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监管指导频出，固收+基金表现如何？
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摘 要
今年6月份以来，固收+基金申报时屡次受到监管指导。监管新规要求基金公司申报固收+基金产品时须将基金投资范围中的可转债算入权益资产范围，且权益投资比例上限超过30%的基金不能以“固收+”名义宣传。申报“固收+”新产品，权益投资比例须在10%至30%。
截至9月16日，今年以来传统固收+基金收益率中位数为-0.77%，不同分类的传统固收+基金收益分化明显，温和转债增强型基金收益率中位数达到2.48%。
2022Q2固收+基金配置的资产中包括70%的纯债、12%的股票和13%的可转债。重仓股票中，制造、周期、金融和消费股的合计占据80%以上。转债中，40%为金融行业主体发行的，24%为周期行业，15%为制造行业。债券底仓方面，信用债占比超过80%，重仓债券市值加权久期为2.1年，近年来波动下降。
2022Q2固收+基金规模增长前20的基金公司规模平均增长27.6亿元，兴证全球基金、长城基金和广发基金规模增长均超过50亿元。不同基金公司布局固收+基金的风格不同，固收+基金规模排名前20的基金公司的合计权益持仓分布范围为13-43%，加权合计权益持仓分布范围为13-24%。有17家基金公司布局合计权益仓位在10%-30%之间的产品规模超过50%。
今年以来收益率排名前20的股票增强型基金中有2支基金的规模超过100亿元。其中，安信稳健增利5.5%的收益率和187.7亿元的规模均排名第一；华泰柏瑞新利和华泰柏瑞恒利的收益率也在5%左右。收益率排名前20的转债增强型基金中，工银瑞信目标收益一年和中加纯债两年以4.6%和4.3%的收益率排名前二。
以进入收益率排名的40只基金为代表进行分析，2022年以来收益较好的固收+基金更加保守，对债券的配置比例更高。从券种选择和行业分布来看，代表性固收+基金呈现出高配周期和金融、低配制造的特点。
核心假设风险。基金过往业绩不代表未来收益，不构成投资意见。需要关注后续监管政策变化带来的政策风险。
今年以来，受到可转债和股票市场波动较大的影响，固收+基金收益率中位数为-0.77%，收益表现不如纯债基金，这也引发了2022Q2固收+基金规模小幅下滑。在这样的背景下，监管出台了一系列措施对固收+基金的投资、发行、宣传等进行指导。本文梳理了近期固收+基金的相关政策，并对固收+基金的收益、规模、资产配置情况进行了分析。
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固收+基金规模下降，权益仓位不减
（一）固收+基金申报频受监管指导，新规下收益如何？
此次监管对二级债基、偏债混合基金的投资范围中转债资产属性加以明确，是为了限制“固收+”基金转债仓位，从而降低其净值波动，给投资者提供更好的持有体验。今年6月开始，获批且已发行成立的二级债基合同已悄然发生变化，明确投资股票、可转换债券和可交换债券等权益资产的比例合计不超过基金资产的20%，或是单独明确投资可转换债券和可交换债券等权益资产的比例合计不超过基金资产的20%，以满足监管要求。但就偏债混合型基金而言，目前新成立基金合同对于可转债投资比例的规定暂未发生变化。
2022年8月16日，据21世纪经济报道报道，部分基金公司收到监管关于固收+基金的窗口指导，未来基金组合权益投资比例上限超过30%的基金不能以“固收+”名义宣传。固收+中的“+”的意思是组合里面除了债券，再“+”上部分股票或者其他类别的资产，并非是保证在固定的收益上“+”一个额外的正收益。不少投资者此前并未对“固收+”产品有充分的认识，对由于2022年以来权益及可转债市场的剧烈波动导致的“固收+”基金在二季度的大量赎回纷纷投诉。因此，监管部门正在加强对“固收+”基金的宣传口径约束，未来基金组合权益投资比例上限超过30%的基金不能以“固收+”名义宣传。如果是申报“固收+”新产品，权益投资比例须在10%至30%。此次明确“固收+”类基金的投资范围以及宣传口径监管和指导，突出这类产品的稳健性，提高投资者适当性匹配度，更符合承接中低风险理财需求的产品特征。
