IPO前瞻，拟上市公司股东内惊现多位前投行大佬
中国证券监督管理委员会第十八届发行审核委员会定于2020年4月29日召开2020年第59、60次会议，上会的企业有北京全时天地在线网络信息股份有限公司、温州市冠盛汽车零部件集团股份有限公司、上海起帆电缆股份有限公司和杭州申昊科技股份有限公司，其中各参会企业基本情况如下：
注：因时间原因，笔者仅对个别上会企业做了分析。
一
北京全时天地在线网络信息股份有限公司
1、公司基本情况
公司基本情况如下：
截止目前，公司股权结构如下：
其中赵建光是第一位入股天地在线的外部人士。早在2013年7月，他便通过受让股权的形式进驻天地在线。
其时，赵建光以1元/出资额的价格从天地在线实控人信意安之妻陈红霞手中获得2.5万元出资额，从陈红霞之母王树芳手中获得了另2.5万元的出资额。
2014年2月，赵建光继续通过增资扩股的方式，以1500.75万元的代价获得了天地在线另10.35万元的出资额。同时，由赵建光管理的私募基金建元笃信也获得了天地在线6.9万元的出资额。
通过上述两次入股，在天地在线2015年9月改制后，赵建光以持股541.92万股、12.04%的股权占比位列天地在线第三大股东之位，仅次于天地在线的创始人信意安、陈红霞夫妇，建元笃信则以243.85万股和5.42%的持股比例，成为了天地在线第五大股东。
在2017年天地在线冲击其首次IPO之时，赵建光及其关联公司也是天地在线唯一引入的外部股东。在天地在线余下的股东中，除了信意安夫妇外，一鸣投资和一飞投资皆为天地在线的员工持股平台。
实际上，赵建光在资本市场中真实身份更是原国都证券总裁。赵建光1965年出生，于1993年在华夏证券开始其投行生涯，其后更在南方证券担任投行部总经理、资产管理部总经理等职务，1998年出任国信证券总裁助理，至2005年，其离开国信证券时，已升任国信证券副总裁，2005年-2007年，其出任国都证券执行总裁。
在2018年10月接盘赵建光有关股权的，除了赵建光管理的包括建元泓赓、建元鑫铂等在内的几家“建元系”私募基金外，还有一个神秘的自然人——杜成城。杜成城从赵建光处共获得145.5万股天地在线股权，成为了天地在线再次发起IPO申请时第六大股东。
虽然在天地在线最新的IPO申报稿中并未披露杜成城的真实身份，但叩叩财讯亦从上述接近天地在线的有关人士处证实，杜成城为A股创业板上市公司万顺股份董事长。
一个是身在广东以做纸制品起家的上市公司实控人，一个是在北京以互联网营销为主业的拟上市企业，杜成城与天地在线这看起来风马牛不相及的二者又是如何牵扯到一起的呢？
这便不得不提到深藏在天地在线中的另一位前投行大佬级人物——艾献军。
艾献军，1968年8月出生，1994年加入有“投行黄埔军校”之称的上海万国证券，其后在南方证券、渤海证券等投行任职，2011年正式出任渤海证券党委委员、副总裁。2015年离职下海。
“艾献军与赵建光都是当年在资本市场中有名的人物，在圈子里和监管层都人脉甚广，两人都是当年在南方证券的同事，私交甚笃。”上述接近天地在线的有关人士透露。
与赵建光直接现身于天地在线不同，艾献军则深藏在其幕后。
在2018年10月赵建光转让股权引入杜成城等新股东的同时，一家名为汇智易德的有限合伙企业也同时通过增资和股权受让的方式进入了天地在线，并以544万股和11.22%的持股比例成为了天地在线第三大股东。
从赵建光到艾献军，再到天风证券和杜成城，数位投行大佬和他们的关联人组团进入天地在线IPO。
但在天地在线最新IPO招股说明书申报稿中，对有关股东关联人关系的披露中，却未披露杜成城与艾献军、汇智易成投资以及汇智易德的关系，并称杜成城等股东间不存在关联关系。
2、公司业务概况：
天地在线自 2005 年成立以来，一直专注于为企业客户提供互联网综合营销服务及企业级SaaS营销服务。
公司主要业务类型如下：
报告期内，公司主营业务收入按业务种类划分情况如下：
