高瑞东 刘星辰：通胀剪刀差持续收窄，助力下游企业盈利修复

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2022年7月9日，国家统计局公布6月价格数据。1）CPI同比 2.5%，前值 2.1%，市场预期 2.4%；CPI 环比0.0%，前值-0.2%；2）核心CPI同比 1.0 %，前值 0.9%；3）PPI同比 6.1%，前值 6.4%，市场预期 6.0%；PPI环比0.0%，前值0.1%。

核心观点：

6月，CPI同比加快上行、PPI同比延续回落，基本符合市场预期。CPI同比上行，指向疫后消费需求正逐步修复，核心CPI呈现低位回升；PPI同比回落，体现的是国内投资需求仍在放缓。整体而言，通胀剪刀差正加快收窄，助力下游企业盈利修复。

向前看，在疫后需求恢复、猪价步入上行周期，油价高位震荡的背景下，CPI仍处在上行通道，9月高点大概率破3%，但不构成对货币政策的约束。随着海外需求逐步回落、国内投资需求偏弱、叠加保供稳价基调延续，工业品价格上涨动能已明显放缓，下半年PPI同比延续下行，企业成本压力迎来持续缓解。

消费需求回暖，核心CPI低位回升。6月CPI同比加快上行至2.5%，与低基数效应、CPI非食品价格环比回升有关。食品方面，随着疫情形势向好，供应链压力消退，鲜菜鲜果等食品价格回落，6月食品CPI环比回落至-1.6%。非食品方面，各地疫情缓解后，居民出行强度逐步恢复，服务类消费需求开始回暖，租赁房房租、旅游价格环比上行，核心CPI环比自上月的0%回升至0.1%。

投资需求延续疲弱，PPI同比持续回落。6月PPI同比自上月的6.4%回落至6.1%，环比自上月的0.1%回落至0.0%。其中，生产资料价格环比下跌，由上月的0.1%回落至-0.1%，主要与国内投资需求疲弱有关。6月钢铁、水泥价格跌幅加大，而石油、煤炭等能源类价格仍在持续上涨，但在海外经济增长动能回落、国内保供稳价政策基调下，涨幅较前期已经出现明显放缓。

全球央行：

6月美联储会议纪要显示，美联储抗击通胀共识不变，货币政策将更加紧缩，7月大概率加息75bp，与会者担心通胀可能持续比预期更长时间；英央行警告经济前景严重恶化。

海外政策：

俄军称已彻底解放卢甘斯克地区；拜登将很快决定取消部分对华商品加征的关税；鲍里斯宣布辞去首相职务。

国内观察：

7月以来，上游：原油、有色价格环比下跌；中游：水泥、螺纹钢价格环比跌幅收窄；下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪肉、蔬菜价格环比上涨，水果价格环比下跌；货币市场利率下行，债券市场利率多数上行。

国内政策：

发改委召开生猪市场保供稳价专题会议；国务院介绍稳定增加汽车消费有关工作；李克强主持召开东南沿海省份政府主要负责人经济形势座谈会。

风险提示：国内疫情持续反复、全球经济动能加快下行、大宗商品价格超预期回落。

一、6月CPI加快上行，PPI延续回落

1.1  消费需求回暖，核心CPI低位回升

6月CPI同比加快上行至2.5%，与低基数效应、CPI环比回升有关。拆分6月CPI同比涨幅，去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点，高于上月的0.8个百分点，新涨价影响约为1.3个百分点，与上月持平。6月CPI环比自5月的-0.2%回升至0%，高于2016-2019年季节性均值-0.1%，CPI环比回升主要与非食品价格上涨有关，食品价格连续两个月环比回落。

食品方面，随着疫情形势向好，供应链压力消退，鲜菜鲜果等食品价格明显回落。6月，食品CPI环比回落至-1.6%，上月为-1.3%。其中，供应增加、物流好转和囤货需求减少等因素影响，鲜菜、鸡蛋、鲜果和水产品价格环比分别下降9.2%、5.0%、4.5%和1.6%；随着前期生猪产能去化的逐步兑现，5月后，生猪出栏开始回落，叠加部分养殖户压栏惜售、疫情趋稳、消费需求增加等因素影响，6月猪肉价格继续上涨，环比涨幅为2.9%，比上月回落2.3个百分点。

