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核心观点核心观点：3月以来，助推10年期美债收益率强劲上行的力量主要来源于三个方面，一是，3月美联储议息会议释放鹰派加息和缩表信号，叠加会后美联储官员和鲍威尔对货币政策可能加速收紧的言论，使得市场逐渐price in美联储可能比预期更鹰派；二是，近期俄乌冲突发酵导致油价持续走高，带动通胀预期显著抬升；三是，市场开始计入节奏更快、开始更早的缩表预期，推升期限溢价。向前看，以上推动美债收益率上行的三重因素，在短期内仍有可能持续，但中长期看，美债收益率持续上行的概率不高。短期内，美联储货币政策收紧强度不减、原油价格高企、缩表计划未完全被市场消化，因此美债收益率仍有向上空间。但中长期看，美国经济基本面走弱，加息后进一步影响消费和投资意愿，叠加通胀大概率在下半年回落、2022年美国财政部预算缩减，减少美债发行，预计10年期美债收益率年末会回落至2%左右水平。驱动因素一：货币政策将在短期内加速收紧，助推美债收益率上行短期内，美联储的重心仍是控制通胀，货币政策收紧强度不减，仍会支撑美债收益率上行。然而，美国经济复苏前景较差，美联储加息后，金融环境趋紧，将进一步影响投资和消费意愿。另外，加息抬高企业融资成本，对公司股权回购形成压制，从而导致美股面临调整压力，影响居民财富效应，反噬居民消费意愿和能力。加息后，美国经济衰退风险加剧，无法可持续地支撑美债收益率上行。
驱动因素二，俄乌冲突持续推升原油价格，对通胀形成支撑
俄乌冲突发酵导致的原油价格攀升，是近期通胀预期显著走高的主要原因。在俄乌谈判并没取得实质性进展、俄乌冲突短期内无法化解的背景下，预计原油价格在近期将维持高位，推升通胀预期上行压力。但中期来看，美国CPI同比增速将大概率在下半年回落，通胀预期持续上行的风险较低。
一方面，核心商品价格环比增速已经回落，核心服务价格通胀上行幅度有限。另一方面，根据我们的测算，原油价格在不同情景假设下，能决定通胀增速触顶的时点，但较难扰动接下来通胀回落的趋势，因此，中期看，通胀预期对美债收益率的支撑较弱。驱动因素三：市场逐渐计入缩表预期，但2022年，美国财政部发债缩减与美联储缩表规模大致匹配，期限溢价上行不可持续 4月6日将公布3月美联储议息会议纪要，届时对缩表的细节将被市场进一步消化，或将进一步抬升期限溢价，对美债收益率形成支撑。但中长期看，2022年联邦政府进行了大幅的财政支出削减，我们预计，2022年的美债净发行量大致为1万亿美元，相较于2021年减少6000亿美元，而在中性假设下，美联储2022年缩表规模大约在5100亿美元。因此，美债发行量缩减的额度与美联储缩表额度大致匹配，不对期限溢价构成持续性地上行压力。风险提示：俄乌冲突持续发酵；国际油价超预期上行2022年3月以来，10年美债收益率快速上行，自3月初的1.72%上行至3月25日的2.48%，美联储货币政策收紧、通胀预期上行、缩表将近是主要原因。第一，3月16日的议息会议给市场传达了较鹰派信号，叠加会后美联储官员和鲍威尔关于一次性加息50bp的发言，使得市场逐渐price in美联储可能比预期更加鹰派。3月16日的议息会议传达了三重信息，第一，FOMC决定将联邦基金利率的目标区间上调25基点，升至0.25%到0.50%；第二，持续加息是可能的；第三，缩表将在接下来的（某一次）会议中开始。另外，此次会议中，美联储官员对2022年总体加息次数的预测提升为7次，2023年加息次数为3次，2024年为0次，对应联邦基金利率在2024年升至2.8%。总体来说，从2021年11月鲍威尔对通胀的“暂时性”评论，到3月会议中，鲍威尔表明3月启动加息，可能连续加息，并且最快于5月启动缩表，短短4个月中，货币政策收紧速度加快，引发十年期美债收益率迅速跳升。第二，近期俄乌冲突导致油价持续走高，带动通胀预期（以10年盈亏平衡通胀率计算）显著抬升。自2月24日俄乌冲突开始到3月25日，WTI原油期货结算价已上行22.7%，在这期间，10年期美债收益率上行52bp, 其中，10年盈亏平衡通胀率上行40bp,。也就是说，10年期美债收益率的上行，主要源于通胀预期的上行，即市场对通胀预期的走强，导致投资者要求更高的通胀风险溢价来补偿对通胀的担忧。第三，市场逐渐开始计入节奏更快、开始更早的缩表预期，导致美债供需结构变化，推升期限溢价。鲍威尔在3月新闻发布会中提示，缩表框架将类似于上一缩表周期（2017-2019），但节奏上会比上一轮更快，也就是说，缩减额度递增的规模可能更大。
