高瑞东 刘文豪：欧债危机2.0：市场在担忧什么？

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欧元区边缘国的债务偿付风险，正在被逐渐计入资产价格。

全球货币政策持续收紧，融资成本高企叠加需求放缓，债务国偿债负担增加，市场对于脆弱性较高的债务国的违约风险的担忧逐渐升温。一则，欧元区边缘国家和德国国债之间的利差水平快速走阔。二则，欧元兑美元汇率大幅贬值，再次跌破平价水平。三则，衡量信用违约风险的主权债务CDS利差持续走阔。

欧元区边缘国家的政府债务负担，在全球主要经济体中处于极高水平。

2020年新冠疫情发生后，为应对疫情冲击，各国均采取了扩张型财政政策，其中，希腊和意大利等国赤字率均上行至10%以上，并于2021年维持高位，推动政府部门债务水平大幅上行。2022年一季度末，希腊和意大利的政府部门杠杆率分别为189%和153%，在所有国际清算银行报告经济体中处于极高水平。意大利等欧元区边缘国家外债规模接近欧债危机时期，但短期外债和政府外债规模明显低于欧债危机时期，短期债务偿付压力明显弱于欧债危机期间。

欧元区边缘国债务偿付面临三重不确定性压力

压力一：全球流动性持续收紧，欧元区边缘国到期外债再融资难度增加，美联储加息节奏能否企稳以及维持高利率的时长，将是欧元区边缘国债务稳定性的重要影响因素。随着离岸美元持续回流美国，离岸市场的美元流动性日益收紧，债务国外债到期后的再融资难度明显上升，并且再融资成本也呈现出加速上行态势。在此背景下，12月议息会议是否会放缓加息步伐，并给出更为明确的利率指引，将是重要的观察节点，若美联储加息预期持续上修，则将日渐加大债务国偿债负担并弱化市场预期。

压力二：俄乌冲突加剧能源短缺，恶化欧元区贸易条件，经常项目走弱持续消耗外汇储备，偿债能力被动削弱。欧元区边缘国中意大利对能源进口的需求最强，其对外贸易的恶化也最为严重。俄乌冲突发生后，美欧联手对俄罗斯实施经贸制裁，导致俄罗斯部分产能退出国际能源市场，推动全球能源价格大幅上行，并且加剧了欧元区的能源短缺情况。随着欧元区能源补库和能源价格的持续上行，欧元区贸易差额逐渐转为逆差并持续走阔，拖累经常账户由净流入转为净流出，外汇储备持续消耗，外债偿付能力被动削弱。

压力三：“美强欧弱”格局对欧元汇率形成明显压制，汇率贬值进一步增加了外债偿付风险。2021年下半年以来，在货币政策、经济增长和通货膨胀等多方面因素的共振作用下，“美强欧弱”的格局持续加强，欧元对美元呈现出持续大幅贬值的态势，进一步增加了欧元区外债的再融资和偿付成本，助推外债违约风险上行。向前看，欧元走势仍存在较高的不确定性，若冬季取暖季发生严重能源短缺，则欧元区的经济增长和通胀将受到更严重的冲击，或将被迫在深度衰退中激进加息，欧元兑美元将会呈现更大幅度的下滑。

1、欧债危机正被计入资产定价

全球货币政策加码紧缩，融资成本高企叠加需求放缓，债务国偿债负担增加。今年以来，伴随着美国通胀持续超出市场预期，美联储货币紧缩节奏不断加码，带动欧元区在内的全球多数经济体持续收紧货币政策。

全球金融条件的持续收敛，催生出了两个衍生影响，一则，全球流动性(尤其是美元流动性)的持续紧缩，叠加再融资利率的快速走高，增加了债务国“借新还旧”的难度；二则，金融条件的持续收缩，将会导致融资成本上行和偿还已有债务负担的加重，进而明显抑制居民消费和企业投资意愿，经济走弱和财政乏力则会进一步加重债务国偿债负担。