非食品方面，各地疫情缓解后，居民出行强度逐步恢复，服务类消费需求开始回暖，核心CPI呈现低位回升，租赁房房租、旅游价格环比普遍回升。6月，非食品CPI环比回升至0.4%，上月为0.1%；核心CPI环比回升至0.1%，上月为0%；服务价格环比回升至0.2%，上月为0%，飞机票和旅游价格环比分别上涨19.2%和1.2%，涨幅比上月分别扩大15.0和0.8个百分点，宾馆住宿价格由上月下降0.7%转为上涨0.3%。

此外，海外输入性通胀压力仍在向CPI传导，但重心转变为以油价为主，而有色价格上涨带来的家电涨价潮开始消退。6月，受国际油价上涨影响，国内汽油和柴油价格分别上涨6.7%和7.2%，涨幅比上月分别扩大6.1和6.6个百分点，交通工具用燃料价格环比上涨6.6%，高于上月的0.6%。相比之下，6月，家用器具价格环比自上月的0%大幅回落至-0.8%，同比自上月的1.9%回落至1.3%，我们认为这可能与“618”电商大促有关，考虑到6月后海外有色价格已明显回落，预计原材料成本下降也有助于抑制家电价格涨幅。

1.2  投资需求延续疲弱，PPI同比持续回落

6月PPI环比涨幅进一步收敛，同比增速延续回落。6月PPI同比自上月的6.4%回落至6.1%，环比自上月的0.1%回落至0.0%。其中，生产资料价格环比转负，自上月的0.1%回落-0.1%，生活资料价格环比持平于上月的0.3%。

PPI生产资料价格下跌，主要与国内投资需求疲弱有关，6月钢铁、水泥价格跌幅加大，而石油、煤炭等能源类价格仍在持续上涨，但在海外需求逐步回落、国内保供稳价政策基调下，涨幅较前期已经出现明显放缓。

从内部结构来看， 6月受益于需求回升，上游煤炭、石油价格环比涨幅扩大，带动中游化工品价格小幅上涨。其中，6月，煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.8%，上月为-1.1%，与“迎峰度夏”备煤需求增加有关。原油方面，随着国内疫情影响逐步消退，欧美迎来消费旺季，原油需求整体回升，5月至6月中旬，国际原油价格持续上涨，带动国内石油、化工行业价格上涨，6月石油和天然气开采业价格环比上涨7.0%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨3.6%，化学纤维制造业价格环比上涨2.2%。

而下游加工品，如钢材、水泥、有色等价格环比跌幅加大，主要与国内投资需求延续疲弱、海外原材料价格下跌有关。6月，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降3.1%，上月为-0.5%；非金属矿物制品业价格环比下降1.5%，上月为-0.5%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降2.1%，上月为-1.3%。

PPI生活资料环比与上月持平，表明前期原材料价格上涨仍在向下游传导，但涨价重心集中在原油、食品价格领域，与金属价格相关的涨价动能在逐步消退。6月，PPI生活资料中，受原油、猪肉价格上涨影响，衣着类价格环比涨幅扩大至0.7%，上月为0.5%；食品类价格环比涨幅为0.5%，上月为0.6%；随着工业金属价格涨幅回落，6月一般日用品价格环比自上月的0.2%回落至0.1%，耐用消费品价格环比转负至-0.1%，上月为0.1%。

1.3  通胀剪刀差持续收窄，助力下游企业盈利修复

向前看，PPI方面，由于国内投资需求偏弱、输入性通胀压力缓和，预计下半年工业品价格上涨动能明显放缓，PPI同比延续下行，企业成本压力迎来持续缓解。

一则，随着海外刺激政策退出、美联储大步加息抑制通胀，海外经济增长动能将持续放缓，美国居民消费、制造业补库需求已然不足，经济衰退概率加大，以铜为代表等工业金属价格已经出现明显回落，步入下行周期。

二则，受前期地产销售疲弱等因素影响，房地产投资恢复动能偏弱，预计年内反弹空间有限，与建筑业相关的水泥、螺纹钢等价格预计维持相对弱势。

三则，由于外需走弱，今年国内出口增速面临趋势性回落，工业用电需求增幅放缓，有助于部分缓解煤炭供需偏紧问题。

CPI方面，下半年在疫后需求逐步修复，猪价步入上行周期，油价高位运行的背景下，CPI同比仍处在上行通道，高点大概率破3%。但考虑CPI同比走高，主要与低基数、供给不足等因素有关，需求仍处在修复阶段，因此下半年CPI走高不构成对货币政策的约束。

