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事件：

2023年4月18日，国家统计局公布一季度经济数据：

【1】GDP同比增速4.5%，wind一致预期4%；

【2】生产单月增速3.9%，wind一致预期4.2%，前值2.4%；

【3】固投累计增速5.1%，wind一致预期5.3%，前值5.5%；

【4】社零单月增速10.6%，wind一致预期7.2%，前值3.5%。

核心观点：

一季度GDP和3月消费超预期，投资则低于预期。总量方面，一季度GDP处于市场预期上沿，主因基建投资和出口景气度维持高位，以及消费数据（尤其是可选消费）景气度持续上升；但是，经济恢复基础尚不牢固、且存在结构性的不均衡，包括近期制造业投资和广义三四线城市房地产销售景气度有所回落，汽车销售数据则与促销活动高度挂钩，可持续性存疑。

一季度GDP指向全年GDP增速将贴近6%，这意味着年内出台自上而下大规模逆周期政策空间相对较窄。但是，考虑当前经济复苏基础尚不稳固，结构性政策，例如围绕着改善型住房消费、消费电子等大宗消费以及针对于制造业投资的结构性金融工具，依然存在加量空间。

春节以来，市场对于经济预期出现了一轮比较明显的波动。春节节后至3月中上旬，在1-2月高频数据的驱动下，市场对于经济预期较为乐观，1-2月的经济数据也整体表现亮眼，超出预期；而在3月中下旬，随着经济高频数据有所回落，市场对于经济的预期持续回落。4月以来，随着3月的金融和出口数据超预期，以及一系列稳增长政策密集落地，市场对于今年经济增速的预期再次向上修正至4%至4.5%的区间内（具体可以参考我们在3月28日外发的报告《新一轮稳增长组合拳正在路上——经济复苏追踪系列第四篇》）。

一季度GDP增速4.5%，处于市场预期的上沿水平，指向全年经济GDP增速将贴近6%。以2019年作为基期，一季度GDP对应四年复合增速为4.9%，高于去年二三四季度单季度以及全年表现（均低于4.6%，三年复合）。如果我们考虑今年二三四季度，经济景气度不低于一季度，指向全年经济GDP增速将贴近6%。

从支出法来看，三驾马车中，当前以基建和出口整体景气度相对最强。除此之外，制造业增速依然处于相对高位，但景气度相对于去年已经出现了小幅回落，地产和消费的景气度则从去年的低位持续复苏。

从生产法来看，当前第一和第二产业基本达到了疫情之前的水平，第二产业水平甚至超出了疫情之前2019年的水平，但是第三产业服务业，相对疫情之前还存在较大的产出缺口。

3月消费景气度继续修复，增速超市场预期。1-2月社零同比增速，已超市场预期。叠加春节假期效应结束，导致市场对于后续消费数据的可持续性存疑。但是，3月社零单月增速达到10.6%，再次高于wind一致预期的7.2%，打消了市场对于消费数据复苏动能环比大幅回落的担忧。

社零数据同比大幅抽高，一方面是因为去年同期的低基数。如果考虑四年复合增速，则1-2月和3月增速分别为4.1%和4.8%，3月消费景气度体现出温和复苏的状态，与服务业PMI和金融数据所体现出的线索是一致的；另一方面，可选消费依然在快速恢复，3月多地的汽车促销活动也对数据带来了较强的支撑。

（一）可选消费品：普遍保持较高增速，餐饮消费热度回落。

3月，与居民线下活动有关的消费品类，如烟酒、饮料、珠宝、娱乐用品等品类保持了较高的增速。以四年复合增速来看，增速基本稳定在10%左右。但是，餐饮消费四年复合增速相对1-2月的有所回落，3月同比增速相对1-2月的9.20%升至26.30%，但主要受去年低基数支撑，四年复合增速则从-9.8%回落至-13.2%，这也表明在1-2月居民“报复性”外出就餐之后，随着春节假期结束，相关餐饮消费热度有所回落。

（二）必选消费品：相对稳定，药品增速维持高位。

粮油食品和药品增速保持在较高水平，四年复合增速分别为11%和10.8%。粮油食品消费自疫情以来整体表现相对稳定，受疫情等因素的扰动较小。而药品销售增速维持高增，或因3月多地出现的甲流，带动了相关药品销售。

（三）汽车消费：受3月促销活动提振，大幅反弹。

1-2月，汽车销售一度低迷，与去年12月多地发放新一轮汽车消费券，部分购买力被提前释放有关。3月，全国多地多个车企开展新一轮促销活动，对于3月汽车销售将带来较强提振。石油制品消费方面，复合增速持平于1-2月的表现，体现疫后人流出行和货运持续恢复。

（四）居住类消费：跌幅收窄，但维持低位。受益于地产竣工端持续恢复的提振，3月家具、建筑装潢销售持续好转，但家电消费整体表现相对较弱。向前看，随着竣工端景气度持续提升，预计居住类消费将持续好转。

整体来看，固投同比增速低于预期，环比表现低于季节性。2023年3月固投累计同比增速5.1%，低于wind一致预期的5.3%。分项来看，房地产开发投资同比跌幅有所走阔，基建投资维持高增，但是制造业投资同比增速则略有回落。（备注：考虑2022年3月，投资数据整体受疫情影响相对较小，所以除地产外，接下来我们将不再采用复合增速，而是采用正常的同比数据）。

