高瑞东 刘文豪：如何宽信用：空间、方向、节奏
核心观点：宏观杠杆率已经回落至政策合意水平，对本轮宽信用形成的制约相对有限。在企业和居民部门融资节奏后置，政府部门融资节奏前置的影响下，全年社融增速有望呈现倒U型走势，增速有望达到10.6%-11.0%。企业、居民以及政府部门新增融资，预计将分别拉动社融增速5.8、2.7、2.3个百分点。在宽信用的初期阶段，央行有望持续降低商业银行边际负债成本，进而引导实际贷款利率下行，4月仍是降准等总量型货币宽松落地的重要窗口期。
空间：宏观杠杆率视角下，全年社融增速有望达到10.6%左右
我国宏观杠杆率受疫情冲击影响较小，目前已经回到基本稳定的轨道，不会对本轮宽信用的形成明显制约。参照人民银行调查统计司的表态推算，2022年宏观杠杆率的合意区间在268%—270%左右，对应的社融增量区间为32.2—34.7万亿元，增速区间为10.2%—11.0%，增速中枢为10.6%。方向：非金融企业部门仍是本轮宽信用的主要融资抓手从宽信用的融资主体来看，由于2021年非金融企业、居民以及政府部门新增融资，分别约占社融增量的53.4%、25.1%、21.6%，因而，非金融企业部门仍将承担宽信用的主体责任。预计非金融企业部门、居民部门以及政府部门新增融资，将分别拉动社融增速5.8、2.7、2.3个百分点。在融资主体视角下，社融全年增速约在10.8%左右。政策：宽信用初期有赖于货币政策持续发力目前仍处于宽信用的初期阶段，扭转实体经济依然较为低迷的融资需求，需要货币政策继续引导实际贷款利率下行。考虑到当前经济增速面临较大下行压力的宏观背景，以及商业银行有限的利润空间，我们预计，人民银行有望通过帮助商业银行降低边际负债成本的方式，引导实际贷款利率下行，4月份仍然存在降准等总量型货币宽松落地的机会。节奏：全年社融增速有望呈现倒U型走势综合考虑今年宏观杠杆率对非金融部门融资总量的限制，非金融企业、居民和政府部门的新增融资情况，以及货币、财政政策的发力节奏，我们预计：（1）非金融企业和居民部门融资，受制于融资监管传导时滞和疫情反复影响，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的后置；（2）政府部门融资在“早下达、早开工、早见效”的原则指导下，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的前置，预计与同样提前下达专项债新增融资额度以及稳增长压力较大的2020年节奏相当；（3）在非金融企业和居民部门融资节奏后置，政府部门融资节奏前置的影响下，新增社融相较往年融资节奏将呈现出一定的季度均衡性，今年全年社融增速有望呈现倒U型走势，9月有望达到10.8%-11.2%的全年高点，全年增速有望达到10.6%-11.0%。风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散，各地重大项目推进不及预期。1、融资需求低迷，信用稳而难宽
目前仍然处于宽信用的初期阶段，融资增速修复仍然略为乏力。从社融增速和信贷脉冲的角度来看，2021年10月融资增速均已完成了上一轮信用周期的探底，2021年11月社融同比增速录得10.1%，环比多增0.1个百分点，信贷脉冲录得23.64%，环比多增0.43个百分点，标志着本轮信用周期的开启。
但在本轮信用周期开启后，并没有像2012年6月和2015年6月后那样出现历时约一年的信贷脉冲大幅上行的态势，而是更像2018年12月至2019年6月期间的情形，信贷脉冲缓慢回升，甚至是一步一回头。如果我们进一步观察融资数据中的信贷数据，则会发现，从2021年8月份以来，新增信贷数据频频低于市场预期，从总量层面展现出本轮宽信用过程中信贷投放面临一定阻力。
2、杠杆率视角下社融增速可达10.6%
我国宏观杠杆率受疫情冲击影响较小，目前已经回到基本稳定的轨道，不会对本轮宽信用的空间形成明显制约。参照人民银行调查统计司的表态推算，2022年宏观杠杆率的合意区间在268%—270%左右，对应的社融增量区间为32.2—34.7万亿元，增速区间为10.2%—11.0%，增速中枢为10.6%。
