事件：
2021年5月11日，中国人民银行发布2021年一季度货币政策执行报告。
核心观点：
2021年一季度货币政策执行报告，整体延续了政治局会议对于经济形势的展望及货币政策的定调。相较于去年四季度而言，对于经济形势的判断更加乐观，对于经济前景的疑虑逐步从国际经济金融风险、宏观杠杆率的抬升以及不良贷款率上升等信用风险的滞后显现等全局性、系统性的经济金融风险，转换为“居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多”等结构性因素，货币政策定调延续稳健。
经济形势：全局风险向结构性隐忧转换，经济预期有所提高。
2021年一季度货币政策执行报告，整体延续了政治局会议对于经济形势的展望及货币政策的定调。总体来看，报告对经济形势的判断更加乐观，对经济前景的疑虑由全局风险转换为结构性的隐忧，对经济发展目标提出了更高水平的要求。
相较于去年四季度而言，对于未来经济发展的隐忧明显好转。去年四季度央行对未来经济环境的担忧，更多地来自于国际经济金融风险、宏观杠杆率的抬升以及不良贷款率上升等信用风险的滞后显现等全局性、系统性的经济金融风险，而今年一季度对经济前景的疑虑则主要来自于“居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多”等结构性因素。
政策基调：政策基调稳字当头，服务实体经济地位更加突出。
货币政策总体基调仍以稳健为主，服务实体经济信贷需求的重心位置愈发突出。一季度货币政策执行报告关于货币政策基调的表述，整体是对政治局会议要求的具体落实。跟去年四季度的货币政策执行报告相比，今年一季度的报告删除了“不急转弯”。这种表述上的细微差别并不代表央行的政策思路出现了变化，毕竟作为决策层级更高、时间临近的政治局会议，对宏观政策的总体定调仍然要求“不急转弯”。
另外，被政治局会议隐去的“保持宏观杠杆率基本稳定”，在一季度货币政策执行报告中被重新提及，主要原因在于我国宏观杠杆率连续两个季度呈现下行，使其已经不再是当前宏观经济领域最为突出的主要矛盾，也就淡出了作为统筹性决策会议的政治局会议的关注重点。但是央行作为我国金融风险的主管部门，保持宏观杠杆率的稳定，保持货币信贷和社会融资规模合理增长是其长期的政策目标。
外部扰动：美债上行影响有限，输入性通胀风险可控。
美债收益率仍存在上行的可能性，但对我国货币政策影响有限。央行认为，今年以来美债收益率上行既有通胀预期因素，也有实际利率上升因素。未来若财政刺激加码和经济复苏较强导致通胀预期上升过快，美债收益率或将继续上行。我国已成为世界第二大经济体，经济韧性好、回旋空间大，经济运行的稳健性强。美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。后续货币政策仍将稳字当头，保持货币政策的主动性，以我为主开展国际宏观政策协调。
输入性通胀风险总体可控，不存在长期通胀基础。央行认为，全球大宗商品价格上涨的助力因素短期内难以消除，全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势。对我国而言，国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅。但我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。
01
经济预判更加积极，政策基调延续稳健
1.1 全局风险向结构性隐忧转换，经济预期有所提高
经济展望更加乐观，延续了政治局会议“更高水平均衡”的预期。对于经济形势的判断与展望，本季度货币政策执行报告主要有三点边际变化值得关注：
一是，对于整体经济形势的判断，延续了政治局会议“经济恢复不均衡、基础不稳固”的判断，但是相较于去年四季度的货币政策执行报告，积极表述明显增多。例如，央行认为“经济运行中的积极因素增多”，而去年四季度还是“国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”。
二是，对于未来经济发展的隐忧明显好转。去年四季度央行对未来经济环境的担忧，更多地来自于国际经济金融风险、宏观杠杆率的抬升以及不良贷款率上升等信用风险的滞后显现等全局性、系统性的经济金融风险，而今年一季度对经济前景的疑虑则主要来自于“居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多”等结构性因素。
三是，对经济发展的前景延续政治局会议的提法，表达了“使经济在恢复中达到更高水平均衡”的愿景与目标。
因而，总体来看，一季度货币政策执行报告对经济形势的判断更加积极，对经济前景的疑虑由全局性的风险转换为结构性的隐忧，对经济发展目标提出了更高水平的要求。
1.2 政策基调稳字当头，服务实体经济地位更加突出
货币政策总体基调仍以稳健为主，服务实体经济信贷需求的重心位置愈发突出。一季度货币政策执行报告关于货币政策基调的表述，整体是对政治局会议要求的具体落实。具体解读可以参见我们对于政治局会议的点评报告《不疾不徐，轻踩油门，乘势而上》，在这里，我们主要就两点表述不连贯的地方展开讨论一下。