2023年3月，制造业同比增速小幅回落，但依然维持高位。自2022年下半年以来，在政策性金融工具、重启PSL、增设专项再贷款、融资利率下行等多重政策扶持下，企业扩产意愿出现明显好转迹象，企业部门融资持续恢复。但是，由于出口进入下行通道，叠加工业企业盈利增速快速走低，对于制造业扩产意愿带来压制。2023年3月，制造业投资单月同比增速6.2%，相对于1-2月的8.1%继续小幅回落。从环比增速来看，环比增速32%，低于历史同期表现的39%。

分行业来看，3月电气机械、化工、汽车、电子设备投资同比增速较高，是制造业投资的主要拉动项，指向当前制造业复苏的最核心驱动力依然是产业升级。但是从环比来看，各行业表现均低于历史同期，这也体现出来制造业投资产能扩张势头有所边际放缓。

当前，产业升级依然是制造业投资的最核心主线，此前制约制造业复苏的三大线索中，出口压力短期出现了暂时性缓释，但盈利下滑和库存居高依然对扩产意愿带来限制。从政策扶持的角度来看，相比于历史上的“技改”周期（如2018年），本轮产业政策发力姿态明显更强，包括企业融资利率持续下调，设备更新改造专项再贷款，中央财政贴息等等。

一季度出口增速超预期，短期对于制造业投资是一个较为强劲的支撑因素。但是长期来看，欧美脱钩断链风险依然存在，且高利率环境对于需求端的冲击依然在扩散。我们认为，产业升级是支撑2023年制造业投资扩张的核心逻辑，但是出口增速回落和地产疲弱、工业企业盈利转负确实将对制造业投资造成拖累，预计2023年制造业投资整体增速将维持温和复苏的状态。

基建投资依然维持较高景气度。2023年3月广义基建投资单月同比增速为9.9%，狭义基建增速为8.7%，均小幅低于1-2月的表现，但增速维持相对高位。整体来看，基建投资依然维持较高景气度。今年来看，专项债发行依然前置，据财政部数据，一季度各地发行新增专项债券13228亿元。从专项债投入领域来看，主要支持市政和产业园区、基础设施、交通基础设施、社会事业以及保障性住房等党中央国务院确定的重点领域。

向前看，预计2023年全年基建投资整体将维持较高的景气度。一方面，从基建资金来源看，虽然预算内资金受地方政府杠杆率掣肘，但准财政举措“余粮”仍充足，政策性银行信贷、政策性开发性金融工具等仍有加量空间。另一方面，“十四五”规划涉及的102项重大工程稳步向前推进，关键领域补短板与新型基础建设方面是重点方向。

2023年3月商品房销售额增速出现转正，销售面积保持负增长。2023年3月全国商品销售额增速为6.3%，是2021年8月以来销售额单月增速的首次转正；商品房销售面积同比跌幅为-3.5%，依然保持负增长。如果考虑2022年初，地产销售的波动较大，以四年复合增速来观察，3月商品房销售面积和销售额的复合增速分别为-1.5%和1.5%，相对1-2月均有所回落。

结构来看，一线和二线城市销售表现较为稳定，2023年3月销售面积四年复合增速分别录得2%和1%，但广义三四线城市（全国扣除30大中城市中的一二线城市）销售面积跌幅走阔，四年复合增速录得-16%（1-2月为3%）。随春节假期结束，返乡置业潮告一段落，广义三四线城市的销售热度在快速回落，后续全国地产销售数据能否企稳，也需要观察三四线城市的销售可持续性。

竣工和新开工景气度小幅回落，驱动地产开发投资跌幅走阔。3月竣工面积单月同比增速23.9%，主因去年同期基数较低；观察四年复合增速，则2023年3月竣工面积四年复合增速为-0.5%，相比于1-2月的1.3%小幅回落。新开工面积累计同比跌幅为-9.6%，四年复合增速为-9.4%，相对于1-2月，也出现了小幅回落（但依然高于了2022年四季度的水平）。

新开工和竣工景气度同步回落，拉动开发投资跌幅走阔，3月单月增速回落至-7.2%，低于1-2月的-5.7%。以四年复合来看，则开发投资复合增速从上月的3.1%回落至3月的1.2%。

开发商到位资金情况继续改善。同样以四年复合增速来观察，开发商到位资金情况也在持续改善，增速自2022年12月单月的-12%，回稳至2023年1-2月的-3%，进一步在3月回稳至-2%左右，其中国内贷款、开发商自筹资金和居民购房款三项资金来源增速均有所好转。

向前看，地产数据能否稳住，尚需观察。从30大中城市的日均成交面积来看，1-2月以及3月整体表现较强。但正如前文所述，3月一二线高能级城市表现尚好，但3月广义三四线城市销售景气度出现下行。从4月数据来看，前17天30大中城市成交面积再次大幅回落，虽然高于2022年的低基数期水平，但远低于2019年至2021年水平。因此我们认为，围绕着改善型需求的住房政策依然存在调整空间，包括“认房又认贷”、二套房首付比例下调等政策均有调整空间。

海外经济出现较大衰退风险，国内地产销售景气度快速回落。