一则，新一轮猪周期已于4月开启，下半年处在上行通道内。4月起，在密集收储、疫情扰动等多重因素下，猪价呈现触底回升，开启新一轮猪周期，5月起随着前期产能去化的逐步兑现，猪价迎来持续上涨。6月底以来，由于市场看涨预期强烈，养殖户存在压栏惜售等现象，导致短期内生猪供应明显减少，猪价迎来快速上涨，接近2011、2016年两轮猪周期的高点，这也导致发改委通过释放猪肉储备的方式稳定猪价。但是考虑到去年7月到今年4月，能繁母猪产能持续去化，意味着今年下半年生猪供应持续回落，尽管短期内出栏节奏会导致猪价波动加大，但从周期角度而言，仍处于上行阶段。（详见2022年3月24日外发报告《新一轮猪周期的起点何时出现?》）

二、海外观察

美国10y-2y国债收益率利差小幅下行。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.03%，较上周下行7BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周下行4BP，为0.67%，美国高收益债期权调整利差较上周下行42BP至5.50%。

2.2  全球市场：全球股市多数上涨，大宗商品涨跌分化

全球股市多数上涨，俄罗斯股市跌幅最大。本周（7月4日至7月8日）美国股指全面上涨，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数分别上涨4.56%、1.94%、0.77%。欧洲股市多数上涨，法国CAC40、德国DAX、意大利富时MIB分别上涨1.32%、1.68%、1.00%，英国富时100下跌0.50%，俄罗斯RTS指数下跌8.34%。亚洲股市涨跌分化，恒生指数下跌0.48%，上证指数下跌1.45%，韩国综合指数上涨2.19%，日经225上涨1.39%。

大宗商品价格涨跌分化，农产品普遍上涨，能源类大宗商品下跌明显。其中DCE铁矿石上涨3.14%，LME锌、LME铝、SHFE螺纹钢、LME铜、COMEX白银、COMEX黄金分别下跌0.99%、0.83%、0.43%、2.90%、2.20%、3.36%，农产品普遍上涨，CBOT小麦、CBOT玉米、CBOT大豆分别上涨5.59%、2.96%、0.25%，能源类大宗商品下跌明显，DCE焦炭、DCE焦煤、ICE布油、NYMEX RBOB汽油分别下跌0.63%、1.39%、5.59%、6.47%。

2.3  央行观察：美联储抗击通胀共识不变；英央行警告经济前景严重恶化

7月6日，6月美联储会议纪要显示，美联储抗击通胀共识不变，货币政策将更加紧缩。FOMC与会者已达成共识，即若通胀持续超预期，则需要实行更紧缩的货币政策；现阶段，若公众对美联储控制通胀的决心产生动摇，则高通胀可能变得越来越顽固。美联储官员承认加息可能导致经济增长放慢，要避免高通胀变得根深蒂固，可能需要加息时间持续更久。因为通胀前景已恶化，需要让利率升至刻意让经济放缓的限制性水平。

7月5日，英国央行发布金融稳定报告警告称，英国和全球经济前景“严重恶化”。世界各地的能源和燃料成本正在迅速上涨，总体上使得生活成本提升的速度更快。银行必须增加预留资金以应对冲击，从当前开始，银行将被要求留出相当于其总资产2%的金额作为缓冲资金，而不是正常情况下的1%。

2.4  海外政策：俄军称已彻底解放卢甘斯克地区；拜登将取消部分对华关税；鲍里斯宣布辞去首相职务

俄军称已彻底解放卢甘斯克地区。7月3日，据俄新社、塔斯社等俄罗斯媒体报道，俄国防部长绍伊古向普京汇报了“解放卢甘斯克”的情况。俄罗斯国防部指出，联军已完全控制了利西昌斯克和附近的一些定居点。对此，乌方予以否认，并表示即便俄军控制了整个卢甘斯克地区，顿巴斯之战也没有结束，顿涅茨克地区几个大城市依旧在乌军的掌控之下。

拜登将取消部分对华关税。7月4日，《华尔街日报》援引消息人士称，经过数周的权衡和讨论，预计拜登将很快决定取消部分对华商品加征的关税。《华尔街日报》称，拜登政府可能采取的措施包括：降低消费品关税（服装、学习用品等）并启动允许进口商申请关税豁免的框架。

鲍里斯宣布辞去首相职务。7月7日，据英国《卫报》、BBC报道，鲍里斯·约翰逊已同意辞职，但希望继续担任首相，直到秋天选出新的保守党领袖。就在此前一天的议会上，约翰逊仍强硬回应称不会辞职，政府将继续“工作”。

