别达到1768.4亿元、1302.2亿元，均为历史较高水平。
1.6. 2016年至今：调控收紧，美元债、ABS崛起，分拆上市潮
（1）政策背景：房住不炒提出，传统融资渠道层层收紧
2016年930后房地产政策转向，房地产融资渠道层层收紧。2016“930”一二线城市集中重启限购宣告收紧周期正式开始，2016年10月前后地产公司债、企业债发行收紧；2017-2018年银行贷款、非标融资收紧；2019年信托融资、美元债等渠道收紧；2020年“三条红线”、房贷集中度新规到来，境内债券、银行贷款、非标融资等再度收紧。
（2） 房企融资：美元债、ABS兴起，分拆上市潮
2017年起美元债发行大幅放量，房企通过境外上市平台或新注册的SPV发债。如恒大通过中国恒大和子公司景程有限公司发行美元债，富力通过境外子公司怡略有限公司发债，保利通过保利发展和境外子公司保利金融发债。
ABS融资兴起。供应链ABS、尾款ABS、物业费ABS、CMBS和类REITs2016年以来发行放量，部分品种如CMBS和类REITs的发行政策截至目前仍相对宽松，房企一般将项目子公司作为原始权益人发行。
2019年以来房企分拆上市加速。主要分为两类，（1）物业上市是最为常见的途径。房企物业上市始于2014年，花样年物业子公司彩生活首家港股上市，在首个上市日市值即超过母公司；2018年碧桂园服务上市。2019年起分拆物业上市明显加速，2019年共有18家物业公司上 市，2020年达到20家。（2）部分房企分拆商业、代建业务等上市。2020年绿城管理上市，为首家上市的房地产代建公司；2020年6月，雅居乐公告将分拆园林景观公司雅城集团上市；2021年建业分拆代建业务平台中原建业上市。
2TOP10房企资本运作平台梳理[1]
本部分选取2020年克尔瑞销售排行榜全口径销售金额排名前十的房企，对其资本运作平台进行梳理。
2.1.万科：集团A+H上市、兼为境内核心发债主体
万科A股上市主体“万科A”、港股上市主体“万科企业”、境内核心发债主体为同一主体，全称万科企业股份有限公司。公司还拥有港股上市子公司“万科海外”，为海外业务平台。海外债发行主体为“万科香港”；商业和物流业务平台“印力地产”和“万纬物流”为境内类REITs和CMBS发行主体。
股权融资方面，万科同时在A股、H股上市。公司1991年在深交所上市，为第一家上市的房地产企业；1993年发行B股筹资，2014年完成B股转H股，由此拥有A+H两个平台。2012年，公司收购港股上市公司南联地产，作为海外业务平台并最终更名万科海外。
债券融资方面，万科境内发债主体即为集团自身，债券余额394.7亿元（截至2021-6-10，下同）；海外债发行主体为万科香港，美元债余额共47.9亿美元；另外公司商业和物业业务平台印力地产和万纬物流为境内CMBS和类REITs的发行主体（未并表），存续债余额分别为69.1亿元、5.7亿元。
2.2. 碧桂园：境内5个发债主体
碧桂园境内有5个发债主体，碧桂园控股、碧桂园地产、腾越建筑、增城碧桂园和闽碧桂园，其中碧桂园控股也是港股上市主体和美元债发行主体，后四者为其子公司。物业上市公司碧桂园服务不在碧桂园控股的合并范围内，两者同受一方控制。
股权融资方面，碧桂园控股、碧桂园服务分别于2007年、2018年在香港上市。
债券融资方面，境内5个发债主体中3个较为核心，碧桂园控股、碧桂园地产、腾越建筑境内债余额80.6亿、250.6亿、90.0亿元。闽碧桂园、增城碧桂园分别主要发行尾款ABS和类REITs，各有债券余额4.5亿、32.0亿元。境外发债主体为碧桂园控股，美元债余额109.9亿美元。
2.3. 恒大：4个港股上市平台，1个境内核心发债主体
恒大集团上市平台较多，包括中国恒大、恒大物业、恒大汽车和恒腾网络；境内核心发债主体为地产业务的核心子公司恒大地产。
股权融资方面，中国恒大2009年在香港上市。2020年以来，公司加快子公司股权融资，包括恒大物业引入战投235亿港元、上市募资140.8亿港元；恒大汽车两次配股300亿港元；恒腾网络出售股份6亿港元；房车宝引入战投163.5亿港元。
债券融资方面，公司境内发债主体为恒大地产，债券余额558.7亿元；境外发债主体有两个，中国恒大和景程有限公司，各有存续美元债154.8亿、52.4亿美元。
2.4. 融创：境外融资集中于融创中国，境内集中于融创地产
融创境外融资平台集中于港股上市主体融创中国，其同时为海外债发行主体；境内融资集中于地产集团融创地产。此外，融创中国物业子公司融创服务在香港上市；融创西南集团、杭州融臻工程管理为境内尾款ABS、CMBS发行主体。
