摘 要   

2022年回顾：债牛余韵

（一）行情回顾

2022年1-10月，长端利率呈窄幅震荡。10年国债收益率与1年期MLF的利差，1-10月在[-17，0] bp区间震荡。期间，央行分别在1月和8月两次下调MLF利率10bp。这一利差体现出债券市场的货币宽松预期相对谨慎，在一定程度上反映出市场预期降息空间小于20bp。

期限利差维持较高位。与2022年1-10月长端利率窄幅震荡相比，银行间资金利率和短债利率的波动相对较大。自4月开始，银行间质押式隔夜回购利率维持较低水平，中枢持续低于1.5%。充裕的流动性，使得3年期以内国债、国开债等短债的收益率降至较低水平，而5-10年期限的国债、国开债收益率并未跟随资金利率明显下行，使得期限利差升至较高位。5-10月，国债10Y和1Y利差平均值为86.2bp，国开债10Y和1Y利差多在90bp+，国开债10Y和1Y利差平均值为98.4bp；相比之下，2021年下半年两者的平均值分别为60.0bp、82.2bp。这种偏高的期限利差，反映出债市投资者的预期——即疫情等因素带来的流动性充裕状态是阶段性的。

2022年1-10月，债牛余韵。站在周期的角度，2022年制造业PMI部分指标曾一度出现上行迹象，但被奥密克戎疫情所扰动，使得周期进入阶段反复。观察社融指标，我们可以发现，2022年的社融同比增速走势，与2019年相似，均是处于震荡过程，上限并未明显超过前一年。观察地产销售面积，也可以发现，其累计同比增速在2022年5月见底，下半年进入跌幅收窄阶段，但修复的速度较为缓慢，且更多是低基数因素所推动。2022债券牛市的尾部拖得比较久，与周期被疫情扰动存在关联。

进入2022年11月，债市波动加大，疫后经济反弹的逻辑提前演绎。11月初，资金利率上行的时点明显早于9月和10月，而且中旬受地产政策频出、疫情防控机制优化的双重影响，市场预期发生扭转，引发债市调整，后续的理财赎回负反馈也使得债市波动幅度出现了阶段放大。事后来看，此次调整中，10年国债收益率一度达到2.92%，较1年期MLF利率高出17bp，市场利率提前向中性利率靠拢。长端利率定价脱离2022年末的基本面和货币政策，隐含未来经济反弹+货币收紧预期，2023年疫后经济修复逻辑在2022年末的债券市场提前反映。

（二）超额流动性的来源

2022年超额流动性主要来自财政退税等因素。根据税务总局数据，截至7月20日，新增减税降费及退税缓税缓费超3万亿元，主要由三部分组成，一是20005亿元增值税留抵退税，绝大部分留抵退税发生在二季度；二是上半年全国新增减税降费5074亿元；三是累计办理缓税缓费5533亿元。退税节奏方面， 4-6月较为集中，留抵退税规模分别为8015亿元、5385亿元、3822亿元。

退税形成的存款，并不对应银行资产端扩张派生形成，而是从国库中拨付，因而是超额流动性的主要来源，也是推高银行存贷差的一个因素。央行在三季度货币政策报告中提到，“2022年前三季度人民银行累计向财政上缴结存利润 1.13 万亿元，经财政实施留抵退税后，增加了经济主体手中的存款，却没有发生贷款活动”。除了央行上缴的1.13万亿元利润，其他退税资金可能主要来自于财政收入的核减。

专项债从发行到支出的过程，相当于将流动性充裕延长至三季度。地方专项债在5-6月集中发行，将地方债净发行规模推升至2.46万亿元，吸收了减税退税等释放的流动性。而根据5月23日国常会要求，今年专项债8月底前基本使用到位。7-8月专项债支出量较大，对应资金从国库拨付到项目，这部分资金进入金融系统，补充市场流动性。

