社融反弹，票据利率降至0.5%
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摘 要
11月社融同比增速10.1%，较10月反弹0.1个百分点。11月新增社融2.61万亿元，连续第二个月高于2020年同期。
11月金融数据的边际变化：一是企业债券融资明显改善。二是M1同比增速反弹。三是非银行业金融机构存款转减，超出季节性规律。四是财政存款降幅较大，反映11月财政支出可能有所加速。
11月金融数据与10月相似的方面：第一，居民中长期贷款同比改善。11月新增居民中长期贷款同比多增772亿元。第二，企业中长期贷款仍为同比减少。第三，政府债同比多增，占新增社融同比多增的86.9%。
3个月期限票据转贴收益率降至0.5%，1年期限票据转贴收益率与DR007形成倒挂。11月票据转贴收益率在月末明显下行，指向月末银行仍在用票据冲额度。12月9日3个月期国股银票转贴收益率低至0.5173%；1年期收益率降至1.9608%，与DR007形成明显倒挂。这反映12月实体经济融资需求改善仍不明显，银行可能对12月贷款需求普遍持谨慎态度，继续在以票据冲贷款额度。
受政府债因素支撑，12月社融同比增速可能继续小幅反弹。12月地方债、国债净发行合计约8500亿元，较去年12月高出约1400亿元，对社融同比增速的拉动约0.05个百分点。
12月到明年1月长端利率仍有下行空间。12月是财政支出大月，政府存款释放资金补充流动性的规模在1万亿元左右，银行等配置机构可能相应增加购债规模。接下来静待15日降准、以及年末财政支出带来的资金，可能推动流动性趋于宽松，助力10年国债利率继续下行。
短期内警惕债市杠杆率较高，关注需求因素是否引发年末资金面扰动。12月15-17日是一个重要观察窗口，面临MLF到期、降准释放资金、税期缴款三者叠加。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。12月社融同比估算存在偏差。
2021年12月9日，央行发布11月金融数据。新增社融2.61万亿元，前值1.59万亿元。社融存量同比增速10.1%，前值10.0%。新增人民币贷款1.27万亿元，预期1.53万亿元，前值8262亿元。M1同比增长3.0%，前值2.8%。M2同比增长8.5%，预期8.7%，前值8.7%（市场预期值来源于Wind）。
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社融同比小幅反弹，票据利率大幅下行
11月社融同比增速10.1%，较10月反弹0.1个百分点。11月新增社融2.61万亿元，比2020年同期多4786亿元，连续第二个月高于2020年同期（10月同比多增1970亿元）。与去年同期比较，各分项中拉动排序，依次为政府债多增4158亿元、企业债券多增4104亿元、股票融资多增523亿元。拖累项主要是贷款（社融口径，与新增人民币贷款的口径差别主要在于对非银金融机构贷款）和信托贷款，分别同比多减2288亿元、803亿元。
11月金融数据相对10月，出现边际变化的点：一是企业债券融资明显改善。11月新增企业债券融资4104亿元，同比多增3264亿元，而10月为同比少增233亿元。11月利率下行，可能是推动信用债融资改善的重要因素（分行业信用债净融资详见《信用债3%时代，骑乘策略进行时》）。
二是M1同比增速反弹。11月M1同比增速3.0%，较10月反弹0.2个百分点，结束了连续9个月的增速回落。11月M1存量环比增加11418亿元。参考存款变动情况，11月新增企业存款增加9451亿元，连续两个月同比多增。关注M1同比增速反弹是否延续。
三是非银行业金融机构存款转减。11月非银金融机构存款减少257亿元，同比多减8773亿元。11月往往是非银金融机构存款增加的月份，2015-2020年间仅2015年11月为减少，其他五年均为增加。距2021年较近的2018-2020三年11月新增非银金融机构存款平均值6207亿元。而今年1-10月新增非银金融机构存款累计增加4.42万亿元，同比多增3.65万亿元。与M1同比增速反弹、企业存款同比改善形成对照，需要观察存款从非银金融机构的转向企业过程是否延续。
四是财政存款降幅较大。11月新增财政存款减少7281亿元，同比多减5424亿元。这反映11月财政支出可能有所加速。
11月金融数据与10月相似的方面：第一，居民中长期贷款同比改善。11月新增居民中长期贷款同比多增772亿元，10月为同比多增162亿元；5-9月均为同比减少，平均-1306亿元。居民贷款占新增贷款的比重升至57.8%，为2020年11月以来高点，较10月的56.2%小幅抬升。居民贷款改善的幅度和持续时间，值得关注。
第二，企业中长期贷款仍为同比减少。11月新增企业中长期贷款3417亿元，同比少增2470亿元，连续第五个月同比少增。与票据冲额度的情况相互印证。