2022年9月1日，据券商中国报道，8月中下旬以来，博时、博道、交银施罗德、广发等多家公司均新获批监管规范后首批标准化“固收+”基金，是时隔半年后再次有偏债混合型基金获批，固收+基金即将进入标准化发展时代。此次获批的新产品均严格遵守了监管对固收+的重新定义，主要有三大特点：一是10%的权益资产下限，即体现在固收+中“+”的部分；二是30%的权益资产上限，且将可转债、可交债、股票等资产类别均纳入权益仓位；三是持有期设置，多在半年到一年不等，引导投资者长期投资。并且，9月以来基金业协会也再次对于管理“固收+”产品的基金经理任职经验提出了新要求，要求除同业存单外的所有混合基金以及二级债基的基金经理，原则上应具备1年以上的含权产品投资管理经验或权益资产的研究经验。
按照监管对固收+基金的最新指导，我们将Wind分类中属于灵活配置型基金、偏债混合型基金以及债券型基金中，近四个季度股票和可转债市值之和占资产净值比例的平均值位于10-30%之间的基金定义为新规固收+基金。除此之外，我们在2022年6月1日的报告《固收+基金收益回暖》中给出了传统固收+基金的划分标准，并将传统固收+基金细分为股票增强型基金、温和转债增强型基金、激进转债增强型基金和可转债基金（具体分类方法详见附录）。与监管新规的固收+基金相比，我们对传统固收+基金的分类将股票和可转债视作不同资产，并没有对转债的持仓比例进行限制，并且包含了权益资产比例在1-10%内的固收+基金。
2021年以来，根据股票和转债仓位进行细分的传统固收+基金的月度收益率中位数与新规标准下的固收+基金同步变化，两者差异很小。2022年前四个月，受股市震荡影响，两者的月度收益率中位数均为负值。5月，市场开始回暖，两者的收益率中位数转正，6月份进一步上升至1.5%以上。此后，在经济复苏低于预期的情况下，收益率中位数再次下滑，8月重新跌为负值，9月跌幅进一步扩大。截至9月16日，传统固收+基金为-0.48%，新规固收+基金为-0.56%。
2022年以来截至9月16日，传统固收+基金收益率中位数为-0.77%，75%分位数为1.03%，仍有超过1/4的传统固收+基金取得了正收益。不同类别的传统固收+基金收益分化明显，温和转债增强型基金表现最好，收益率中位数达到2.48%，25%分位数仍有1.72%，且总体收益率分布最为集中、波动较小。激进转债增强型基金的表现次之，收益率中位数达到0.97%。股票增强型基金的收益率中位数为-1.13%，但75%分位数达到0.21%，有超过1/4的基金通过资产配置实现了正收益。
（二）传统固收+基金规模小幅回落至1.99万亿元
2012至2022年的十年间，传统固收+基金规模波动上升突破2万亿元，2022Q2占固收类基金总规模的10.7%。固收+基金的规模变化受股票市场表现的影响较大，在股指下跌的2018年，其规模同比下降了40.2%，而在股票牛市行情的2015年和股债双牛的2021年，分别实现了184.4%和106.2%的高增长，整体呈现出波动上升趋势。
2022Q2，传统固收+基金规模为1.99万亿元，环比下降了1013亿元。其中，股票增强型基金是主要的基金类型，近两年规模占比始终保持在85%左右。2022Q2，股票增强型基金规模由1.79万亿元减少为1.67万亿元，是固收+基金规模下降的最主要原因。而温和转债增强型基金二季度规模2344亿元，环比增长5.5%。
新规固收+基金的规模走势与传统固收+基金类似，但近两个季度的规模下降幅度更大。2021Q4，新规固收+基金的规模达到1.69万亿元的高点，但是从2022Q1开始回落，到2022Q2规模下降至1.33万亿元。
（三）2022Q2固收+基金权益仓位小幅上升
采用不同收益增强策略（股票增强或转债增强）的固收+基金具有不同的收益和规模特点，因而我们将对传统固收+基金各细分类别做进一步的分析，下文言及的“固收+基金”均为传统固收+基金。