首先，跟去年四季度的货币政策执行报告相比，今年一季度的报告删除了“不急转弯”。我们认为这种表述上的细微差别并不代表央行的政策思路出现了变化，毕竟作为决策层级更高、时间临近的政治局会议，对宏观政策的总体定调仍然要求“不急转弯”。
其次，被政治局会议隐去的“保持宏观杠杆率基本稳定”，不仅在一季度货币政策执行报告中被重新提及，而且，货币政策执行报告还罕见地对“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”进行了加粗标示，如何理解这种决策层表态的差异？我们认为，政治局会议之所以隐去“保持宏观杠杆率基本稳定”，主要原因在于我国宏观杠杆率连续两个季度呈现下行，使其已经不再是当前宏观经济领域最为突出的主要矛盾，也就淡出了作为统筹性决策会议的政治局会议的关注重点。但是央行作为我国金融风险的主管部门，保持宏观杠杆率的稳定，保持货币信贷和社会融资规模合理增长是其长期的政策目标。也就是说，“保持宏观杠杆率基本稳定”从政治局会议的淡出，仅仅表明其对经济金融稳定运行的潜在威胁有所削弱，但仍是我国货币政策框架的重要约束目标。
另外，在关于政策基调的表述中，还有一个值得关注的点在于，央行进一步强化了政治局会议关于“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”的表述，强调要“把服务实体经济放到更加突出的位置”。这也在一定程度上解释了，社融总量压缩的大环境下，企业中长期贷款持续超出季节性高增的原因。同时，也在一定程度上印证了朱格拉周期开启的融资环境，具体可以参见我们年初以来的三篇报告《全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造》、《为什么我们强烈看好今年的制造业投资？》以及《从2月22日开始，为什么我们坚定看全球朱格拉周期开启》。
02
健全现代政策框架，外部因素影响有限
2.1 健全现代货币政策框架，系统阐述货币政策机制
在一季度货币政策执行报告中，央行利用两个专栏详细阐述了它眼中的现代货币政策框架，并向市场传达了其所做出的转变。
首先，央行在专栏一《健全现代货币政策框架》中，详细地阐述了现代货币政策框架的政策目标、操作目标、政策工具及传导体系，我们在下表中做了详细的梳理。这里需要重点做一下提示的就是，央行认为保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”。这一中介目标锚定方式，有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量；有利于根据宏观经济形势变化，使M2和社会融资规模增速向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，为实施宏观政策提供更加科学合理的“锚”；有利于引导市场形成理性、稳定的预期，内嵌了稳定宏观杠杆率的机制，有利于实现稳增长和防风险长期均衡。这表明，在未来相当长的一段时期内，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配都将是货币政策重要约束条件，对我们预判融资环境及经济前景提供了较好的坐标。
其次，央行不断地引导市场参与者学会观察货币政策态度，观察公开市场操作的 重点在价不在量，公开市场操作利率反映央行政策利率信号市场中枢作用不断增强，有效引导货币市场利率围绕央行政策利率波动。为此，央行逐步形成了每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作、每日连续开展公开市场操作的惯例，通过持续释放央行政策利率信号，引导市场利率围绕政策利率波动。因此，市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利 利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。
2.2 美债收益率仍存在上行的可能性，但对我国货币政策影响有限
美债收益率仍存在上行的可能性，但对我国货币政策影响有限。央行认为，今年以来美债收益率上行既有通胀预期 因素，也有实际利率上升因素。财政刺激加码和经济复苏预期增强是通胀预期和实际利率上升的共同动因。未来若财政刺激加码和经济复苏较强导致通胀预期上升过快，美债收益率或将继续上行。
美债收益率上行的影响渠道主要包括：一是资产价格渠道，将推升无风险收益率，引发全球资产价格调整和重定价风险；二是资本流动渠道，美债收益率上行后，跨境资本流动方向可能逆转，资本回流美国，增大新兴市场资本流出风险，部分基本面较为脆弱的新兴经济体可能面临债务偿付和再融资风险；三是汇率渠道，美债收益率上行或将助推美元走强，部分新兴经济体将面临货币贬值压力，可能进一步加剧债务风险。
央行认为，我国已成为世界第二大经济体，经济韧性好、回旋空间大，经济运行的稳健性强。美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。后续货币政策仍将稳字当头，保持货币政策的主动性，以我为主开展国际宏观政策协调。
2.3 输入性通胀风险总体可控，不存在长期通胀基础
