高瑞东 赵格格：加息转入小步慢跑，美联储警惕未松
事件：美联储召开12月FOMC会议，宣布12月加息50bp至4.25%-4.50%，美股先涨后跌，盘中道琼斯指数一度跳水近700点，尾盘跌幅有所收窄。
核心观点：
12月FOMC会议显然令乐观的市场有所失望。通胀数据连续两月快速走低，催化市场释放2023年下半年降息的乐观预期。但是，12月点阵图在落实“更高”的加息终点之余，显示降息时点会滞后到2024年开启，鲍威尔本人也未对降息时点“松口”。这预示着明年3月或5月加息结束后，美联储会继续耐心观察通胀和经济降温趋势，市场也需忍受更久的高利率环境。
美联储保持谨慎的原因在于，超额储蓄尚未耗尽，就业供需缺口依然存在，家庭杠杆率居于历史低位，三大因素赋予美国消费韧性。美联储货币政策委员会调高对明年美国经济增速的预测，表明其认为在高利率环境下，美国经济也将实现“更软”的“软着陆”。然而CME数据显示，议息会议后市场对2023年降息依然抱有期待。美联储与市场预期的分歧，也将使得明年二季度市场对于降息预期的博弈更为激烈。
12月加息幅度如期放缓，迈入加息“第二阶段”，明年3月或5月加息将结束。
考虑到10月和11月通胀快速回落，美联储将加息幅度，从非常态化的75bp，下调至50bp，符合市场预期。点阵图落实此前调高加息终点的指引，2023年利率中枢上行至5.1%，预示还有75bp加息空间。鲍威尔暗示未来加息幅度会考虑调整至25bp，指向2023年2月、3月、5月各有一次加息25bp的操作，而后加息停止。
美联储对降息时点表态强硬，市场需要忍受长期的高利率环境。
点阵图显示2024年有望进入降息周期，利率中值为4.1%（比9月调高20bp），降息时点比市场此前预期的2023年下半年，更为滞后。鲍威尔本人在答记者会上发出强硬表态“在对通胀回落至2%有信心之前，美联储不会降息。”这意味着即使明年加息动作结束，美联储也难以快速走入降息周期，而是要维持一段时间的高利率环境，直到确认通胀的实质性回落。
消费韧性和薪资粘性让美联储保持谨慎，加息尾声将出现激烈博弈。
美联储调低2022年经济预测，调高2023年经济预测，表明其认为经济有望实现“更软”的“软着陆”。美联储对经济保持信心的原因在于，1.7万亿美元超额储蓄，家庭杠杆率居于历史低位，劳动就业供需缺口依然存在，三大因素支撑私人消费保持韧性，薪资增速具备粘性。
因此，面对市场的热烈期待，美联储保持谨慎，尚未释放宽松预期，导致美股高开低走。预计明年上半年，美联储等待连续多月的数据验证后，才会谨慎释放宽松预期，经济也要忍受相当长的高利率环境。届时，尤其在明年二季度，随着失业率逐步上行，市场对于美联储何时进入降息窗口的博弈也将更为激烈。
风险提示：四季度俄乌局势进一步升级，导致国际大宗商品价格波动。中期选举后拜登政府财政开支计划存在不确定性，经济硬着陆风险提升。
一、加息速度放缓，但加息终点“更高”
事件：
北京时间12月15日凌晨3点，美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，将政策利率联邦基金利率的目标区间从3.75%至4.00%，上调到4.25%至4.50%，加息幅度50个基点。美联储将在2023年2月1日（北京时间2月2日凌晨）召开下一次议息会议。
市场反应：
美股先涨后跌。盘中，道琼斯指数一度跳水近700点，纳斯达克指数、标普500指数亦迅速转跌，跌幅一度超1%。截至收盘，美股三大指数的跌幅有所收窄，道指、纳指、标普500指数分别下跌0.42%、0.76%和0.61%。
核心观点：
12月FOMC会议显然令乐观的市场有所失望。通胀数据连续两月快速走低，令市场加大对2023年下半年降息的乐观预期。但是，12月点阵图在落实“更高”的加息终点之余，显示降息时点会滞后到2024年开启，鲍威尔本人也未对降息时点“松口”。这预示着明年3月或5月加息结束后，美联储会继续耐心观察通胀和经济降温趋势，市场也需忍受更久的高利率环境。
美联储保持谨慎的原因在于，超额储蓄尚未耗尽，就业供需缺口依然存在，家庭杠杆率居于历史低位，三大因素赋予美国消费韧性。美联储货币政策委员会调高对明年美国经济增速的预测，表明其认为在高利率环境下，美国经济也将实现“更软”的“软着陆”。美联储与市场就经济衰退的分歧，也将使得明年二季度市场对于降息预期的博弈更为激烈。
二、加息小幅放缓，美联储警惕未松
会议之前，市场对于12月放缓加息幅度至50bp已有充分预期，核心关切在于加息终点，和终点高利率维持的时间。12月4日发布的11月非农就业数据，显示了就业市场进一步降温的趋势；12月14日发布的11月CPI环比及同比数据均大幅走低，加速了市场乐观预期释放。市场预计12月加息50bp概率在8成左右，对2023年加息终点的预测在5%至5.25%区间内波动。对于降息，市场则预期有望最早在2023年下半年，开始进入降息周期。
然而，美联储虽然如期下调12月加息幅度，迈入了加息“第二阶段”，但是对于何时进入降息周期，美联储却依然保持警惕和谨慎。
一是，点阵图显示，2023年利率中枢达到5.1%，预示还有75bp加息空间。
整体来看，12月FOMC会议点阵图落实了鲍威尔此前就“调高终点”的表态，基本符合市场预期。点阵图显示，2022年末联邦基金利率中值达4.4%（与9月一致），2023年继续小幅攀升至5.1%（比9月调高50bp），意味着未来还有75bp加息空间。如果考虑鲍威尔在发布会上所言，“美联储考虑下次加息幅度调整到25个基点”指向2023年2月、3月、5月各有一次加息25bp的操作，而后加息停止。
二是，关于降息时点，美联储体现出更为鹰派立场。
一方面，点阵图显示，2024年才会进入降息周期，利率中值为4.1%（比9月调高20bp），2025年利率中值进一步降至3.1%（比9月调高20bp），预示着2024年及2025年，各有100bp的降息空间。这一降息时点比市场此前预期的2023年下半年，要更为滞后。
另一方面，在答记者会上，当被问及到降息问题时，鲍威尔表示经济预测摘要里面没有显示降息，并发出强硬表态“在对通胀回落至2%有信心之前，美联储不会降息。”此番言论，继续表达了美联储对于抗击通胀的坚定信心。这也意味着，即使是明年3月或5月，加息动作结束，美联储也难以快速走入降息周期，而是要维持一段时间的高利率环境，直到确认通胀的实质性回落。
The war and related events are contributing to upward pressure on inflation and are weighing on global economic activity. The Committee is highly attentive to inflation risks. … The Committee is strongly committed to returning inflation to its 2 percent objective.