超额流动性推高了2022年二三季度大行在回购市场的净融出规模。观察银行信贷收支表数据，可以发现，2022年二三季度大行买入返售资产持续在高位运行，减去卖出回购资产计算大行净融出，4-9月平均净融出达到3.44万亿元，同比多增1.12万亿元。但进入10月，净融出规模回落到2.12万亿元，同比多增仅1589亿元。

2022年，M2同比增速高于社融增速，截至10月，M2同比增长11.8%，社融同比增长10.3%。这与超额流动性存在一定程度的关联，主要因为这部分超额流动性对应的资金不计入社融，而在银行负债端以存款的形式计入了M2。除此之外，从M2的结构进行分析，对于我们理解2022年的债券市场也有帮助。

从构成M2的主要存款分项来看，2022年1-10月居民存款增加12.77万亿元，同比多增5.44万亿元，同比增幅74.4%；企业定期存款增加5.65万亿元，同比多增2.72万亿元，同比增幅92.8%。

居民预防性储蓄意愿较高，与2022局部疫情频发有关。疫情不仅直接影响部分行业的收入，也拖累居民收入预期，使得居民负债意愿下降，而储蓄意愿上升，消费倾向也相应有所下降，居民存款因而出现大幅增长。2022年1-10月居民贷款增加3.34万亿元，同比少增3.42万亿元，降幅达到50.2%。

企业存款多沉淀为定期存款。2022年1-10月，企业定期存款增长规模，占到企业存款的88.8%，增量明显超过去年同期；而活期存款仅占11.2%。观察与企业活期存款关系密切的M1同比增速，年初以来多在4.6-6.7%区间震荡，也表明企业活期存款增长较为乏力。企业存款沉淀为定期存款，显示出企业对经营活动较为谨慎，并未大幅追加资本开支和运营资金。

居民存款和企业定期存款的大幅增长，对应银行负债端压力降低，而居民负债意愿较低，又导致银行可投资产的渠道——按揭贷款等渠道的可投规模有所下降。这也就使得银行将部分剩余资金投向银行间市场，推高了净融出规模。

银行缺资产，大行购债规模大幅增长。2022年1-10月，大行债券投资3.26万亿元，同比多增1.28万亿元，中小行债券投资3.69万亿元，同比多增7386亿元。大行债券投资同比增长11.9%，中小行同比增长14.7%，分别较2021年末上行3.5个百分点、1.2个百分点。从银行购债的同比增速趋势来看，大行和中小行均在2022年6月见顶，7-10月进入趋势放缓阶段。整体而言，银行买债规模明显增加，也显示出银行传统的信贷投放渠道不及往年，这与实体经济融资需求较弱，尤其是居民部门融资需求偏弱有关。

回顾2022年，居民存款高增，企业融资沉淀为定期存款，反映出疫情背景下，居民支出和负债意愿双弱、企业也对扩大生产偏谨慎。存款的高增不仅来自于居民和企业，留抵退税也带来额外的资金，对应银行负债端资金充裕。部分资金作为银行融出的超额流动性进入银行间市场，使得资金利率维持低位；另一部分以久期偏短的理财等形式存在。资金利率较低，叠加理财配置需求增加，一度压低了中短端利率债和信用债的收益率，形成短期的平衡。这种平衡，在2022年四季度被打破，一方面是大行融出减少、资金利率上行使得加杠杆成本上升；另一方面是疫情防控优化、地产政策频出扭转预期，理财赎回负反馈导致债市的波幅被放大。

经济恢复：从预期升温到成为现实

2022年11月开始，债市经历快速调整期，经济反弹+货币政策收紧预期逻辑提前演绎。2023年，疫后经济复苏可能成为主线，我们梳理了对债市影响较大的三条确定性线索。

一是海外方面，2023外需可能不及2022，上半年大宗商品价格处于下行周期的可能性较高。从历史上的几轮周期来看，全球主要发达经济体的下行周期往往经历4-9个季度，当前处于本轮下行周期中的第二个季度，因而明年上半年，可能仍要面临发达经济体增长放缓，以及大宗商品价格下降的过程。在这种背景下，受外需拖累，2023年我国出口增速可能低于2022年，可能使得2023年国内经济更加依赖内需。

