细数历次债务“恳谈会”
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摘 要
近三年来，先后有贵州、天津、甘肃三个省市以及山东潍坊分别召开了投资者债务恳谈会或投资机构对接大会。恳谈会上，各省市往往会对当地的债务化解提出一些应对措施，提振投资者信心。本文聚焦恳谈会之后，各省市债券市场的变化。
2019年10月18日，贵州金融副省长谭炯带队在上海证券交易所举行全省债券市场投资者恳谈会。随后，围绕茅台集团展开了一系列保障当地债务的举措，包括划转贵州茅台股权、茅台控股子公司投资债券、茅台集团发债等。贵州恳谈会的召开，短期内提振了区域内城投债一级发行，但没有扭转贵州城投利差走扩的趋势。可能由于恳谈会之后，贵州城投非标违约仍在持续，区域信用环境并未得到有效修复。
2021年6月22日，天津市政府相关领导以及当地国资委、金融局等召开债券市场投资人恳谈会。恳谈会提振天津城投债发行，AAA城投净融资改善，并且以津城建为首的AAA城投利差收窄。
2021年10月，甘肃和山东潍坊恳谈会接踵而至，主要与区域内城投债券发行疲软，信用利差走扩，再融资压力较大有关。由于距今的时间较短，对当地城投债发行和信用利差的影响有待观察。
从这四次恳谈会，我们得到以下几点启示：第一，恳谈会通常是事后行为，在区域内城投债发行疲软、信用利差走扩背景下，政府希望通过恳谈会提振市场信心、促进城投顺利再融资。
第二，恳谈会召开后，短期内有助于提振城投一级发行，但是其效果的持续性，需要较为稳定的信用环境呵护。如果恳谈会之后仍然有偏负面的信用事件发生，则恳谈会的效果可能会大打折扣。随着召开恳谈会省市数量的增多，其提振信心的效果有可能呈现减弱的趋势。
第三，恳谈会召开对区域内核心城投、AAA城投的利好作用相对较大，表现为一级发行恢复和二级估值修复，但是对中低评级城投的带动并不明显。
第四，维护区域信用生态环境非一日之功，恳谈会只是其中一种措施，还需要多维度并重。比如规避非标违约，加强与投资者的日常交流，敢于直面投资者关心的问题，彰显意愿和态度。
第五，对一个区域的信心恢复根植于区域基本面的改善，比如今年天津的卖地收入有所改善，所以除了津城建之外，其他主要AAA平台的融资也逐步恢复。最终信用修复的扩散，还是来自偿债能力的改善。
核心假设风险。金融市场流动性出现波动。
近三年来，先后有贵州、天津、甘肃三个省市以及山东潍坊分别召开了投资者债务恳谈会或投资机构对接大会。恳谈会上，各省市往往会对当地的债务化解提出一些应对措施，提振投资者信心。本文聚焦恳谈会之后，各省市债券市场的变化。
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短期内提振贵州城投债发行，但利差仍呈走扩趋势
2019年10月18日，贵州金融副省长谭炯带队在上海证券交易所举行全省债券市场投资者恳谈会。根据21世纪经济报道，恳谈会上，贵州省地方金融监管局局长介绍了贵州省为完善债券发行兑付的多项配套措施，包括支持贵州省担保公司调整注册资本，提高担保能力，为全省公开市场债券发行提供担保增信；推动设立注册资本金600亿元的贵州省国有资本运营公司，提高债券融资能力等。
紧接着，2019年12月25日，贵州茅台发布了《关于国有股份无偿划转的提示性公告》，控股股东茅台集团拟无偿划转上市公司4%的股权至贵州省国有资本运营有限公司。按照当天收盘价计算，4%的股份市值接近570亿元人民币。恳谈会上提出的注册资本金600亿元的贵州省国有资本运营公司，得到落实。之后围绕茅台集团展开了一系列保障当地债务的举措，包括茅台控股子公司投资债券、茅台集团发债、以及进一步的股权划转等。
贵州恳谈会的召开，短期内提振了区域内城投债一级发行。2019年10月至2020年1月，贵州城投债净融资持续为正，2019年11月发行额为118亿元，仅次于当年5月。不过一级市场城投债净融资仍然存在波动，并没有呈现稳步上行的态势。
从一级发行的结构来看，贵州恳谈会对AA+城投的提振效果强于AA城投。AA+城投债发行额占比由25%-30%左右上升至40%以上，净融资也由负转正，增量较为明显。