——12月FOMC声明
然而，CME数据显示，即使在会议之后，市场对于2023年降息依然抱有期待。CME fed watch工具显示，截至2022年12月15日，市场预计2023年3月加息至4.75%-5.0%之后，加息将停止，且最快于11月和12月可以连续两次小幅降息。显然，市场当前并未完全相信美联储的强硬表态。
三、美联储为何依然保持谨慎？
从美联储所关切的通胀和就业两个核心指标来看，11月非农就业和通胀数据都显示了明确降温趋势，从而满足了放缓加息的条件。正如美联储11月声明所言，需要考虑 “货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后性，以及经济和金融发展”——也即在观察到数据降温后，可以从非正常化的75bp加息幅度，过度到正常化的50bp加息幅度，让前期的高利率“再飞一会”。
11月美国CPI明显回落，环比及同比数据均大幅低于市场预期。其中，能源和二手车价格回落是主因，但住宅、餐饮、交通等服务价格涨幅也出现普遍性放缓，表明服务价格带来的通胀高粘性问题已出现边际松动，11月CPI住房价格环比增速已出现放缓迹象。详情参考2022年12月14日外发报告《美国通胀粘性收敛，未来或将超预期下行》）。
11月非农数据显示就业市场持续降温趋势。11月新增非农就业超预期，主因卡塔尔世界杯和圣诞感恩双节到来，餐饮饮酒活动旺盛，以及冬季医疗需求的释放。与就业和商业活动有关的就业需求，则大幅回落，构成拖累。假日效应和就医需求，预计会在冬季持续、在春季回落。
虽然劳动参与率与疫情前相比存在缺口，就业缺口也高于疫情之前，但随7月职业空缺率见顶回落，劳动力市场需求持续降温，失业率也止住跌势，在底部震荡。明年一季度天气转暖，部分劳动力将重回就业市场，失业率有望开启上行趋势。（详情参考2022年12月4日外发报告《非农超预期，为何美股反应温和？》）。
但是，不可否认的是，1.7万亿美元超额储蓄和就业供需缺口，所赋予美国消费和通胀的内在韧性，是美联储不得忽视的指标。一则，超额储蓄对于消费的支撑因素犹在，美国居民持有的超额储蓄额度从去年年末的2.33万亿美元高点回落至今年9月末的1.72万亿美元，虽然其边际拉动效用逐步减弱，但对消费依然有支撑效应。
二则，美联储主席鲍威尔认为合意的新增非农就业人数是每个月10万人左右，而11月非农就业人口增26.3万人，依然是高于合意水平。较高的就业需求，却面对了受限的劳动供给，从而使得薪资上涨有粘性，进一步会支撑服务消费需求。
所以，美联储就降息时点和高利率持续时长的问题，保持相对谨慎态度，表明要进一步参考通胀的实质性回落和经济表现。
当前，美联储认为2023年经济有望实现“更软”的“软着陆”。会议纪要显示，委员会预计2023年经济增速0.5%，相比于9月份预期的1.2%大幅下调，且大幅上调了2022年经济增速至0.5%。从而我们可以理解，美联储依然认为在更高的利率水平上，2023年经济尚未衰退，还能保持正增长，且经济下滑的斜率进一步放缓，也即实现“更软”的“软着陆”，这也是美联储维持明年全年高利率水平的信心所在。
美联储所期待的“软着陆”能否实现？从美国家庭的低杠杆率、劳动力供需缺口带来薪资粘性、1.7万亿美元超额储蓄尚未耗尽这三个方面因素来看，美国消费确实存在韧性。当前，主要国际组织对于2023年美国经济的预期，反而普遍高于美联储，如IMF、WTO均认为明年美国经济有望增长1%。
因此，美国经济和通胀向下趋势虽已确认，但考虑到消费的韧性和薪资的粘性，美联储会耐心观察数据，甚至会等待连续多月的数据验证，才会谨慎释放宽松预期，经济也要忍受相当长的高利率环境。届时，尤其在明年二季度，随着失业率逐步上行，市场对于美联储何时进入降息窗口的博弈也将更为激烈。
四、风险提示
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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