外部因素对国内货币政策的约束有望放松。2022年，美联储实施了较为激进的加息政策，加息75bp的次数达到四次（截至12月初），这使得中美利差倒挂，美元指数大幅上涨也给人民币汇率带来阶段性的被动贬值压力。进入2023年，美联储加息节奏可能放缓至单次加息25bp。随着美联储加息步伐放缓，美元指数也可能从高位回落。这意味着外部因素对国内货币政策的约束有望得到缓解，国内货币政策可能更加聚焦国内经济。

二是2023全年实现GDP同比5%难度较小，全年二季度基数最低。假设2022四季度的GDP同比增速基本持平三季度，对应环比季调增速在1.3%。在此基础上，我们假设两种情景，2023年四个季度的环比季调增速之和达到4.0%和5.0%（2019为5.7%、2021为3.9%），根据疫情之前2018-2019年四个季度环比季调增速的节奏，将4.0%和5.0%分别在四个季度分配，即可根据环比连乘推算同比，对应计算出四个季度的GDP同比增速，也就得到了全年的GDP同比增速。

根据以上测算，2023年四个季度的环比季调增速累计达到4.0%，全年GDP同比增速即可达到4.9%；2023年四个季度的环比季调增速累计达到5.0%，全年GDP同比增速可达5.6%。在实际的经济运行过程中，2023年初的经济可能还会受疫情的短暂扰动，环比增速未必与2018-2019各季完全可比，但这个测算过程还是可以给我们一些启示，由于2022年基数较低，2023年不变价GDP同比增速实现5.0%的难度较小，实现5.5%甚至更高的增长也是可能的。这一点与2021年存在相似性，2021年四个季度累计环比增速为3.9%，但全年同比增速达到8.1%。

2023年二季度GDP同比有望实现较高增速。2022年二季度GDP环比季调增速为-2.7%，相对一季度和三季度的1.6%和3.9%明显更低。在这种情况下，2022年二季度单季有可能实现7-8%的增长。这与2021年上半年存在相似性，因2020上半年受到疫情冲击而基数较低，2021年一二季度GDP同比分别高达18.3%和7.9%。

这种GDP同比增速的反弹，一定程度上由低基数所推动，投资、消费和工业增加值等指标的同比增速也会出现类似的反弹，债市对此可能提前形成预期。而2023年疫后经济恢复，经济周期可能趋于上行，这对债市的影响可能大于基数因素，重点观察疫后经济活动恢复的节奏。

消费恢复程度，可能是2023年市场密切关注的点之一。从人均收入和支出，估算居民超额储蓄的规模近5万亿元，可能成为助推2023消费反弹的重要因素。2020-2022年，居民消费倾向与疫情之前存在不同程度的下降，我们根据城乡一体化调查季度数据中的全国居民人均可支配收入、全国居民人均消费支出来测算超额储蓄。该方法的假设是居民的人均可支配收入，去向为消费支出或储蓄，这种方法将近几年疫情等因素导致居民收入增长放缓纳入考量。具体为，先计算2015到2019年各个季度的居民人均消费支出除以全国居民人均可支配收入，来计算各个季度的居民消费倾向平均值，然后计算2020-2022年各个季度居民消费倾向与疫情前对应季度平均值的差值，根据该差值与居民人均可支配收入相乘得到居民的超额储蓄。

据此测算，2020-2022年三季度，居民人均超额储蓄规模为3426元，乘以人口规模测算得到4.84万亿元。其中，2020、2021和2022前三季度，居民人均超额储蓄规模分别为1630元、791元和1005元。随着疫情防控优化的推进，疫情对2023经济增长的拖累效应有望明显减小。因而2023年的经济，有可能逐渐回到接近疫情前的状态。此前疫情对消费场景，以及对人员跨区域流动的约束，使得居民消费信心处于低位，约束缓解后，居民的超额储蓄，其中一部分或转化为消费，消费对经济的拉动作用有望得到修复。重点关注2023年二季度到四季度消费的反弹幅度。