2022年二季度，固收+基金配置的资产中包括70%的纯债、12%的股票和13%的可转债。2018下半年到2020年底，固收+基金持有的股票和可转债仓位持续扩张，从13%上升至23%左右。与此同时，纯债仓位则从接近80%下降至70%左右。此后，固收+基金的大类资产配置总体保持稳定，即纯债仓位在70%左右，股票和转债的仓位接近，合计在20%-25%之间。
2022Q2，固收+基金持有的纯债占比下降了2%，股票和转债分别上升了1%。从规模上看，虽然固收+基金的规模由于股市震荡下降了1013亿元，但是其持有的股票和转债市值却略有上升，反倒是持有的纯债市值由1.71万亿下降至1.59万亿，这可能主要是由于固收+基金经理为了避免踏空，在股票下跌时加仓形成的。
为了考察固收+基金投资权益资产的风格，我们根据基金重仓股票的申万一级行业分类将股票划分为以下板块：制造（电力设备、机械设备、汽车、公用事业、环保、国防军工、综合）、消费（纺织服饰、家用电器、农林牧渔、轻工制造、商贸零售、食品饮料、社会服务、美容护理）、医药（医药生物）、科技（传媒、电子、计算机、通信）、金融（房地产、非银金融、银行）、周期（煤炭、石油石化、钢铁、基础化工、建筑材料、有色金属、建筑装饰、交通运输）。可转债的板块划分以其所对应的正股为准。
2022Q2，固收+基金重仓股票的板块分布方面，制造、周期、金融和消费股的比例差异不大，合计占据80%以上。此外，科技股占比12%，医药股占比7%。近两年来，金融股的比例下降较大。与此同时，制造股和周期股的占比分别上升了10%和5%左右。
固收+基金持有的转债中，40%为金融行业主体发行，24%为周期行业，15%为制造行业。三类主体的转债合计占据所有转债规模的近80%，另外还有10%的消费行业转债和8%的科技行业转债。虽然2019年以来固收+基金持有的金融股占比下降显著，但其投资的金融行业可转债占比呈现趋势性上升，由25%上升至现在的40%。与此同时，制造行业的转债占比则呈波动下降，降幅接近10%。对比持有股票的行业分布可以发现，这时期内，固收+基金正以金融行业的转债替换股票，而以制造行业的股票替换转债。此外，固收+基金持有的周期行业的转债占比波动较大，具有明显的择时倾向。
此外，我们根据平底溢价率指标对可转债的股性和债性做了划分，将平底溢价率大于20%的记作偏股型转债，平底溢价率小于-20%记作偏债型转债，平底溢价率位于-20%至20%之间的记作平衡型转债。
从固收+基金持有转债的类型来看，平衡型转债占据45%以上，偏债型转债占比15%-25%，偏股型转债占比波动较大，未处于转股期的转债占比呈趋势性下降。2022年二季度，平衡型转债占比为47%，偏债型转债占比23%，偏股型转债占比20%，未处于转股期的转债仅占10%。
我们将固收+基金持有的国债、政金债、央行票据和同业存单视为利率债，将金融债（除去政金债）和企业债视为信用债。
2022年二季度，固收+基金持有的信用债占纯债市值之比超过80%，其中中期票据占比28%，企业债占比26%，金融债（除政金债）占比20%。2018年以来，固收+基金持有的利率债占比从33%下降至19%，主要是由于同业存单占比减少了约16%。2022Q2，固收+基金持有的纯债中，13%为政金债，4%为国债，同业存单仅占2%。信用债内部，金融债（除政金债）占比从2018年的1%逐步上升至目前的20%。同期企业债占比则下降了近10%，中期票据占比在2020-2021年也呈下降趋势，信用风险的加剧可能是重要原因。
固收+基金持有的重仓债券市值占比持续下降，分散化投资趋势凸显。重仓债券市值加权久期近年来趋势性下降。2018年，固收+基金持有的重仓债券占债券总市值的比例接近1/3，到2022Q2，该占比已经下降至1/5左右。2019年之前，重仓债券的市值加权久期呈长时期地波动上升，环比变化幅度不大。至2020Q1，固收+基金的重仓债券市值加权久期超过4年，此后便开始波动下降。2022年二季度，固收+基金的重仓债券市值加权久期为2.1年，环比下降了0.2年。
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基金公司规模增速回落，产品布局各具风格
