【广发固收刘郁团队】强赎会对转债价格带来显著影响吗？
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摘 要
从深南转债公告赎回以来，我们观测到大部分选择执行强赎条款的转债都在公告日后出现了明显的下跌，且幅度较深。我们统计了自深南转债公告赎回以来（截至2020年9月25日），全部执行强赎转债在公告日前后的累计收益率，发现自强赎公告次日起，绝大多数转债出现集中下跌，且幅度较大。
相较于历史上其他执行强赎的转债，近期转债在发布相关公告后走势明显更弱。我们统计了2017年以来至深南转债前，所有达成强赎条件并选择执行的转债在公告日前后的价格走势变化情况，发现其价格在公告日后往往呈发散趋势，并未如近期一样呈现出整体下行趋势。这意味着，近期强赎公告的发布对转债价格带来的影响可能尤为显著。
不过在确认近期强赎对转债价格的负面影响前，我们还需要排除市场因素的干扰，毕竟在7月初的行情之后，转债市场价格整体呈现出震荡趋弱的态势，这意味着强赎公告后的走弱可能是市场因素所致，而并非完全是强赎本身。
对于上述问题，我们运用CAPM模型对转债收益中的Beta因素进行了处理。在剔除市场因素之后，近期强赎转债的Alpha收益在赎回公告日后仍呈现出明显的下跌趋势，并延续至转债的停止交易日期。
我们利用同样的方法，对2017年以来至深南转债之前执行强赎的个券收益率走势进行了统计，对比历史早期的情况，赎回公告日后历史转债Alpha并未出现集中下跌，后续走势趋于发散。
综上，在剔除市场因素后，转债价格在公告赎回后依然存在较大的向下压力，指向近期强赎公告的确会对转债价格带来显著的负面影响。
究其原因，在当前情绪趋弱，且缺乏明显方向的市场环境下，强赎条款带来的潜在抛压，成为了可能触发转债价格下行的重要风险因素。
反映到存量券的参与策略上，在近期的市场环境下，对于已经进入转股期并开始累积强赎条款触发进度的转债个券，建议密切跟踪强赎条款的触发进度。若非通过公司公告及调研交流等渠道，了解到公司执行强赎条款的意愿较弱，则建议在强赎条款临近触发前就可能出现的下行风险进行应对。
核心假设风险。新券发行进度超预期，进一步对存量券估值带来影响。
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近期强赎转债大多在公告日后下跌
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平在7月初的行情后，转债市场平价水平较前期的市场低迷阶段出现整体抬升。在这个过程中，转债市场发生的一个重要变化是——大量已经进入转股期的品种在平价上升后，开始累积强赎条款的进度，并在随后实际触发。
然而一个值得注意的现象是，自深南转债公告赎回以来，我们观测到随后大部分选择执行强赎条款的转债，都在公告日后出现了明显的下跌，且幅度较深。例如，桃李转债和航电转债在公告赎回后，绝对价格均出现明显下滑，其中桃李转债在公告次日甚至出现了超10%的跌幅。此外，深南转债和博威转债等，尽管在赎回公告日之前，绝对价格较前期已经出现了一些回调趋势，但在公告赎回之后，这些标的仍然出现了加速下跌。
我们统计了自深南转债公告赎回以来（截至2020年9月25日），全部执行强赎的转债在公告日（设定为T日）前后的累计收益率。从图2中的累计收益率曲线变化来看，在强赎公告发布次日，绝大多数转债价格出现下行，且幅度普遍较大，多数转债出现了10%左右的跌幅，个别个券的跌幅甚至超过20%。这意味着近期强赎公告的发布，可能对转债价格造成了较为明显的负面影响。
相较于历史上其他公告强赎转债的时期，近期转债在公告发布后走势明显更弱。我们统计了2017年以来至深南转债强赎之前，所有达成强赎条件并执行的转债在公告日前后的价格走势变化情况，发现其价格在公告日后往往呈发散趋势，并未如近期一样呈现出整体下行。同时，对比公告日后的各阶段，近期转债在公告日后的下跌占比也明显高于历史同期。
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近期强赎后的弱势并非由Beta因素所致
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平在确认近期强赎对转债价格的负面影响前，我们还需要排除市场因素的干扰，毕竟在7月初的行情之后，转债市场价格整体呈现出震荡趋弱的态势，这意味着强赎公告后的走弱可能是市场因素所致，而并非完全是强赎本身。
对于上述问题，我们运用CAPM模型对转债收益中的Beta因素进行了处理。我们通过历史数据的回归，利用最小二乘法估计出模型中的相应参数，再将历史数据反代回模型中，推算出个券在强赎公告日期前后，剥离出市场价格因素影响的Alpha收益。在指标选择方面，本文中利用中证转债指数收益率作为转债市场的表现基准；将5年期国债收益率视作无风险利率；样本方面，则延续前文的口径，主要选用了深南转债公告赎回以来全部执行强赎转债。
