高瑞东 赵格格：非农超预期，美联储如何抉择？

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1.1 新增非农超预期，就医、餐饮、物流环比拉动较大

5月非农就业人口增33.9万人，大幅超市场预期19万人，也高于前值的29.4万人（修正前数据为25.3万，前值指4月，下同）。分行业来看，政府部门新增就业5.6万人，较前值4.1万人有所提升，私人服务依然是新增非农的主要贡献部门。相对4月来看，教育和保健、休闲与酒店业、运输和仓储业新增就业出现明显好转，环比拉动较大。除此之外，专业和商业服务就业保持相对高位，也对非农就业带来支撑。

第一，教育和保健服务业新增9.7万人（前值8.5万人），是5月非农的主力支撑，其中医疗保健服务新增7.5万人（前值6.9万人）。美国虽然已经宣布新冠疫情结束，但“长新冠（Long covid）”和自冬季以来的“多重疫情”引发相关就医需求持续高位，2月以来，教育保健行业的职位空缺率从7%上行至4月的7.7%，依然远高于疫情前的4.80%（2019年底）。

第二，休闲酒店业新增4.8万人（前值3.0万人），主要来自于餐饮就业需求增多。4月休闲酒店就业一度回落至历史低点的3.0万人，5月休闲酒店业新增4.8万人，实现企稳反弹，也高于了3月4.6万人的水平。休闲酒店就业回升主要来自于餐饮的贡献，5月餐饮新增就业3.3万人（前值2.2万人）。5月有美国的国庆节、五月花节、母亲节等节日，各大高校也普遍召开毕业典礼，节假日等庆典活动带动相关餐饮需求增多。

第三，运输和仓储业新增就业2.4万人（前值0.4万人），环比明显好转，主要来自于地面客运需求增多。5月运输和仓储业新增2.4万人就业，远高于前值0.4万人基本持平，为5月非农就业规模超预期提供一定支撑。其中，地面客运（Transit and ground passenger transportation）新增就业1.18万人，而上月为净减少1.2万人，指向居民外出继续恢复，客运需求增多。

除此之外，专业和商业服务相关就业维持高位，其中行政和支持服务、就业服务等商业服务需求较强，但计算机相关就业有所回落。5月专业和商业服务新增6.4万人就业，与前值6.5万人基本持平，持续高于年初4万人左右的水平。

一方面，行政和支持服务、就业服务等商业服务需求较强，5月新增就业分别为2.0万人（前值1.0万人）、0.9万人（前值-0.2万人），指向在就业市场持续相对火热的背景下，相关需求增多。

另一方面，Meta、摩根士丹利在内的多家企业在5月宣布开展新一轮裁员计划，受美国科技和金融行业裁员潮持续影响，计算机系统设计及相关服务新增就业由4月的1.3万人降至5月的0.3万人。

1.2 失业率超预期抬升，指向就业供需紧张格局持续缓解

失业人口明显增加，驱动失业率超预期抬升。5月劳动力人口比4月增加了13万，其中就业人口减少了31万人（前值为增加14万人），失业人口大幅增加了44万人（前值为减少18万人）。失业人口大幅增加，驱动5月失业率升至3.7%（前值3.4%），创半年新高，高于市场预期的3.5%。值得注意的是，该段数据均为住户调查数据。

住户调查与企业调查就业数据的差距在5月走阔，出现新增非农维持强劲，但失业率大幅上行的组合。劳工统计局有两项衡量就业水平和趋势的月度调查系统，家庭调查(CPS，Current Population Survey)及企业调查(CES，Current Employment Statistics)。企业调查核心调查指标包括新增非农就业、工时、工资等数据，家庭调查核心调查指标包括就业失业人数、失业率、就业参与率等，两条调查系统得出的数据略有差异，但趋势基本一致。

2022年以来，住户调查所得到的就业数据，与企业调查所得到的就业数据多次出现单月的趋势性差异，如2022年4月、6月、10月，表现为新增非农稳定增长、但就业人数净减少，失业率抬升。2023年5月两项调查的数据差异超过历史表现，企业调查显示新增非农就业33.9万人，而住户调查显示就业人数净减少31万人，失业人数净增多44万人，驱动失业率（=失业人数/劳动力人数）明显抬升。两项调查差异走阔，也使5月出现新增非农强劲增长，但失业率快速走高的数据组合。