2022Q2固收+基金规模增长前20的基金公司规模平均增长27.6亿元，兴证全球基金、长城基金和广发基金分别为规模增长排名前三位，均超过50亿元。此外，规模增长超过20亿元的基金公司还包括嘉实基金、华夏基金、鹏华基金和华商基金。
从不同分类基金规模增长来看，固收+基金规模增长前20的基金公司中股票增强型固收+基金规模增长占比最高，占全部固收+基金规模增长的68.7%。其中，长城基金、广发基金、兴证全球基金的股票增强型基金规模增长排名前三，均超过50亿元。建信基金、国元证券、南华基金、东兴基金和鹏扬基金的转债增强型基金分别增长33.7亿元、16.7亿元、12.4亿元、5.2亿元和12.8亿元，这五家均是以转债增强型基金的增长为主的固收+基金公司。
从不同分类基金规模来看，固收+规模增速前20的基金公司，绝大部分均是股票增强型基金规模占比较高。其中，信达澳亚基金、华泰柏瑞基金等15家基金公司的股票增强型基金规模占比达到该公司固收+基金规模的70%以上。而国元证券、西部利得基金、东兴基金和南华基金4家基金公司在转债增强型基金上布局较多，转债增强型基金规模占比在50%以上。
为了进一步分析各家基金公司固收+产品布局的特征，我们使用股票市值和加权后的可转债市值，生成了加权合计权益持仓数据。我们对偏债型、平衡性、偏股型转债的市值分别赋予0.3、0.5、0.7的权重，将可转债加权后的市值与股票市值加总，计算出该市值占基金资产净值的比例，即为加权合计权益持仓。对基金公司的加权合计权益仓位数据，我们使用的是基金公司的所有基金按规模数据加权后的加权合计权益持仓数据。而下图中的合计权益仓位使用的是股票市值占比与可转债市值占比之和，没有对可转债持仓进行加权。
2022Q2固收+基金规模排名前20的基金公司，合计权益持仓分布范围为13-43%，加权合计权益持仓分布范围为13-24%。其中，安信基金、博时基金、汇添富基金和南方基金的合计权益仓位均超过30%，并且这四家基金公司的加权合计权益仓位也是排名前四，其持有的可转债是偏股型占比较大。而在合计权益持仓排名前10的基金公司中，仅有东证资管的加权合计权益持仓并不在前十之列，其合计权益持仓为29.3%（排名第五），而加权合计权益持仓却相对较低，仅为17.4%，说明其持有的可转债偏债型占比较大。
从不同合计权益仓位产品的占比来看，合计权益仓位在10-30%之间的产品（即符合监管要求的固收+产品）占比较高，有17家基金公司布局在该类固收+产品的规模占比超过50%。具体来看，交银施罗德基金、华安基金和鹏扬基金，固收+产品的合计权益仓位基本都在10-30%之间，占比均超过95%，其加权合计权益仓位也同样基本处于10-30%之间。而安信基金、景顺长城基金、广发基金、华夏基金和易方达基金，是布局于合计权益仓位在30%以上产品的前五位，均有超过30%以上的基金规模，但从加权权益仓位来看，这五家中基金规模占比较大的反而是加权权益仓位处于10-30%的产品。中银基金，布局在合计权益仓位在10-30%之间的产品占比为83%，但从加权权益仓位来看，其近一半的基金规模布局于加权权益仓位在0-10%的低权益仓位基金。
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哪些固收+基金规模与收益逆势增长？
（一）2022Q2规模逆势增长前10的固收+基金，平均增长10-20亿元2022Q2，规模增长前10的股票增强型基金平均增长了20.3亿元，最新规模平均达到83.0亿元。其中，嘉实致安3个月和天弘永利债券的规模增长排名前二，均达到30亿元。从最新规模来看，天弘永利债券以394.7亿元排名第一，广发集裕和鹏扬汇利也超过了100亿元。加权权益持仓方面，有7只基金在10%-20%之间。相较于上一季度，天弘永利债券、广发集裕和鹏华双债增利的加权权益仓位分别增长了4.6%、6.5%和3.8%。
规模增长前10的转债增强型基金平均增长了11.5亿元。其中，易方达岁丰添利的规模增长为20.3亿元，是唯一增幅超过20亿元的基金。易方达岁丰添利和博时稳健回报的最新规模超过50亿元，分别达到68.9亿元和87.8亿元。仓位方面，2022年二季度，10只的加权权益持仓均在5%以下，环比变化也较小。