但贵州恳谈会及之后的贵州茅台股权划转等措施，对贵州省城投债的利差走势影响较小，没有扭转利差走扩的趋势。2019年10月至2020年2月，贵州城投债信用利差整体小幅走扩，走扩幅度在20bp左右。此后，AAA城投利差走势相对平稳，而AA+、AA城投走扩幅度较大。
利差继续走扩的根源，可能由于恳谈会之后，贵州城投非标违约仍在持续，2019年10-12月，贵州城投月度非标逾期事件在2-4起，2020年以来也不断发生非标逾期事件。区域信用环境并未得到有效修复，市场对其政府偿债能力持谨慎态度，因此对贵州城投债索取较高的风险溢价。
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恳谈会提振天津城投债发行，AAA城投利差收窄
2021年6月22日，天津市政府相关领导以及当地国资委、金融局等召开债券市场投资人恳谈会。根据经济观察报，会上相关领导表示“千方百计维护好信用生态”，并提出了相关措施。一是完善信用增信，强化流动性支持，设立市属国企高质量发展基金，总规模200亿元，应对短期流动性管理需求；二是分类分层化解问题企业存量债务风险。对于前期债券违约的渤钢铁、天房、天津物产等企业，分类处置，并按照一企一策，做大做强天津港集团、城投集团和泰达控股等优质企业；三是健全完善国有企业领导人员考核体系，签署债务风险责任状，对公开市场债券违约风险防范化解不力、损害投资者合法权益的人员，一追到底、终生问责。四是建立防范违约的刚性机制，要求企业必须提前3个月制定还款计划，提前一个月落实还款资金。
在天津市相关领导的积极表态下，天津市债券市场情绪有所提升。从一级市场发行来看，6-9月，天津城投债发行额由167亿元持续攀升至263亿元；6月天津城投债净融资缺口明显缩小至50亿元以内，7月净融资进一步恢复，8月和9月净融资转正。
从发行结构看，天津恳谈会主要提振了AAA城投。恳谈会之前，AAA城投债净融资持续为负，月度净融资缺口超过了100亿元。恳谈会之后，AAA城投债发行额攀升至150-200亿元左右，净融资也由负转正。其中除了天津最大平台津城建之外，天津轨交、滨海新区建投、泰达投资和天津保税区投资等AAA平台的发行也逐步恢复。
二级市场方面，天津市恳谈会后，AAA城投利差收窄，而AA+、AA城投影响较小。天津市恳谈会之后，市场对其政府偿债信心有所提振，但对于低评级城投仍持谨慎态度，更多是交易以津城建为首的AAA城投，带动AAA城投利差收窄。2020年11月10日永煤违约之时，天津AAA城投利差从122bp的低位一路走扩至2021年6月18日的高点350bp。天津恳谈会之后，AAA城投9月17日信用利差达到近期低点的295bp，较6月18日的高点大幅收窄了55bp；截至10月15日，AAA城投信用利差为308bp。而对于AA+、AA城投，信用利差走扩速度有所放缓，不过仍处于走扩的趋势。
恳谈会之后，明显受益的主体是天津最大的平台津城建，其债券成交额明显上升，收益率下行。2020年11月永煤违约之后，津城建债券成交活跃度明显下降，2020年11月至2021年5月，月度成交额均低于120亿元，2021年2月和4月不足50亿元。天津恳谈会召开的6月，当月成交额攀升至287亿元，占据了天津城投总成交额接近70%的比重。随后7-8月，津城建的成交额也维持在200亿元以上，不过占比有所下降，主要与其他新发券增多，上市之后成交较为活跃有关。
伴随着成交活跃度上升，债券收益率也有了较大幅度的下行，以成交很活跃的“20津城建MTN003”为例，其行权收益率由6月24日高点的5.99%大幅下行至10月22日的5.08%。不过也可以看到，收益率修复的过程仍然有反复，10月以来津城建收益率略有走高。
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2021年10月以来，甘肃和潍坊恳谈会相继召开
