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信用下半场
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配置需求依然旺盛，叠加供给收缩，短端交易异常拥挤
与此同时，5月前两周信用债发行额骤降，净融资为负。5月通常是信用债发行淡季，主要由于4月底年报数据出炉，发行人需相应更新募集说明书数据。截至2022年5月15日，当月信用债发行额仅1658亿元，净融资额为-579亿元。其中，城投债发行额为776亿元，净融资额为-107亿元。
信用债配置需求旺盛叠加供给收缩，二级市场交易异常拥挤。以城投债成交来看，2022年5月第2周（5月9日至5月13日），城投债成交笔数达1985笔，创下2021年以来周度成交笔数新高，且TKN笔数占比达71%，反映了买盘需求旺盛。
从城投债平均成交收益率看，5月第2周各隐含评级1年以内收益率均低于3%，其中AAA、AA+平均成交收益率仅2.2%-2.3%；隐含评级AAA、AA+和AA 1-2年收益率也仅2.6%-3%左右。5月第2周相比3月第4周（成交收益率相对高点），隐含评级AA、AA(2) 1年以内和1-2年的平均成交收益率大幅下行了40-60bp左右，隐含评级AAA和AA+ 1年以内也下行了41-43bp，反映了短端交易较为拥挤。
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一级市场抢券火热，个券上市后浮亏占比较高
2020年疫情期间的4月，公募债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.02%、3.17%、3.47%和4.16%，与之相比，2022年5月前两周公募债1-3年发行利率3.26%略高于2020年4月，3-5年和5年以上发行利率则低于2020年4月。
2022年5月以来，一级抢券压低发行利率，导致个券上市后估值较发行利率浮亏占比较高。我们进一步计算个券上市后中债行权估值较发行利率出现浮亏的比重。浮亏比重较高有两种情形，一是在利率转为上行阶段，一级市场发行利率通常滞后于二级市场收益率，即二级市场收益率上行幅度更大，导致浮亏占比上升。二是在利率下行阶段，由于一级配置需求旺盛，发行利率被压得较低，导致上市后出现浮亏。2022年5月前2周，已发行且有估值的个券中，估值较发行利率出现浮亏的比重达69%；从2018年以来分位数看，这一浮亏比重所处分位数在67.3%。
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信用利差处于2018年以来低位
从收益率曲线看，城投债、产业债1年期和3年期的收益率和信用利差均处于2018年以来较低水平，票息保护相对不足。截至2022年5月13日，AAA、AA+和AA 1年期收益率大多在2.4%-2.6%左右，收益率分位数均低于5%；3年期收益率大多在2.9%-3.3%左右，收益率分位数大多低于7%。从信用利差分位数看，AAA、AA+和AA 1年期信用利差所处分位数均低于6%，3年期信用利差分位数大多在20%以下。
我们以2022年5月13日存量公募城投债为样本，计算各省份城投债分隐含评级平均收益率，同时计算每只城投债2022年5月13日较2021年12月31日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级的收益率平均变动值。分隐含评级看，大多数省份公募城投债隐含评级AA、AA(2)的收益率表现优于AAA、AA+。
分省份看，隐含评级AA，天津估值大幅修复，下行127bp，重庆和广东下行71-76bp。隐含评级AA(2)，河南表现最优，年初以来收益率下行82bp，其次是江苏（72bp），福建、江西、新疆、安徽、重庆和湖北收益率下行58-68bp左右。
从信用利差看，隐含评级AA，天津信用利差最高（249bp），处于2018年以来78%历史分位数，其次是重庆（100bp），处于39%分位数，广东、河北和湖北信用利差在90bp左右，处于22%-30%左右分位数。隐含评级AA(2)，河南、江西信用利差在145-155bp左右，处于25%-30%分位数，浙江、安徽信用利差在125-130bp左右，处于19%左右分位数，湖北信用利差140bp，处于12%分位数。
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适当拉久期应对当前的信用资产荒行情
目前点位配置信用债的安全垫相对较薄，需防范估值上行的风险。从中短期票据收益率曲线看，目前收益率仅略高于2020年疫情期间的4-5月、与2022年1月末水平相接近，这两个阶段此后1-2月时间内均迎来了利率上行。2022年5月中下旬之后，随着疫情之后复工复产的推进，我们预计债市可能会经历一段由信用恢复到宽信用预期升温而带来的调整。
对于利率未来可能的上行空间，我们在报告《疫情之后，债市的两种可能情景》中进行了测算。从测算结果来看，在资金利率偏温和的情景下，也就是R001为1.8%时，各期限国开债上行的幅度在30bp以内，同时3Y期限上行的幅度相对小一些。R001上升至2.0%左右的中枢，同时经济呈现较强的复苏预期，此时整个国开债曲线，参考2020年，可能向上平移40bp左右；而参考2019年，上行幅度在12-27bp区间。
我们进一步测算在不同利率上行幅度情形下，各评级1Y、3Y、5Y中短期票据以及城投债的资本损失和持有收益率，具体计算方法如下：
1.假设基金杠杆率为110%，而隐含评级AA(2)城投债杠杆率为100%，资金利率为2%，我们设置了一个相对严格的资金利率；
2.修正久期以2021年公募发行的产业债中短期票据、城投债的各隐含评级各期限平均发行利率作为年息票利率参数，以2021年中短期票据收益率曲线、城投债收益率曲线各评级各期限收益率中位数作为收益率参数，假设年付息次数为1次，计算出各评级各期限的修正久期；
3.资本利得/损失=－利率上行幅度×修正久期×杠杆率；
4.持有收益率=杠杆率×2022年5月13日曲线收益率－（杠杆率－1）×资金利率＋资本利得/损失。
从5月13日信用利差来看，目前信用利差收窄至2018年以来低位，距离1/4、1/2分位数的信用利差有一定差值。因此如果利率上行，信用利差也面临走扩风险，AAA、AA+ 1Y、3Y信用债收益率上行幅度可能比国开债多5-15bp左右；AA收益率上行幅度可能大于AAA和AA+，尤其是1Y。也就是说面临同样的利率调整，不同评级信用债收益率上行幅度可能不同，同时1Y信用债收益率上行幅度可能更大。
从模拟结果来看，在利率曲线不出现非常极端的40 bp上移，其余情景3Y信用债可能相对占优。对于隐含评级AAA，如果1Y、3Y收益率上行幅度小于25bp，则持有3年期优于持有1年期。对于隐含评级AA+和AA，如果1Y、3Y收益率上行幅度小于30bp，则持有3年期优于持有1年期。
总体而言，在当前信用资产荒背景下，1年信用债已经非常拥挤，配置进入下半场，可以考虑隐含评级AA+、AA适当拉长久期至3年期，凭借相对较高的票息抵御利率上行的资本损失。
此外，从历史经验看，6月信用债发行和净融资环比将回升，发行利率也会小幅上行，一定程度上缓解了一级抢券的热度。
风险提示：资金面波动超预期、信用风险超预期。
2022信用策略系列之一：宽信用阶段，信用债投资指南
已外发报告标题：《2022信用策略之二：信用债收益率已接近2020疫情期间》对外发布时间：2022年5月16日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn
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