中短端利率仍有下行空间

风险提示。流动性出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。

11月第4周（21-25日），长端利率V型震荡。截至11月25日，10年国开活跃券（220215）收益率为2.970%，较上周五下行2.3bp。

最近两周，流动性经历了由边际收敛到充裕的过程。11月3日至中旬税期，DR001持续上行并在16日达到1.94%，17日起流动性得到缓解，可能与央行加量投放逆回购有关。本周资金利率维持在1.0%上下波动，处在较为宽松的水平，周二隔夜利率一度降至0.87%，其后小幅回升至1.0%附近。

尽管本周流动性再次转松，但由于地产政策出台节奏加快，债券市场仍然偏向谨慎，市场关注点从资金利率向宽信用预期摇摆。

周一至周二，利率表现相对平稳，11月21日，央行与银保监会联合召开信贷工作座谈会，会议提出央行在前期推出的2000亿元“保交楼”专项借款的基础上，再面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持“保交楼”工作。

周三晚间，国常会提到“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，宽货币预期发酵。当日晚盘债市快速响应，利率大幅下行，10Y国开活跃券一度回落至2.88%，但下行期间成交笔数较少。

周四至周五，地产政策消息使得宽信用预期升温，引发市场调整。据证券时报周四报道，六家国有大行围绕“十六条”监管政策专题研究细化措施。与此同时，“第二支箭”首批增信民营房企，美的、金辉及龙湖等企业，均在中债信用增进公司的担保下公告发行中期票据。受地产相关消息及政策推进的影响，宽信用预期有所升温，国开活跃券220215收益率快速反弹，由周三收盘时的2.89%上行8bp至周五收盘的2.97%。

回顾过去一周，10年国债和国开债收益率普遍下行。国债方面，除活跃券220019上行1bp以外，其余老券品种均下行1-3bp；国开债新老券普遍下行2-4bp，非活跃券下行幅度大于活跃券。

10月以来，伴随央行投放变得频繁，银行间质押式回购市场，银行类机构的资金供给快速回归到今年一季度水平，由8-9月4万亿元下滑至近期的2.5万亿元左右。16日达到2.2万亿元的低点之后，随着央行公开市场加大投放，17-18日回升至3.2万亿元，本周银行系统的资金投放量持续上升并稳定在3.8万亿水平，在此期间资金利率也重回1.0%附近的低位。

随着银行类机构的资金供给触底反弹，基金类机构的资金需求也由11月15日起快速回升，并于11月25日达到2.08万亿，高于今年3季度的峰值水平，基金杠杆回升速度较快。

与之相应，本周银行间质押式回购成交量回归6万亿以上，周度均值为6.10万亿，相较前一周的5.19万亿显著提升，期间周四成交量最高，为6.39万亿；隔夜成交占比的周度均值为86.49%，较前一周的85.09%略微提升。

银行间债券市场杠杆率平均值快速提升，周五达到109.06%，为周内最高值，重新回到109%以上，周三则为周内最低点108.71%。

交易所债券市场杠杆率平均值本周则从高位开始回落，与银行间市场情况相反，交易所杠杆率本周五为周内最低点120.55%，周二为周内最高点120.95%。

2022年以来，我们发现测算得到的基金久期水平整体偏高且部分时段久期波动较大。与2022年各基金中报所提供的敏感性久期数据（可通过基金中报、年报中的利率敏感性描述计算得到）进行比对，我们跟踪的基金久期在中报时点出现了向上偏离。

因而，我们对《债基久期变化，揭示利率拐点》提出的久期测算模型进行改进，加入了去杠杆的版本，引入新口径的跟踪。同时由于原口径的久期跟踪数据在低杠杆时期有着较好的表现，自2017年以来均可对敏感性久期保持较好的跟踪效果，因此原口径的久期同样保留。

10月下旬以来，债基久期持续下行，两种口径下的中长期纯债基金久期中位数本周均相对平稳，二者保持在1.85年上下小幅波动。由于近期基金久期已降低至相对低位，并且最近一周基金在二级市场买入标的均以短债为主，久期变化不显著。

