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▲高静 资深律师，同济大学法律硕士，擅长私募备案、合规自查等相关业务，包括私募基金涉诉业务，已为全国各地数百家私募公司提供法律保障服务。▲苏春霞 鼎诺投资副总经理，主管投研与投资，兼高收益债类产品基金经理。
今年以来，我们在债券研究方面特别关注机构行为的影响，在整个基本面流动性没有太大趋势变化的情况下，机构行为，包括市场配置力量，是债券市场行情非常重要的主导因素。从2017、2018年开始，金融监管检查和资管新规出台时，监管对于机构行为的影响就变成了债券市场分析非常主要的维度和因素。监管通过定性约束去直接影响机构的投资行为，机构行为再逐步映射到债券市场，从而对市场结构，甚至是大到走势环境，小到结构分化和品种偏好，都产生了非常多的影响。
2023年是整个国家金融环境大幅变化的一年，昨天（2023年5月10日）国家金融监督管理总局的领导任命了，第六次全国金融工作会议也会在今年召开，所以今年应该会持续的看到非常多金融监管的大变化，以及机构的调整。在私募基金领域，我们会发现今年从2月份开始，整个监管还是相对收紧的姿势展示在我们面前。从2月份的私募投资基金备案办法，到4月份的登记人申请材料，再到4月28号发布的中基协171号文，即《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，可以看到当前，对于私募基金的管理已经进一步向资管新规以及公募产品靠拢了。
在这三个文件里面，都对结构化债券发行交易以及返费运作方式，提出了相对明确的禁止要求。整体来看，近两周高收益债市场的成交非常活跃，可能是和高收益债市场玩家受到私募基金监管的约束或者对监管的关注是有相关性的。把私募基金新的运作指引，和公募基金运作以及资管新规去做对比，就会发现整体监管思路的变化是私募公募化的态度。指引32条，从募投管退、募集投资运作以及过渡期的安排方面都给出了非常明确的要求，和高收益债投资相关的，我认为有以下几条：
第一，禁止通道类的业务操作。去通道其实是2018年整个资管新规调整以来的大方向。
第二，禁止结构化发行。结构化发行是现在部分发债主体，特别是城投主体，融资成本高起的一个非常重要因素，所以对于这种发行方式也是从监管视角给予明令禁止。这两条于公募而言是不存在的，是私募独特的特征。
第三，对债券和发行人两个视角的集中度限制，基本上和公募基金的限制方向趋于一致，发行人集中度的要求相较于公募基金稍松，但和以前的私募基金的运作管理方式仍有大幅的变化，集中度的管理实质上也是针对发行人结构化的变相约束
第四，总杠杆要求，在产品投资方面，私募基金的投资杠杆也是按照资管新规要求限制成200%。资管新规要求公募产品140%，私募产品200%，基本上是把整个私募基金逐步纳入到大资管行业进行统一管理。从去年年底开始，私募基金备案数量以及发行规模都出现了一定的下降。从市场交流来看，现在私募基金备案的难度确实是在逐步的增加，它会不会对市场产生非常系统的影响？我们自己的判断是对于债券市场整体影响还是非常可控的，因为整个私募基金持有债券的规模，根据可得数据整体来看也就是在5000亿左右，占整个债券市场的市值是4/1000，整体对债市的影响还是比较可控的。但对于在市场上的高收益债而言，比如收益率超过8%的城投主体，如果它过去更多在传统的金融机构，比如说公募、银行信评过不了的，它只能通过相对市场化程度更高的通道，或者结构化发行的方式做高融资成本发债的主体，那它的存续债券由于它未来发债途径的受阻，可能就会受到比较明显的估值波动的风险扰动。所以这一点应该也是当前大部分债券市场投资者对于私募基金的新管理办法最为关注的焦点。
除了私募基金监管以外，在公募基金领域，近年来监管要求也是不断收紧的。比如运作非常稳定的货币基金，在规模到了一定程度以后它也有针对系统重要性的要求。今年我们也看到了中国基金报，对于公募基金投资信用债的要求也有一定的收紧。当然从今年以来的新发基金来看，也并不是所有的公募基金都实行了信用债AA+比例下调到20%的要求。但是如果说这是一个大的方向，那整个信用债市场中高收益债的玩家可能还是会出现进一步的收缩和变化，对于整个债券市场的市场结构的影响应该是持续存在的。所以不管是私募产品还是公募产品，我们今年都特别关注监管到机构行为，再到市场影响路径的变化。以上是我们对于当前的监管大方向的理解。
