10Y美债又上1.6%，外资会从债市流出吗？
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摘 要
美债长端利率上行幅度拆分：期限溢价等因素是重要贡献。期限溢价上行，隐含了对美债供给增加的担忧。去年12月末至今年3月12日，10年期美债收益率，短端利率（2年期）上升1bp，10年期通胀预期上升27bp，包含期限溢价在内的其他因素则上升43bp。随着美国财政刺激法案的落地，美债供给压力将面临上升。对美债供给的担忧，可能相应提升了债券市场的期限溢价。
中美利差变化，对外资流入影响有限。美债长端利率上行，对应的仅仅是中美长端利差有所缩窄，中美中短端利差缩窄幅度较小或基本未变。不过，从外资近期的操作来看，进入3月之后，反倒在净卖出国债1年及以下，而对长端仍为小幅净买入，也说明利差缩窄，并非外资流入放缓的主因。
美元指数上涨，间接导致人民币兑美元汇率阶段调整，对外资流入国内债市可能产生负面影响。一个证据是从历史数据来看，人民币兑美元汇率，与外资国债托管的增量规模，存在较为明显的负相关性。不过人民币汇率阶段调整，演化为趋势的概率较小。近期人民币汇率的波动，主要是美元指数上涨所引起。后续美元指数是否继续上涨，存在较大不确定性。历史数据表明，美国财政扩张带来的赤字扩张，往往对应美元贬值周期。
本周（3月8-12日），国开债各期限利率品种基本与前一周持平，波动幅度有限。后续政府债供给压力可能打破当前平衡。即将到来的4月，新增地方债限额，可能开始放量发行，资金面边际收紧是大概率事件。但是央行的态度，及是否会引发资金面超预期波动，仍有待观察。预计在流动性经历考验之前，市场投资者偏谨慎观望。未来几周可能会见证收益率真正的顶部在哪，届时多头或将推动一轮逼空行情。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
本周（3月8-12日）10年期美债收益率上行至1.64%，其对国内债市有何影响？
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美债收益率分解：从通胀预期到期限溢价
美债长端利率上行幅度拆分：期限溢价等因素是重要贡献。我们将美债长端利率拆分为短端利率和期限利差，再进一步从期限利差中拆分出通胀预期和其他因素（期限溢价等）。可以发现，去年12月末至今年3月12日，10年期美债收益率，短端利率（2年期）上升1bp，10年期通胀预期上升27bp，包含期限溢价在内的其他因素则上升43bp。其中2月末至3月12日，10年期通胀预期和其他分别贡献11bp、9bp。
值得注意的是，去年12月末至今年3月12日，美债长端利率上行幅度拆分中，10Y的通胀预期上行幅度小于5Y的，原因在于6-10Y通胀预期的贡献接近0。可见，美债所反映出的通胀预期上行主要在5年以内，近期支撑5Y通胀预期反弹的因素，并未对长期通胀中枢产生较大影响。
从纽约联储给出的10年期美债期限溢价估算值来看，3月11日为0.41%，2月末为0.28%，去年12月末则为-0.35%。这也说明美债长端利率上行，主要是期限溢价在推动。
期限溢价上行，隐含了对美债供给增加的担忧。据新华网消息，美国总统拜登3月11日签署1.9万亿美元的经济救助计划。随着美国财政刺激法案的落地，美债供给压力将面临上升。对美债供给的担忧，可能相应提升了债券市场的期限溢价（短端利率受美联储公开市场操作影响，因而供给压力主要体现在长端利率）。而财政刺激法案也加剧了市场对美国通胀的担忧。
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美债、美元指数上行影响：外资流入国内债市放缓
3月以来，美债长端利率上行的同时，美元指数也出现阶段反弹，这对国内债市有何影响？
中美利差变化，对外资流入影响有限。从外资进入国内债市的投资回报来看，主要由利差收益和汇率升值部分构成。美债长端利率上行，对应的仅仅是中美长端利差有所缩窄，中美中短端利差缩窄幅度较小或基本未变，因而投向国内中短端国债、政金债的外资，受中美长端利差缩小的影响并不大。不过，从外资近期的操作来看，进入3月之后，反倒在净卖出国债1年及以下，而对长端仍为小幅净买入，也说明利差缩窄，并非外资流入放缓的主因。
值得关注的是美元指数上涨，间接导致人民币兑美元汇率阶段调整，对外资流入国内债市可能产生负面影响。一个证据是从历史数据来看，人民币兑美元汇率，与外资国债托管的增量规模，存在较为明显的负相关性。这其中的原因可能在于，外资流入国内债市也倾向于博弈人民币汇率升值收益。因而市场预期人民币升值阶段，外资流入的规模也相应更大。近期人民币汇率阶段调整，外资流入步伐可能暂时性放缓。
从托管数据来看，2月境外机构国债和政金债托管量合计增加约918.5亿元，而1月则为增加1588.8亿元。考虑到2月交易日数小于1月，按日均托管量增加规模来看，2月为日均45.9亿元，1月为日均79.4亿元，降幅为42.2%。关注境外机构3月托管增量是否继续放缓。
受两方面因素影响，国内债市的外资不至于转向大规模流出。一是人民币汇率阶段调整，演化为趋势的概率较小。近期人民币汇率的波动，主要是美元指数上涨所引起。当前中国经济基本面稳中向好，并不支持人民币汇率贬值。而且后续美元指数是否继续上涨，存在较大不确定性。历史数据表明，美国财政扩张带来的赤字扩张，往往对应美元贬值周期。因而美元指数未必进入升值周期。
二是前期流入债市的外资中，纳入彭博巴克莱指数、摩根大通指数后流入的资金中，存在较大规模的被动配置资金（外资纳入指数被动配置，从2019年4月开始到2020年12月结束，这个区间的外资被动配置占比72.80%，详见《2021外资还会大幅流入买债吗？或前低后高》）。追踪指数的被动配置资金倾向于长期持有，预计受短期因素变化的影响较小。也就是说，被动配置这部分资金，大规模流出的概率小。
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总结：地方债供给放量之前，市场偏观望
本周国开债各期限利率品种基本与前一周持平，波动幅度有限。国开债收益率曲线，仍然介于2020年11月的收益率高点和2021年1月中旬的收益率低点之间。近期流动性较为宽松，银行间利率DR001、DR007和存单利率波动幅度均较小，为利率债交易提供了阶段保护。本周银行间质押式隔夜回购日均成交3.5万亿，略高于上周的3.4万亿，指向机构 “滚隔夜”也尚有节制，资金需求较为平稳。
后续政府债供给压力可能打破当前平衡。不过下周（3月15-19日）地方债新增限额尚未开始发行，地方再融资债发行规模较上周减少，供给压力仍然可控，资金面的压力主要来自于即将到来的税期及1000亿MLF到期。即将到来的4月，新增地方债限额，可能开始放量发行，资金面边际收紧是大概率事件。但是央行的态度，及是否会引发资金面超预期波动，仍有待观察。预计在流动性经历考验之前，市场投资者偏谨慎观望。未来几周可能会见证收益率真正的顶部在哪，届时多头或将推动一轮逼空行情。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
债市周思录系列
已外发报告标题：《债市周思录之二：10Y美债又上1.6%，外资会从债市流出吗？》
对外发布时间：2021年3月14日报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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