市场对于脆弱性较高的债务国违约风险的担忧逐渐升温。金融市场中的债务违约风险定价，主要有以下三方面的表现：

一则，欧元区边缘国家和德国国债之间的利差水平快速走阔。作为2011年欧洲债务危机的主角，2022年年初以来，意大利和希腊的国债收益率大幅上行，助推意德利差和希德利差持续走阔。2022年11月4日相较于2021年12月31日，意德利差走阔79个基点至216个基点，希德利差走阔94个基点至251个基点，虽然相较于2011年欧洲危机后的高点仍有较大差距，但年内快速走阔的国债利差，仍然传递出了市场对于欧洲边缘国家债务违约风险的关注。

二则，欧元对美元和人民币汇率大幅贬值，2002年以来欧元兑美元首次跌破平价水平。意大利、希腊、葡萄牙等均是欧元区成员国，若上述欧元区边缘国家发生主权债务偿付风险，对其风险敞口较大的欧元区商业银行的资产负债表也将恶化，引发金融市场对欧元区的经济衰退、债务偿付以及金融市场动荡的多重担忧。因而，年内欧元持续贬值，也是欧元区金融市场脆弱性的表征。

三则，衡量信用违约风险的主权债务CDS利差持续走阔。信用违约掉期(CDS)是金融市场用于缓释信用风险的重要工具，其利差走阔表征着市场计入了更多违约风险。今年以来，希腊、意大利和葡萄牙等欧洲边缘国家的主权债务CDS利差持续走阔，其中，2021年12月31日至2022年10月28日期间，意大利5年期国债CDS利差走阔54个基点至145个基点，希腊5年期国债CDS利差走阔61个基点至173个基点。

2、边缘国家债务负担有多重？

全球主要经济体中，欧元区边缘国家总体债务处于较高水平，政府债务处于极高水平。横向比较来看，据国际清算银行测算的非金融部门杠杆率，2022年一季度末，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利分别为315%、303%、284%和276%，在所有国际清算银行报告经济体中处于较高水平；若从疫情发生以来杠杆率的增量来看，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利分别为14pct、13pct、20pct和18pct，同样处于所有报告经济体中的较高水平。

结构上来看，2022年一季度末，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙的政府部门杠杆率分别为189%、153%、127%和118%，在所有报告经济体中处于极高水平；若从疫情发生以来杠杆率的增量来看，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙分别为8pct、19pct、10pct和19pct，其中，西班牙和意大利的政府部门杠杆率增量处于极高水平。

欧元区边缘国家政府债务水平均高于欧债危机时期，抗疫财政支出大幅推升政府债务水平。纵向比较来看，若以一般政府债务总额占GDP比重作为观测变量，2021年末，希腊、意大利和西班牙分别为193%、151%和118%，相较欧债危机时期的2011年末，分别上行18pct、34pct和48pct。也就是说，2009年欧债危机以来，希腊、意大利和西班牙等欧元区边缘国家的政府债务水平，不仅没有得到有效去化，反而呈现出明显扩张态势，政府债务的可持续性持续恶化。

节奏上来看，2012年至2019年希腊、意大利和西班牙等国的政府部门杠杆率上行较为平缓，财政赤字率处于持续下行的趋势之中。但2020年新冠肺炎疫情全球大流行后，为了应对疫情对生产、消费等环节的冲击，各国均采取了扩张型财政政策予以对冲，其中，希腊、意大利和西班牙2020年财政赤字率分别上行至11%、10%和11%，并于2021年维持高位，推动政府部门债务水平大幅上行，将本就岌岌可危的政府债务进一步推向难以持续的高位。

意大利等欧元区边缘国家外债规模接近欧债危机时期，但短期外债规模明显低于欧债危机时期，短期债务偿付压力相对较小。一般来讲，主权债务危机的发生主要源于难以偿还到期外债，内债可以通过滚动置换和财政货币化等途径予以解决。从外债余额来看，2022年二季度末，意大利和西班牙的外债余额分别为9160亿美元和8203亿美元，接近且略低于欧债危机时期的水平。但如果从12个月内将要到期偿还的外债规模来看，意大利和西班牙的短期外债余额分别为646亿美元和581亿美元，明显低于欧债危机时期的水平。