回顾上一轮缩表，美联储在2017年6月公布了缩表计划：到期国债再投资每月缩减60亿美元，缩减额度每三个月增加60亿美元，一年后达300亿美元；到期MBS再投资每月缩减40亿美元，缩减额度每三个月增加40亿美元，一年后达到200亿美元。
中性假设下，我们假定本轮缩表5月开始，缩表速度设定为2017年的2倍，最终推演结果显示，2022年缩减规模预计达5100亿美元，2023年缩减规模预计达1.9万亿美元。
因此，在议息会议后，最快可能5月开始的缩表被市场逐步定价，缩表可能带来的美债需求减弱预期，引发长端美债期限溢价上行。
展望来看，以上推动美债收益率上行的三重因素，在短期内仍然可能持续，但中期看，美债收益率持续上行的概率不高。我们预计美债收益率在短期内仍有向上空间，但中长期走势仍由经济基本面和通胀预期决定。第一，短期内，美联储的重心仍是控制通胀，FOMC货币政策强度不减，仍会支撑美债收益率上行。一方面，无论是圣路易斯联储主席Bullard加息50bp的言论，还是鲍威尔所说的，“在一次或多次会议上加息超过25个基点”的言论，都进一步显示美联储彻底转鹰。另一方面，美联储货币政策加速转向，也有其政治方面的考虑。现阶段，拜登正积极备战11月中期选举，在支持率不断下滑的背景下（阿富汗撤军、疫情防控效果差、BBB财政刺激计划无果），拜登亟需在打击通胀方面做出政绩。因此，我们认为，美联储在5月和6月的会议中均有可能加息，抑制需求并控制通胀。因此，短期内，市场可能进一步交易美联储加速转向的预期，将引导美债收益率上行。第二，短期内，原油价格高企仍将支撑通胀预期。现阶段，俄乌冲突导致的原油价格攀升，是推升通胀预期的主要原因。然而，对俄罗斯原油出口的制裁，以及俄乌之间的矛盾在短期内无法化解，因此，预计原油价格仍然将在近期维持高位，通胀预期上行压力进一步显现。第三，4月6日将公布3月美联储议息会议纪要，届时对缩表的细节将被市场进一步消化，抬升期限溢价，对美债收益率形成支撑。然而，中长期看，美国经济基本面、通胀预期和期限溢价仍是决定美债走势的关键因素。（参见2021年9月2日发布的报告《美债交易逻辑已悄然变化》）第一，回顾2015年的加息周期，经济基本面正式回暖，是带动美债收益率最终走强的主要原因。美联储自2015年12月开始第一次加息后，10年期美债收益率并没有因加息而一路向上，相反，收益率自2015年末起进入了长达1年左右的下行期，最低点达2016年7月的1.37%。直到2016年12月第二次加息前，才有所回升。若以密歇根大学消费者信心指数作为衡量美国经济的代理指标，可以看到，2015年年初到2016年年末，美国经济疲软叠加英国脱欧等外部因素干扰，美债收益率在2015年至2016年3季度加息周期期间，一直处于下行轨道。自2016年4季度起，美国经济基本面趋好叠加特朗普在2017年宣布的减税政策[1]，提振消费者信心指数，引导美债收益率上行。从OECD经济领先指标也可以看到，美国经济在2016年三季度开始，有触底回升迹象，叠加货币政策收紧，导致10年期美债收益率自2016年三季度起稳步上行，在2018年10月达到3.15%。现阶段，可以发现，美国经济复苏前景较差，无法可持续的支撑美债收益率上行。一则，美国经济各分项的展望并不理想。因需求趋弱和供应链制约，消费和投资对经济的支撑作用有限，参见2月23日外发报告《美国经济能承受几次加息？》，叠加拜登的财政刺激计划build back better持续受阻，影响2022年美国经济复苏进程。二则，加息和缩表导致金融环境趋紧，进一步影响投资和消费意愿。一方面，截至3月25日，10年/2年美债收益率利差已缩窄至18BP，显示市场预期美联储加速货币政策收紧将提振短端利率，而经济前景疲软拖累长端利率上行幅度。然而，收益率曲线平坦化会进一步引发经济衰退。银行拥有资产的平均期限一般长于其负债的平均期限，也就是说，银行借出资产的久期长于借入负债的久期。在此背景下，若收益率曲线平坦，长久期资产回报率较低，则银行缺乏动力发行信贷，导致金融条件收紧。另一方面，美国经济的主要贡献项来自于消费和私人投资，其中，汽车消费和住房需求是主要贡献项。利率上行抬升借贷成本，也将拖累总需求。三则，美联储加息，一方面抬高无风险利率，另一方面，抬高企业融资成本，对公司股权回购形成压制，从而导致美股面临调整压力，进一步影响居民财富效应，进而抑制消费，形成负向反馈，不利于美国经济。S&P Dow Jones Indices数据显示，2008年全球次贷危机后，美联储实行超宽松货币政策，导致利率长期维持在低位，降低美国企业融资成本，导致美股市场开启了长达近10年的股票回购周期，也助推美国股市一路上行。