三是财政政策方面，2023赤字率可能有所回升，但专项债面临债务率约束。2022年预算赤字率2.8%，如2023年预算赤字率回升至3.0%，对应预算赤字在3.87万亿元左右，较2022年增长约5000亿元。地方专项债方面，2020-2022年，专项债占GDP的比重分别为3.7%、3.2%和3.0%。专项债占GDP比重趋于下降，背后是地方显现债务率持续上升，2020年末地方政府显性债务率93.6%，2021可能升至100%+，超过国际风险警戒区间下界100%（上界为120%）。这也就使得专项债的扩张趋于放缓。因而，我们不妨假设2023年专项债占GDP的比重与2022接近，也在3.0%左右，作为一个参考值，对应专项债3.8-3.9万亿元左右，较2022年多出约2000亿元。

财政政策前置，专项债提前下达，政府债供给压力在一季度会有所显现。2022年11月初，福建省披露，财政部提前下达2023年新增政府债务限额1034亿元，比上年的提前下达额增长33.9%。进入2023年一季度，提前下达的地方债将开始发行。财政政策前置，对债市的影响主要有两个方面：一是直接的政府债供给压力，而2023年地方债提前批额度有可能高于2022年提前下达的1.46万亿元；二是政策前置效应，可能使得经济回暖预期升温，相应推高长端利率。

综合来看，2023上半年，债市面临的形势是经济回暖，从预期逐渐成为现实。这其中既有低基数推升二季度经济指标同比读数，也有疫后经济恢复的过程，低基数和疫后恢复在二季度可能叠加，而年初或有财政政策前置带来的政府债供给压力。在这种背景下，债市有较大概率进入一个“逆风”期。

考虑到2022年11月以来，对疫后经济反弹的预期、以及地产融资修复的预期，债市已有所反映，10年国债收益率一度上行33.5bp至2.92%，风险提前释放。在2023年的“逆风”期中，中长端利率可能呈现出全年中枢抬升、区间震荡的情况，但利率上行最快的阶段可能已经过去，继续大幅上行的风险有所下降。

货币政策：可能会维持阶段宽松

预计货币宽松的状态可能至少还会持续1个季度。2022年12月政治局会议定调“稳健的货币政策要精准有力”。2022年10-11月的经济指标，出现不同程度的放缓，距离恢复常态化的增长需要时间，仍需货币宽松支持经济恢复。

从票据利率来看中小企业的融资需求情况，2022年三季度票据融资利率为1.92%，较二季度的1.86%小幅回升，但仍处于历史低位附近。观察央行调查的贷款需求指数也可以得到类似结论，通过回溯历史数据发现贷款审批指数领先需求指数约1年时间，据此推断，贷款需求指数可能在2023年二季度出现明显的同比正增长。结合以上分析，我们倾向于认为，2023年一季度货币政策可能延续宽松，不排除继续降准降息的可能。

考虑到2022年末长端利率经历快速调整后，10年国债收益率已经回升至2.90%附近，2023年一季度长端利率继续上行的风险可控，如货币宽松延续，长端利率可能会出现阶段下行修复期，参考2022年的利率阶段下行，幅度可能在15-20bp。

经济增长恢复至接近潜在增速附近，货币政策可能回归常态。2023年二季度，受较低同比基数以及年初财政政策发力等支撑，经济增长可能逐渐回归潜在增速附近，届时货币政策可能回归常态。表现在货币市场利率上，DR007的中枢可能回升至2.0%附近，DR001的中枢相应回升至1.9%附近，1Y同业存单利率回升至接近2.75%。在这一阶段，预计货币政策不至于因经济回归常态而转向收紧。重点关注通胀环比变化，以及居民部门融资反弹的幅度。

历史上两轮短端利率上行回顾。2016-2021年，1年期同业存单利率大幅上行，主要有两个阶段，一是2016年四季度至2018年初，1年期存单利率从2.69%升至5.23%，上行幅度达到254bp，而这一轮加息周期中MLF利率上调幅度仅30bp。1年期存单利率的高点，相对MLF利率高近200bp。二是2020年5月至11月，1年期存单利率从1.56%升至3.31%，上行幅度达到175bp。期间MLF未加息，1年期存单利率的高点，相对MLF利率高出36bp。