3、边缘国债务偿付面临三重压力

不确定性压力一：全球流动性持续收紧，欧元区边缘国到期外债再融资难度增加，美联储加息节奏能否企稳以及维持高利率的时长，将是欧元区边缘国债务稳定性的重要影响因素。

2021年以来，伴随着市场对美联储逐步退出货币宽松，进而转为紧缩型货币政策预期的升温，国际资本开始加速回流美国。根据美国财政部提供的数据，2020年国际资本月均流入美国468亿美元，2021年月均为926亿美元，而2022年1-8月，国际资本月均流入美国1438亿美元。随着离岸美元持续回流美国，离岸市场的美元流动性日益收紧，对于债务国而言，债务到期后的再融资难度明显上升。同时，由于美联储不断上调联邦基金目标利率，引导长端利率持续上行，债务国到期债务的再融资成本也呈现出加速上行态势。

美联储9月FOMC点阵图显示，FOMC委员倾向于在2023年将联邦基金目标利率上调并维持在4.50%-4.75%，但在11月FOMC会议后美联储主席鲍威尔强调，本轮加息的终点利率将更高，加息时长将更长。随后，联邦基金利率期货显示，市场对终点利率的预期上修至5.00%-5.25%，终次加息时点也由2023年2月延后至3月。在此背景下，12月议息会议是否会放缓加息步伐，并给出更为明确的联邦基金目标利率指引，将是重要的观察节点，若美联储加息预期持续上修，则将日渐加大债务国偿债负担并弱化市场预期。

不确定性压力二：俄乌冲突推升全球能源价格，能源短缺恶化欧元区贸易条件，经常项目走弱持续消耗外汇储备，偿债能力被动削弱。

俄乌冲突发生后，美欧联手在经贸、金融等领域对俄罗斯实施制裁，导致俄罗斯石油出口受阻，部分产能退出国际原油市场，推动全球能源价格大幅上行。随后，伴随着俄乌冲突和欧美制裁的加剧，俄罗斯逐步减少对欧洲的天然气供应，进一步推升了能源价格，并且加剧了欧元区的能源短缺情况。

根据英国石油公司的统计数据，2021年欧盟一次能源消费结构中，原油约占34%、天然气约占25%、煤炭约占12%，三者合计约占71%；在欧盟能源自给率方面，2021年欧盟原油对外依存度约为96%，天然气对外依存度约为89%，煤炭对外依存度约为42%，三者均高度依赖于进口。而根据欧盟统计局的数据，在欧盟能源进口来源国中，2021年约为48%的天然气和煤炭进口自俄罗斯，约为25%的原油进口自俄罗斯，因而，欧盟的能源进口高度依赖于俄罗斯。

欧元区能源等资源品的对外依存度较高，随着能源补库以及能源价格的持续上行，欧元区进口增速持续高于出口增速，贸易差额逐渐由顺差逆转为逆差，并且持续走阔，拖累欧元区经常账户由净流入转为净流出。同时，在美联储持续加息的背景下，国际资本持续回流美国，进而导致欧元区的金融账户也出现趋势性恶化。在经常项下资金持续大幅流出，金融项下资金流入明显放缓的推动下，欧元区外汇储备持续消耗，外债偿付能力被动削弱。

欧元区边缘国中意大利对能源进口的需求最强，对外贸易的恶化也最为严重。根据英国石油公司的数据，2021年，意大利的原油对外依存度为91%，进口原油4969万吨；天然气对外依存度为96%，进口天然气2.5艾焦耳。因而，欧元区能源短缺对意大利的冲击也更为严重，从贸易数据来看，2022年8月意大利贸易逆差走阔至96亿欧元，远高于西班牙、葡萄牙和希腊等国。

不确定性压力三：“美强欧弱”格局对欧元汇率形成明显压制，汇率贬值进一步增加了外债偿付风险。2021年下半年以来，在货币政策、经济增长和通货膨胀等多方面因素的共振作用下，“美强欧弱”的格局持续加强，欧元对美元呈现出持续大幅贬值的态势，进一步增加了欧洲国家外债的再融资和偿付成本，并且推动了金融项下资金的加速流出，助推外债违约风险上行。

第一，2021年5月末以来，欧元兑美元持续贬值，并于8月22日再次跌破至平价以下，年内贬值幅度达12.2%(截至10月28日收盘)。欧元贬值的直接触发因素在于美国货币政策收紧节奏更快。2021年6月，美联储开始向市场释放缩减资产购买的预期，并于9月开始向市场传递加息的可能性；而欧洲央行直至2021年末才开始同市场沟通缩减资产购买的可能性。

数据层面来看，一是，2021年5月美欧广义货币增速差快速收敛，随后持续收敛直至2022年5月，欧元区广义货币增速开始快于美元，伴随着美欧广义货币增速差的收敛，欧元对美元汇率持续走低。二是，2022年1-11月，美联储分别于3月、5月、6月、7月、9月和11月，调升政策利率25BP、50BP、75BP、75BP、75BP和75BP；而欧洲央行仅于7月、9月和10月分别调升政策利率50BP、75BP和75BP，加息节奏和加息幅度都明显滞后于美联储。

欧洲央行相对滞后的货币紧缩操作，主要出于两方面考量：一是，2021年，欧元区和美国消费者通胀虽然都在快速上行，但是欧元区的通胀绝对水平相对缓和。2021年美国CPI同比增速上行5.6个百分点至7.0%，欧元区HICP同比增速上行5.3个百分点至5.0%。二是，欧洲央行官员认为通胀主要源于供应链紧张等供给侧因素，收紧货币政策无法解决供应问题。同时，考虑到欧元区面临较大的经济衰退风险，欧洲央行对收紧货币政策表现的较为谨慎。

但随着俄乌冲突对能源危机的加剧，以及美联储大幅加息给欧元区带来了更大的输入性通胀压力，欧央行已经从7月份开始改变了货币政策态度，转为追赶美联储加息步伐，并持续向市场释放紧缩预期。因而，7月以来，欧元兑美元的贬值速度有所放缓。

第二，俄乌冲突对欧元区经济增长的冲击更为严重，是欧元对美元持续大幅贬值更为深层次的推动力。由于欧元区能源等资源品的对外依存度更高，随着俄罗斯石油、天然气等能源供给不稳定性的增强，欧元区面临着较高的能源缺口，进而不得不主动收缩工业生产等耗能领域的产能，欧元区制造业PMI从3月开始陡峭下行，并于7月开始跌入收缩区间，欧元区制造业产能利用率则从2021年三季度的83%下行至2022年四季度的81.4%。同时，能源价格的持续上行，也导致欧元区的进口增速持续高于出口增速，贸易差额由顺差迅速转为逆差，进一步拖累欧元区经济增长。

展望来看，欧元兑美元走势仍存在较高的不确定性，冬季取暖季能源供应将是对欧元区能源安全的重大考验。一是，美国在通胀粘性较强和经济仍具韧性的背景下，美联储加息节奏仍存在较高不确定性，若美联储加息预期继续上修，将会明显压制欧元表现。

二是，能源短缺对欧元区的冲击可能仍未达到峰值，2023年一季度将是重要的观察节点。随着欧美对俄罗斯制裁的不断加码，俄罗斯对欧洲的能源供应随时面临着被切断的风险，而冬季是欧洲的能源需求高峰，叠加“拉尼娜”有望再次冲击欧洲，寒冬将加大取暖用能需求，欧元区贸易逆差有望进一步走阔，并且生产经营秩序可能会遭到更严重的冲击。因而，今冬明春有望成为能源危机对欧元区冲击的顶峰，2023年一季度将是重要的观察节点。

三是，俄乌冲突后续走势的不确定较高，全球政治经济形势风险仍面临变数。2022年2月，伴随着俄乌冲突的升级，全球经济政策不确定性指数和VIX恐慌指数持续飙升，欧元受地缘政治形势压制持续贬值。随着俄罗斯发布部分动员令以及“独立公投”的持续演绎，后续俄乌冲突仍然面临着再次升温的风险，不排除俄乌冲突成为后续左右全球政治经济形势和金融市场的“灰犀牛”。

4、风险提示

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