我们华创固收团队对于高收益债跟踪框架：每双周推出高收益债市场观察双周报，从市场成交数据对高收益债去做跟踪。大家研究高收益债更多的是从主体出发，我们还是发挥二级市场的研究优势，从二级市场成交数据出发，对整个高收益债的成交形成雷达图，其中包括成交总金额、主体数量、高估值偏离中位数、高折价成交金额以及面值90%以下成交总金额。通过五个指标，我们对高收益债市场成交情况的各个维度进行历史分位数的跟踪，再对市场的成交活跃度、价格区间、行业分布、区域分布做多维度的统计和分析，帮助大家客观且全面地跟踪当前高收益在市场的情况。与此同时我们再对高折价成交情况的数据做统计，通过高折价成交的量、价，可以看出当前高收益债市场的风险情绪的变化。除了二级市场以外，如果对焦到主体，帮助大家去识别或者挖掘高收益债的风险和机会，我们会分别对当前时期内高收益债成交的活跃Top20主体做统计，持续的跟踪变化，帮助大家筛选哪主体是新进入到高收益债的成交活跃主体中的，哪主体的市场活跃度在下降。最后我们会根据以上数据，得出针对城投和地产为主的高收益债在市场当下最为关注的要点和热点问题，来提示当前高收益债市场的配置价值。这就是我们现在针对高收益债市场跟踪的完整框架。对于数据口径方面我就不再展开描述，有请高收益债跟踪的同事葛莉江给大家汇报一下，高收益债市场过去两周看到的具体数据，通过这些具体数据给大家去解释一下我们的统计口径和分析思路。
首先跟大家说明一下高收益债成交口径，国际上一般习惯用评级来衡量是否是高收益债，标普和穆迪BBB及以上是投资级债券，BBB以下是属于高收益债，而国内由于外部评级体系还有待完善，中枢区分度不太明显，所以一般用收益率来衡量。我们的高收益债成交口径就是加权成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的债券。
我们跟踪下来发现近两周，高收益债的成交金额大概是400多个亿，单个交易日大概是40亿，我们可以对这个数字大概有个概念，方便剔除节假日的影响，来衡量高收益债成交真实的活跃水平。高收益债的雷达图里，我们通过5个定量指标对高收益债市场的成交情况进行历史分位数跟踪。成交总金额和成交主体数量比较好理解，高估值偏离中位数是当天成交债券加权YTM减去前一日的中债估值收益率高于30BP的偏离成交中位数，高折价成交金额是加权成交价格除以前日中债估值净价减去1小于-5%的成交金额，最后，面值90%以下的成交总金额，就是债券当天加权成交价格低于最新面值的90%的成交金额，之所以取最新面值，是因为有些债券它可能会面临提前偿还的问题，面值可能不为100。我们大概这样跟踪下来，可以发现当前高收益债市场成交金额、主体数量都是处于历史较高的分位数水平，但是高折价成交金额以及偏离分位数处于历史较低分位数水平，一定程度上反映出了当前高收益债的风险情绪比较低，配置价值比较高。
高收益债成交雷达图可以比较直观地看到最近一期高收益债市场的成交情况，下面这个表格则是汇总了21年末以来各期的高收益债市场的5个高频指标，可以比较长周期地看到当前和历史比各个指标的变化。我们可以看到就是2022年11月理财赎回潮时期，可以看到整个高收益债市场的成交金额是比较低的，同时高估值偏离中位数是比较高，说明当时风险情绪是比较高。目前，高估值偏离中位数已经到了回落到130BP左右，市场风险情绪回暖。
进一步看到成交活跃度，高收益债市场成交比较活跃的基本都是城投债和地产债。今年以来由于地产行业的稳地产政策效果持续显现，高收益债地产债的成交金额大幅减少。近两周我们可以看到TOP20的高收益债基本都是城投债，城投债的加权收益率基本分布在8%-16%，剩余期限大多是在两年以内，而且目前天津的大型城投，它的个券换手率比较高，达到200%。再从价格区间来看，高收益债成交价格主要是在90块钱以上，占比在91%，其次是80-90%，其他价格区间的债券成交金额比较少，主要是因为资质太差的债券可能已经违约，没有成交量，而50元以下的成交的高收益债主要是旭辉，近期砸盘抛售压力比较大。
