如何跟踪房企流动性危机：CEC指数的构建与运用
摘要
本文试图通过观察和构建指标的方式对房企流动性危机进行跟踪，观察指标包括Markit iBoxx中资美元房地产债券指数、国企和民企地产债价格指数和80元以下房企数量。由于这些指标的精细度和敏感度稍弱，为更加及时有效地跟踪出险民营房企的最新变化，我们精心构建了房企信心指数（CEC）。
■三大观察指标。（1）Markit iBoxx中资美元房地产债券指数。该指数由IHS Markit发布，进一步分为投资级和投机级指数。2021年10月以来，Markit iBoxx中资美元地产债券指数先后有三轮相对明显的反弹，分别是10月中旬、11月中旬和12月初。12月中下旬以来，随着展期民营房企增多，指数表现偏弱，且投机级明显弱于投资级。（2）国企和民企地产债价格指数。以发行美元债的55家TOP100房企为样本，区分民企和国企统计美元债价格平均值，以2021年10月以来美元债价格最低的一天（2021年11月9日）为基期编制指数。截至2021年1月13日，国企地产债指数为101.6，1月以来累计下跌0.8%；民企地产债指数为90.0，1月以来累计下跌12.9%。（3）80元以下房企数量。统计境内债或美元债最低净价在80元以下的发债房企数量。2021年9月以来，80元以下房企数量持续增多，11月中旬达到高峰后有所回落，目前仍处于相对高位，截至2022年1月13日为49家。
■CEC：房地产信心指数。1）指标说明：通过计算每家民营房企美元债的期限利差，得到每日所有民营房企存续美元债的利差集合，再设定一个阈值，计算利差集合中大于阈值的点数与小于阈值的点数之比，将该比值称为CEC指数，并将该阈值称为CC值。2）设定阈值：第1种方法是，我们将地产美元债市场相对比较平稳的2019年的250个交易日的利差集合当做一个整体进行分析，发现大于-3%的点数占总点数的比例高达99.1%，这意味着以-3%作为阈值在平稳市场犯错的概率很可能会低于1%。第2种方法是，通过计算每日利差集合中大于-3%的点数与总点数之比，得到250个交易日的概率分布图，取95%和99%的置信度来验证-3%作为阈值是合理的。在充分利用以上两个维度数据的基础上，我们在此将阈值设定为-3%，即CC=-3%。3）指标运用：①危机预判，危机来临时，众多房企的短债收益率大幅跳升会极大地扭曲正常的曲线形态从而表现为CEC指数断崖式下行；②危机识别，若CEC足够小，我们有理由怀疑市场很可能已进入危机模式；③政策效果研判，通过对比不同时期CEC指数的反弹情况，可以对不同政策的政策效力进行评价；④市场现状研判，若CEC指数仍处于危机以来的相对低位，则很难非常肯定地说危机已完全过去。CEC指数于2021年10月跌破100%，11月中旬达到历史低点30.7%后有所修复，但12月以来维持历史较低水平，截至2022年1月13日，CEC指数为36.8%。
■风险提示：风险演化超预期，样本数据不完整，估计方法不完善等。
正文
2021年9月以来，我们对房企流动性危机的产生原因、演化过程、政策应对和化解进展做了全面、持续、深度的解读和研判（详见《房企流动性危机：演化、痛点和房企关切点》、《房地产放松的空间有多大？》、《房企流动性危机结束了吗？》等）。本文试图通过观察和构建指标的方式对房企流动性危机进行跟踪，观察指标包括Markit iBoxx中资美元房地产债券指数、国企和民企地产债价格指数和80元以下房企数量，但这些指标没有区分房企类型，因而难以及时有效地反应出险民营房企的最新变化，为此我们构建了房企信心指数（CEC）。
1三大观察指标
1.1. MarkitiBoxx中资美元房地产债券指数
指标说明：IHS Markit是一家总部位于伦敦的市场研究机构， iBoxx为其旗下负责设计、计算、发布固定收益证券指数的部门。Markit iBoxx中资美元房地产债券指数是其发布的中资美元债券指数家族的一部分，又进一步分为投资级和投机级指数。截至2022年1月13日，Markit iBoxx中资美元房地产债券指数共涵盖样本债券293只，平均期限2.63年，其中投资级债券78只，投机级债券211只。Markit iBoxx中资美元房地产债券指数按照债券余额加权计算，样本券最小规模为2.5亿美元，发行时最短期限为18个月及以上，采用惠誉、穆迪、标普三大评级机构的评级均值，部分无评级的债券也可纳入指数，债券在违约后需进行剔除。
指标表现：2021年10月以来，Markitt iBoxx中资美元地产债券指数先后有三轮相对明显的反弹。一是10月中旬，反弹开始于10月15日央行相关负责人就房企融资问题表态，中资美元地产债券指数反弹4.6%，反弹持续7个交易日；二是11月中旬，开始于11月10日前后央行召开会议、交易商协会放宽房企发债等，中资美元地产债指数大幅反弹16.5%，反弹持续9个交易日；三是12月初，开始于1203五部门就恒大问题联合表态，随后的政治局会议和中央经济工作会议也提振了市场信心，反弹持续5个交易日，反弹幅度5.6%，本轮反弹中投机级价格指数未能突破前高。12月中下旬以来，随着债券展期的民营房企增多，指数表现偏弱。12月13日至1月13日，指数跌幅已达到14.6%，投机级回调幅度（-20.2%）高于投资级（-4.8%）。当前，投资级指数相当于9月初危机发生前的90.7%，投机级指数仅相当于9月初的58.7%。