2021年10月15日，由甘肃省地方金融监管局组织的债券投资人恳谈会在兰州召开。据21世纪经济报道，会上甘肃省和兰州市有关领导均表态，保障债务安全，守住不发生系统性风险底线，具体的偿债保障如下：第一，当地或出资成立百亿信用保障基金，用于债券投资、当地债券回购等，以解决暂时困难，并为当地主要国企的债券发行提供增信；第二，推进市县政府融资平台公司整合升级，加快市场化转型，通过划分类型、“以市带县”等模式进行平台整合，为市县政府谋划实施建设项目提供依托；第三，加强国有企业债务风险管控工作，在摸清现有融资平台公司底数的基础上，全面清理撤销“空壳类”平台、兼并重组“复合类”平台、着力打造“市场类”平台；第四，将优质国企股权等优质经营性资产注入平台公司，选择现金流比较充沛的项目，采取REITS、PPP、ABS等方式盘活，形成示范效应；第五，统筹使用多种手段化解现有债务，科学合理安排暂时难以偿还的债务缓释期限。
随后2021年10月20日，由潍坊市政府主办、潍坊市地方金融监管局承办的潍坊市投资机构对接大会顺利举办。据经济观察网报道，会上潍坊市相关领导表示，潍坊有实力也有能力，绝不让任何一家国企出现债券违约风险，绝不让任何一个区域陷入债务危机，并提出四项措施管控风险。一是筹划设立规模50亿元的债务增信专项资金和80亿元的债券投资基金，如市内国企出现债券兑付风险时，债务增信专项资金先行垫付，避免违约风险；二是坚持风险防控全市一盘棋，对全市国企债务风险防控实行统一领导，强化资源统筹，压实属地责任，完善追责机制；三是对资产负债率较高、效益下滑明显的企业进行重点监控，密切监测债务变动情况，确保一有风险，立即处置；四是加快国企市场化转型，提升国企信用评级，聚焦产业发展，同时利用好权益市场，增强直接融资能力。
甘肃和山东潍坊恳谈会接踵而至，主要与区域内城投债券发行疲软，信用利差走扩，再融资压力较大有关。2021年9月，甘肃省城投债净融资由正转负。9月16日，兰州建投公司公告称，取消“21兰州建投SCP006”的发行；9月18日，惠誉将兰州建投的长期外币和本币发行人违约评级从“BBB-”下调至“BB+”，展望“负面”。潍坊市由于债务率较高、债务负担较重且非标融资占比相对较高，区县级发债城投数量较多，目前城投债发行难度有所上升。2021年10月截至24日，甘肃省和潍坊市均无城投债发行。
恳谈会之后效果到底如何？由于距今的时间较短，对当地城投债发行和信用利差的影响有待观察。从兰州和潍坊城投债利差走势看，2021年6月以来，二者均呈现较快的走扩趋势。信用利差走扩，将导致一级发行难度进一步上升。截至2021年10月15日，兰州公募城投债信用利差为284bp，潍坊为369bp。
不过总体来看，两省（市）提出的债务保障措施都有一定针对性，如果能够依次贯彻落实，并且保证在此期间，没有诸如非标违约等负面事件发生，可能会朝着类似天津恳谈会后的效果发展，即对当地头部平台的发行和二级估值有一定带动作用。
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历次债务恳谈会的启示
从这四次恳谈会，我们得到以下几点启示：第一，恳谈会通常是事后行为，在区域内城投债发行疲软、信用利差走扩背景下，政府希望通过恳谈会提振市场信心、促进城投顺利再融资。
第二，恳谈会召开后，短期内有助于提振城投一级发行，但是其效果的持续性，需要较为稳定的信用环境呵护。如果恳谈会之后仍然有偏负面的信用事件发生，则恳谈会的效果可能会大打折扣。随着召开恳谈会省市数量的增多，其提振信心的效果有可能呈现减弱的趋势。
第三，恳谈会召开对区域内核心城投、AAA城投的利好作用相对较大，表现为一级发行恢复和二级估值修复，但是对中低评级城投的带动并不明显。
第四，维护区域信用生态环境非一日之功，恳谈会只是其中一种措施，还需要多维度并重。比如规避非标违约，加强与投资者的日常交流，敢于直面投资者关心的问题，彰显意愿和态度。
第五，对一个区域的信心恢复根植于区域基本面的改善，比如今年天津的卖地收入有所改善，所以除了津城建之外，其他主要AAA平台的融资也逐步恢复。最终信用修复的扩散，还是来自偿债能力的改善。
风险提示：
金融市场流动性出现波动。
债市周思录系列
之十九：《MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大？》
已外发报告标题：《债市周思录之二十三：细数历次债务“恳谈会”》
对外发布时间：2021年10月26日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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