从分价价格区间的成交金额TOP10高收益明细中，我们可以看到发现就是80块以上基本都是城投高收益债，而80块以下大多都是地产高收益债。再从行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产，成交金额占比分别为93%、5%，其他行业的高收益债合计占比不足2%。我们把城投高收益债单独拎出来看它的省份分布情况，可以发现就是天津、山东这些区域的城投高收益债成交比较活跃，一定程度上反映出这些区域的城投高收益债存量规模比较大。而且近两周天津的城投高收益债成交占比高达36%，远高于山东、云南等区域。从收益率来看，山东整体的加权收益率是9%左右，相比别的网红区域也是比较低的，说明近期市场对天津的城投是比较高关注的，收益率开始被买下来一点了。
接下来是第二部分，高收益债高折价成交情况。最近两周高折价成交金额有23.88亿元，涉及到的主体有53家，其中44家为城投，9家为产业。从高折价成交的次数来看，我们发现主要是城投、地产、交运、综合以及建筑装饰这些行业，存在高折价成交的高收益债。从高折价成交金额和换手率来看，可以发现金地、龙湖、碧桂园、远洋、旭辉这些主活跃的地产，仍是高折价成交比较活跃的主体。目前来看金地、龙湖的估值波动趋于稳定，年初以来远洋和旭辉的累积的换手率比较高，反应出市场对它们的抛盘压力比较大。金地、龙湖今年以来它的高折价成交金额比较少，估值波动也有所稳定，说明机构筹码交换得比较充分，后续波段的操作空间可能会减少。从成交偏离度来看，近两周房地产的成交偏离度有所走阔，而城投成交偏离度有所缩窄。
第三部分是对高收益债成交活跃主体的跟踪，我们对近两周成交的高收益债主体去重后，可以得到243家主体，其中城投主体有221家，占据大头，产业主体有22家。区分城投和产业，各取成交金额前20的主体进行活跃主体梳理。可以看到城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为451.60亿元，其中泰达控股、渤海国资、武清经开、滨海建投等城投主体成交活跃度较高，可以发现基本都是天津的城投主体。天津北辰和潍坊潍州投资这两家是21年以来首次出现在成交金额前20的城投高收益债活跃名单里的，我们把它进行标绿，值得关注。通过城投高收益债成交活跃的几家主体的信用分析，可以看到泰达控股的它的风险点主要是天津的经济增速比较低迷，财税增收比较乏力，短期承担压力比较大，另外它面临内部管理的体系改革，后续管理难度可能进一步加大。渤海国资的风险点主要是它的下属的子公司比较多，管控难度比较大，也是短期偿债压力较大。滨海建投它的风险点主要是政府的采购业务回款欠佳，后续有待关注。产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为32.09亿元，其中金地集团、重庆龙湖、碧桂园地产、远洋控股等产业主体成交活跃度较高，主要是地产主体，其中深圳联新投资、步步高和铜仁水务这三家主体是21年以来首次出现在产业活跃的高收益债主体名单中。我们再看看成交比较活跃的产业高收益债主体的风险点：金地集团主要是合作开发的规模比较大，有一定的管理风险。龙湖主要是它存在项目去化和投融资风险，碧桂园主要在于城市能级下沉比较多，目前短债占比比较高，截止21年末它的短债占比44%。远洋控股主要是它的表外项目规模比较大，非并表项目的经营情况将对公司信用质量产生影响。
以上是对高收益债成交情况的跟踪，接下来是高收益债目前存量及市场分布情况的介绍。对于存量高收益债的定义，我们是取中债估值收益率大于等于8%的债券。基于我们的口径测算，我们发现目前高收益债存量规模有大概9000多个亿，其中城投高收益债有5700多亿，占比62%。其次是地产高收益债，大概是2000多个亿，占比24%，其他行业主要是综合、煤炭、交运和非银，合计1千多个亿，占比14%。分品种来看，高收益债存量以私募债、一般公司债为主，占比36%和27%。企业债也有一部分高收益债，占比9%，定向工具占比7%。评级分布方面，高收益债的隐含评级主要分布在AA-和A+，规模有6000多个亿。从外部评级来看，高收益债主要集中在高等级以上AAA、AA+、AA，其中外部评级AAA的高收益债主体有35家，主要为金地集团、远洋控股、津城建等。
