高瑞东 顾皓阳：盈利增速见底，回升趋势确认
2023年3月27日，国家统计局公布2023年1-2月工业企业盈利数据。2023年1-2月，工业企业利润累计同比下降22.9%。
风险提示：政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。
一、盈利增速见底，回升趋势确认
事件：
2023年3月27日，国家统计局公布2023年1-2月工业企业盈利数据。2023年1-2月，工业企业利润累计同比下降22.9%。
核心观点：
2023年1-2月，工业企业盈利同比大幅下滑，一是受到去年同期高基数扰动，二是需求仍然偏弱，体现在各行业营收降幅普遍大于成本降幅，在总量和利润率层面，均对企业盈利形成拖累。分行业来看，线下消费相关行业明显回暖，而装备制造业则普遍承压。
向前看，稳增长政策发力见效，叠加产需两端继续复苏，将从营收端支撑企业盈利企稳回升。在大宗商品价格回落、减税降费政策延续等支撑下，企业成本压力有望继续缓解。二季度起，同期高基数效应的影响也将明显减弱。在上述有利因素共同推动下，工业企业盈利有望步入修复通道。
二、驱动：生产稳步恢复，利润率仍是拖累
2023年1-2月工业企业利润累计同比降幅明显扩大。2023年1-2月，工业企业利润累计同比下降22.9%，降幅较2022年12月扩大14.6个百分点。
为观察2023年1-2月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。
价：基数压力仍在，产需回暖可期。2023年1-2月，PPI 累计同比下降1.1%，2月PPI当月同比下降1.4%，环比与1月持平。其中，PPI同比增速下跌，主要受到去年同期高基数影响，PPI环比则连续两个月出现回升，主要受到生产加快恢复、市场需求改善以及油价短期反弹的影响。向前看，稳增长政策发力，叠加产需稳步回暖，有望支撑工业品价格企稳回升。
量：生产稳步恢复，支撑企业盈利。2023年1-2月，规模以上工业增加值同比增长2.4%，增速较2022年12月上升1.1个百分点，虽然去年同期高基数对同比增速有所拖累，且疫情、春节等因素的扰动仍在，但生产恢复的趋势已经初步显现。向前看，随着复工复产加速推进，基建、制造业需求逐步释放，工业生产有望继续恢复，有力支撑企业盈利。
利润率：营收下滑快于成本，继续拖累企业盈利。2023年1-2月，规上工业企业累计营业收入利润率为4.60%，较2022年12月下降0.32个百分点，是工业企业盈利的主要拖累项，主要受到企业营收整体下降和去年同期高基数等因素影响。2023年1-2月利润率较往年同期的同比变化数，也由2022年12月的-7.6%扩大至-21.9%。展望来看，需求稳步恢复，减税降费持续，将推动企业利润率逐步回升。
三、结构：原材料和装备制造业承压
2023年1-2月，采矿业利润累计同比增速转负，制造业利润累计同比降幅扩大，电燃水供应业利润累计同比增速收窄。从大类行业来看，2023年1-2月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比下降0.1%、下降32.6%、增长38.6%，制造业利润累计同比增速较2022年末下降19.2个百分点。
从大类行业利润率来看，采矿业累计利润率小幅上升，制造业累计利润率大幅下滑。2023年1-2月，制造业累计利润率为3.55%，较2022年12月末下降1.8个百分点，采矿业、电燃水供应业累计利润率分别为23.77%、3.68%，相比于2022年12月末分别上升0.95个百分点、下降0.15个百分点。
从大类行业利润占比来看，采矿业占比大幅回升，制造业占比明显下滑。2023年1-2月，采矿业利润占比从2022年12月的6.4%大幅上升至26.4%，制造业利润占比下降至65.8%。其中，原材料制造业利润占比下降6.6个百分点至12.3%，装备制造业利润占比下降24.7个百分点至24.1%，消费品制造业利润占比上升3.2个百分点至29.4%。
为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。
上游原材料制造业：需求和成本压力仍在，利润同比大幅下滑
2023年1-2月，原材料制造业利润累计同比下降62.7%，降幅较2022年12月扩大54.9个百分点，表明需求偏弱和成本高企的压力仍在。利润占比来看，2023年1-2月原材料制造业利润占比为12.3%，较2022年12月下降6.6个百分点。分行业来看，石油加工、钢铁、有色等行业1-2月利润累计同比降幅均在50%以上。
中游装备制造业：利润增速和占比均大幅回落
装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。2023年1-2月，装备制造业利润累计同比下降26.5%，增速较2022年12月下降17.7个百分点。从利润占比来看，2023年1-2月装备制造业利润占比为24.1%，较上月下降24.7个百分点，下降幅度与去年同期相近。
分行业来看，2023年1-2月，电气机械行业受动力电池、光伏设备等产品带动，利润累计同比增长41.5%；铁路船舶航空航天运输设备行业受海洋工程装备、电动自行车制造等带动，利润累计同比增长64.8%；汽车制造业受同期高基数以及价格竞争等因素影响，利润累计同比下降41.7%。
下游消费品业：消费需求持续回暖，利润改善明显
随着线下消费逐步恢复，消费制造业利润明显回暖。2023年1-2月，消费制造业利润累计同比下降8.0%，降幅较2022年12月大幅收窄13.4个百分点；消费制造业利润占比为29.4%，较2022年12月上升3.2个百分点。
分行业来看，受春节旺季提振，烟草制品、酒饮料茶行业利润累计同比分别增长9.6%、2.4%，文教工美、皮革制鞋行业利润累计同比降幅较2022年12月分别收窄27.6和6.2个百分点，家具制造业利润累计同比增速则再度转负。
2023年1-2月私营企业经营压力有所加大。2023年1-2月，私营企业利润累计同比下降19.9%，降幅较2022年末扩大12.7个百分点，私营企业每百元营业收入中的成本加费用也有所上升。2023年1-2月，国有企业利润累计同比下降17.5%，增速较2022年末下降20.5个百分点。
四、库存：企业去库速度有所放缓
企业去库速度有所放缓，但仍处于主动去库阶段。2023年1-2月，工业企业产成品库存累计同比增长10.7%，增速较2022年12月上升0.8个百分点；工业企业营收累计同比下降1.3%，增速较2022年12月回落7.2个百分点。
2023年2月末，工业企业资产负债率为56.8%，较2022年末上升0.2个百分点。分企业类型来看，2023年2月末，私营企业资产负债率较2022年末上升0.6个百分点，国有企业资产负债率较2022年末上升0.1个百分点。
五、展望：工业企业盈利有望步入修复通道
2023年1-2月，工业企业盈利同比大幅下滑，一是受到去年同期高基数扰动，二是需求仍然偏弱，体现在各行业营收降幅普遍大于成本降幅，在总量和利润率层面，均对企业盈利形成拖累。分行业来看，线下消费相关行业明显回暖，而装备制造业则普遍承压。
向前看，稳增长政策发力见效，叠加产需两端继续复苏，将从营收端支撑企业盈利企稳回升。在大宗商品价格回落、减税降费政策延续等支撑下，企业成本压力有望继续缓解。二季度起，同期高基数效应的影响也将明显减弱。在上述有利因素共同推动下，工业企业盈利有望步入修复通道。
六、风险提示
政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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