高瑞东 刘星辰：通胀粘性持续走高，美联储加息步伐难放缓
事件：
美国2022年9月CPI同比增 8.2%，前值 8.3%，市场预期 8.1%；季调后9月CPI环比 0.4%，前值 0.1%，市场预期 0.2%；9月核心CPI同比增 6.6%，前值 6.3%，市场预期6.5%；季调后9月核心CPI环比增 0.6%，前值 0.6%，市场预期0.4%。
超预期的通胀数据公布后，股债遭遇双杀，随后市场情绪逐步修复。截至10月13日收盘，10年期美债收益率上行6bp至3.97%，三大股指上涨，标普500指数涨2.60%，纳斯达克指数涨2.23%，道琼斯工业指数涨2.83%。
核心观点：美国9月CPI再度超市场预期，核心通胀压力继续抬升。季调后环比看，商品和服务通胀表现分化，其中，二手车价格明显回落，表明供应链持续好转，但住宅、医疗、交通服务价格涨幅扩大，显示劳动力市场供需紧张，正持续抬升美国通胀粘性，近期罢工事件也在推升潜在的工资-通胀螺旋风险。数据公布后，市场迅速上调美联储加息预期。Fed Watch数据显示，11月加息75bp的概率为96.3%、12月加息75bp的概率为71.5%；市场对年末美联储利率水平的预期，上升至4.5%-4.75%。我们认为，四季度美国通胀将持续受地缘政治、劳动力短缺、房租价格高企问题扰动，年内美联储加息步伐难以放缓，预计11月议息会议中，美联储大概率加息75bp。核心CPI再创高位，通胀压力不减
9月CPI环比涨幅扩大，主要在于能源价格跌幅收窄，租金、医疗、交通服务价格涨幅扩大，显示出核心通胀压力居高不下，通胀粘性进一步增加。其中，核心商品环比为0%（前值0.5%）；核心服务环比上行0.8%（前值0.6%）。核心商品方面，随着消费需求回落、供应链持续改善，二手车、服装价格环比回落，新车价格环比涨幅收窄。核心服务方面，在消费需求转向服务业的背景下，劳动力市场供求紧张格局延续，加之前期房价上涨的滞后效应，9月住宅、医疗价格环比维持高位，交通服务价格环比涨幅也出现跳升。通胀粘性持续走高，预计美联储仍将维持激进加息向前看，通胀将持续受地缘政治、劳动力短缺、房租价格高企问题扰动，抬升通胀粘性。尽管部分指标指向核心通胀或在筑顶阶段，例如，9月服务业时薪增速小幅回落、三季度通胀预期调查指标高位回落，房价、租金等市场价格涨幅放缓。但是驱动核心通胀的劳动力市场的供需关系仍旧紧张，尚未反映出货币政策收紧的效应，近期罢工事件也在推升潜在的工资-通胀螺旋风险。我们认为，过早放缓加息有可能无法有效抑制通胀，对长远经济不利，预计11月议息会议中，美联储大概率加息75bp，12月加息幅度维持75bp的概率也在持续加大。风险提示：俄乌冲突持续发酵冲击经济预期；通胀发展超预期。
1、核心CPI再创高位，通胀压力不减
9月美国CPI同比增8.2%，前值 8.3%，市场预期 8.1%；季调后9月CPI环比 0.4%，前值 0.1%，市场预期 0.2%；9月核心CPI同比增 6.6%，前值 6.3%，市场预期 6.5%；季调后9月核心CPI环比增 0.6%，前值 0.6%，市场预期0.4%。9月CPI环比涨幅扩大，主要在于能源价格跌幅收窄，医疗、交通服务价格涨幅扩大，显示出核心通胀压力居高不下，通胀粘性进一步增加。
1）食品价格上涨趋势延续，外出就餐价格环比涨幅收窄。
9月食品价格环比升0.8%，与上月持平。其中，家庭食品价格环比升0.7%，非家庭食品价格环比升0.9%，均持平于上月。
家庭食品价格方面，谷物、肉蛋类价格环比涨幅收窄，水果蔬菜价格环比涨幅扩大，整体环比涨幅与上月持平，显示供需关系依旧偏紧。
非家庭食品价格方面，全餐、有限服务价格环比均出现回落，分别自上月的0.8%、0.7%回落至0.4%、0.6%，显示出餐饮业劳动力供需紧张状态或有所缓解，与9月服务业时薪同比增速回落趋势相一致。
2）能源价格跌幅收窄，往后看，四季度能源价格大概率维持高位，减缓CPI回落速度。
9月能源价格季调后环比降2.1%（7月、8月环比降幅分别为4.5%、5.0%），主要受燃油、汽油价格跌幅收窄影响。
三季度，在美联储激进加息、地缘风险转弱、欧美经济放缓的背景下，原油价格持续回落，WTI原油价格自6月中旬的120美元/桶高位，一路下跌至9月下旬的80美元/桶下方。整体而言，供给短缺风险缓和、需求预期回落，成为导致三季度油价回落的主因。
但9月末以来，俄乌局势愈加严峻，西方国家与俄罗斯在能源领域的博弈加大，供给短缺风险再度抬升，带动WTI原油价格回升至90美元/桶附近。一方面，OPEC+再度形成减产联盟，10月5日，宣布自11月起将超预期减产200万桶/日，对油价形成底部支撑。另一方面，10月6日，欧盟批准对俄实施油价上限，若12月初顺利落地，俄罗斯大概率将减少石油出口以进行反击，将进一步抬升供给短缺风险。总而言之，地缘冲突背景下，四季度能源紧缺风险将再度抬升，能源价格维持高位概率较大，将减缓CPI回落速度。
3）核心通胀压力不减，尽管商品供应链改善，但住房、服务成本持续抬升。
9月核心CPI超预期上行，同比增6.6%，高于上月的6.3%，季调后环比升0.6%（前值为0.6%）。其中，核心商品环比为0%（前值0.5%）；核心服务环比上行0.8%（前值0.6%）。