2016年四季度至2018年初的短端利率上行，对当前参考意义相对有限。当时除了经济周期趋于上行，对金融市场资金空转的监管明显强化，出台了资管新规征求意见稿。监管收紧背景下，机构投资行为主动调整，也是推动市场利率上行幅度高于政策利率加息幅度的重要原因。

2020下半年短端利率调整幅度，相对更有参考意义。2020上半年，市场利率一度较低，也曾出现资金空转的讨论，主要是个别企业拿贷款或票据贴现的资金购买理财、结构性存款等。因而2020下半年压降结构性存款，也给银行同业负债端带来一定程度的压力，使得存单利率冲高。我们可以将2022下半年压降结构性存款带来的短端利率上行，视为一种可供2023年参考的上限情景。期间1年期存单利率的高点，相对MLF利率高出36bp；2020年10月下旬至12月中，1年期存单利率平均值在3.18%，较MLF利率高出23bp。

预计2023年，中性情景下，1年期存单利率可能不至于明显高于MLF利率，中枢可能略低于2.75%。如经济增长超预期，以及通胀预期发酵，参考2020下半年的情况，1年期存单利率相对MLF利率可能高出20bp左右。

不确定性：警惕通胀，风险或在下半年甚至更晚

2023年，债市面临的一个重要不确定性在于通胀可能升温。中性情景下，2023年CPI同比的中枢可能不会大幅偏离2%。观察2012-2021，除了2019猪价上涨推升CPI，其余各年CPI环比加总均在2.5%以内。但疫后复苏背景下，通胀预期可能明显升温。除了海外输入通胀压力在2023或继续存在，我们从以下几个角度分析2023年的通胀风险。

一是基于季节性规律外推，2023三季度通胀可能趋于反弹。CPI环比具有季节性特征，我们可以根据往年各月CPI环比的平均值与2022年的CPI环比，外推2023年CPI同比的走势，作为一个基准情景。从CPI同比预估值的走势来看，2023年初CPI同比可能先冲高，其后回落直至7月，8-9月将抬升。相对于年初春节月附近的CPI的反弹，债市可能更关注三季度CPI反弹的持续性。考虑到经济趋于恢复，超额储蓄也可能转化为消费，2023年疫后CPI环比也可能迎来一个反弹期，这可能使得通胀预期提前升温。

二是居民超额储蓄转化为消费的过程中，有可能推升通胀。前文估算居民可支配收入形成的超额储蓄规模接近5万亿元。在超额储蓄转化为消费过程中，面临消费场景约束放松，少部分服务业供给可能出现短时不足，从而推升通胀。

2022年，除了居民部门存款因超额储蓄等因素而增长较多，企业部门定期存款也增长较多，在经济恢复过程中，这些定期存款可能活化，形成现实购买力。观察M1同比与CPI同比的走势，在2016年之前，M1同比往往领先于CPI同比12个月。如后续出现存款活化的过程，M1同比持续反弹，CPI同比的上行可能也具有一定程度的韧性。

观察海外经济体，在疫后通胀出现不同程度上行，除了能源、食品价格上涨之外，服务价格也多有上涨。这背后可能的原因在于两方面，一是疫情期间线下服务业受冲击相对更大，疫后供给未能全面恢复，而疫后需求恢复可能相对更快；二是面对面服务业感染风险相对更高，部分从业人员可能退出，劳动力供给不足，导致这类服务业通过涨薪来吸引新的从业人员加入，代价是服务价格的上涨。因而，我们也需密切关注疫后国内服务价格是否出现波动，以及服务业的劳动力供给情况。

