房企流动性危机：演化、痛点和房企关切点
摘要
■ 房企流动性压力的演化。2021年以来，已先后有近10家房企出现流动性困境，10月以来承压面加大。上半年出现困境的房企相对较少，主要为2月华夏幸福美元债和境内债先后违约。7月起，困境房企开始增多，10-11月更多房企开始出现流动性困境，包括7月蓝光境内债触发首次违约，9月恒大负面舆情发酵，10月花样年、新力集团、当代置业美元债违约，11月阳光城美元债展期、佳兆业理财产品兑付困难等。
■ 房企的痛点：脆弱的现金流。（1）过去几年，部分房企过度加杠杆扩张本身就带有很强的现金流脆弱性。在2004-2013年房地产作为经济逆周期调节工具时期，房企通过“逆周期拿地”分享了政策红利，随后在2014-2019年去库存时期，不少房企在享受“量价齐升、供销两旺”的同时更加疯狂地加杠杆扩张规模，现金流越来越紧张。从近期债券价格波动较大的房企看，过度加杠杆、盲目多元化、滥用财务技巧、激进地向陌生的三四线城市大盘拿地、按照2019年之前的增速线性外推地进行业绩承诺等都是加剧公司现金流脆弱性的重要原因。有些房企的现金流连续多年处于紧绷状态，还有些过度激进房企的现金流存在比较明显的现金流异常脆弱时点。（2）部分房企融资结构不合理，过度依赖债券融资，特别是地产美元债市场的波动较大，比较容易放大市场情绪，造成房企短期内现金流压力陡增。在特定时点的市场悲观情绪影响下，美元债市场的高杠杆交易叠加多层嵌套但投资操作缺乏严格监管会显著放大市场交易情绪，再加上国际评级机构的推波助澜，比较容易在较短时期内引发交易踩踏，进而波及更多的发债主体，造成更多主体存量债券下跌和再融资难度上升。（3）部分金融机构在政策执行层面存在明显误解和偏差。“三条红线”和“贷款两集中”政策都是立足于房地产行业的长期健康发展，防范化解房地产“灰犀牛”风险，而且这些政策都预留了充分的过渡时间并辅以RMBS等方式以促进风险化解过程的平稳有序。但部分金融机构对这些政策存在明显误解并以此带来较大的执行偏差，比如有些银行不向红档房企特别是红档民企提供新的开发贷，部分城市“一刀切”地延长了按揭放款周期。执行偏差一定程度上从降低房企融资与回款可得性等直接渠道和从抑制真实购房需求与打乱房企资金筹划等间接渠道这两个方面同时加大了房企的现金流压力。（4）部分地方在对预售资金进行监管时，存在规定不清或执行过度的问题。在我国的预售制度框架下，预售资金分为重点监管资金和一般监管资金，其中重点监管资金用于保障工程进度, 通常都有严格详细的规定，但不同城市对于一般监管资金使用条件的规定则存在差异，部分城市只规定“可申请提取”或“可向监管机构申请提取”，而非“可随时支用”或“可自行取用”，再加上一些地方在有些房企发生信用危机后，为确保交付而过大地加大了预售资金监管的执行力度。在这些因素影响下，房企在有些城市出现了一般监管资金支取困难，降低了原计划可动用的货币资金总量。
■房企的关切点：还能期待什么？坚持“房住不炒”是基本基调，“房地产金融宏观审慎管理”是防范房地产金融风险和“稳地价、稳房价、稳预期”的现实需要，有利于构建房地产市场健康发展的长效机制。在执行层面，相关机构也应积极纠正执行偏差，防范流动性危机扩散蔓延。（1）银行继续加大按揭投放进度。10月下旬以来，按揭发放已明显加快。（2）预售资金监管规则优化。坚持“管好不管死”的原则，重点监管资金严格管控，根据工程进度支取，保障项目竣工，一般监管资金允许房企根据资金需求合理取用。此外，也有部分地区的重点监管资金比例可能偏高，存在优化的空间。(3) 在坚持“房住不炒”前提下，可适度加大支持首套刚需购房，推动实现“住有所居”。（4）部分土地市场承压的城市或可适当放宽土地款支付条件。（5）适度加快RMBS审批发行，通过腾挪额度的方式更好地支持按揭投放。此外，推动房地产税尽快落地等也有利于稳定房地产市场预期。