从收率区间来看，目前存量高收益债的收益率主要位于8%-14%，合计规模为6205亿元，合计占比为67%。
从剩余期限来看，从剩余期限来看，存量高收益债剩余期限大多在3年以内，反映出一年以内的高收益债还是有一定的投资机会。
从行业来看，因为城投高收益债是存量高收益债的主力军，把城投高收益债的存量情况单独拎出来，可以发现Top5的存量债主要是贵州、山东、广西、天津和云南。
从地级市来看，是柳州、贵阳、遵义、昆明、济宁、潍坊、西安、六盘水等这些比较网红的城市，它的存量城投高收益债规模比较大，前10的地级市的存量城投高收益债占比高达50%。
最后基于成交数据跟踪体系看，当前高收益债市场关注要点。
第一，随着近期私募基金监管新规发酵，高收益债市场成交活跃度明显攀升，城投、房地产高收益债成交金额均有所增加；
第二，结合成交偏离的量与价来看，近两周高收益债高折价成交金额明显提升，但高估值偏离成交中位数整体较为稳定，反映出当前高收益债市场风险偏好或有所上升；第三，城投高收益债成交规模占比进一步上升，占比由上期91.85%上升至93.37%，地产高收益债成交占比则持续下降；
第四，近两周天津、云南、广西等区域城投高收益债成交规模大幅增加，天津尤为显著，反映出市场关注度比较高。此外，天津、山东仍为高收益城投债成交活跃度Top2区域；
第五，当前存量高收益债主要为城投债、地产债，合计占比有八成，隐含评级主要为AA-、A+，外部评级主要为AAA、AA+、AA，目前拥有不少主体尚无严重违约风险预期；
第六，当前存量城投高收益债主要分布在贵州、山东、广西、天津、云南等省份，具体来看，从地级市来看，主要是柳州、贵阳、遵义等地市，城投高收益债规模较大，受私募基金新规影响可能会更大，区域城投可能存在一定的估值波动风险。
以上就是我们的汇报，我们是从21年底开始对高收债市场进行跟踪，目前已经跟踪了一年半，期间不断根据市场反馈不断地改进，目前已经做了第三十四期，欢迎大家持续关注。如果投资者对高收益债的跟踪报告、数据库感兴趣，欢迎联系葛莉江。以上就是华创固收团队，从研究的视角看待私募监管新规以及高收益债市场变化的分享。
一、《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（中基协171号文）出台的背景和思路行业概况：截至2023年3月末，全国共有私募基金管理人22176家，私募基金产品150446只，私募基金规模20.33万亿元。私募基金管理人主要集中在北京、上海、广州、深圳等城市。
171号文出台：中基协于2023年4月28日晚间发布《私募证券投资基金运作指引》[171号文]，该文目前仍属于征求意见稿阶段，意见反馈截止时间2023年5月12日，实施时间暂未确定。但是根据过往协会类似发文，预计该文很快会落地。与171号文相对应的是协会于2020年发布的由证监会起草的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》[71号文]，171号文是71号文的延伸和细化，协会出台一系列规定旨在进一步加强私募投资基金监管，严厉打击各类违法违规行为，严控私募基金增量风险，稳妥化解私募基金存量风控，提升行业规范发展水平，最终目的是保护投资者合法权益。同时，171号文与协会于2023年2月24日发布的《私募投资基金登记备案办法》[中基协发5号文]属相辅相成，互为配套文件。5号文已于今年5月1日起正式实施，5号文出台前，协会于2022年12月30日发布《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》及配套指引公开征求意见的通知，也出台了私募基金管理人登记指引1号、指引2号、指引3号三个配套指引文件，涉及基金经营要求、实控人、法定代表人、高管等。起草目的：为加强私募证券投资基金自律管理，规范私募证券投资基金业务，保护投资者合法权益，促进私募证券投资基金行业规范发展。起草背景：截至2022年末，协会已登记私募证券投资基金管理人9000余家，存续私募证券投资基金9.3万只，规模5.6万亿元，私募证券投资基金交易策略逐步多元化，交易活跃，投资资产覆盖股票、基金、债券和场内外衍生品，成为资本市场重要的机构投资者之一。