三是房地产业可能逐渐改善，也会带动通胀反弹。2022年11月，地产融资政策频出，为地产链的修复奠定了基础（《详见中短端利率仍有下行空间》）。如2023年地产销售逐渐改善，房价出现边际修复，推动居民部门加杠杆，可能也会相应带来通胀上行压力。回顾历史数据来看，房价与CPI服务分项具有较强的正相关性。其背后的逻辑在于，一是CPI服务项中，与房价、房屋租金关系密切的居住分项占比较大，占到服务项的近1/3；二是房屋租金价格的上涨，可能也会以成本的形式推升部分服务的价格。房价的先导指标，可以观察居民部门融资反弹的幅度。

此外，2023下半年PPI也可能反弹，与CPI反弹形成共振。从翘尾因素来看，PPI同比有可能在二季度见底，下半年或趋于回升。假设CRB维持2022年11月的水平，由此计算2023年CRB同比，得到的结论与PPI翘尾因素类似。如2023下半年出现PPI、CPI同步上行，可能加剧债市对通胀风险的担忧。

综合来看，通胀升温可能出现在2023下半年，较高通胀（如CPI同比连续数月在3.0%左右）到来可能更为迟缓，真正的通胀压力或在2024显现。但预期有可能会提前升温，疫情影响接近完全消退的时点，可能成为通胀预期开始发酵的时点。

值得注意的是，2013年以来，除了2016医疗服务价格曾阶段推升核心CPI至2.0%+，近年来核心CPI并未出现大幅的趋势上行。如2023-2024核心CPI升至2.5%左右，市场可能会预期通胀触发货币政策收紧，对债市情绪的冲击较大。

从周期框架，看2023利率方向

基于经济周期框架：2023年，经济可能从疫情导致的“类衰退”转至复苏状态。受制于外需放缓，2023年国内经济的支点在于内需，也就是消费和投资。重点关注三个方面，一是疫后消费反弹幅度；二是专项债发行前置，对基建投资的支撑作用；三是地产销售的修复进程。其中疫后消费恢复的幅度，是2023年经济的重要观察点。主要因为基建投资面临较高基数，地产链条尚在恢复过程中，而消费恢复的方向确定，重点在于幅度。价格方面，2023上半年，PPI可能逐渐筑底，CPI可能先上后下，重点关注通胀环比，尤其消费端通胀的环比边际变化。

库存周期见底回升，也指向利率中枢可能抬升。库存周期往往略微滞后于经济周期和大宗商品价格周期，在判断短期利率走势时，库存周期提供的信息相对滞后。但在年度判断时，库存周期可以给出一个全年维度上的大致方向。根据机床产量、CRB工业原料价等指标推断，2023年库存周期可能见底回升，时点或在二季度或三季度。参考以往周期，库存周期上行，也往往伴随利率中枢上行。

基于货币-信用周期框架：2023年，关注宽信用的幅度，待经济确立恢复趋势，货币或从宽松切换回常态。信用方面，2022年的稳信用状态与2019年较为相似，社融同比增速趋于震荡，与2020年的宽信用状态下社融增速大幅上行形成对比。2022年1-10月，信贷脉冲指数同比出现小幅反弹，主要是基数因素推动，指数自身并未形成上行趋势。预计2023年宽信用的程度可能介于2020和2022之间，以保持宏观杠杆率基本平稳、平衡稳增长和防风险。地产融资放松，随着疫后经济的反弹，房企融资、居民按揭贷款可能有所恢复。2022年1-10月，居民短期贷款同比少增6338亿元，居民中长期贷款同比少增2.79万亿元，如其在2023恢复至2021水平，对社融同比的额外拉动约为1个百分点。

货币方面，2023年初，宽货币的基调可能会延续一段时间，以支持经济恢复至潜在增速。待经济增长恢复常态时，货币政策可能也相应回归常态。在通胀确立明显的上行趋势之前，预计货币政策转向收紧的概率较低。