风险提示：房地产政策超预期，风险演化进度超预期等。
正文
1房企流动性压力的演化：10月以来承压面加大
2021年以来，已先后有近10家房企出现流动性困境，10月以来承压面加大。上半年出现困境的房企相对较少，主要为2月华夏幸福美元债和境内债先后触发实质违约。7月起，困境房企开始增多，10-11月更多房企开始出现流动性困境。7月12日，“19蓝光MTN001”触发首次违约；8月11日阳光100的美元可转债违约；9月，中国恒大的商票、理财产品负面舆情增多，9月13日，公司延期支付美元债利息（后于10月22日在宽限期内完成支付）。10月起，随着房企融资和回款同时承压，流动性危机加速演化，10月4日，花样年公告美元债触发实质违约；10月19日，新力集团公告美元债触发实质违约；10月25日，当代置业公告美元债触发实质违约；11月1日，阳光城公告对旗下7.47美元债寻求展期并对境内ABS寻求展期；11月4日，根据观点地产网，佳兆业理财产品出现兑付困难。
受个别经营管理不善房企违约触发的流动性危机快速蔓延的影响，市场信心走弱，地产债价格大幅下跌，民营房企直融受阻，房企的流动性压力进一步增大，负反馈开始显现。6月起，受恒大、蓝光等负面消息影响，投机级指数断崖式下跌，截至目前已较5月末下跌40%。9月中旬开始，市场悲观情绪向投资级地产美元债传导，投资级指数出现下跌，截至目前跌幅已超过5%。在市场悲观情绪影响下，不少民营房企的美元债市场再融资功能大幅削弱，部分过去美元债发行较多的房企面临较大的再融资缺口。
地产债价格大幅下跌导致部分重仓地产债的基金净值快速下行。截至11月5日，大约有105只中长期纯债基金的前十大持仓中包含地产债，平均净值从9月初的1.102附近下跌至1.093附近，其中11月以来平均净值的跌幅接近0.3%，有9只跌幅超过3%，12只跌幅超过1%。庆幸的是，重仓地产债的债基规模占比只有2%左右，而且大多以资质相对较好的房企为主，因而预计对债券市场的冲击有限，但仍需关注弱资质房企流动性压力是否会继续扩散从而触发部分产品赎回进而伤及更多的房企。
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房企的痛点：脆弱的现金流
（1）过去几年，部分房企过度加杠杆扩张本身就带有很强的现金流脆弱性。在2004-2013年房地产作为经济逆周期调节工具时期，房企通过“逆周期拿地”分享了政策红利，却造成了商品房库存快速积累，随后在2014-2019年国家开启去库存周期过程中，不少房企在享受“量价齐升、供销两旺”的同时更加疯狂地加杠杆扩张规模，现金流越来越紧张，房地产行业风险越来越大。从近期债券价格波动较大的房企看，过度加杠杆、盲目多元化、滥用财务技巧、激进地向陌生的三四线城市大盘拿地、按照2019年之前的增速线性外推地进行业绩承诺等都是加剧公司现金流脆弱性的重要原因，有些房企的现金流连续多年处于紧绷状态，还有些过度激进房企的现金流存在比较明显的现金流异常脆弱时点。
（2）部分房企融资结构不合理，过度依赖债券融资，特别是地产美元债市场的波动较大，比较容易放大市场情绪，造成房企短期内现金流压力陡增。中资美元债市场不仅有类似国内的机构投资者，也有区别于国内的高杠杆投资人，在特定时点的市场悲观情绪影响下，高杠杆交易叠加多层嵌套但投资操作缺乏严格监管会显著放大市场交易情绪，再加上国际评级机构的推波助澜，比较容易在较短时期内引发交易踩踏，进而波及更多的发债主体，造成更多主体存量债券下跌和再融资难度上升。从TOP50房企来看，2020年末美元债、境内债占有息负债的比重平均为15.1%、25.2%，有些房企美元债占有息负债的比重超过40%，境内债和美元债合计占比超过80%。若房企过去几年大幅扩张留有瑕疵，美元债占比过高容易引发市场关注，对短债到期较多的房企而言，现金流压力可能会在短期内陡增。