（二）今年以来取得超额回报的固收+基金
截至9月16日，今年以来收益率排名前20的股票增强型基金规模普遍不大，有16只基金的规模不超过50亿元。其中安信稳健增利和工银瑞信双利的规模超过100亿元，分别达到187.7亿元和186.7亿元。而且，安信稳健增利5.5%的收益率排在20只基金中第一位，其2022Q2的加权权益持仓达到28.1%。此外，华泰柏瑞新利和华泰柏瑞恒利的收益率也达到5.0%和4.9%。与2022Q1相比，华商信用增强和格林泓景的加权权益仓位增长了8%以上。泰达宏利集利的仓位则减少了17%。富国安诚回报12个月持有由于成立时间不长，仓位变动也较大。
今年以来收益率排名前20的转债增强型基金的收益率均超过2.7%。其中，工银瑞信目标收益一年和中加纯债两年以4.6%和4.3%的收益率排名前二。20只基金中，富国产业债以138.7亿元的规模排名第一。易方达岁丰添利和光大增利的规模也超过50亿元，分别达到68.9亿元和54.3亿元。转债仓位方面，除南华瑞利、前海联合添泽、光大增利和华宝宝康债券达到23%、31%、28%和15%，其余基金的转债仓位均在10%以下。
（三）较高收益固收+基金权益仓位较低，高配周期和金融、低配制造我们将上述40只2022年以来收益率排名前列的股票增强型基金和转债增强型基金作为代表性基金，这些基金在2022Q2的总规模为1498.7亿元，占所有固收+基金的7.5%，我们梳理其在2022Q2的总体资产配置情况。
2022年二季度，代表性基金的纯债仓位为79%，股票仓位为7%，转债仓位为9%。相较于全部固收+基金，代表性基金配置的纯债高出9%，股票和转债分别低出5%和4%。在经济弱复苏且市场行情持续震荡的情况下，代表性基金比其他基金更加谨慎和保守，对债券底仓的配置比例更高。
纯债券种的选择上，代表性基金配置了85%的信用债，与全部固收+基金相比高出4个百分点，其中包括36%的金融债（除政金债）、22%的中期票据、21%的企业债和6%的短期融资券。与全部固收+基金相比，代表性基金配置的金融债（除政金债）高出16%，配置的企业债高出14%，短期融资券和中期票据则分别低出23%和4%。利率债方面，代表性基金和全部固收+基金的配置比例相差不大，不过其重仓债券市值加权修正久期为1.7年，较全部固收+基金缩短0.4年。
2022Q2，代表性基金配置的转债中有46%为金融行业主体发行的，30%为周期行业，9%为制造行业。与全部固收+基金相比，代表性基金配置金融行业和周期行业的比例均高出6%，制造行业和消费行业则分别低出6%和5%，其他行业的配置比例相差较小。
转债的类型分布上，有41%为偏债型转债，36%为平衡型转债，9%为偏股型转债，其余14%的转债未处于转股期，与全部固收+基金的选择有较大不同。代表性基金配置的偏债型转债占比高出18%，未处于转股期的转债占比高出5%，配置的平衡型转债和偏股型转债则分别低出12%和10%。在转债的选择上，代表性基金更加保守，所持转债的平底溢价率总体较低。
2022年二季度，代表性固收+基金持有的重仓股中29%为周期股，24%为金融股，消费和制造分别占比20%和17%。此外，还有9%的科技股和2%的医药股。与转债配置类似，代表性基金再次超配了周期行业和金融行业，配置比例分别高出9%和4%。与此同时，代表性固收+基金配置的制造股、医药股、科技股分别减少6%、4%和4%。
总的来看，2022年以来具有较好收益的固收+基金更加保守，对债券的配置比例更高。而从债券券种的选择和权益持仓的行业分布来看，代表性固收+基金呈现出高配周期和金融、低配制造的特点。
风险提示：
基金过往业绩不代表未来收益，不构成投资意见。需要关注后续监管政策变化带来的政策风险。
基金档案系列：
已外发报告标题：《基金档案之九：监管指导频出，固收+基金表现如何？》
对外发布时间：2022年9月19日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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