2023年利率走势，上半年，债市可能需要重点关注疫后的消费反弹幅度、社融反弹幅度。下半年则可能需要关注通胀环比是否加速。2022年11月以来，中长端利率已经历了较大幅度的上行，债券市场对疫情防控优化之后的经济恢复、地产融资修复做出了较为充分的反映，理财赎回负反馈在一定程度上放大了这种波动。进入2023年一季度，中长端利率进一步大幅上行的风险有所下降。为支持经济恢复，年初货币延续宽松的情景下，不排除一季度出现中长端利率阶段修复的可能性，出现交易机会，空间或在15-20bp。进入二季度，关注经济修复从预期到落地，对应经济反弹幅度；下半年则需要关注通胀风险，以及地产链修复程度（主要是居民部门融资反弹的幅度），这些将为后续货币政策回归常态或边际收紧提供信号。

2023更像哪一年？

对债市而言，2023年可能更像2020下半年和2009上半年。这两个阶段，均为较大的冲击过后，进入经济回升、利率回归中性的过程，表现为利率先上行后震荡。我们不妨忽略其中的结构性因素等技术细节，重点关注增长、通胀和货币政策三个维度。2020下半年，10年国债收益率最高上行至3.35%，较MLF利率高出40bp，较前期利率低点上行87bp，10-12月长端利率中枢较MLF利率高出约28bp；2009上半年，10年国债收益率最高上行至3.40%，较前期利率低点上行73bp，排除极值后利率中枢的上行幅度约30-40bp。

2022与2020的相似点，从疫情拖累到疫后恢复。2022年，局部疫情对经济产生拖累，主要是4-5月和10-11月，11月开始疫情防控优化，疫情对经济的冲击有望退去。2020年一季度，疫情对经济产生较大冲击，二季度，疫情冲击消退；下半年，经济接近恢复至疫情前的水平。差别可能在于外部因素，2020下半年，海外受疫情冲击较大，部分订单转移至国内，出口对国内经济拉动效应显现；而2023年，外需可能面临边际放缓的风险。

2022与2008的相似点，经济因冲击而触底。2008年面临全球金融危机的冲击，国内经济增长放缓，政策放松以对冲经济下行压力，经济在2009年初出现见底回升迹象，利率相应趋于上行；2022年经历局部疫情的反复，进入11月，疫情防控优化、以及地产政策频出，市场对经济增长恢复的预期明显升温，在经济数据尚未明显好转之前，利率已出现较大幅度上行。两个阶段都经历M2上行，2008年11月M2同比见底回升，2009上半年增速持续上升，增速一度较此前的中枢接近翻倍，货币供给大幅增长，为2010年的通胀埋下伏笔。2022年M2同比增速也出现明显上行，从前期的8-9%升至12%左右，央行在货币政策执行报告中也提及对未来通胀的关注，“一段时间以来我国 M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”。两个阶段的差别可能在于冲击的类型，以及政策力度。

2020和2009年的利率上行：经济复苏，利率回归中性。2020下半年和2009上半年，均经历了经济回暖过程，利率中枢有所抬升。但通胀压力均未显现，货币政策没有出现明显收紧。这两个的差别是，利率回归中性之后的走势。2020下半年后续的2021年，流动性先收敛后宽松，债市在经历短暂震荡后重回牛市，通过观察可以发现，这一阶段的DR007并未大幅偏离7天逆回购利率，央行也未加准加息；同业存单的利率上行，主要是受到压缩结构性存款的影响。

而2009下半年开始，通胀压力升温，利率在2009下半年和2010年末出现两轮上台阶。央行在2019年7-8月利用1年期央票引导利率上行，而且当时经济回升动能仍在，利率因而上台阶，10年国债从3.2%左右升至3.6%左右。2010年通胀压力进一步升温，央行六次加准两次加息进行应对，长端利率先震荡回落、后大幅上行。2010年末，受两次加息影响，10年国债收益率的中枢上行至3.9%附近。

究其背后的差别，关键在于是否存在通胀压力。2020年为应对疫情冲击，主要是政府部门加杠杆，通过增加赤字、专项债和发行特别国债，来推升经济。政府部门加杠杆之后，在较短时间内就开始调控政策回归常态，并未明显推升消费端通胀。2009年，为应对全球金融危机，当时政府推出了规模较大的刺激政策，除了政府部门加杠杆，居民部门也在大幅加杠杆，2009年11月商品房销售额累计同比增速一度攀升至86.8%。居民部门大幅加杠杆给通胀升温埋下伏笔。