1.2. 国企和民企地产债价格指数
指标说明：以发行美元债的55家TOP100房企为样本，分民企和国企统计美元债价格的平均值，以2021年10月以来美元债价格最低的一天（2021年11月9日）为基期编制指数（TOP100房企的界定参考2021年克尔瑞全口径销售金额）。
指标表现：2021年11月中旬以来，国企地产债价格指数反弹幅度强于民企。（1）11月中旬至12月上旬国企地产债价格指数出现较大幅度的持续反弹，11月9日至12月14日指数上涨2.9%，12月下旬以来指数转为小幅下跌。截至2021年1月13日，指数为101.6，1月以来指数累计下跌0.8%。（2）民企地产债指数反弹时间较短，分别在11月中旬和12月初小幅反弹，其余时间指数表现弱势。截至2022年1月13日，指数为90.0，1月以来指数累计跌去12.9%。
1.3. 80元以下房企数量
指标说明：统计境内债或美元债最低净价在80元以下的发债房企数量。截至2022年1月13日，发债房企总数量为219家，其中58家同时发行境内债和美元债，30家只发行美元债，131家只发行境内债。
指标表现：2021年9月以来，80元以下房企数量持续增多，11月中旬达到高峰后有所回落，目前仍处于相对高位。2021年9月以前，80元以下的房企数量基本保持在20家以下，9月以来开始明显增多，11月9日达到历史高点50家，此后有所回落。2021年12月以来，80元以下房企数量基本维持在相对高位，2022年1月13日为49家。
2CEC：房地产信心指数
2.1. 指标说明
1）样本选择：由于本轮危机主要发生在民营房企之间，我们以民营房企存续美元债为样本；
2）计算期限利差：计算每家民营房企剩余期限较长美元债与剩余期限较短美元债的到期收益率之差，由此得到每日所有民营房企所有存续美元债的利差集合；
3）设定阈值，计算上述利差集合中大于阈值的点数与小于阈值的点数之比，我们将该比值称之为CEC指数（Chi real Estate Confidence index，池光胜房地产信心指数），并将该阈值称之为CC值（Chi Critical value，阈值）。
2.2. 设定阈值
设定阈值是为了能更好地区分当前市场和平稳市场的差异，因此阈值设定必须具有合理性，太大或太小都难以有效地刻画市场真实情况。我们利用地产美元债市场相对比较平稳的2019年数据，在充分利用两个维度数据的基础上，将阈值设定为-3%，即CC=-3%。
1）年度时间维度：将2019年250个交易日的利差集合当作一个整体进行分析，发现大于-3%的点数占总点数的比例高达99.1%，这意味着在市场平稳时，超过99%的期限利差会大于-3%，或者说我们以-3%作为阈值在平稳市场的犯错概率很可能不会大于1%。
2）日度时间维度：先将阈值假定为-3%，然后再论证-3%的合理性。首先，计算每日利差集合中大于-3%的点数与总点数之比；其次，画出250个交易日即250个比值的概率分布图；最后，取95%和99%两个置信度来分别计算分布图左端比值对应的两个交易日和两个临界值，若-3%位于两个临界值之间，则可以认为选择-3%作为阈值在平稳市场的犯错概率很可能不会大于5%，即我们选择-3%作为阈值是合理的。结果显示，两个临界值分别为-0.7%与-6%。
2.3. 指标运用
至此，我们将阈值设定为-3%，进而构建了CEC指数。
通过观察CEC指数，可以得到4个比较明显的结论：
第一，危机预判。在正常年份市场平稳时期，CEC指数通常都比较高（如，显著高于10倍或1000%），这与正常的期限利差形态比较吻合，但在危机来临时，众多房企的短债收益率大幅跳升会极大地扭曲正常的曲线形态从而表现为CEC指数断崖式下行。
第二，危机识别。虽然历史上较少发生房企流动性危机，因此我们难以给出市场是否已进入危机模式的CEC临界值，但在理论上若收益率曲线足够扭曲即数据上CEC足够小，则我们有理由相信市场很可能已进入危机模式，比如2020年10月下旬后CEC持续小于100%。
第三，政策效果研判。若将CEC明显小于100%认定为危机模式，则相关政策对市场信心的增强效果要看CEC指数的反弹情况。通过对比不同时期CEC指数的反弹情况，还可以对不同政策的政策效力进行评价。
第四，市场现状研判。若CEC指数不再单边下行，则大体上可以说危机势头已被有效遏制，市场环境没有进一步恶化，投资信心没有进一步下滑；但若CEC指数仍处危机以来的相对低位，则很难非常肯定地说危机已完全过去。市场环境和投资信心重建都需要时间，未来若CEC指数能重回100%上方则应是一个较为积极的信号。
2.4. 指标表现
2021年6月起，CEC指数断崖式下跌，并于2021年10月跌破100%，11月中旬达到历史低点30.7%后有所修复，但12月以来维持在历史较低水平，截至2022年1月13日，CEC指数为36.8%。
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