春节前夕流动性回顾与展望

回顾1月10-14日长端利率走势，10年国债收益率下行2.5bp；10年国开债收益率下行0.9bp，整体呈窄幅震荡格局。近期影响债市情绪的因素，主要有以下几个方面：

第一，通胀回落，贷款数据结构不佳。1月12日，统计局发布2021年12月通胀数据，CPI和PPI同比双双回落，通胀对货币政策的潜在约束进一步趋于缓解。1月12日，央行也发布了2021年12月金融数据，新增人民币贷款1.13万亿元，不及市场预期1.24万亿元，且企业中长期贷款连续第六个月同比少增，反映出实体经济融资需求仍然较弱。对年初信贷“开门红”的成色，市场产生分歧（详见《政府债对一季度社融拉动或达0.3%》）。

第二，天津等地出现奥密克戎本土病例，对市场风险偏好产生影响。1月8日（周六），天津公布2例本土病例新冠病毒全基因组测序结果，判定属于奥密克戎变异株。近期河南安阳、广东珠海、广东中山和上海也相继发现奥密克戎变异株本土病例，卫健委疾控局巡视员认为部分地区存在社区感染传播外溢的风险。奥密克戎本土传播带来的不确定性，对市场风险偏好形成一定程度的影响，使得长端利率在10日（周一）出现小幅下行。 

第三，MLF降息预期有所发酵，但流动性出现边际收敛。如我们在1月9日周报中《存单下行突破2.6%，利率未到上行时》所分析的，近期美联储鹰派表态指向加息可能提前到3月，市场预期国内货币宽松加码的窗口相应可能提前到1-2月。对1月17日MLF续作利率下调的预期有所升温。

不过近期流动性出现边际收敛。1月10-12日的质押式回购成交量介于5.32-5.36万亿，13日降至4.99万亿，14日进一步降至4.90万亿。较1月6-7日的5.4万亿+明显回落。与成交量缩减同步，隔夜利率明显攀升，13日和14日的R001分别达到2.30%和2.26%，相对10-12日上行30bp左右。这背后可能是出于对税期和春节取现的担忧，银行等机构削减融出规模，推动银行间回购市场量缩价张。

回顾2019-2021年各年1月流动性情况，可为后续流动性演化作参考。年初到春节前夕的资金需求，主要是两个方面：

一是1月缴税需求，每年1月是缴税大月。由于2019-2021年均未发布1月财政收支数据，仅发布1-2月数据，因而观察1月政府存款变动情况，对1月税期缴款进行间接估算。2019-2021年1月政府存款变动情况，分别为6886亿元、4373亿元和14848亿元。参考2017和2018年1月财政支出在1.3-1.4万亿元，测算2019-2021年1月财政收入的规模分别为1.7、1.1和2.6万亿元（政府存款剔除政府债净缴款，再加财政支出）。可见2021年1月下旬的流动性收敛，一定程度上与缴税规模较大有关。

二是春节取现需求，参考距春节假期相对较近的月份M0变动情况，2019和2020年分别为1.4和1.6万亿元，2021年5311亿元（2021年除夕为2月11日，1月31日距其较远，可能会部分削弱M0对取现需求的反映）。受局部疫情影响，2021年春节返乡人数明显减少，取现需求也明显减少。

（一）2019：税期投放1.5万亿元，春节前夕投放2.3万亿元

2019年1月15日为纳税申报截止日，16-17日走款；2月4 -10日为春节假期。资金投放方面，主要包含三个方面：

一是降准释放资金，2019年1月2日，央行宣布于25日进行普惠金融定向降准，释放长期资金2500亿元。1月4日，央行宣布全面降准1个百分点，于1月15日和25日分别下调0.5个百分点，可以分别对冲中旬税期和春节取现，合计释放1.5万亿元资金。全面降准1个百分点对冲一季度到期MLF后净投放3000亿元。不过1月仅15日到期3980亿元MLF，其余8255亿元MLF于春节假期后的2-3月到期，因而央行在1月降准净释放的资金达到1.35万亿元。

二是投放TMLF。2019年1月23日，央行投放2575亿元TMLF。

三是逆回购投放。2019年1月14-18日，央行投放1.27万亿元逆回购，包括7600亿元7天期限和4900亿元28天期限，到期1100亿元逆回购，净投放1.16万亿元。其中，央行在纳税申报截止日前一天的14日，净投放200亿元逆回购，纳税申报截止日15日净投放1800亿元，16-17日分别净投放5600亿元、3800亿元，18日净投放200亿元。

应对2019年1月税期的资金，包括15日降准对冲到期MLF释放的3500亿元、14-18日净投放的1.16万亿元逆回购，合计投放1.5万亿元资金。

应对2019年春节流动性需求的资金，包括两次降准对冲1月到期MLF释放的1.35万亿元，23日投放的2575亿元TMLF，以及6800亿元逆回购资金（2019春节假期前投放、假期后到期的逆回购），合计投放约2.3万亿元资金。

受益于央行投放资金量较大，2019年1月初至春节前夕流动性整体较为宽松，R001的高点为2.40%，R007的高点为2.91%，分别出现在1月25日和1月31日，处于税期之后，春节假期之前。这期间R001未达到当时7天逆回购利率2.55%的水平，R007高于7天逆回购利率主要是在1月下旬期间。