美联储数据显示，美国居民家庭财富主要聚集于权益、退休基金和房地产[2]。若加息导致融资成本持续上行，压制股票估值，而经济复苏放缓的预期也会导致股票盈利增长承压，对居民财富形成负面影响，反噬居民消费意愿和能力。四则，美国痛苦指数（Misery Index）显示，指标已经达到了衰退期间水平。2022年2月，美国痛苦指数为11.67%（为1978年以来的80分位数），显示现阶段高通胀给美国居民带来经济上的痛苦。“痛苦指数”基于通胀和失业数据，用来衡量与经济相关的公众情绪。现阶段，原油价格高企将延迟通胀见顶时点，痛苦指数将进一步上行。虽然失业率现在仍然处于较低位置（2月失业率为3.8%），但由于美联储加息紧缩，叠加美国经济基本面疲软，可能导致失业率上行，对美国居民生活产生较负面影响。第二，中期来看，通胀同比增速将大概率在下半年回落，通胀预期持续上行的风险较低。一方面，核心商品价格环比增速已经回落，核心服务价格通胀上行幅度有限。另一方面，根据我们的测算，原油价格在不同情景假设下，能决定通胀同比增速的顶点，但较难扰动接下来通胀回落的趋势。另外，伊朗外长在3月27日表示，伊核协议维也纳会谈已接近达成协议，伊朗原油供给重回市场也将缓解原油价格压力。因此，在CPI同比增速在下半年大概率回落的背景下，通胀预期对美债收益率的支撑也较弱。第三，美联储缩表减少美债需求，但在美国财政部2022年预算缩减的背景下，美债发行量缩减的额度与美联储缩表额度相互匹配，中长期看，不对期限溢价构成上行压力。2022年联邦政府进行了大幅的财政支出削减，我们预计2022年的美债净发行量大致为1万亿美元，相较于2021年减少6000亿美元。美债净发行量是指该年联邦政府美债存量增长的金额，即：该年美债净发行量=该年美债总发行金额-该年偿还过往美债金额。每年联邦政府发行新债主要有两个用途：一是偿还过往发行的美债；而是填补财政赤字。
同时，在遇到公共危机时，联邦政府也会提前增加发债为下一年做资金储备，也就是说，该年美债总发行金额=该年偿还过往美债金额+财政赤字金额+联邦政府资金储备变化量。综合来看，该年美债净发行量=财政赤字金额+联邦政府资金储备变化量。
由于在非危机时期，联邦政府资金储备变化量往往较低，因此，我们可以大致用未来联邦政府的财政赤字预算，来预测未来的美债净发行量规模[3]。
根据CBO财政预测，2022年后，联邦政府将进行大规模财政缩减。2022年财政赤字预算10860亿美元，2023年财政赤字预算7810亿美元。因此，我们预计，22年美债净发行量在1万亿美元上下，相较于2021年减少6000亿美元。
如前文所述，中性假设下，美联储2022年缩减规模预计达5100亿美元，与财政部减少美债发行量规模大致匹配，因此不构成美债供需失衡，而推升期限溢价。
总结来看，从美联储货币政策、通胀、和市场计入缩表预期的角度看，美债收益率短期内向上的概率更大。但中长期看，美国经济基本面疲软，美国财政部赤字规模将在2022年显著降低，减少国债净发行量，抵消美联储缩表的影响，叠加通胀见顶回落，美债收益率或将面临下行压力，预计10年期美债收益率年末会回落至2%左右水平。
[1] 特朗普政府在2017年12月通过《减税与就业法案》，通过减税鼓励消费、增加投资、发展经济和就业，实现让美国再次强大的目标。
[2] 美联储2021年Q4数据显示，收入在20%-99%分位数的人群，7.4%-47.5%的资产是权益，16.5%-34.1%的资产是养老基金（养老金的主要投向是权益和固定收益资产）。
[3] 2020年之前，财政赤字和美债净发行量的曲线拟合较好，在2020年疫情期间，联邦政府提高了美债净发行量，为2021的财政赤字进行大量资金储备，因此，两者在2020年有所差异。
高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。刘文豪复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。陈嘉荔
加拿大韦仕敦大学levy商学院，工业管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨 康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
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