自2015年12月中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，保持宏观杠杆率基本稳定基本一直是政策的主基调。2020年因受疫情冲击而阶段性放松的杠杆率目标，在经济呈现企稳迹象后，政策基调便迅速向保持宏观杠杆率基本稳定回归，“十四五”规划纲要甚至提出“宏观杠杆率要稳中有降”。那么，作为货币政策重要约束的宏观杠杆率，是否会对今年宽信用的幅度形成约束？横向比较来看，我国非金融部门杠杆率总体处于所有报告经济体中位数附近，仍有一定的加杠杆空间。2020年面对新冠肺炎疫情的冲击，全球主要国家非金融部门的杠杆率均有明显提升。从国际清算银行公布的数据来看，2021年三季度相较于疫情前的2019年四季度，45个经济体非金融部门杠杆率边际增量的中位数为19.4个百分点，新兴市场为24.1个百分点。其中，我国的边际增量为21.7个百分点，基本处于全部报告经济体和新兴市场边际增量中位数附近，并且我国非金融部门杠杆率的绝对水平，也处于全部报告经济体的中位数水平附近。因而，我国非金融部门的杠杆率水平仍处于相对合意的水平，仍有一定加杠杆的空间以促进经济增长。从监管当局的政策表态来看，2022年政府工作报告中提出“扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。如何理解“保持宏观杠杆率基本稳定”？如果我们理解为，宏观杠杆率保持在2021年四季度的水平上基本不变，那么今年的社融增速约在9.1%附近，这意味着社融增速还有较大的下行空间，紧信用仍将持续，更谈不上宽信用了。为此，中国人民银行调查统计司在2022年3月8日发布的《我国宏观杠杆率增幅总体稳定》中，对此进行了详细的阐述：“宏观杠杆率作为中期经济周期变化的警戒线，当前保持基本稳定，能够反映我国金融风险逐步收敛，也为未来加大跨周期调节力度提供了政策空间。2021年杠杆率为272.5%，回到基本稳定的轨道，预计2022年增幅保持基本稳定，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了政策空间。”
从监管当局的表态来看，政策层对“保持宏观杠杆率基本稳定”的定位为“增幅保持基本稳定”。可以看到，2008年金融危机后，我国宏观杠杆率在较长的一段时间内维持着较高的增幅，2012年至2016年的年均增幅为12.2个百分点，随后便进入了2017年至2018年的实质性去杠杆阶段，而2020年后又进入了疫情冲击下的逆周期调节阶段，我们能参考的便只有2017年至2019年这段区间，其中2018年的杠杆率为负增幅，对今年的参考意义不大。因而，我们以2017年和2019年的平均增幅4.8个百分点，作为合意增幅的中枢水平，中国人民银行调查统计司也曾提到“2017年以来我国宏观杠杆率年均增长约4.8个百分点，增幅总体稳定”。如果我们以4.8个百分点的增幅，作为宏观杠杆率增幅的合意水平中枢，上下各平移1个百分点作为合意增幅区间，并假设2022年实际GDP增速在5.5%上下，GDP平减指数在3.6%。那么，3.8—5.8个百分点增幅的宏观杠杆率，对应的社融增量区间为32.2—34.7万亿元，增速区间为10.2%—11.0%，其中，宏观杠杆率合意增幅中枢4.8个百分点，对应的社融增量为33.4万亿元，社融增速为10.6%。3、非金融企业部门是宽信用的主要抓手
从宽信用的融资主体来看，由于2021年非金融企业部门、居民部门以及政府部门新增融资分别约占社融增量的53.4%、25.1%、21.6%，因而，非金融企业部门仍将承担宽信用的主体责任。预计非金融企业部门、居民部门以及政府部门新增融资，将分别拉动社融增速5.8、2.7、2.3个百分点，社融全年增速约在10.8%左右。
横向比较来看，截至2021年三季度我国政府部门杠杆率为67.6%(BIS口径，同时考虑显性债务和隐性债务)，基本在所有报告经济体和新兴市场中位数水平附近，并且，我国政府部门为应对疫情冲击的加杠杆程度要低于所有报告经济体的中位数水平，这也为我国政府部门在疫情后时代加杠杆稳增长预留了空间。纵向比较来看，在稳增长发力的2009年、2014年和2020年，政府部门杠杆率均有明显上行以支撑逆周期调控，尤其是疫情以来，积极有为的财政政策在对冲疫情带来的负面影响方面承担着重要作用。因而，我们认为在稳增长压力较大的背景下，今年政府部门杠杆率仍将小幅扩张。根据2022年政府工作报告，今年赤字率拟安排在2.8%左右，若按照5.5%的实际GDP增速和3.6%的GDP平减指数估算，则今年政府赤字额度约为3.49万亿元，叠加3.65万亿元的地方政府新增专项债额度，预计全年政府部门新增融资规模约为7.14万亿元，略高于2018年以来年均6.23万亿元的新增融资额，略低于疫情以来年均7.67万亿元的新增融资额。
4、宽信用初期有赖于货币政策持续发力
目前仍处于宽信用的初期阶段，扭转实体经济依然较为低迷的融资需求，需要货币政策继续引导实际贷款利率下行。考虑到当前经济增速面临较大下行压力的宏观背景，以及商业银行有限的利润空间，我们预计，人民银行有望通过帮助商业银行降低边际负债成本的方式，引导实际贷款利率下行，4月份仍然存在降准等总量型货币宽松落地的机会。
