政府债对一季度社融拉动或达0.3%
郁言债市数据平台
https://www.yuyanzhaishi.com
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
2021年12月社融同比增速10.3%，较11月反弹0.2个百分点。2021年12月新增社融2.37万亿元，连续第三个月高于2020年同期。
12月金融数据相对11月的边际变化：第一，居民中长期贷款同比转差。第二，企业短期贷款同比少减，可能是受益于再贷款政策。第三，M2同比增速反弹，居民和企业存款改善。
12月金融数据与11月相似的方面：第一，政府债同比多增。第二，票据冲信贷额度的情况仍然存在。第三，企业债券融资延续改善。第四，企业中长期贷款连续第六个月同比少增。第五，M1同比增速延续反弹。
从社融和贷款数据来看，2021年四季度政府债对新增社融同比多增部分的贡献度达到70.6%。而2021年四季度新增居民贷款和企业贷款，均不及2020年同期，仍然是社融的拖累项。
贷款需求指数指向实体经济融资需求仍较弱。结合四季度社融表现，支撑社融反弹的主要因素是政府债融资，也从侧面反映出企业和居民融资需求较弱。
在融资需求较弱的背景下，2022年1月的贷款反弹高度，对一季度经济和债市而言，具有重要指向意义。不过我们预计政府债仍然是2021年一季度社融同比增量的重要支撑因素。按照我们在《2022年一季度政府债供给怎么看》中对政府债供给的情景假设，政府债对2022年一季度社融同比的拉动效应在0.34个百分点左右。
春节假期前夕，重点关注两个因素：第一，1月17日MLF利率是否调整。如果1月MLF利率暂未下调，市场可能延续降息预期。如果MLF利率下调落地，长端利率可能重回横盘震荡。第二，2022年1月税期及春节流动性安排。1月为缴税大月，纳税申报截止日为19日。1月17日前后，央行还可能开始投放资金，以帮助机构应对春节假期前的取现需求。今年1月税期和春节流动性安排，将影响到流动性走向，也是影响利率走向的基础因素。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年1月12日，央行发布2021年12月金融数据。新增社融2.37万亿元，预期2.43万亿元，前值2.61万亿元。社融存量同比增速10.3%，前值10.1%。新增人民币贷款1.13万亿元，预期1.24万亿元，前值1.27万亿元。M1同比增长3.5%，前值3.0%。M2同比增长9.0%，预期8.7%，前值8.5%（预期值来源于Wind）。
1
社融同比继续反弹，贷款同比少增
2021年12月社融同比增速10.3%，较11月反弹0.2个百分点，连续第二个月反弹。新增社融同比多增6508亿元，各分项同比拉动排序，依次为政府债多增4592亿元、企业债券多增1789亿元、股票融资多增992亿元、未贴现票据多增798亿元。拖累项主要是贷款（社融口径，与新增人民币贷款的口径差别主要在于对非银金融机构贷款），同比多减1112亿元。
2021年12月金融数据相对11月，出现边际变化的点：
第一，居民中长期贷款同比转差。2021年12月新增居民中长期贷款同比少增834亿元，10-11月均为同比多增。居民中长期贷款转差，从侧面说明地产融资改善面临波折。
第二，企业短期贷款同比少减。2021年12月新增企业短期贷款减少1054亿元，同比少减2043亿元。9月、10月和12月新增企业短期贷款均好于2020年同期，可能是受益于再贷款政策。
第三，M2同比增速反弹。2021年12月M2同比增速9.0%，较11月反弹0.5个百分点。2021年12月M2存量环比增加26887亿元。参考存款变动情况，2021年12月新增企业存款增加18892亿元，新增居民存款13670亿元，新增非银机构存款-3843亿元，合计28719亿元。三者均为同比多增，其中居民和企业存款分别多增2157亿元和2711亿元。
2021年12月金融数据与11月相似的方面：第一，政府债同比多增。2021年12月新增政府债11718亿元，是2021年各月最高值，同比多增4592亿元，占到2021年12月新增社融同比多增6508亿元的70.6%。受政府债发行滞后影响，2021年四季度各月政府债均为同比多增，合计增量9986亿元。
2021年12月国债和地方债净发行9453亿元，之所以社融口径政府债高达11718亿元，主要原因在于11月末发行的2236亿元地方债，按照债权登记日计入12月社融口径政府债。