三、国内观察

铜价、铝价环比下跌，铜、铝库存同比下降。2022年7月以来，铜价环比下跌13.25%，跌幅相对上月扩大9.73个百分点；库存同比下降39.61%，降幅相对上月扩大18.38个百分点。铝价环比下跌6.63%，跌幅缩窄2.69个百分点；库存同比下降75.54%，降幅扩大0.65个百分点。

3.2  中游：水泥价格环比跌幅收窄，螺纹钢价格环比跌幅收窄，库存同比下降

螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2022年7月以来，螺纹钢价格环比下跌6.3%，跌幅相对上月缩窄0.31个百分点；7月，螺纹钢库存同比由正转负，由上月的13.22%转负为本月的-3.21%；7月，钢坯库存同比上涨114.4%，增幅缩小16.12个百分点。

3.3  下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪肉、蔬菜价格环比上涨，水果价格环比下跌

商品房成交面积跌幅扩大。2022年7月以来，商品房成交面积下跌40.23%，跌幅扩大15.75个百分点；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-7.04%、-47.89%以及-64.71%，同比变动幅度分别为2.67、-14.84以及-47.27个百分点。

土地成交面积同比跌幅收窄。2022年7月以来，百城土地供给面积同比上涨26.29%，增幅扩大11.55个百分点；土地成交面积同比下跌13.84%，跌幅缩窄3.35个百分点；溢价率2.64%，较上月下行了1.58个百分点。

猪肉、蔬菜价格环比上涨，水果价格环比下跌。2022年7月以来，猪肉价格环比上涨26.2%至27.26元/公斤，增幅相对上月扩大22.58个百分点；蔬菜价格环比上涨5.98%至4.31元/公斤，同比由负转正；水果价格环比下跌3.86%至6.96元/公斤，跌幅扩大1.42个百分点。

乘用车日均零售销量同比由负转正。6月，乘用车日均零售销量同比由负转正，由上月的-14.69%转正为本月的50.04%；批发销量同比增加71.76%，增幅扩大70.09个百分点。

3.4  流动性：货币市场利率下行，债券市场利率多数上行

货币市场利率下行，债券市场利率下行。2022年7月以来，R001较上月末下行174bp至1.28%，R007较上月末下行109bp至1.62%；DR001较上月末下行72bp至1.21%，DR007较上月末下行74bp至1.55%。一年期国债利率较上月末维持不变，为1.98%，十年期国债利率较上月末上行2bp至2.84%；一年期AAA+企业债利率较上月末上行1bp至2.38%，十年期AAA+企业债利率较上月末上行2bp至3.49%。

3.5  国内政策：发改委召开生猪市场保供稳价专题会议；国务院介绍稳定增加汽车消费有关工作

7月4日，国家发展改革委价格司组织行业协会、部分养殖企业及屠宰企业召开会议，研究做好生猪市场保供稳价工作。有关方面分析认为，近期国内生猪价格过快上涨的重要原因是市场存在非理性的压栏惜售和二次育肥等现象，部分媒体捏造散布涨价信息，短期内加剧了市场惜售情绪；目前生猪产能总体合理充裕，加之消费不旺，生猪价格不具备持续大幅上涨的基础；盲目压栏和二次育肥不利于企业正常生产经营和行业长期健康发展。国家发改委价格司表示，要求大型养殖企业带头保持正常出栏节奏、顺势出栏适重育肥生猪，不盲目压栏；明确表示将适时采取储备调节、供需调节等有效措施，防范生猪价格过快上涨。

7月7日，国务院新闻办公室举行政策例行吹风会，商务部副部长盛秋平介绍稳定增加汽车消费有关工作。商务部副部长盛秋平表示，受疫情多点散发等因素影响，我国汽车市场消费下滑明显。党中央、国务院对汽车消费工作高度重视，及时出台了6方面、12条搞活汽车流通、扩大汽车消费的政策措施。总的来看，这些措施针对性和操作性都很强，着眼破除一些长期制约汽车流通发展的体制机制障碍，巩固汽车消费回稳态势，促进汽车市场转型升级，加快实现高质量发展。

7月7日，李克强主持召开东南沿海省份政府主要负责人经济形势座谈会。会上，福建省委和福建、上海、江苏、浙江、广东5省市政府主要负责人发言，谈了对当前经济形势和下一步走势的看法，并提出建议。李克强表示，今年以来我国经济运行经历了很不寻常的过程，当前正处于经济恢复的关键时间点，东南沿海5省市要继续挑起国家发展、稳经济的大梁，发挥保障国家财力的主力作用。

四、下周财经日历

五、风险提示

国内疫情持续反复、全球经济动能加快下行、大宗商品价格超预期回落。 

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