目前仍处于宽信用的初期阶段，在一系列政策措施刺激下，融资供给总体较为充裕，但实体经济融资需求仍然较为低迷。在此背景下，3月16日召开的国务院金融委会议上，刘鹤副总理再次重申“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。那么货币政策如何才能提振实体经济融资需求呢？通过对2004年以来贷款需求指数的分析，我们发现，贷款需求指数由低位向高位修复的转折点，往往会伴随着贷款利率的明显下调，也就是说，实体经济贷款对实际贷款利率更加敏感。通过对实际贷款利率的分析，我们可以将实际贷款利率拆分为三个部分，分别是商业银行负债成本、最优客户贷款利率与负债成本之间的点差、普通客户与最优客户贷款利率之间的信用风险补偿。如果想要压降实际贷款利率，则只需压降这三个部分中的某个部分或者某几个部分便可。首先，如果想要压降普通客户与最优客户贷款利率之间的信用风险补偿，则需要普遍改善企业本身的信用风险资质，对经济增速处于上行周期的宏观阶段来讲，这点相对容易实现，而在经济增速面临较强下行压力的背景下，企业本身的信用风险资质能维持不变便已经比较困难，因而，在当前宏观背景下，压降信用风险补偿部分的点差则显得相对困难。其次，如果想要压降最优客户贷款利率与负债成本之间的点差，则意味着要在保持商业银行边际负债成本不变的情况下，压薄商业银行的利润空间，而在经济增速处于下行周期的宏观阶段，商业银行理论上应该增厚利润空间以对冲信用风险的恶化，此时，压薄商业银行的利润空间并不利于商业银行体系的稳健经营。而且，目前1年期LPR与MLF的报价利差已经被压缩至85BP，进一步压降的空间已经较为有限。最后，如果以上两种途径实施起来均有难度，那便只能通过帮助商业银行降低边际负债成本，来引导实际贷款利率下行。并且，我们观察到，2月以来商业银行同业存单发行量和发行利率均有明显上行，侧面反映出目前商业银行获取中长期负债的成本在提升。央行如何通过货币政策帮助商业银行降低边际负债成本呢？我们认为主要有一下三条途径：一是，直接调整MLF、OMO等政策利率，引导银行间融资成本下行；二是，调降存款准备金率，通过释放法定存款准备金的形式，向商业银行注入长期低成本负债；三是，增加再贷款、再贴现额度，并可选择同时调降再贷款、再贴现利率。至于具体工具和操作时点的选择上，我们认为在4月调降存款准备金率的概率相对较高，调降政策利率的概率已经明显降低。主要基于两点考虑：一则，无论是美国货币市场的交易数据，还是美联储FOMC委员最近给出的政策指引，均指向美联储将于5月议息会议开始加快货币紧缩节奏，届时人民银行所面临的内外平衡压力将会明显提升，因而，4月或是实施总量型货币宽松工具的最后窗口期。二则，从银行间市场流动性缺口测算来看，4月和5月是流动性缺口相对较高的阶段，在这个时点降准，不仅可以向市场注入长期流动性，也可以通过置换部分到期MLF避免流动性“大水漫灌”。5、全年社融增速有望呈现倒U型走势
综合考虑今年宏观杠杆率对非金融部门融资总量的限制，非金融企业、居民和政府部门的新增融资情况，以及货币、财政政策的发力节奏，我们预计：
（1）非金融企业和居民部门融资，受制于融资监管传导时滞和疫情反复影响，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的后置；（2）政府部门融资在“早下达、早开工、早见效”的原则指导下，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的前置，预计与同样提前下达专项债新增融资额度以及稳增长压力较大的2020年节奏相当；（3）在非金融企业和居民部门融资节奏后置，政府部门融资节奏前置的影响下，新增社融相较往年融资节奏将呈现出一定的均衡性，今年全年社融增速有望呈现倒U型走势，9月有望达到10.8%-11.2%的全年高点，全年增速有望达到10.6%-11.0%。6、风险提示
1）政策落地不及预期；
2）新冠肺炎本土疫情大范围扩散；
3）各地重大项目推进不及预期。
End
相关阅读
20220312-高瑞东 刘文豪：融资增速波动，宽松预期升温
20220220-高瑞东 刘文豪：宽信用阶段哪些行业会有超额收益？
20220116-高瑞东 刘文豪：货币微松能为稳增长做些什么？
光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内、外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
加拿大韦仕敦大学levy商学院，工业管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
免责声明
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。