（3）部分金融机构在政策执行层面存在明显误解和偏差。政策层面，“三条红线”和“贷款两集中”政策都是立足于房地产行业的长期健康发展，积极防范化解房地产“灰犀牛”风险，而且这些政策都预留了充分的时间过渡期并辅以RMBS等方式以促进风险化解过程的平稳有序。但部分金融机构对这些政策存在明显误解并以此带来较大的执行偏差，比如有些银行不向红档房企特别是红档民企提供新的开发贷，部分城市“一刀切”地延长了按揭放款周期。执行偏差不仅严重违背了政策初衷，也在一定程度上从降低房企融资与回款可得性等直接渠道和从抑制真实购房需求与打乱房企资金筹划等间接渠道这两个方面同时加大了房企的现金流压力，使得本已脆弱的现金流更加脆弱。
从最新的三季报来看，47家样本房企Q3筹资活动现金流已创2014年以来新低，销售和回款也大幅回落，短期债务偿还压力剧增。
（4）部分地方在对预售资金进行监管时，存在规定不清或执行过度的问题。在我国的预售制度框架下，预售资金分为重点监管资金和一般监管资金，其中重点监管资金用于保障工程进度，大体与建安费用相当，多数城市重点监管资金为预售款的10%，或工程造价的1.1-1.3倍，或每平方米多少元（如北京根据综合建设费用等确定），这部分资金按照工程进度支取，用于保障项目交付。通常，重点监管资金都有严格详细的规定，但不同城市对于一般监管资金使用条件的规定则存在差异，部分城市只规定“可申请提取”或“可向监管机构申请提取”，而非“可随时支用”或“可自行取用”，再加上一些地方在有些房企发生信用危机后，为确保交房而过大地加大了预售资金监管的执行力度。在这些因素影响下，房企在有些城市出现了一般监管资金支取困难，降低了原计划可动用的货币资金总量。
3房企的关切点：还能期待什么？
坚持“房住不炒”是基本基调，“房地产金融宏观审慎管理”是防范房地产金融风险和“稳地价、稳房价、稳预期”的现实需要，有利于构建房地产市场健康发展的长效机制。在执行层面，相关机构也应积极纠正执行偏差，防范流动性危机扩散蔓延。
（1）银行继续加大按揭投放进度。10月下旬以来，按揭发放已明显加快，多个城市按揭发放时间缩短了1个月左右，这对缓解房企资金压力起到了至关重要的作用。
（2）预售资金监管规则优化。预售资金监管是预售制度的核心环节，过去一段时间内有些地区曾出现过执行力度过松的情况，形成了部分房企通过使用自有账户收取购房款、虚报工程进度提前支取预售款、项目“打包”监管、利用时间差套取资金便利等方式违规挪用预售资金等乱象，增加了项目交付的不确定性。房企信用危机发生以来，有些地方又“一刀切”地锁定预售资金，影响了房企正常的资金支取和资金使用。预售资金监管目的是为了确保项目交付，过松或过紧都不合理，要坚持“管好不管死”的原则。重点监管资金严格管控，根据工程进度支取，保障项目交付，一般监管资金允许房企根据资金需求合理取用。此外，也有部分地区的重点监管资金比例可能偏高，存在优化的空间。
（3）在坚持“房住不炒”前提下，可适度加大支持首套刚需购房，推动实现“住有所居”。目前部分核心城市首套房认定标准较为严格，且首套贷款利率较高，首套刚需购房群体的置业难度较大，在坚持“房住不炒”的前提下，政策或可适度加大对首套购房群体的支持力度。
（4）部分土地市场承压的城市或可适当放宽土地款支付条件。近期土地市场热度迅速下行，二轮集中土拍的流拍率明显上升。在房企流动性压力较大的当下，适当放松土地款支付条件，既可减轻房企资金压力，也能更好地“稳地价”。
（5）适度加快RMBS审批发行，通过腾挪额度的方式更好地支持按揭投放。按揭款既是银行的优质资产，也是居民实现“住有所居”的重要保障，适度加快RMBS审批发行可以有效提升银行按揭额度。9月RMBS发行已明显放量，后续RMBS发行或可继续加快。
此外，推动房地产税尽快落地等也有利于稳定房地产市场预期。
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