对于2023年，长端利率走向，更像2020还是2009，除了观察经济周期上行的持续性，更需要关注是否出现超预期的通胀压力。中性情景下，预计2023通胀上行的风险相对可控，利率经历阶段上行回归中性之后，可能趋于震荡。2022年11月以来，利率曲线整体抬升，利率回归中性的过程有所提前，这使得2023年利率中枢的上行幅度可能相对可控。

MLF利率的标尺作用

2023长端利率中枢上行幅度，我们借鉴历史数据中MLF利率的标尺作用。

2022年，10年国债收益率低于1年期MLF利率一度成为常态，MLF利率被视为10年国债收益率的上限，但在11月被打破。那么MLF利率作为标尺的作用是否有所弱化？

回顾2018年7月以来，1年期MLF利率逐渐成为10年国债收益率的一个重要参考点位，而并非作为上限。2018年7月至2022年12月初，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-30,+30]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的87.3%。

这种现象背后，是政策利率向市场利率的传导效率明显提升。资金供给方面，2015年前后，基础货币供给的方式发生调整，由外汇占款派生转为央行投放，使得金融机构依赖于央行投放资金。央行通过建设利率走廊，引导银行间市场利率围绕政策利率波动。2019年以来，DR007多围绕7天逆回购利率波动。LPR形成机制改革之后，从MLF利率到贷款利率的传导，使得MLF利率接近基准利率的作用，对债券利率的影响也相应得到加强，存款利率形成机制改革进一步强化了传导效应。融资需求方面，房住不炒和隐性债务，使得以往周期中对利率相对不敏感的地产企业和地方政府融资，受到一定程度的约束，融资需求变化带来的利率波幅较以往周期明显缩窄。

经济方面，宏观杠杆率、劳动力等中长期因素的变化，也对利率的波动幅度形成长期约束。维持宏观杠杆率平稳，需要提高经济增速（分母端），压缩存量债务或降低利息支付（分子端）。在限制城投等部门新增融资的同时，维持较低利率水平，有利于减轻债务滚动压力，以稳定宏观杠杆率。

劳动人口下降，对经济潜在增速形成拖累，也间接要求与潜在增速相匹配的利率趋于下行。2014年我国三次产业就业人员数见顶，2015-2021持续回落，分别减少29万、75万、187万、276万、335万、383万人和412万人。可见近年来就业人员数回落速度持续加快，2021相对2018，年平均降幅约0.46%，而2015-2017，年平均降幅仅为0.13%（详见《债牛余韵》）。

2023年，10年国债收益率的区间，预计仍会大部分落在[MLF利率-30bp, MLF利率+30bp]区间内。考虑到2023年债市阶段性处于“逆风”的大环境，10年国债收益率可能会部分落在区间的上半段。具体的空间，参考2020下半年-2021上半年年长端利率上行幅度，不考虑MLF利率调整因素，我们预计10年国债收益率的高点可能在MLF利率+30bp，即3.05%左右。长端利率高位震荡的中枢，10年国债收益率可能在MLF利率+15~25bp，即2.9-3.0%区间；长端利率低位震荡的中枢，可能在MLF利率左右，即2.75%附近。

风险提示：

1. 国内政策出现超预期调整

本文假设国内政策相对温和，宽松幅度不及以往周期。但假如国内经济超预期放缓、或通胀超预期上行，国内货币或监管政策相应可能出现超预期调整。

2. 国内流动性出现超预期变化

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持相对宽松状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。

3. 海外货币政策出现超预期变化

本文假设海外货币政策节奏基本符合市场预期。但假如海外通胀回落缓慢、或经济陷入明显放缓，美联储等海外央行货币政策也可能相应调整。

已外发报告标题：《2023年利率策略：也无风雨，也无晴》

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn

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