起草思路：监管越来越严的情况下，管理人数量增幅不大，甚至略微有下降的趋势，针对体量越来越大的交易以及多元化的策略，协会需要针对实践中出现的具体问题予以规范，完善协会自身的系统和私募证券投资基金运作体系。主要内容：《指引》共32条，对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。募集：设置最低门槛，不得低于1000万元人民币；强化投资者适当性要求；规范申赎管理；锁定期要求；预警线和止损线要求。投资：要求进行组合投资；禁止多层嵌套；上市公司股份集中度要求；规范债券投资行为；场外衍生品投资要求。运作：遵循投资者利益优先与公平交易原则，防范利益输送；对量化私募在交易系统安全、异常交易监控、内部管理、资料保存、产品命名提出规范要求；压实托管人投资监督责任，按要求报送信息；要求达到一定规模以上的投资人定期开展压力测试，建立风险准备金制度等；细化对证券类产品（如衍生品、境外资产等特殊交易）投资运作的信息披露要求；区分不同规模的私募证券投资基金管理人和私募证券投资基金产品的信息报送要求。第四条【禁止通道业务】：该点涉及两个合规要求：第一，管理人应对资金来源合规性进行核查，防止过桥资金，在核查材料时应要求投资人提供材料系真实、合法、合规、完整的；第二，不得将应属管理人的职责转移给第三方，不得利用管理人资质替他人发产品。借通道发产品收取通道费，这种行为是严令禁止的。协会的公众号在过去的发文中已经多次明确强调是严禁通道发产品。第五条【募集及存续门槛】：该点与5月1日起实施的《私募投资基金登记备案办法》衔接。新规实施之后，最底线的备案金额是 1000 万。同时这一条里明确规定了连续 60 个交易日出现基金资产净值低于 1000 万元的私募证券投资进入清算流程，除了市场波动导致净值变化的除外，这一条是为了防止在实践中出现有一些管理人备案一些壳产品，或者拿到协会的备案函之后就立马进行巨额赎回。第六条【特殊投向适当性匹配要求】：对于投资者适当性提出更高要求，对投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的，投资者风险评级相应要提升。第七条【规范申赎管理】：根据《私募证券投资基金法》，证券投资基金可以分为封闭式证券投资基金和开放式证券投资基金。该条明确了开放式私募证券投资基金至多每月开放一次申购、赎回，同时明确临时开放日的触发条件：因法律法规、监管政策、重大情势变更、合同变更解除情形，且在临时开放日前2个交易日通知投资人。不得利用临时开放日的安排办理申购。第八条【锁定期安排】：这条是最新的规定，目的是引导投资者理性投资，尤其是保护一些中小投资者的利益。因为在实践中可能会出现，有一些投资人刚开始听到了有一些大咖进来，但等到真正去认购的时候，大咖又把钱拿走了的情况，其实该产品份额很少，规模很小。同时之前有一些人是不符合合格投资人的，就利用协会规定的漏洞，管理人和员工跟投是没有限制的，该类情形将被逐步清理。第十条【明确投资比例】：该条主要针对实践中出现的投资方向与基金合同不一致情形，比如管理人在招募说明书或路演中和投资人说的投资方向与最后签署的基金合同不一致，这在实操中比较普遍。针对改变投资方向和投资比例需及时告知投资者，还要根据基金合同约定履行变更程序，同时也需再协会系统的资产管理报送平台里进行变更报备。第十一条【规范分级基金】：该条明确了开放式私募证券投资基金不得进行份额分级，其中涉及杠杆比例要求。针对已发行基金，171号文并未进行相关整改说明，但不得违背利益共享、风险共担和风险意收益相匹配的原则。其他相关的情形比如基金名称中不得包括结构化产品和分级等字样，结构化债券是协会非常禁止的。第十二条【组合投资】：目的是为了分散风险，要求私募证券投资基金采取资产组合的方式进行投资。投资单一资产不得超过基金净资产的25%。但有两处豁免情形：第一投资对象豁免；第二特殊产品涉及豁免。第十三条【禁止多层嵌套】：该点要求基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套方式来规避监管。