（二）2020：税期投放1.7万亿元，春节前夕投放2.3万亿元

2020年1月15日为纳税申报截止日，16-17日走款；1月24日-2月2日为春节假期。资金投放方面，主要包含三个方面：

一是降准释放资金，2020年1月1日，央行宣布于1月6日降准0.5个百分点，释放长期资金8000多亿元。

二是投放MLF。2020年1月15日，央行投放3000亿元MLF；1月23日，央行对到期的2575亿元TMLF进行缩量续作，净回笼170亿元。MLF和TMLF合计净投放2830亿元。

三是逆回购投放。2020年1月15-22日，央行投放1.18万亿元逆回购，期限均为14天。其中，纳税申报截止日15日当天投放1000亿元，16日和17日分别投放3000亿元、2000亿元，19-22日分别投放2000亿元、2500亿元、1000亿元和300亿元。15-17日投放主要是为应对税期，19-22日的投放则是应对春节取现需求。

应对2020年1月税期的资金，包括6日降准释放的8000亿元、15日投放3000亿元MLF、15-17日投放6000亿元逆回购，合计投放1.7万亿元资金。

应对2020年春节流动性需求的资金，除了央行在1月税期前和税期期间投放的1.7万亿资金，还包括19-22日投放5800亿元逆回购，合计投放约2.3万亿元资金。

2020年1月初至春节前夕，R001的高点为2.91%，R007的高点为3.55%，均出现在纳税申报截止日1月15日。尽管央行在1月6日降准，且在税期期间投放了大量逆回购，但14-16日，R001均明显高于当时的7天逆回购利率2.5%，高出幅度介于17-41bp，R007也连续三天高于3.0%。1月17日，税期走款临近尾声，流动性开始缓解。

（三）2021：税期投放8010亿元，春节前夕投放4300亿元

2021年1月20日为纳税申报截止日，21-22日走款；2月11-17日为春节假期。资金投放方面，主要是逆回购资金。

应对2021年1月税期的资金，主要是1月19-21日投放6100亿元逆回购，净投放6010亿元；以及1月15日投放5000亿元MLF，剔除当日到期的3000亿元MLF（25日2405亿元TMLF到期，存在一个短暂时间差），净投放为2000亿元。合计投放8010亿元资金。

应对2021年春节流动性需求的资金，主要是2月4-10日央行投放的4300亿元逆回购。2021年春节返乡人数较少（2021年春运发送旅客人次比2019年同期下降70.9%，比2020年同期下降40.8%），使得取现需求较小，对应央行投放量也明显不及2019-2020同期。

2021年1月初至春节前夕，R001的高点为6.59%，R007的高点为4.83%，分别出现在1月29日和1月28日。央行在2021年1月8日、13日分别将逆回购投放量由100亿元降至50亿元、20亿元，是流动性收敛的预警信号。1月20日为纳税申报截止日，21-22日税期走款，短端资金利率R001在18日升至2.2%以上，之后10个交易日，逐步抬升至29日的6.59%，流动性收敛延续至月末。1月27-29日R007连续三天高于4.0%。流动性从2月2日开始得到明显缓解。

1月中下旬伴随流动性收敛，银行间质押式回购成交量快速下行，2021年1月6-14日，银行间质押式回购成交量接近5万亿元。15-19日成交量快速降至3.6万亿元附近。1月20-22日缴税期间，成交量进一步回落至3.2万亿元附近，春节前后均在较低位。直到3月5日，银行间质押式回购成交量才重回4万亿元之上。

事后来看，财政因素可能是2021年1-2月流动性波动的关键。从1-2月政府存款变动情况来看，1月政府存款增幅达到14848亿元，2月政府存款则减少11124亿元。似乎是1月的部分财政支出，被推迟到2月，这导致1月税期的流动性收敛延续至月末（详见《复盘2021，峰回路转》）。相对于2019和2020年同期，2021年初央行未再降准，中长期资金供给也相对较少。

通过回顾2019-2021年年初至春节前夕流动性表现，可以发现投放资金多或少，1月税期流动性都存在短时波动，波动幅度取决于缴税规模和央行投放资金量；但春节前夕资金一般不会出现明显波动。

2022年1月税期和春节流动性安排的窗口可能叠加，重点关注税期。2022年1月纳税申报截止日为19日，春节假期为1月31日-2月6日。考虑到1月18日14天逆回购即可跨春节假期，2022年税期和春节流动性安排所投放的窗口可能叠加。受制于近期局部散发疫情影响，今年春节取现需求可能也不会明显高于2021年春节。因而重点关注1月19-21日税期流动性情况。

近期银行间质押式回购成交量仍处于5万亿元附近的较高水平，与2020年同期较为接近，资金需求量仍然较大，税期前夕和期间的资金供给量值得重点关注。具体而言，关注以下三点：一是17日MLF到期5000亿元，关注续作规模，及MLF利率是否下调。二是18日央行是否开始投放逆回购，如投放7天则主要是为应对税期，投放14天则兼顾春节取现需求。三是19-21日央行逆回购净投放的规模，是否超过2021年同期的6010亿。

预计流动性短时波动对长端利率影响幅度可控。稳增长要求下，货币政策易松难紧，预计今年1月税期出现类似2021年1月流动性明收敛的可能性不大，2020年1月税期资金面的表现，可能更具有参考意义。税期流动性短时波动，是缴税带来的短暂冲击，对资金面的影响并不会持续，相应地对长端利率的影响幅度预计不大。