高瑞东 刘文豪：货币政策还应有哪些合理期待？
核心观点：2023Q1货政报告延续了既有政策基调，对经济复苏的信心增强，政策定位由逆周期发力向跨周期维稳过渡。总量政策进入观察期，加码发力的紧迫性不高，更多是巩固现有政策效力，实现平稳过渡。结构政策精准有力，聚焦普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节。
短期内政策的潜在发力点集中在两个方向，一是，新增政策性金融工具额度，通过政府投资带动民间投资；二是，引导存款利率合理充分下行，为社会综合融资成本继续下行创造适宜环境。
风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。
一、 经济定调：经济增长好于预期，内生动力仍然不强，物价水平基本稳定。
央行对海外经济体潜在风险的担忧加剧，但对国内经济复苏的趋势较为乐观。海外方面，央行对外部环境的定调由“依然严峻复杂”转变为“更趋严峻复杂”，并新增“不稳定、不确定、难预料因素较多”。央行对外部形势的担忧主要聚焦于两个方面，一是，海外主要央行政策紧缩效应逐渐显现，金融市场波动加剧，全球经济增长放缓，但是通胀仍然处于较高水平，货币政策在充分就业、物价稳定和金融稳定方面的权衡取舍更加艰难；二是，地缘冲突持续进行，对全球经贸领域的冲击仍有不确定性。
国内方面，则延续了4月政治局会议“三重压力得到缓解”的判断，并认为“经济延续复苏态势有诸多有利条件”。一是，居民收入增长有所恢复，消费场景改善，消费倾向回升，内需潜力将进一步释放。二是，重大项目建设加快推进，基建投资继续发挥稳增长重要支撑作用，制造业技术改造投资力度加大，房地产走稳对全部投资的下拉影响也会趋弱。三是，我国产业链供应链齐全，配套能力强，出口仍具备结构性优势。虽然一季度报告仍然认为，国内经济内生动力和需求依然不足，但是积极因素明显增多，表现出对国内经济持续复苏的信心较强。
物价在货币政策决策中的权重有所下行。央行在表述下一阶段政策思路时，对通胀的关注度由2022Q4的“密切关注通胀走势变化，保持物价水平基本稳定”，转变为“关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期”。同时，央行利用专栏《我国通胀水平处于温和区间》，阐述了PPI和CPI阶段性下行对经济运行的影响较小，并判断我国当前的通胀趋缓，主要源于供给能力强、需求复苏偏慢和基数效应明显，并未出现近期市场热议的通缩，并且“不存在长期通缩或者通胀的基础”。
我们认为，需求修复牵引下的经济复苏是年内的主线，复苏强度则依赖于私人部门的信心恢复程度，消费者通胀不具备长期处于低位的基础，货币政策的主线仍在于扩大内需以稳增长。在相机抉择的决策机制下，政策的实施力度更多取决于经济修复速率。
二、 货币政策：政策仍处观察期，结构工具挑大梁，总量工具等等看。
央行对经济复苏持乐观态度，意味着政策加码发力的紧迫性不高，更多是巩固现有政策效力，实现平稳过渡，对重点领域和薄弱环节进行定向精准支持，但在经济企稳复苏初期，货币政策不存在退出的可能性。
央行在2023Q1货政报告中指出，“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”，延续了2022Q4货政报告和4月政治局会议的定调。政策开启了从逆周期发力向跨周期维稳的过渡，一是，总量适度，继续通过结构型工具，向重点领域和薄弱环节提供定向支持；二是，节奏平稳，现有政策力度进退有度，不搞大水漫灌的同时也保证政策的持续性。
一则，政策利率和存款准备金率下行概率较小，总量型政策工具进入观察期，但短期内不存在退出风险。2023Q1货政报告指出，“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期”。同时，1-4月新增社融同比多增2.8万亿元，企业和居民预期均有修复，社会消费和制造业景气度也明显回暖，经济持续处于复苏趋势之中，总量型货币政策加码发力的必要性下降，更多是推动前期政策红利向实体经济传导，巩固实际贷款利率下降的成果。
另外，央行提到“持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，保持利率水平合理适度”，叠加近期多家银行下调存款利率，随着银行负债成本的改善，银行系统的净息差压力将会明显缓解，为社会综合融资成本的继续下行创造了空间。
二则，结构性政策工具仍是主要发力点，精准支持重点领域和薄弱环节。2022年，央行通过新设立或者增加额度的方式，对科技创新、设备更新改造等国民经济的重点领域，以及普惠养老、小微企业和房地产等薄弱环节进行了重点支持。2023Q1货政报告再次强调，“结构性货币政策工具要坚持‘聚焦重点、合理适度、有进有退’”，但聚焦方向由2022年四季度的“煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造、普惠小微、碳减排”，转变为“普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节”。
三则，政策性开发性金融工具仍有作为空间，重点发力支持和带动基础设施建设。2022年，国常会先后调增政策性银行信贷额度8000亿元，并新增设立超过6000亿元政策性开发性金融工具支持重大项目建设。政策行负债端在获得持续稳定的资金补充后，具有较强的信贷投放意愿，在推动基建项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求，同时，也增加了对房地产开发企业中长期信贷的支持。在此基础上，2023Q1货政报告进一步确认“持续发挥政策性开发性金融工具的作用”，预计年内政策性金融工具仍有发力空间，配合财政政策支撑基建投资和民间投资。
四则，流动性收敛而非收紧，资金利率中枢预计稳定。从2022Q4货政报告开始，央行在下一阶段政策思路中，恢复了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，表明节后资金利率向政策利率的回归，应是央行有意为之。同时，考虑到目前稳信用的基础尚不稳健，经济修复的内生动力依然不强，流动性尚不具备收紧的基础，资金利率预计将继续以7年期逆回购中标利率为中枢震荡。
三、 汇率：人民币汇率温和修复，美元兑人民币波动中枢有望下行至6.8以内。
2023Q1货政报告提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。考虑到欧美央行加息节奏已近尾声，国内经济持续复苏的动力较强，叠加我国出口增速趋势性下行，预计美元兑人民币中间价有望修复至6.8以内，随后维持震荡。
趋势上，外部来看，美国消费者通胀回落的确定性逐步增强，美联储加息周期已至尾声，海外市场开始交易年内降息75个基点的可能，强美元周期对人民币的冲击渐趋走弱。内部来看，疫情和房地产收缩对经济的冲击缓和，国内经济温和复苏也会对人民币汇率形成支撑。
同时，考虑到全球经济增长放缓带来的需求回落，会对我国出口增速形成明显拖累；但国内经济持续修复的背景下，进口增速放缓空间相对有限，贸易差额的收敛将弱化经常账户盈余。因而，也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期。随着美联储政策调整和国内经济修复路径的明朗，美元兑人民币中间价的震荡中枢有望下移至6.8以内。
End
相关阅读
好书推荐
光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置，4年证券投资研究经验。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
免责声明
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。