1.1 融资需求疲弱，政策加码托底

从融资总量上来看，2月新增社融明显低于市场预期和去年同期水平，新增信贷略低于市场预期和去年同期水平。新增社融和新增信贷在总量层面表现出来的分化，主要源于表内融资对于表外融资的挤压，侧面反映出在实体经济融资需求不足背景下，商业银行具有较强的表内信贷冲量意愿。

2月新增社融1.19万亿元，明显低于市场预期(Wind一致预期为2.22万亿元)，与2018年-2020年同期新增社融基本相当，大幅低于2021年新增社融。2月新增信贷1.23万亿元，小幅低于市场预期(Wind一致预期为1.45万亿元)，明显高于2018年-2020年同期新增信贷，小幅低于2021年同期新增信贷。其中，居民和企业部门新增信贷0.88万亿元，较2021年同期少增4219亿元。

社融结构层面，从经济部门视角来看，企业、居民和政府部门净融资的同比拉动作用均有所减弱，“实体弱、政策进”仍是融资的主旋律。

居民部门净融资自2021年11月以来持续同比少增，且缺口持续扩大，由2021年11月同比少增197亿元逐步走阔至2022年2月同比少增4790亿元。居民部门净融资走弱主要源于两个方面的因素，一方面是，房地产销售增速连续下行，居民按揭贷款需求持续萎缩；另一方面是，自去年10月份以来，国内疫情扩散范围和新增确诊人数明显扩大，疫情防控对部分消费场景产生明显影响，使得居民消费信贷需求走弱。

企业部门净融资由1月同比多增1.39万亿元收窄至2580亿元，主要受到两方面影响因素拖累：一则，去年下半年以来，针对房地产行业的融资监管虽然有所纠正，但房地产行业的信心仍未完全恢复，房地产开发贷款需求依然较为低迷；二则，受春节放假影响，2月仅有16个工作日，如果再考虑到节奏民工返城时滞，2月实际有效工作天数有限，信贷需求进一步受到挤压。

政府部门净融资由1月同比多增3589亿元收窄至1705亿元，主要源于春节错位的影响。

从融资途径视角来看，表内融资和表外融资同比少增是2月新增社融的主要拖累。与2021年同期相比，2月表内融资少增4313亿元，表外融资少增4656亿元，直接融资多增3618亿元。其中，社融口径下的新增人民币贷款同比少增4329亿元，未贴现银行承兑汇票同比少增4867亿元，是2月新增社融超预期的主要拖累项；政府债券同比多增1705亿元，企业债券同比多增2021亿元，是主要拉动项。

2月表内信贷同比少增，主要源于房地产开发和销售双双走弱，对于企业和居民中长期贷款的挤压。同期，叠加国内疫情超预期反复，疫情防控拖累消费走弱又进一步限制了居民的消费信贷需求，以及企业用于短期周转的经营贷需求。

2月未贴现银行承兑汇票同比少增，主要源于在实体经济融资需求疲弱的背景下，商业银行为了完成信贷投放目标，大幅进行票据融资冲量，将表外的未贴现银行承兑汇票通过贴现的方式转入表内信贷，进而大幅压缩了未贴现银行承兑汇票净融资量。

2月政府债券净融资同比多增则源于发行节奏前置。一则，2021年共有约2000亿元的专项债新增额度结转至今年使用；二则，2021年12月财政部提前下达2022年新增专项债额度1.46万亿元；三则，1月10日，国务院常务会议指出，要把稳增长放在更加突出的位置，专项债要抓紧发行，投资项目要加快推进，预算投资倾向尽快开工项目，留存资金要“尽快落实”。在这三重因素的助推下，今年政府债券融资节奏明显前置。

信贷结构层面，不考虑非银机构贷款的情况下，居民和企业贷款同比少增4219亿元，尤其是居民和企业部门的中长期贷款同比明显少增，主要源于房地产开发和销售双弱的背景下，实体部门缺少贷款需求来源。票据融资同比多增4907亿元，企业短贷同比多增1614亿元，非银贷款同比多增1610亿元，是新增信贷的主要支撑项；企业长贷同比少增5948亿元，居民长贷同比少增4572亿元，是新增信贷的主要拖累项；除去非银贷款后，2月新增信贷同比少增4219亿元。