但投资公募基金的例外。第十五条【上市公司股票投资要求】：该条对上市公司股份集中度提出要求，可能是为了防范上市公司内部控制问题。同时针对实际控制人提出的新要求。第十六条【债券投资】：这条是 171 号文中非常重要的一条。协会明确禁止管理人参与结构化债券发行、收取返费等违规行为，该条进一步明确规范债券投资行为，要求分散投资，促进规范运作。无论是私募基金管理人新登记，还是产品的发行中，以及投资经理过往和现在的投资业绩中，以及产品备案过程中，协会都要求不能涉及结构化产品，并要求出具相关承诺函。第十七条【衍生品交易】：该条明确规模要求，市场净值波动除外，同时明确应当以风险管理、资产配置为目标开展衍生品交易，禁止为不适格投资人提供通道服务。第十九条【私募量化基金】：该点主要针对量化策略私募产品，对交易系统安全、数据安全均进行了规定，同时要求对相关资料保存不得少于20年。第二十七条【信息报送要求】：其实之前1号起实施的私募投资基金登记备案办法里面，对于信息的报送、信息的披露，已经提出了明确的要求。该条主要针对不同规模管理人的报送要求不同产品定期报告，产品重大事项报告，管理人年度审计报告。同时要求年末净资产在1亿以上的私募证券投资基金，要在每一个会计年度结束的 4 个月内向协会报送报告，该报告要经证监会备案的会计师事务所出具，这与之前1号实施的备案办法是相一致的。目前171号文仍属于征求意见阶段，根据该条，该规定正式实施后新备案的基金产品将根据新规要求进行备案，已备案仍存续的不符合新规条款规定的产品协会给予12个月的过渡期，12个月后仍不符合新规要求的，不得展期、不得新增投资者、到期后予以清算。被网友称为“史上最严格规定”的171号文的发布，一方面反映了相关监管部门对私募基金行业的重视，另一方面体现了监管部门对行业中现存的乱象坚定整改的决心，监管规定越是细化，对私募行业的界限定义则越清晰，也就更有利于行业的规范发展，监管的侧重点也会在将来更加细分，针对不同领域进行重点监管。
要求私募行业在操作中更加规范，坚守法律底线不动摇，否则将要承担一系列不利后果，监管部门在未来必然会加大对私募行业违法违规行为的惩处力度。要求私募基金管理人在未来主动杜绝如“发行保壳产品、规避合格投资者、借通道、资金池运作、利益输送”等扰乱市场秩序、违反法律规定、损害投资者利益行为等情形的出现。一、要求私募证券投资基金管理人建立健全内部制度，遵循投资者利益优先与公平交易原则，防范利益输送。
二、对量化私募证券投资基金在交易系统安全、异常交易监控、内部管理、资料保存、产品命名等方面提出规范要求。三、压实托管人投资监督责任，按要求报送信息。（协会总共有三大系统，一个是资产管理报送平台，一个是从业人员系统，一个是信息披露系统。私募基金管理人每年都要向协会报送经审计的年度报告，同时也要定期报告季报等相关信息，同时还要给投资人开立定向账户，如果管理人发生了相关的重大事项，要及时的向投资人履行信息披露和报告的义务。根据现在的新规，第一如果管理人没有按照要求向投资人进行相关信息的报送，协会网站的公示信息就会显示该项异常报送情形，会提示投资人该公司目前出现的问题；第二如果没有及时报送产品相关信息的话，也会显示异常，如果没有在限定时间内补报，该项异常信息会一直挂在诚信信息提示里，在管理人补报的6个月后该项异常才会被消除。）四、要求规模以上私募证券投资基金管理人定期开展压力测试、建立风险准备金制度等。五、进一步细化对私募证券投资基金投资运作（如衍生品、境外资产等特殊交易）的信息披露要求。六、明确不同规模私募证券投资基金管理人和私募证券投资基金信息报送工作要求。严监管将推动行业高质量发展。从短期而言，一系列严格的监管使私募基金管理人面临更高的经营成本和存续压力，但从长期而言，私募行业的发展会更加规范，私募基金管理人与广大投资者的利益会实现一致，从根本上来说严监管是为了保护投资人的合法利益不受侵犯，也是鼓励更多专业投资人士进入私募领域发光发热。
进一步提升私募基金规范化运作水平。搭建私募基金行业优胜劣汰、进退有序的常态化退出机制，协会的监管体系已逐步健全，尤其体现在对优质私募机构的扶持，“扶优限劣”将成为未来私募行业监管的主要发展趋势。问：171 号文里的哪些条款是投资者反馈意见较大，有可能出现调整的？
