【广发固收】一季度社融高增长后，二至四季度未必延续

2020年3月新增社融51627亿元，其中社融中的人民币贷款30374亿，新增人民币贷款28500亿元，M2同比10.1%，M1同比5.0%。

3月新增社融同比较2月出现明显改善，具体而言：

（1）新增社融同比多增2.2万亿，贷款贡献近一半。3月社融中新增人民币贷款3.04万亿，较去年同期多出1.08万亿，贡献约49.0%。信贷数据中新增人民币贷款2.85万亿，较去年同期高出1.16万亿。3.04万亿和2.85万亿的差别主要在于非银行业金融机构贷款减少1948亿，因而社融中对实体经济的新增贷款较信贷中的贷款多出约0.19万亿。

（2）企业债券融资同比多增6407亿，贡献约三成。3月社融中企业债券融资高达9953亿，创有数据以来最高，较去年同期高出6407亿，贡献约29.1%。一季度企业债券净融资累计同比多增8450亿元，3月31日国常会提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”，从一季度企业债发行量同比增加额来看，这一目标不难完成。

除贷款和企业债券之外，政府债券、票据和外币贷款新增融资也好于去年同期。社融全面改善，主要是货币政策发力，从供给端帮助企业，对冲疫情冲击。

3月新增居民存款2.35万亿，明显大于新增居民贷款9890亿。新增居民存款大于居民贷款，往往在季末月出现，可能是为了满足季末考核的需要。一般情况下对应的是存款从非银行金融机构等渠道，回归银行资产负债表。表现为非银行金融机构存款减少，银行负债端的居民存款增加。注意到3月新增居民存款较居民贷款高出13610亿，而非银行金融机构存款减少14310亿，两者差别较小。

3月新增企业存款3.19万亿，对应企业融资端约3.29万亿，“贷款”创造存款支撑M1反弹。3月企业存款和融资端（包括企业债、股票融资、表外票据、委托贷款和信托贷款）的差距较小，指向企业融资多转化为存款。这从一个侧面说明，短期内企业融资暂时没有得到充分利用。当前企业融资可能是为了保障自身的现金流，不完全对应实体融资需求改善。企业存款增加，推动M1同比增速反弹至5.0%，创2018年8月以来最高。

2020年一季度社融同比大幅增加近2.5万亿，这是否意味着二到四季度社融也将维持高增长？类似一季度高增的情况在2016年和2019年也出现过，然而2016年和2019年二到四季度，社融同比高增长的情况未能延续。这很大程度上是受制于宏观杠杆率的约束。因而未来三个季度社融能否继续维持高增长，将取决于政府对宏观杠杆率上升的容忍程度。根据国家金融与发展实验室估算，2019年宏观杠杆率较2018年上升6.1%，四个季度分别为5.1%、0.7%、0.9%和-0.6%。也就是2019年二季度到四季度杠杆率保持基本平稳。我们认为，在2020年一季度社融高增长的背景下，为对冲外需下滑，二季度可能维持高增，但三四季度社融增幅可能面临回落。主要是考虑到适度放松宏观杠杆率约束，并不意味着宏观杠杆率持续大幅攀升，房住不炒和遏制地方增量隐形债务的约束没有明显放松，相应的融资需求受到制约，定向宽信用而非全面宽信用。

海外疫情升温背景下，货币政策对冲延续，长端利率仍有下行空间。考虑到海外疫情持续升温，二季度主要发达经济体可能陷入衰退，外需回落风险较大，出口可能明显下滑，对中国经济产生拖累。这就需要逆周期政策予以对冲，预计货币政策继续宽松的可能性较大，公开市场利率仍有下调空间。而通过公开市场利率下行引导融资成本下行，则需要利率曲线的整体下移。因而长端利率仍有下行空间。

风险提示：

政策出现超预期调整。

金融数据解读系列：

《社融增量来自政府债，信贷增量来自金融贷款》

《社融“开门红”之后，关注债市短期和中长期的冲突》

已外发报告标题：《一季度社融高增长后，二至四季度未必延续》

报告作者：

刘郁，职业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn