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社融要反弹吗?基建链条现边际变化

刘郁 肖金川 郁言债市 2022-06-25










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摘 要   


8月新增社融环比明显增加,但仍然不及去年同期。8月新增社融2.96万亿元,明显高于7月的1.06万亿元,但较去年同期低6253亿元,与7月同比少增6362亿元较为接近。与7月类似,政府债仍然是最大拖累项,而贷款同比少增幅度也与7月比较接近(-1830亿元)。值得注意的是,企业债券融资4341亿元,为近16个月最高,同比多增682亿元,连续第三个月同比多增。


贷款仍呈现出票据充额度的特征。8月新增贷款1.22万亿元,同比少增600亿元。其中新增票据2813亿元,而去年同期为-1676亿元,同比多增4489亿元。这体现出6月以来票据充信贷额度的情况仍在延续。


近期宽信用预期有所升温,基建链条我们关注到一些指标出现环比改善。一是城投发债净融资环比有所增加,但幅度不大。8月城投债券净融资2549亿元,环比增加641亿元,同比增加817亿元。二是尽管社融口径新增政府债融资不及去年同期,但环比明显改善。8月政府债同比少增4050亿元,但环比来看,从7月的1820亿元大幅升至8月的9738亿元。


宽信用的情绪是否改变长端利率的趋势,重点关注地产链条相关的宽信用指标:与地产密切相关的居民中长期贷款、地产发债净融资量。关注地产融资见底企稳的信号在何时出现。在地产融资尚未见底的背景下,长端利率的上行风险仍然相对可控。


核心假设风险。国内政策出现超预期调整。



2021年9月10日,央行发布8月金融数据。新增社融2.96万亿元,预期28751亿元,前值1.06万亿元。社融存量同比增速10.3%,前值10.7%。新增人民币贷款1.22万亿元,预期1.41万亿元,前值1.08万亿元。M1同比4.2%,前值4.9%。M2同比8.2%,预期8.3%,前值8.3%(市场预期值来源于Wind)。



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社融拖累项与7月类似,票据充额度情况延续



8月新增社融环比明显增加,但仍然不及去年同期。8月新增社融2.96万亿元,明显高于7月的1.06万亿元,但较去年同期低6253亿元,与7月同比少增6362亿元较为接近。与去年同期比较,各分项中拖累排序,依次为政府债-4050亿元、贷款(社融口径)-1501亿元、未贴现票据-1314亿元、信托贷款-1046亿元。可见,与7月类似,政府债仍然是最大拖累项,而贷款同比少增幅度也与7月比较接近(-1830亿元)。值得注意的是,企业债券融资4341亿元,为近16个月最高,同比多增682亿元,连续第三个月同比多增。


贷款仍呈现出票据充额度的特征。贷款方面,8月新增贷款1.22万亿元,同比少增600亿元,与社融口径贷款的差别,主要在于非银金融机构贷款。


分项方面,第一,新增票据2813亿元,而去年同期为-1676亿元,同比多增4489亿元。这体现出6月以来票据充信贷额度的情况仍在延续。


第二,企业中长期贷款同比少增。新增企业中长期贷款5215亿元,同比少增2037亿元,连续第二个月同比少增。央行新增3000亿元支小再贷款额度,可能主要体现在企业短期贷款。7-8月新增企业短期贷款均为减少,而票据融资则维持较高水平,后续支小再贷款推动下,则可能出现短期贷款替代票据的情况。


第三,居民中长期贷款同比少增,且短期贷款也同样同比少增。新增居民中长期贷款4259亿元,同比少增1312亿元,连续四个月同比少增。地产贷款集中度考核之下,与地产密切相关的居民中长期贷款增长相应受到约束。而新增居民短期贷款也未出现大幅反弹,7-8月均为同比少增。这指向消费贷等短贷的需求也不及去年同期。





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基建链条的城投发债融资有所改善



近期宽信用预期有所升温,与社融同比增速继续下行,似乎存在背离。就基建链条而言,我们关注到一些指标出现环比改善:


一是城投发债净融资环比有所增加,但幅度不大。8月城投债券净融资2549亿元,环比增加641亿元,同比增加817亿元。城投发债有所改善,配合专项债融资,可能推动基建投资出现环比改善。


二是尽管社融口径新增政府债融资不及去年同期,但环比明显改善。8月政府债同比少增4050亿元,但环比来看,从7月的1820亿元大幅升至8月的9738亿元。


贷款方面,从企业中长期贷款走势来看,监管政策对城投贷款的约束可能并未发生明显变化。因而城投融资的改善,主要是城投自身发债增加和地方债发行加速。


水泥价格持续反弹。7月末开始水泥价格出现反弹,至9月上旬反弹超过2018和2019年同期的反弹幅度,指向建筑业需求出现超出季节性的边际改善。


城投债券融资改善的幅度较为温和,而与基建相关的水泥价格涨幅则超出季节性。基建链条的边际变化,截至当前对长端利率的影响较为有限。关注基建链条对经济的支撑作用,是否改变市场对经济放缓的预期。





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宽信用重点关注两方面逻辑



近期股票市场、商品期货市场对宽信用预期可能出现了一些反映,例如周期品相关的资产价格出现上涨。我们关注到,部分指标基建链条的城投发债净融资边际改善,与基建需求相关的水泥价格也出现明显反弹。


我们建议关注宽信用两方面的逻辑。一是基建链条债券融资改善、以及支小再贷款,能否带来社融出现企稳反弹?这可能主要体现在四季度(详见《国常会推3000亿再贷款,打响宽信用第一枪》),社融反弹的幅度也较为关键。二是地产链条融资是否边际放松,这可能要取决于基建、小微企业的改善是否足以支撑经济出现边际改善。


当前地产链条相关的信用指标并未出现明显改善。宽信用的情绪是否改变长端利率的趋势,重点关注地产链条相关的宽信用指标:与地产密切相关的居民中长期贷款、地产发债净融资量。关注地产融资见底企稳的信号在何时出现。在地产融资尚未见底的背景下,长端利率的上行风险仍然相对可控。



风险提示:

国内政策出现超预期调整。


经济政策解读系列:

进口拆分国常会推3000亿再贷款,打响宽信用第一枪

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已外发报告标题社融要反弹吗?基建链条现边际变化 

对外发布时间:2021年9月12日

报告作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn

肖金川,SAC 执证号:S0260520030002,邮箱:xiaojinchuan@gf.com.cn

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