表观数据看似矛盾，但是从失业人数的结构来看，指向就业市场供需矛盾进一步缓解，虽然就业市场的需求端保持强劲，但随就业供给持续增多，不少劳动力重返就业市场，退职者减少，辞职意愿下滑。5月新增失业人员44万人，其中：1）再进入者增加6.0万人，维持两个月的连续增长，表明不少劳动力重返就业市场，就业意愿增多；2）永久性失业人数增加14.3万人，其绝对值达到自2023年1月以来的最高值；3）退职者减少2.5万人，连续三个月净减少，指向随着就业前景回落，辞职意愿下滑；其他方面，新进入者减少2.3万人，暂时性失业者增加5.8万人，完成临时工作的人数增加11.7万人。

失业人数的结构指向劳动力供需矛盾进一步缓解，但考虑需求端维持强韧，职位空缺率再次反弹，失业率不排除会再次掉头小幅回落、低位波动的可能。5月失业率上升的信号，可能促使美联储做出维持本月利率维持不变的决定。因此虽然5月整体非农数据大幅超过预期，但美股反应温和，三大股指收涨。

5月31日公布的月度职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）显示美国职位空缺数于4月重回1010.3万，扭转此前三个月的下降态势，职位空缺率自3月的5.9%反弹至4月的6.1%，表明当前美国企业对工人的需求仍然强劲。当前来看，美国就业市场供需缺口依然存在、尚未完全收敛，因此失业率还存在反复波动的风险。

1.3 薪资环比增速如期放缓，指向工人议价能力下滑

5月时薪环比增速放缓，处于回落通道之中。4月时薪环比升0.5%，但我们分析，主要是来自于码头工人的劳资谈判。5月时薪环比升0.3%，涨幅如期收窄，同比增速则继续处于回落通道内。

分行业来看，商品生产和服务业时薪环比增速分别相对于4月小幅回落0.2个、0.1个百分点。这也反映出，虽然需求端（新增非农就业人数的绝对值）处于高位，但就业市场供给端也在持续恢复，劳动力市场供需矛盾持续缓解，失业率抬升，工人的议价能力有所减弱。

1.4 美联储进入两难境地，或选择“跳过一次”加息

整体来看，5月美国就业数据“喜忧参半”。喜的是，失业率超预期反弹，就业紧张的情况有所缓解，薪资环比增速如期回落；但忧的是，需求端保持强劲，新增非农规模依然超过美联储合意水平。

“喜忧参半”的就业数据也使得美联储进入了两难境地，一方面就业紧张格局持续缓解，失业率也出现了改善，叠加中小银行金融危机依然在持续发酵，目前停止加息，让“高利率”再飞一会是一个不错的选择。这也驱动了市场继续确认美联储可能在6月暂定加息，非农数据公布后，根据CME Fedwatch工具，市场预期6月暂停加息概率仍接近7成。

但另一方面，当前美国经济韧性较强、通胀具备粘性，就业市场边际降温、但整体依然存在较大缺口，新增非农规模和通胀同比增速依然超过美联储合意水平。参考近期美联储官员的表态，也可以看出美联储内部对于是否停止加息存在较大分歧，因此市场不敢过早押注加息周期完全停止，CME Fedwatch工具显示市场预期7月加息概率有所提升，也即美联储可能“跳过一次加息”。

2.1金融与流动性数据：欧美10年期国债收益率下行

欧美10年期国债收益率下行。6月2日，美国10年期国债收益率收于3.69%，较上周末下行11BP；10年期国债隐含的通胀预期较上周末下行5BP。法国、德国、英国、日本10年期国债收益率分别较上周末下行25个BP、下行24个BP、下行18个BP和持平至2.86%、2.28%、4.20%和0.43%。（注：法国、德国数据截至6月2日，日本数据截至6月1日，英国数据截至5月31日。）

美国10年期和2年期国债期限利差走阔，投资级企业债利差分化。美国10年期和2年期国债期限利差为-0.81%，较上周末扩大7个BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周末持平至0.54%，美国高收益债期权调整利差较上周上升12BP至4.65%。

美联储与欧洲央行资产规模有所下降，日本央行资产规模上升。美联储资产规模（5月31日）较5月24日减少504.0亿美元至8.385万亿美元；欧洲央行资产规模（5月26日）较5月19日减少164.6亿欧元至7.714万亿欧元；日本央行资产规模（5月31日）较5月20日增加2.43万亿日元至745.56万亿日元。

2.2 全球市场：大宗商品价格和全球股市表现分化

除原油外，全球大宗商品价格普遍下降。贵金属方面，COMEX白银、COMEX黄金分别上涨1.1%、0.9%。工业品方面，DCE铁矿石、SHFE螺纹钢、LME铜、LME铝分别上涨5.1%、2.9%、1.3%和1.1%，LME锌下降1.6%。农产品方面，CBOT大豆、CBOT玉米、CBOT小麦分别上涨1.2%、0.5%和0.5%。原油方面，ICE布油、NYMEX汽油分别下跌1.0%、3.5%。