报告期内，公司前五大客户销售金额分别为 7,508.61 万元、 25,369.71 万元、59,582.39 万元和 30,374.77 万元， 占营业收入比例分别为 7.81%、 16.60%、 25.41%和 29.53%，占比逐渐上升，具体情况如下表：
报告期内，公司前五大供应商采购付款金额分别为83,915.25万元、141,071.21万元、222,519.40万元和82,475.63万元，占采购付款总额的比重分别为95.94%、99.00%、97.86%和 83.87%，占比较高。具体情况如下表：
由上表可知，公司主要前两大供应商分别为腾讯和360，公司对该两家公司依赖较大。对该两家公司的采购合计占到75%左右。
针对供应商集中情况，证监会关注问题如下：
招股书显示，发行人报告期渠道客户销售比例大幅上升。请发行人：（1）说明并披露发行人与渠道商签订的《代理协议》的主要内容，包括但不限于渠道商资格认定、代理期间与范围、折扣比例、结算/付款方式等；说明并披露报告期各期的渠道合作模式、主要渠道提供商名称、合作开始时间、合作期限、主要合作内容、收入确认金额、占各期同类收入的比例；报告期各期支付给各渠道提供商的费用金额、会计处理及是否符合会计准则的相关规定；（2）说明并披露支付给渠道商的费用与其提供客户的数量及收入的匹配关系；（3）比较渠道商模式下的销售单价、毛利率与直销模式的差异情况，分析差异原因及合理性；（4）说明报告期所有渠道类客户名称、收入金额、成本、毛利率情况，说明并披露渠道客户的下游客户是否仍有渠道，请保荐机构和会计师就渠道客户的下游客户性质所履行的核查程序；（5）说明并披露发行人在直销模式和渠道模式下，与客户的结算方式、结算周期；为客户在同一平台开设的账号是否具有唯一性，是否存在一个客户多个账号的情况；说明发行人客户初始预存费用清单、报告期各期的消费点数、结算点数、结算金额、尚存余额、截止目前账户余额；（6）说明发行人报告期收入超过100万的客户清单、合作开始时间、客户所属行业、客户对应的平台供应商名称、该客户报告期内点击量、单价、初始预收金额、续费时间、续费金额、收入确认金额、时间、成本结转金额、时间；（7）请说明并披露发行人主要收费模式下，点击量、投放展示时间、投放展示次数等关键数据来源（自有平台导入或第三方数据导入）、说明相关数据来源的可靠性和可验证性；请保荐机构和申报会计师说明对相关数据的可靠性和可信赖程度所执行的核查程序；（8）说明并披露各业务类别下销售计费模式，对于同一客户而言，发行人向客户的销售计费模式与其向上游供应商的采购付费模式是否保持一致，如存在不一致情形，请详细说明具体情况。
3、其他问题
这是公司第二次申报IPO了，公司曾于2017年11月29日第一次闯关IPO，未能通过发审会审核。
彼时发审委审核意见如下：
1、请发行人代表说明：（1）与360合作的缘由、优势及将来合作的稳定性，在业务、技术、业绩等方面对360是否存在重大依赖；（2）与供应商合同一年一签的风险，对主要供应商是否存在较大依赖，发行人是否存在被复制、被替代的较大风险；（3）供应商合同规定限制性条款的目的，是否符合行业惯例；发行人报告期内是否存在违反限制性条款的行为，按照约定应当承担何种违约责任，供应商是否向发行人提出索赔的请求；（4）主要供应商放弃对发行人违反限制性条款主张权利是否出于真实意思表示，是否消除了发行人违反相关合同的民事责任；与腾讯的合同是否存在相关限制性条款；（5）主要供应商占比较高、合同一年一签、存在违反限制性条款行为等是否对发行人持续经营能力构成重大不利影响的相关信息披露是否真实、准确、完整。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。