答：一些核心条款不会变化，比如禁止通道业务。有可能变化的，员工跟投或管理人跟投相关的条款，或者一些模糊的条款可能后面会进一步细化明确。但协会已经把时间写得很清楚了，171号文可能会与之前的5号文一样，虽然有一定的反馈意见，但最后落地与出台的文件没有太大的变动。问：文件中集中度设置的定量标准非常严格，向公募靠拢；但私募本身就有合格投资者的门槛，对此监管方是否已经做了充分的讨论？答：整体趋势确实是向公募的严监管靠拢的。对于基金业协会来说，私募基金管理人去备案私募基金产品，履行备案制，投资者是不是符合合格投资者的要求，这个审核是由管理人来判断的，而非必须经协会审核，这就对管理人提出了更高的要求。以往投资者只需要满足资产要求，然后按照要求把钱打到监管账户里，但现在要求更加规范，明确需要核查投资者出资来源。问：协会为什么一定要对审计机构进行限制，普通会计师事务所和证监会备案的会计师事务所区别在哪？基金的财务报告本身已经经过了托管机构复核，为什么在私募层面还要再做一次审计？答：不仅对会计师事务所，对律师事务所也有要求，以后出具相关法律意见书的律师事务所，也是要求在证监会备案的律师事务所。协会要求证监会备案的会计师事务所，意味着对会计师事务所的资质提出了更高的要求。有一些股权类的产品，托管不是必要条件，这种情况下就是没有经过托管的复核，如果是证监会备案的会计师事务所出具的相关报表，那么对协会来看经过备案的比普通会计师事务所出具的报告更具有公信力和认可度。该点要求的出台对会计师的从业资质也提出了更高的要求。答：对于产品备案的影响还是有很大的。从新老划断的角度，拿到备案函的产品还是按照老办法。但对于新备案的产品，合同的模板都需要修改和调整。比如依照《私募投资基金登记备案办法》第29 条，基金合同应当约定份额持有人大会、合伙人会议、召集制度、议事规则、表决方式以及约定信息披露的内容、方式、频率和投资者查询以及私募基金管理人失联、注销或者破产等其他原因无法履行或待遇、履行职责的时候，私募基金变更管理人以及清算相关决议机制，召集主体、表决方式、表决程序和表决比例等事项。还有《私募投资基金登记备案办法》第38 条中关联交易的相关事项，171号文里也约定了关联交易识别认定、交易决策、对价确定、信息披露和回避等机制。如果以前券商的基金合同里没有的话，报上去协会可能会打回来，要求对基金合同的备案按照新规的要求重新校订、梳理和核对。对于管理人来说，备案和运作过程中的要求是非常高的，不仅要履行实质义务，还要进行核查，但合同的完善和运作的规范，对于投资人来说其实是一件好事。问：投资组合的这个集中度管理，怎么样进行日常监管？答：协会的系统还没有明确细化到去跟进具体投资比例的集中度。目前只是要求管理人履行备案制，在备案过程中选择投资方向、投资策略，目前协会允许写的比较宽泛。后续可能会通过要求管理人出具产品的情况说明，或者要求托管履行监督职责，也可能会通过其他的文件进行进一步的细化。但一旦出了问题，还是会先找管理人的责任。《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》从基金的募资、投资、运营管理等维度，对私募基金进行了限制，包括初始规模、存续期规模、集中度等。同时对于当前私募基金的乱象进行了约束，包括通道业务规模、结构化发债等。
1、一级的高收益债市场是持续在收缩的。美国的境外高收益债分成了三个类型，堕落天使、明日之星和杠杆收购。但是境内的高收益债只有堕落天使，它的一级市场是在持续收缩的。去年高收益债，即收益在8%以上债的一级市场发行规模只有72个亿，中间包含了像金科这些的地产债，它发行的票面利率虽然在8%，但有可能它发行实际的收益率是在8%以上的，可能不是市场化的发行。一级市场收缩是多个方面的原因，第一个方面，大家现在的风险偏好是逐渐的在降低的，因为债券的违约越来越多。尤其是去年，在行情的引导之下，大家的风险偏好越来越低。所以对于发债主体来说，信用中枢在上移，而低信用等级的主体，债券是根本就发行不出来的，直接从一级市场方面就卡死了。第二个方面，有存续债的企业，在二级市场的收益率成交上升的时候，其一级市场债券发行则相对困难，从而造成总体发行量的减少。