居民端来看，一方面，从30个大中城市的商品房销售数据来看，无论是销售套数，还是销售面积，今年以来的商品房销售数据相较往年同期仍然较为疲弱，房地产销售数据仍未看到改善。因而，以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。另一方面，今年以来，国内疫情在扩散范围和新增确认人数上均有明显上行，疫情防控对部分消费场景产生明显影响，使得居民消费信贷需求走弱。

企业端来看，2月对公贷款仍然主要靠票据融资和企业短贷支撑，企业中长期贷款需求仍然较为疲弱。一方面，政策层面对于房地产行业融资严监管的纠偏，传导至房地产企业仍需要一定时间；另一方面，在出口景气度回落和国内疫情反复的背景下，实体企业进入主动去库存阶段，投资扩产意愿低迷。中长期信贷需求的回升仍然需要释放商品房的合理需求以恢复房地产行业的信心，另外，积极推动重大项目等基建投资落地也是催生配套贷款的重要途径。

展望来看，融资供给充足而需求疲弱的态势仍未改变，托底政策大概率正在路上。去年四季度以来，融资数据总体呈现出表内融资挤压表外融资，短期融资替代长期融资，以及政府部门融资替代居民、企业部门融资的特征，这表示在宽信用的初期阶段，融资供给是相对充裕的，融资需求依然较为疲弱。融资需求持续低迷，既有政策调控带来的传统融资需求主动收缩，也有新冠疫情等不可控因素造成的融资需求被动收缩。因而，当前宽信用的持续性，既有赖于政策对传统融资需求中合理部分的释放，又有赖于托底政策对被动收缩需求的弥补。

1.2 狭义货币增速修复，资金活力小幅回暖

狭义货币增速明显修复，资金活跃度有所回暖。2月M1同比增速为4.7%，较1月大幅上行6.6个百分点，一方面受益于春节后居民存款向企业存款的转化，另一方面受益于去年同期基数回落；2月M2同比增速为9.2%，较1月小幅回落0.6个百分点，一方面源于财政支出减弱，财政存款同比多增，另一方面源于去年同期基数走高；M1-M2同比增速由-11.7%上行至-4.5%，表明资金活力有所回暖，但由于目前房地产销售仍处于下行周期，以及实体企业仍处于主动去库存阶段，因而，资金活力仍处于较低水平。

实体信用与货币扩张幅度基本相当，利率水平仍将维持低位震荡。2月社融存量同比增速10.2%，M2同比增速9.2%，社融与M2同比增速差由1月的0.7%上行至2月的1.0%，实体信用与货币扩张速度差维持低位，资金价格上行压力有限。

2.1 海外疫情：美国新增确诊下行，疫苗接种推进

美国新增确诊持续下行。本周印度日均新增确诊约为0.47万例，新增确诊延续下行；本周美国日均新增确诊3.70万例，日均新增持续下行；本周法国日均新增确诊6.04万例，日均新增确诊小幅反弹；本周全球其他地区日均新增确诊145.83万例，日均新增确诊明显反弹。

全球主要国家疫苗接种持续推进。截至3月11日，美国每百人新冠疫苗接种量为167.54剂，英国每百人新冠疫苗接种量为205.60剂，中国每百人新冠疫苗接种量为209.84剂，印度每百人新冠疫苗接种量为128.71剂。

2.2 金融与流动性数据：英美日国债收益率同步上行

 美国10年期国债收益率上行，主要受通胀预期上行影响。本周美国10年期国债收益率1.98%，较上周上行24BP，其中通胀预期较上周上行19BP，实际收益率-0.88%，较上周上行5BP。法国10年期国债收益率上行32BP至0.75%，德国10年期国债上行17BP至0.12%，日本10年期国债上行3BP至0.2%（截至3月10日），英国10年期国债上行11BP 至1.43%（截至3月10日）。

美国10年期和2年期国债利率期限利差小幅上行。本周美国10年期和2年期国债期限利差为0.026%，较上周上行2BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周抬升4BP，为0.77%，美国高收益债期权调整利差较上周上行4BP至3.94%。