2、请发行人代表说明：（1）2017年1-6月发行人渠道代理商销售收入为2.15亿元，占比32.75%，其收入确认是否符合会计准则相关规定；（2）渠道代理商是否与发行人存在关联关系；（3）量化分析渠道冲量造成的亏损与其带来的供应商返点的关系，说明大部分的渠道带来毛利为负的合理性，说明该种销售推广模式的可持续性，补充说明发行人的核心竞争力；（4）结合终端客户的情况，说明发行人部分客户尤其个人渠道客户报告期内销售收入变动较大的原因及合理性，发行人对自然人客户李云鹏的销售真实性，渠道模式销售的真实性；（5）第三方回款比例较大的原因，分析说明相关销售收入的真实性，发行人就第三方回款采取的内部控制措施；（6）发行人披露因合作模式调整，腾讯和上海微问自2016年既是供应商，又是客户，使得腾讯为发行人第一大客户，其实质是腾讯是对发行人采购业务的返点，请从实质重于形式的原则判断，说明其收入确认是否符合企业会计准则相关要求；（7）2017年1-6月展示类业务大幅增长的合理性。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。
3、请发行人代表说明：（1）2015年至2017年上半年发行人毛利率持续大幅高于同行业平均毛利率的主要原因及合理性；（2）同类产品或服务在不同期间价格波动的情况，结合具体产品或服务类别的销售单价、销售折扣情况、返点政策，供应商采购产品的采购单价、采购折扣、返点政策等的变动情况，分析毛利率持续下降的主要原因及合理性。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。
4、请发行人代表说明：（1）是否具备开展业务经营所必需的相关资质、许可；（2）是否建立、健全互联网广告业务的承接登记、审核、档案管理等相关制度，依法依规查验相关证明文件，核对广告内容，业务经营中是否存在违法违规的情形；（3）是否存在明知或应知广告虚假或具有其他违法情形，仍然为之设计、制作、代理广告的情形，下游客户是否存在违法违规的情形；（4）结合相关法律规定及发行人与供应商、客户的约定，说明发行人业务经营中需要承担的责任，及其对发行人经营业绩的影响；（5）发行人业务主要集中在北京地区，获取北京以外地区的代理资质是否存在障碍；如无法有效拓展其他地区的业务，说明对发行人未来的影响；（6）与上述问题相关的信息披露是否真实、准确、完整。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。
除了以上方面之外，天地在线觉得头痛的另一个问题是毛利率的跳水。
如果说一年多前，其首次IPO时还要想尽办法向监管层解释自己的毛利率缘何大大超过同行平均水平，那么到了这一次重启IPO，其要向监管层解释的则是缘何毛利率直线下降。
看公司招股书预披露更新稿，同行业可比公司毛利率毛利率对比如下：
据天地在线披露的最新数据显示，其2019年综合毛利率仅为12.10%，而在2016年，其综合毛利率高达21.58%，短短两年时间，其毛利率持续下滑已经几近腰斩。其中，占其营收近98%的最为主要的业务——互联网综合营销服务，毛利率从2016年的19.59%下滑至11.83%。
可以对比的是，同行业的平均毛利率2016年至2019年1-6月分别为16.62%、15.63%、12.62%和10.47%，波动较小，而天地在线对应三年的毛利率则分别为21.58%、16.50%、12.10%和12.19%。
哪怕有如此大的毛利率下滑，天地在线竟然还能在其招股书（申报稿）中直接表明：“相对于同行业公司，公司毛利率处于同行业可比范围内，趋势一致。”
二
温州市冠盛汽车零部件集团股份有限公司
早在2017年6月29日，证监会就曾受理过温州市冠盛汽车零部件集团股份有限公司(下称"冠盛集团")的上市申报材料，但之后其首次IPO却因"调整上市计划"而于2018年6月终止。2018年9月13日，冠盛集团从新三板摘牌，此举或为再次冲刺IPO。
重整旗鼓后的冠盛集团于今年4月再次提交了招股书申报稿重启IPO，并于10月9日更新了招股书，拟在上交所主板发行4000万股新股。曾被监管部门和媒体重点关注的股份代持问题现已不复存在，但毛利率下降、海外销售和经销模式等问题都遭到了媒体的质疑。
不过，冠盛集团的资产负债率和销售费用率均高于同行业平均值，除此之外，其经营活动现金流净额呈"过山车"走势，客户拖欠货款、回款慢等问题或对生产经营产生一定的影响。