本周中长期纯债型基金久期标准差由周一的1.08上升至周五的1.18，说明在当前多空信息交织的背景下，机构之间的分歧开始增加，不过总体分歧程度仍不算大。

此外，我们也采用类似的方法对Wind基金分类中的短债基金进行了久期跟踪，截至2022年11月25日，短债基金久期中位数由前一周的0.85年继续降至0.82年，20日平滑后久期中枢处在0.87年的水平。

11月第4周（21-25日），银行间交易市场债券日均借贷金额，由前一周的1052.47亿元快速回落至897.59亿元，从周内来看整体依旧呈震荡下行趋势，反应债市情绪回暖，做空动能下降。

周二（22日）的债券借贷金额为周内最高值，为1003.40亿元，显著低于前一周最高点1255.95亿元，周四（24日）为周内最低值，为818.18亿元。

11月第4周（21-25日），市场交易盘情绪恢复，10年国债与国开的隐含税率由前一周的4.1%下降至3.4%，再次创下2016年以来新低。

我们对发行期限为30和50年且剩余期限在15年以上的超长国债，统计其换手率变化情况。由于单日换手率日度波动较大，我们基于10日移动平均结果绘制2021年以来超长国债换手率走势图，可以看出移动平均后的超长国债换手率，自8月末以来整体呈下降趋势，过去两周受新券220024上市及债市大幅回调的影响，换手率有所回升，本周重回0.6%至0.9%的震荡区间。

本周（14-18日）超长国债换手率周均值为0.77%，较前一周的0.98%有所回落。期间周一为最低值，为0.69%，周五为最高值，为0.84%。

11月第4周（21-25日），本周流动性重回宽松，同业存单及短端利率债下行幅度超10bp，一年期股份行存单利率由上周五的2.53%降至本周五的2.39%，与MLF利率的差距扩张至36bp（前一周为22bp），MLF-1Y股份行存单收益率的利差分位数也相应升高至2016年2月以来的84.30%。

在过去的两周，我们经历了由流动性主导的机构行为负反馈，期间隔夜加权利率一度在11月16日突破2.0%，随后银行体系资金供给增加，隔夜利率于本周初快速走低至1.0%的水平，之后稳定在1.1%，上下极值的波动幅度超过90bp。

尽管本周资金利率回落，不过近期地产支持政策出台频率加快，宽信用预期升温，中长期纯债基金久期继续下降，本周降至1.85年，与今年2月调整之后的低点1.74年，相差不多，说明当前市场情绪已经非常谨慎。从地产层面来看，虽然政策频出，但是传导到需求回暖，可能还需要继续观察。随着长端利率不断走高，我们倾向于会逐步对利空钝化。继续关注月末票据利率走向，11月25日，票据利率出现明显上行，短期限上行幅度相对更大，其中1M上行22bp至1.45%，3M上行15bp至1.00%。如果28-30日票据利率继续上行，则可能说明11月信贷不差，则长端利率修复动力偏弱。

隔夜利率处于低位的状态，至少有望维持到12月税期前夕。近期隔夜利率DR001降至1.0%附近。25日央行宣布降准0.25个百分点，基本符合预期，消息发布后债市波动幅度有限。11月28-30日跨月需求将显现，资金面可能出现小幅扰动。跨月之后，11月末财政支出补充的资金，以及12月5日降准释放5000亿元资金，资金利率较低的状态有望保持至12月税期（15-19日）前夕，甚至延续到跨年前夕（12月末）。

从策略角度考虑，尽管本周短端利率显著下行，但该期限段仍具投资价值。若资金利率稳定在低位，则以DR007为1.8%-2.0%的利率估值结果将会相对偏高。我们计算了今年以来DR007在1.55%-1.75%之间的中位数利率水平，与25日收盘利率对比，3M-6M存单，5年以内利率债都有继续下行的空间。

此外，对于流动性较好的银行二级资本债和永续债，本周也出现了不同程度修复。不过3年的二级资本债和永续债，利差分位数都处于2021年以来的高位，仍有较高性价比。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。
国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策出现超预期调整。

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肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn

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