2.3 全球市场：全球股市涨多跌少，大宗商品涨跌分化

2.4 央行观察：美联储在必要时要加速政策收缩

美联储自疫情以来开始的购债计划（接近6万亿美元）将在3月13日告一段落。自2020年疫情以来，美联储将其短期基准利率降至接近零，并实施了史无前例的购债计划，两年里买入了接近6万亿美元的美国国债和抵押贷款债券。截至美东时间3月9日周三，40.25亿美元的美国国债购买可能将是最后的美债购入操作，抵押贷款债券购买则将在本周末告一段落。

欧洲央行维持三大利率不变，宣布将加速结束资产购买计划。4月-6月净购买额分别为400亿欧元、300亿欧元和200亿欧元，最终可能在三季度结束资产购买。欧洲央行行长拉加德承认，俄乌冲突及欧盟对俄制裁措施已对欧元区经济造成冲击，将今年欧元区经济增长预期从4.2%下调至3.7%，同时通胀预期从3.2%大幅上调至5.1%。但欧洲央行称在今年三季度前仍然不会考虑加息，欧元区经济今年仍然能够保持复苏活力。

3.1 上游：原油价格环比上涨，动力煤均价环比下跌、焦煤均价环比上涨，铜价、铝价环比上涨

原油价格环比上涨，环比增幅扩大。2022年3月以来，WTI原油价格环比上涨22.12%，增幅相对上月扩大11.7个百分点，最新价格为111.9美元/桶（3月11日）；布伦特原油价格环比上涨21.95%，增幅扩大11.97个百分点，最新价格为114.77美元/桶（3月11日）。

动力煤、焦煤价格趋势分化，环比趋势分化。3月以来，动力煤均价环比下跌14.13%，环比由正转负，由上月的8.61%转负为本月的-14.13%；焦煤均价环比上涨7.91%，环比由负转正，由上月的-1.68%转正为本月的7.91%。

铜价、铝价环比上涨，铜、铝库存同比下降。2022年3月以来，铜价环比上涨3.44%，增幅相对上月扩大1.75个百分点，库存同比下降30.28%，同比由正转负，由上月的1.91%转负为本月的-30.28%。铝价环比上涨12.06%，增幅扩大3.47个百分点，库存同比下降53.59%，降幅扩大13.29个百分点。

3.2 中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降

水泥价格指数环比下跌。2022年3月以来，全国水泥价格指数环比下跌1.39%，跌幅缩窄2.1个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0.21%、-2.77%、0.94%、-2.62%、-2.2%以及-4.19%。

螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降，钢坯库存同比下降。2022年3月以来，螺纹钢价格环比上涨0.41%，增幅相对上月缩窄2.99个百分点。螺纹钢库存同比下降22.12%，跌幅相对上月缩窄6.59个百分比。钢坯库存同比下降44.29%，跌幅缩窄1.87个百分点。

3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格趋势分化

商品房成交面积跌幅扩大，土地供应面积同比增速上行。2022年3月以来，商品房成交面积上涨58.6%，跌幅扩大15.91个百分点；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-44.01%、-64.52%以及-62.58%，同比变动幅度分别为-33.3、-13.25以及-2.03个百分点。百城土地供给面积同比下跌39.4%，跌幅缩窄11.19个百分点。成交土地面积同比下跌45.9%，跌幅扩大0.24个百分点。

猪价、菜价、水果价格趋势分化。2022年3月以来，猪肉价格环比下跌8.42%至18.41元/公斤，跌幅相对上月缩窄0.87个百分点；蔬菜价格环比上涨1.64%至5.72元/公斤，增幅缩小4.94个百分点；水果价格环比下跌4.14%至6.68元/公斤，同比由正转负。

乘用车日均零售销量同比由正转负。3月以来，乘用车日均零售销量同比由正转负，由上月的5.15%转负为本月的-25.12%，批发销量同比由正转负，由上月的34.25%转负为-23.72%。

3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率上行

货币市场利率下行。2022年3月以来，R001较上月末下行47bp至2.07%，R007较上月末下行34bp至2.14%；DR001较上月末下行21bp至2.03%，DR007较上月末下行19bp至2.1%。

债券市场利率多数上行。一年期国债利率较上月末上行11bp至2.12%，十年期国债利率较上月末上行4bp至2.81%；一年期AAA+企业债利率较上月末上行13bp至2.66%，十年期AAA+企业债利率较上月末上行7bp至3.69%。

1）政策落地不及预期；

2）新冠肺炎本土疫情大范围扩散；

3）各地重大项目推进不及预期。