第三个方面，目前发行的收益不是市场化的，部分发行人通过综合收益等方式额外补收益，导致债券一级市场票面利率与实际收益率存在偏差，但是因为没有办法统计实际的发行收益率，所以这一部分没有纳入到一级的高收益债发债的统计里去，从而导致一级市场的收缩。2、高收益债的投资群体仍需培育，负债端的压力导致产品运行存在缺陷。我们经常会遇到投资人，他们会对产品提出比较高的需求：追求更高的收益，更低的风险和随时申赎的流动性，这是“不可能三角”。但是投资人大部分有这样的诉求，就会部分机构的高收益债产品设计和运营为迎合投资者需求而通常存在缺陷。为了追求高收益，而重仓一只债券赌刚兑；为了应对投资人的随时赎回，而尽量缩短久期；为了平滑产品估值波动，而通过产品间关联交易、制造虚假收益；无充分的信用研究和主动管理能力而采取通道、结构化、代持行为套利等，这些其实也造成了目前债券市场的乱象。3、私募基金参与银行间市场仍需通道，交易环节存在障碍。未来有望放开，但目前仍存在障碍。4、高收益债虚假交易缺乏管理，收益率未真实反应企业风险，估值方法和水平有待提升。高收益债尤其城投债是虚假成交的重灾区，二级市场成交的收益并不是它真实的收益，收益率没有真实的反映企业的风险，对于整个债券市场也产生了不良影响。尤其是去年的地产债行情出现后，对于我们高收益债的估值方法上，其实也产生了比较大的一个挑战，经常会看到地产债的估值跟市场价是产生非常大的偏差的，中间的偏差会导致投资人可能会有投机的行为的产生。如何去调整估值，如何让估值真实的反应企业的风险确实是一个非常难的课题，但是既然市场出现了这样的问题，这也是未来亟待去解决的一个方面。5、评级对债券风险揭示缺乏前瞻性和区分度。现在主流对于高收益债的判定标准是收益率8%以上，或者是无风险利率加500BP的水平，那为什么不能像境外美元高债一样，直接按照它的信用等级进行划分，主要是因为评级对于债券风险的揭示不够，无法直接按照主体的信用评级对高收益债定义。 问：如果新规按照比较严格的执行条款去落地的话，对于当前的高收益债市场、乃至对整个信用债市场会产生哪些影响，是我们投资者需要特别关注的？
答：高收益债市场为什么收益这么高，主要是因为没有主流资金的进入，私募基金其实一直呼吁主流资金进入，因为只有大量的资金进来，价格才会稳定。另外大家也比较关注新规的出台会不会对城投债产生影响，我觉得可能还要看12个月过渡期的执行。另外对于其他的一些证券、期货等私募化的产品还没有出台这样的规定，一些结构化发债、代持可能会通过其他金融机构的产品继续存在，所以新规对城投债的影响还是需要观察，不太可能立即产生城投债的抛售潮。问：信用债市场从去年底的赎回潮之后行情持续修复，特别是非高收益债这些品种的信用利差压缩特别充分，甚至有资产荒的行情持续演绎。那么对于收益率还没有被买下来的高收益债市场，会不会也有一些资产荒环境下的利差压缩呢？答：其实现在大部分城投债的利差都已经在收缩了，像天津、贵州的收益率下沉也比较明显了。未来的利差走势主要还是跟资金的宽裕程度、整体的市场面有关，还是要继续观察，因为城投债的收益率其实受到很多方面的影响，例如其他区域的影响，监管规定、政策出台等不能预测的因素影响，而不只是单个区域、单个个体的影响。问：新规的变化会不会导致标债出现风险？包括监管会不会有意去点破城投的标债违约？答：结构化发行未来肯定会受到遏制，但其实还是给了过渡期的，还是有调整空间的。至于会不会在今年去引爆城投债的违约，主流观点还是认为目前的市场行情不符合城投债在今年大规模违约的市场背景，所以我觉得今年的风险会比较可控。问：现在很多城投都在进行转型，对于这些往产业类转型的城投，应该怎么去进行信用识别或者是机会挖掘？答：我们现在做的城投债投资主要集中在纯城投，对于产业类的城投持谨慎态度，主要基于两方面的考虑。第一是城投债的偿债来源是外部的支持，而纯城投获得政府的支持力度比较大。第二是城投经过这么多年的演化，其实没有太多的产业运作能力，转型过程中引入了一些市场化的资产和业务，政府对它的支持力度就有可能减弱，未来存在着较大的不确定性。
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