第三，政府债同比多增。11月新增政府债8158亿元，同比多增4158亿元，占到11月新增社融同比多增4786亿元的86.9%。这背后主要是今年地方债发行节奏相对滞后，使得11月地方债发行量明显大于去年同期。
观察存款数据的变化，结合政府债发行量较大-非银金融机构存款减少-财政存款降幅较大-企业存款改善，可能反映的路径：11月政府债发行量较大，银行从非银金融机构收回资金以购买政府债（例如赎回货币基金，表现为非银存款减少）。同时，11月财政支出力度可能也较大（表现为财政存款降幅较大），这些存款转化为企业存款（表现为企业存款改善），企业活期存款改善对应M1同比增速反弹。政府债发行和财政支出是这一链条的关键环节。这一链条是否存在，仍有待11月财政数据、11月金融机构资产负债表和信贷收支表数据发布后，进行进一步的验证。
3个月期限票据转贴收益率降至0.5%，1年期限票据转贴收益率与DR007形成倒挂。11月新增票据（人民币贷款口径）1605亿元，去年同期为804亿元，同比多增801亿元，连续第6个月同比多增。从票据利率来看，11月票据转贴收益率在月末明显下行，指向月末银行可能仍用票据冲额度。而进入12月，票据收益率较11月末进一步下行。12月9日，3个月期国股银票转贴收益率低至0.5173%；1年期国股银票转贴收益率也降至1.9608%，与近期2.2%左右的DR007形成明显倒挂。这反映12月实体经济融资需求改善仍不明显，银行可能对12月贷款需求普遍持谨慎态度，继续在以票据冲贷款额度。
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12月政府债发行可能使得社融延续小幅反弹
考虑到12月地方债剩余净发行约1900亿元，国债剩余净发行额度约6600亿元，两者合计约8500亿元（详见《12月地方债还剩多少？》，根据12月已发行国债进行微调），较去年12月的7126亿元（社融口径）高出约1400亿元，对社融同比增速的拉动约0.05个百分点。12月社融同比增速或继续小幅反弹。
受政府债因素支撑，12月社融同比增速可能继续小幅反弹。按同比多增1400亿元估算社融中的政府债净融资，假设12月新增贷款持平去年同期，其他分项增量参考二季度、三季度各月平均值，则估算出12月社融存量同比增速可能较11月略高0.1个百分点左右。12月贷款也有改善的可能，主要是考虑到支小再贷款、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等定向政策对贷款存在支撑作用，可能在12月贷款数据中有所体现。
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票据反映融资需求仍较弱，
长端利率存在下行空间
从近期社融和贷款数据来看，政府债发行加快，是支撑10-11月社融反弹的重要因素。居民部门贷款有所改善，但幅度较为有限。“房住不炒”背景下，地产相关融资继续向好的方面，预计主要在保障房和首套房等合理住房需求对应的融资。企业部门融资有增有减，发债融资有所改善，但中长期贷款延续少增。
票据利率明显下行，反映当前实体经济融资需求较弱。12月上旬票据利率明显下行，月初银行以票据冲贷款额度，可能是银行对12月贷款需求普遍持谨慎态度。后续信用宽松预期，在情绪层面，对长端利率的影响可能面临边际衰减，其对长端利率的影响，重点在于信用宽松的实际推进情况。建议关注票据利率走向、社融口径票据融资量两个指标。
12月到明年1月长端利率仍有下行空间。自2017年以来，每年年末到次年年初，长端利率往往下行。这种季节性规律，反映出年末及年初，债券市场往往出现需求大于供给的情况。12月是财政支出大月，政府存款释放资金补充流动性的规模在1万亿元左右（详见12月7日的报告《降准之后，让利率再下一会》），银行等配置机构可能相应增加购债规模。接下来静待15日降准、以及年末财政支出带来的资金，尤其月末财政支出规模较大，可能推动流动性趋于宽松，助力10年国债利率继续下行。
短期内警惕债市杠杆率较高，关注需求因素是否引发年末资金面扰动。12月6-8日，银行间质押式回购每日成交量达到5.26-5.52万亿元，隔夜成交量达到4.58-4.88万亿元，高点较11月成交量的高点进一步上升。警惕资金需求因素可能导致年末流动性波动增大。12月15-17日是一个重要观察窗口，面临MLF到期、降准释放资金、税期缴款三者叠加。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。12月社融同比估算存在偏差。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《社融反弹，票据利率降至0.5%》
对外发布时间：2021年12月9日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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