CAPM模型中Alpha收益率的表达式为：
其中Ri为个券收益率，Rm为中证转债收益率，Rf为5年期国债收益率，β为待估参数，估计完成后便可反代回历史数据计算Alpha收益率。
从估算的结果来看，在剔除市场因素之后，近期强赎转债的Alpha收益在赎回公告日后仍呈现出明显的下跌趋势，并延续至转债的停止交易日期。
从样本在观测期内的累计Alpha收益曲线的变动来看，大多转债价格在强赎公告日后出现下跌。T+5、T+10和T+15日，Alpha收益呈负向变动的转债占比分别为82.61%、86.36%和84.21%，指向近期强赎公告发布后，转债价格的集中下行在剔除市场影响后仍然明显。
从平均水平来看，强赎公告后个券的下行趋势体现得更为显著。我们计算了样本观测期内每个交易日个券的Alpha收益率累计变化均值，发现自赎回公告日前10个交易日起，样本个券的Alpha收益已经开始逐渐趋弱。而在转债公告赎回次日起，样本Alpha收益整体进入了持续的下行区间。
我们利用同样的方法，对2017年以来至深南转债之前，执行强赎的个券收益率走势进行了统计。对比历史早期的情况，赎回公告日后历史转债Alpha并未出现集中下跌，后续走势趋于发散。我们同样使用上文所述方法，选取2017年以来至深南转债公告赎回之前，全部触发强赎标的作为样本[1]，发现在T+5、T+10和T+15日，Alpha收益呈负向变动的转债占比分别为58.00%、58.00%和58.54%，明显小于深南转债公告赎回后执行强赎转债，指向历史转债在赎回公告日后价格呈发散趋势，并未出现集中下行。
对比两段时期转债公告强赎后平均Alpha收益率变化，近期公告强赎的转债明显弱于早期的历史品种。
最后，我们还对两段时期转债在强赎公告后不同阶段的Alpha收益率平均变化进行了统计。从对比结果来看，平均Alpha收益率在公告日后均有所下降，但是近期的下降趋势和幅度明显大于历史更早时期。
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警惕近期转债公告赎回后价格大幅回落风险
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平综上，剔除市场因素后，转债价格在强赎公告后依然存在较大的下行压力，指向近期执行强赎的确会对转债价格带来显著的负面影响。
在当前情绪趋弱，且缺乏明显方向的市场环境下，强赎条款带来的潜在抛压成为了可能触发转债价格下行的重要风险因素。当转债触发并执行强赎条款后，理性投资者通常会选择转股。在此过程中，受持仓限制等原因，部分投资者在转股后将选择卖出正股，这意味着执行强赎将对正股带来潜在的抛压。从历史情况来看，这样的抛压对转债价格的影响并不显著，因为在触发强赎条款的过程中需要正股出现条款约定的涨幅（这一趋势在图3中表现地较为明显）。若驱动正股上行的力量明显强于强赎转股带来的抛压，那么转债正股价格受到的影响则不会很大。因此，从历史经验来看，个券价格在强赎公告发布后往往呈现出发散的趋势。
然而，近期的转债市场则处在相对特殊的阶段，前期大量个券的正股价格在7月初的短暂行情中上行至较高位置，部分新券的平价甚至在进入转股期前，便已经处在显著高于130元的高位。随后的持续震荡中，这些价格已经在前期处于高位的转债相继触发强赎，然而在缺乏方向叠加转债市场情绪趋弱的环境下，强赎带来的潜在抛压便失去了反向对抗的力量，并成为了可能引发正股价格下行的重要诱因。
上述机制也解释了为何近期在转债触发强赎后，选择不执行的公司比例大幅增加。与投资者一样，转债发行人近期同样也观测到了近期强赎对正股价格带来的负面影响。在这样的环境下，若转债发行公司对于正股价格的诉求强于短期内促成转股退出的诉求，那么在达成强赎条件后便很可能选择暂不执行强赎条款。
综上，在近期的市场环境下，对于已经进入转股期并开始累积强赎条款触发进度的转债个券，建议密切跟踪强赎条款的触发进度。若非通过公司公告及调研交流等渠道，了解到公司执行强赎条款的意愿较弱，则建议在强赎条款临近触发前就可能出现的下行风险进行应对。
[1]剔除了因炒作性交易而出现价格异常波动的泰晶转债和再升转债
风险提示：
新券发行进度超预期，进一步对存量券估值带来影响。
转债入门手册系列：
《如何利用机器学习方法构建转债择券模型——转债入门手册之六》
《一文看懂转债市场策略：从基础到进阶——转债入门手册之七》
已外发报告标题：《强赎会对转债价格带来显著影响吗？》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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