第二，票据冲信贷额度的情况仍然存在。2021年12月新增票据（人民币贷款口径）4087亿元，占到新增贷款的36.2%，是2016年5月以来占比最高，同比多增746亿元，连续第七个月同比多增。从票据利率来看，2021年12月除月初和月末外，票据转贴收益率均处于较低水平，也指向银行可能用票据冲额度。
第三，企业债券融资延续改善。2021年12月新增企业债券融资2225亿元，同比多增1789亿元，11月为同比多增3264亿元。12月新增企业债券净融资仍以城投为主（详见《城投债估值调整进行时》）。
第四，企业中长期贷款仍为同比少增。2021年12月新增企业中长期贷款3393亿元，同比少增2107亿元，连续第六个月同比少增，累计少增1.33万亿元。
第五，M1同比增速延续反弹。2021年12月M1同比增速3.5%，连续第二个月反弹。M1环比增加9918亿元，反映企业活期存款继续改善。结合12月新增企业存款增加13670亿元，同比多增2711亿元，符合我们在11月金融数据点评《社融反弹，票据利率降至0.5%》中所提到的判断：年末财政支出力度较大，财政存款转化为企业存款，推动M1和M2同比反弹。
2
政府债对一季度社融同比的拉动或达0.3个百分点
贷款需求指数指向实体经济融资需求仍较弱。2021年四季度贷款需求指数同比-3.9个百分点，降幅较三季度的-5.2个百分点有所收窄。但2021年四季度小型企业贷款需求指数同比-4.2个百分点，与三季度的-4.5个百分点相比改善幅度较小；大型企业和中型企业融资需求降幅收窄的幅度相对较大。这说明2021年四季度贷款需求尤其是小企业的贷款需求仍较弱。结合四季度社融表现，支撑社融反弹的主要因素是政府债融资，也从侧面反映出企业和居民融资需求较弱。
进入2022年初，银行信贷供给意愿较强，关注年初贷款反弹高度。观察历史数据，1月往往是全年新增贷款的高点，原因可能在于银行希望早投放信贷以实现早收益。2021年12月居民和企业中长期贷款均为同比少增，贷款需求指数也较弱。在融资需求较弱的背景下，2022年1月的贷款反弹高度，对一季度经济和债市而言，具有重要指向意义。
我们预计2022年一季度政府债仍然是社融的重要支撑因素，主要是提前下达的新增地方专项债。按照我们在《2022年一季度政府债供给怎么看》中对政府债供给的情景假设二，假设提前下达的1.46万亿元新增地方专项债在一季度发行完毕，并按可发行的工作日分摊；国债单只发行规模参考2021年11月、12月平均值计算（1月国债根据已公布的发行计划进行微调）。则2022年1月、2月、3月政府债净发行分别为6400亿元、3200亿元、7000亿元，合计较2021年同期政府债净发行多出约1万亿元，对一季度社融同比的拉动效应在0.34个百分点左右。具体到每个月，2022年1月、2月、3月政府债净发行同比多增分别为4000亿元、2200亿元、3900亿元，对1-3月社融同比增速的拉动效应分别为0.14、0.07、0.13个百分点。
按该情景假设，计算的2022年一季度政府债对社融同比的拉动效应基本持平于2021年四季度（9-12月分别为0.04、0.15和0.16个百分点），政府债融资对社融同比的拉动效应合计为0.35个百分点。
3
利率走向关注两条线索
第一，1月17日MLF利率是否调整。我们在《存单下行突破2.6%，利率未到上行时》分析，近期美联储鹰派表态指向加息、缩表等货币紧缩政策可能提前，市场预期国内货币宽松加码的窗口相应提前。关注1月17日MLF续作利率是否进行调整。如果1月MLF利率暂未下调，市场可能延续降息预期。如果MLF利率下调落地，长端利率可能重回横盘震荡。
第二，2022年1月税期及春节流动性安排。1月6-10日，银行间质押式回购每日成交量在5.33-5.46万亿元，接近2021年12月成交量高点，资金需求仍然处在较高位。1月为缴税大月，纳税申报截止日为19日。1月17日前后，央行还可能开始投放资金，帮助机构应对春节假期前的取现需求。考虑到2021年1月中下旬流动性曾出现明显收紧，给债市带来较大冲击，今年1月税期和春节流动性安排，将影响到流动性走向，也是影响利率走向的基础因素。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《政府债对一季度社融拉动或达0.3%》
对外发布时间：2022年1月12日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。