股权融资方面，2010年融创中国在香港上市；物管平台融创服务2020年在香港上市。
债券融资方面，境内核心发债主体为融创地产，债券余额238.1亿元；融创西南集团、杭州融臻工程管理主要发行尾款ABS和CMBS，债券余额18.0、17.0亿元；境外发债主体为港股上市主体融创中国，债券余额79.1亿美元。
2.5. 保利：集团融资主体层级较复杂，A+H两个开发业务平台
保利集团融资主体较多、层级相对复杂，我们主要梳理地产业务条线的融资主体。
集团两个核心上市主体为保利发展和保利置业，二者为“兄弟公司”的关系。保利发展在A股上市，保利南方为其控股股东，而保利集团为保利南方的控股股东；保利置业在港股上市，保利南方部分持股，将公司作为合联营企业，公司控股股东为保利集团。
目前境外和境内核心发债主体均为保利发展，其境外债券余额为15.0亿美元、境内债券余额462.5亿元；保利置业子公司为境内CMBS和物业费ABS发行主体，保利置业（上海）、保利酒店各有债券余额43.5亿元、37.9亿元。
2.6. 中海：中海外和中海宏洋2个核心上市主体
中海集团融资平台较多、业务较为多元，我们主要梳理地产业务条线的融资主体。
公司地产业务有2个核心上市主体，中国海外发展和中国海外宏洋集团，后者为前者的合联营企业，中国海外发展业务主要集中一二线城市，中国海外宏洋集团主要集中三四线城市。
境内核心发债主体为中国海外发展的子公司中海企业发展，存续债余额238.0亿元；中海宏洋子公司中海宏洋地产有5.3亿元的尾款ABS。中国海外发展的境外发债主体为中海金融III等，债券余额49.4亿美元；中海宏洋境外发债主体为为宏洋财务II等，债券余额5.1亿美元。
2.7. 绿地：A+H两个上市平台，境内存续债主要集中于建筑子公司
绿地集团有A+H两个上市平台，绿地控股和绿地香港，其中绿地香港业务主要集中长三角和泛珠三角。境内发行主体为绿地控股的子公司绿地控股集团、广西建工和西安建工，其中广西建工存续债规模最大。
股权融资方面，绿地有两个上市主体绿地控股和绿地香港，分别于2015年、2013年在A股和香港上市，后者为前者子公司。绿地香港业务主要集中于长三角和泛珠三角区域，2020年末资产规模为绿地控股的14.6%，除发展房地产业务外也拓展金融业务。
债券融资方面，境内发债主体有3个，子公司绿地控股集团、广西建工和西安建工，各有存续债26.0亿元、77.9亿元、5.4亿元；境外发债主体有2个，绿地全球投资和绿地香港，各余存续债50.7亿美元、5.7亿美元
2.8. 世茂：2个核心发债主体，A+H双地产上市平台
股权融资方面，世茂地产业务有两个上市主体世茂股份和世茂集团，分别于2001年、2006年在A股和港股上市。其中世茂股份为世茂集团的子公司，其主要为集团商业业务运营平台。此外，2019年物管子公司世茂服务在香港上市
债券融资方面，境内两个核心发债主体，世茂建设和世茂股份，分别为境内主要开发业务平台和商业地产平台，各有存续债145.7亿元、140.9亿元，世茂集团也有少量发债，余额7.4亿元；境外发债主体为世茂集团，余额54.9亿美元。
2.9. 华润：2个境内发债主体，2个港股上市主体
华润集团地产业务条线融资平台的设置相对简单，港股上市主体华润置地同时也是境外发债主体和境内发债主体，美元债余额25.5亿美元，境内债47.0亿元；境内还通过子公司华润置地控股发债，债券余额165.0亿元；子公司华润置地投资为CMBS发行主体，余额55.0亿元；此外物管平台华润万象生活2019年港股上市。
2.10. 招商：开发业务A+H两个平台，境内5个发债主体
招商蛇口境内发债主体较多，包括招商蛇口、招商积余、招商漳州、深圳招商置地和招商局置地（深圳）5个，其中招商蛇口为A股上市主体，为后4者的母公司。招商蛇口开发业务部分通过招商局置地在香港上市，招商局置地同时也为海外债发行主体。
（1）股权融资方面，2015年招商蛇口在招商地产的基础上重组上市；物业服务平台招商积余2019年借壳中航善达上市；2012年招商局置地在香港上市。
（2）债券融资方面，境内5个发债主体中以招商蛇口最核心，债券余额358.0亿元；招商积余、招商漳州主要发行中票，债券余额18.0、17.0亿元；深圳招商置地和招商局置地（深圳）为CMBS、类REITs发行主体，债券余额19.9、7.9亿元。海外债发行主体为招商局置地，债券余额19.0亿美元。
注释：
[1]本文所称“子公司”指控股公司，包括直接和间接控股。
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