输入性通胀风险总体可控，不存在长期通胀基础。央行在专栏四《如何看待近期国内外物价走势》中提到，全球大宗商品价格上涨的助力因素短期内难以消除，全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势。对我国而言，国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅。但我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。
【全球朱格拉周期开启】
20210510-从2月22日开始，为什么我们坚定看全球朱格拉周期开启
20210421-全球朱格拉周期开启，哪些板块迎风起舞
20210413-进口、价格、融资不断验证，制造业强复苏进行时
20210411-不断验证，PPI如期走高，进击的制造业投资
20210408-为什么我们强烈看好今年的制造业投资？
20210401-全方位拆解拜登2万亿美元“美国就业计划”
20210330-碳中和背景下的绿色金融投资机遇
20210325-利率上升，能阻挡美国房市的进击势头吗？
20210324-新一轮朱格拉周期开启，哪些信号先行？
20210307-1.9万亿法案参议院闯关成功，投向哪里，有何不同
20210304-美国财政刺激步入最后一公里
20210302-“碳中和”下的中国方案
20210223-全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造
20210223-先复苏，后通胀，周期王者归来
20210222-美国版四万亿基建来袭，A股如何布局
【经济观察】
20210505-政治局会议，哪里不一样
20210501-不疾不徐，轻踩油门，乘势而上——0430政治局会议点评
20210423-通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？
20210407-大国崛起背后的“人口钥匙”
20210323-出生率下滑无法逆转，90后直面人口峭壁
20210314-十二大行业联合解读“十四五”规划
20210306-两会亮点：实际财政超预期，推动基建强势反弹
20210209-房价背后的隐形杠杆有多高？
【月度点评】
20210507-海外供需缺口依然存在，中国出口继续强势
20210427-企业利润继续高增，制造业强复苏可期
20210422-财政收入先行复苏，支出速度有待加快
20210416-基建如期发力，制造业复苏可期
20210412-企业融资继续强劲，制造业强复苏可期
20210331-基建开始发力，经济环比动能进一步提升
20210315-出口旺、地产强、社零暖，一季度继续强复苏
20210311-信贷数据淡季不淡，企业融资需求旺盛
20210310-通胀胀进入上行通道，但难以成为货币政策掣肘
20210308-欧美消费复苏快于生产，消费品出口继续上行
20210301-疫情冲击2月PMI数据，但业务活动预期大幅好转
20210221-疫情影响显现，服务业PMI大幅下行
20210119-全球共振，迎接2021上半年中国经济强复苏
20210114-供需缺口仍在，中国未来出口强劲势头不改
20210112-结构性刺激背景下，价格变化“冰火两重天”
【周度观察】
20210505-1.8万亿美元“美国家庭计划”意欲何为
20210425-美元指数易涨难跌
20210418-“财政+疫苗”推动美国消费强复苏
20210329-什么是欧洲解封的绊脚石
20210321-开局充满火药味，中美关系未来如何演绎
20210314-美国通胀怎么看
20210308-欧美消费复苏快于生产，消费品出口继续上行
20210301-疫情冲击2月PMI数据，但业务活动预期大幅好转
20210217-春节期间海内外要闻回顾——光大宏观周报
20210124-美国新一轮政治周期如何开启
20210117-肆无忌惮的补贴，无处停放的政府杠杆
【疫情观察】
20210226-连接牛津一线医生，直击英国疫情解封
20210204-连线美国医药专家，直击美国抗疫现场
20210129-全球疫苗接种加速，区域不平衡性凸显
20210205-疫情发展向好但严控不改，疫苗接种提速但供应承压
【海外观察】
20210405-新增非农就业为何大超预期？
20210317-议息会议召开在即，美联储如何控制美债收益率
20210223-拜登背后的“金主”都是谁
20210127-拜登“三支箭”蓄势待发，射向何处
20210125-罗斯福航母又入南海，中美关系如何演绎
20210119-拜登排兵布阵与特朗普有何不同？
20210113-美联储副主席讲话释放了哪些信号？
本报告摘自：2021年5月12日已经发布的研究报告《外部扰动影响有限，政策基调延续稳健——2021年一季度货币政策执行报告点评》
高瑞东 执业证书编号：S0930520120002
010-58452003; gaoruidong@ebscn.com
赵格格 执业证书编号：S0930521010001
0755-23946159; zhaogege@ebscn.com
刘文豪
021-52523802; liuwh@ebscn.com
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。