核心商品方面，随着消费需求回落、供应链持续改善，二手车、服装价格回落，新车价格涨幅收窄。9月二手车和卡车价格环比为-1.1%（上月为-0.1%）、服装价格环比为-0.3%（上月为0.2%）、新车价格环比为0.7%（上月为0.8%）。美国BEA数据显示，8月汽车产量明显提升，库存也进入回补通道。9月ISM制造业PMI数据显示，供应商交付指数（指数越低表示交付越快），自8月的55.1%回落至9月的52.4%，显示供应链问题进一步好转。
核心服务方面，在消费需求转向服务业的背景下，劳动力市场供求紧张格局延续，加之前期房价上涨的滞后效应，9月住宅、医疗价格环比维持高位，交通服务价格涨幅也出现跳升。
季调后环比看，住宅（+0.7%，前值0.7%）、医疗护理服务（+1.0%，前值0.8%）、交通服务（+1.9%，前值0.5%）为主要贡献项。
由于住宅、医疗价格是CPI中最具黏性的部分，其上涨持续性高于商品价格，价格调整滞后于总需求，因此核心服务价格的持续抬升，意味着未来通胀难有明显回落。整体看，核心服务价格取决于劳动力市场的情况，当前美联储持续加息对劳动力市场的调节效果较慢，9月非农数据显示，薪资同比增速虽小幅回落，但仍保持高位，抬升各类服务成本。
此外，尽管美国房地产市场已在降温，但由于房屋价格对CPI传导相对滞后，住宅项通胀仍然表现出高粘性特征。9月，租金环比升0.8%，高于上月的0.7%；业主等价租金升0.8%，高于上月的0.7%。尽管房贷利率持续上行，导致下半年房地产销售转弱，房屋价格涨幅放缓。但由于购房成本抬升，导致部分买房需求转移至租房需求，在出租房空置率较低的背景下，导致租金价格仍维持高位。
9月全国房租价格指数显示，新签房租价格环比连续三个月减速，自8月的0.4%进一步回落至9月的-0.2%，后续关注CPI租金价格环比何时回落。
2、通胀粘性持续走高，美联储仍将维持激进加息
本次数据显示核心通胀压力居高不下，并且通胀粘性持续走高，抬升未来工资-通胀螺旋风险。数据公布后，市场迅速上调美联储加息预期，预计11月、12月均加息75bp。Fed Watch数据显示，11月加息75bp的概率为96.3%、12月加息75bp的概率为71.5%；市场对年末美联储利率水平的预期，上升至4.5%-4.75%。目前看，由于劳动力市场的供需结构修复缓慢，持续推升通胀粘性。同时，四季度地缘冲突风险加大，能源价格高企，可能会进一步制约通胀回落速度。尽管部分指标指向核心通胀或在筑顶阶段，例如9月服务业时薪同比增速小幅回落、三季度通胀预期调查指标高位回落，房价、租金等市场价格涨幅放缓。但是驱动核心通胀的劳动力市场仍然表现温和，供需关系维持紧张，近期罢工事件推升潜在的工资-通胀螺旋风险。因此，我们认为，过早放缓加息有可能无法有效抑制通胀，对长远经济不利，预计11月议息会议中，美联储大概率加息75bp，12月加息幅度维持75bp的概率也在持续加大。第一，美国通胀粘性持续走高。亚特兰大联储粘性CPI（Sticky CPI)已从年初的4.2%一路上行至8月的6.1%，该指标统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升表明，通胀压力可能会持续较长一段时间。另外，克利夫兰联储截尾CPI（Trimmed CPI)，是在调整了支出权重位于价格变化分布的前8%和后8%的项目后，计算得出的CPI指数，其同比增速也已从1月的5.4%上行至8月的7.2%，凸显普遍的价格上涨趋势。第二，美联储最关注的长期通胀预期指标以及工资通胀虽小幅回落，但仍处在高位，难以支持美联储“转向”。
通胀预期方面，三季度，费城联储披露的1年通胀预期自二季度的3.6%小幅回落至3.57%，10年通胀预期维持在2.8%的高位；同期亚特兰大联储5-10年通胀预期自二季度的3.48%回落至3.18%。可见，美联储持续加息，对于通胀预期的管控初步见效，但仍保持在历史高位。
劳动力市场方面，尽管9月非农时薪同比增速从8月的5.2%回落至5%，但仍维持高位，并且失业率继续下降，就业市场依然在以温和但稳健的速度增长。9月FOMC会议纪要显示，要缓解工资和物价上涨的压力，劳动力市场需要走软，劳动力市场向疲软过渡将伴随着失业率的上升，主要通过减少职位空缺和减慢就业岗位的增加速度来实现过渡。但目前来看，劳动力市场仍然维持韧性，尚未反映出货币政策收紧的效应。
以史为鉴，美联储在1970年代后期成功控制高通胀的秘诀，就在于坚定不移抗击通胀，不过早让步于经济和就业问题。近期美国频发的罢工事件，也在抬升潜在的工资-通胀螺旋风险，为了尽早遏制这一风险，美联储需要采取持续的加息措施，管控通胀预期，等待就业市场降温。因此，我们预计年底两次会议，美联储将依然维持大步加息的节奏。预计11月美联储大概率维持75bp加息路径，继续完成其抗击通胀的目标。
3、风险提示
俄乌冲突持续发酵冲击经济预期；通胀发展超预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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