资产负债率、销售费用率均高于同行
冠盛集团主要从事汽车传动系统零部件的研发、生产和销售，主要产品包括等速万向节、传动轴总成和轮毂单元，所属行业为汽车零部件及配件制造行业。
据招股书，2016年到2019年1-6月，冠盛集团的资产总计分别为113,255.64万元、116,396.02万元、135,637.85万元、148,071.69万元，负债总计分别为65,274.63万元、61,437.57万元、70,439.34万元、76,627.81万元，资产负债率分别为57.63%、52.78%、51.93%、51.75%。
招股书中，冠盛集团披露万向钱潮、正裕工业以及雷迪克三家同行可比上市公司，其与同行业可比上市公司资产负债率对比如下图：
综上，冠盛集团报告期内的资产负债率均高于同行业平均值，除此之外，冠盛集团的销售费用率也是远高于同行。
对此，招股书中解释，这主要是由于冠盛集团以海外销售为主，海外销售收入由于存在佣金、质量补偿等费用，销售费用率一般比较高，且冠盛集团下游客户相对较为分散，销售人员数量较多，公司管理和维护客户的费用也相对较高。
经营活动现金流净额如坐"过山车"
据招股书，报告期内，冠盛集团经营活动产生的现金流量净额分别为16,470.99万元、7,289.44万元、15,293.85万元、-2,436.70万元，现金流忽高忽低如坐上"过山车"，甚至最新一期的现金流转为负数。招股书中披露，2019 年1-6月由于一季度春节休假当季销售相对较少，使得二季度销售占比相对较高，因此多数销售仍在信用期内，客户截至6月30日暂未回款，此外，期末公司暂未办妥保理手续的应收账款金额较大(以应收款项融资核算)，以上综合导致2019年1-6月公司销售商品现金流入占营业收入比例较低。
因此，冠盛集团生产经营中存在的被拖欠货款以及大客户回款慢等情况应引起重视，一方面存在坏账风险，另一方面则会影响公司的现金流，而本次IPO的募投项目中就有补充15000万元的流动资金一项。
报告期内冠盛集团就有一起因客户拖欠货款而将对方告上法庭的诉讼。
据温州市瓯海区人民法院2016年11月2日作出的(2016)浙0304民初3815号民事判决书，因客户浙江信阳实业有限公司(下称"被告")自2012年开始向冠盛集团采购产品，也未签署合同，冠盛集团按照被告订单指示履行供货义务，但被告一直未按照交货产品总额支付货款，每次经多次催促后被告才支付一小部分货款。随后由于被告拖欠货款太多，冠盛集团于2014年底停止向被告供货。从2012年2月至2015年，被告共计欠货款1,557,594元，后冠盛集团从被告处拉回部分产品，而被告财务人员签字确认的实际入账金额为1,302,970元，法院最终判决被告需要向冠盛集团支付货款966,540元及其逾期利息损失。
除了国内客户拖欠货款，冠盛集团的国外大客户回款慢也一直是其生产经营过程中存在的问题。
据招股书，2019年1-6月冠盛集团与前十大客户销售金额、占比和结算方式及周期如下：
其中，在报告期内均位于前十大客户名单的AutoZone Inc.与Advance Auto Parts,Inc.两大客户回款周期相较于其他客户明显较长，结算方式为签收后360天电汇。并且，据招股书，2017年末部分AutoZone Inc.应收账款暂未完成保理手续，导致2017年度应收账款账面价值占营业收入的比例同比提高了2.18%。冠盛集团也将AutoZone Inc.和Advance AutoParts,Inc.的应收账款出售给了银行(银行无追索权)，以加快应收账款的回款速度。
招股书披露，截至2019年6月30日，冠盛集团公司应收账款余额为365,400,493.97元，坏账准备为23,764,249.14元；截至2019年6月30日，冠盛集团公司存货账面余额为371,325,027.80元，存货跌价准备为8,472,621.78元。
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