除英法澳外，全球股市普遍上涨。美国股市方面，纳斯达克指数、道琼斯工业指数和标普500分别上涨2.0%、2.0%、1.8%。欧洲股市方面，俄罗斯MOEX、意大利富时MIB分别上涨1.4%、1.3%，英国富时100、法国CAC40分别下降0.3%、0.7%。亚洲股市方面，日经225、恒生指数、上证指数分别上涨2.0%、1.1%和0.5%。

2.3 央行观察：美联储官员对是否继续加息陷入分歧

美联储官员对是否继续加息陷入分歧。5月31日，多位美联储官员表态“6月可以暂时停止加息”，如美联储理事菲利普·杰弗逊表示，6月暂停加息可以让美联储的官员观察更多数据，从而决定额外加息所需的幅度。费城联邦储备银行主席哈克也表示：“我在这次会议前越来越认为我们真的应该跳过一次加息”。但出于通胀尚未得到控制的担忧，克利夫兰联储主席梅斯特表示，“没有看到一个令人信服的暂停行动的理由”，显示美联储对是否继续加息陷入分歧。

欧洲央行将进一步加息以应对持续高企的通胀。6月1日，欧洲央行行长拉加德在德国汉诺威参加德国储蓄银行会议时表示，欧洲央行决心进一步提高利率以应对持续高企的通货膨胀率。拉加德强调，目前的通胀率仍然太高，并且可能还会持续很长时间，欧洲央行的目标是在中期内将通胀率降至2%。同日发布的会议纪要显示，大部分欧洲央行委员支持继续加息25个基点。

日央行继续维持宽松政策。5月30日，日本央行行长植田和男在国会回答提问时表示，鉴于通胀率预计在本财年下半年明显放缓，而且尚未突破央行2%的目标水平，日本央行将会继续耐心维持货币政策宽松。

2.4 海外新闻：拜登将签署 “财政责任法案”，避免政府债务违约

普京签令废止《欧洲常规武装力量条约》。5月29日，根据俄法律信息网站发布的相关文件，俄罗斯总统普京签令废止《欧洲常规武装力量条约》。此前，该条约对欧盟和俄罗斯的各类常规兵器总量、核查方式等作出规定。

美欧贸易和技术委员会会议中，美欧“应对中国挑战”的态度不一。5月30日，第四次美国—欧盟贸易和技术委员会会议（TTC）在瑞典举行。美欧在会议中探讨人工智能及其他未来技术方面的合作，协商如何应对来自中国的挑战等。然而，在美国希望在联合声明中传达更明确针对中国的信号时，欧盟却似乎有意撇清完全追随美国立场的说法。据彭博社报道，法国和意大利等国家明确提出不同意各种针对中国经济的提法。会议声明草案里“中国的竞争是恶性的，并且违背了市场规则”等内容在最终声明中均被删除。

泽连斯基称在俄乌冲突期间乌克兰不会成为北约成员。6月2日，乌克兰总统泽连斯基在与爱沙尼亚总统的联合新闻发布会上表示，在俄乌冲突进行期间，乌克兰不会成为北约成员。同时，他指出，乌克兰在成为北约成员国之前需要更多安全保障，乌克兰需要把这些保障都写在纸上，直到乌克兰能真正获得安全保证，有资格成为北约成员

拜登将签署 “财政责任法案”，避免政府债务违约。6月2日，美国总统乔·拜登就即将签署的“财政责任法案”（The Fiscal Responsibility Act）在白宫发表全国讲话，该法案将在6月3日由拜登签署 ，避免美国在6月5日之后出现历史性的债务违约。拜登在发言中表示，未来10年将限制开支，削减赤字1万亿美元。拜登说，该协议将债务上限生效日期延缓至2025年1月1日，并表示美国“避免了一次经济危机和经济崩溃”。

3.1 上游：原油价格环比下跌，铜价、铝价环比上涨

原油价格环比下跌。2023年6月以来，WTI原油价格环比下跌0.98%，最新月均价格为70.92美元/桶；布伦特原油价格环比下跌0.65%，最新月均价格为75.21美元/桶。

铜价、铝价环比上涨。2023年6月以来，铜价环比由上月的-6.58%转正为本月的0.48%，库存同比下降18.41%，降幅相对上月缩窄32.08个百分点。铝价环比由上月的-3.14%转正为本月的0.21%，库存同比上涨40.97%，增幅扩大32.6个百分点。

3.2 中游：高炉开工率上升，水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降

高炉开工率环比上升。2023年6月以来，高炉开工率为82.36%，较上月提高0.48个百分点，较2022年同期降低1.03个百分点。

水泥价格指数环比下跌。6月以来，全国水泥价格指数环比下跌3.78%，跌幅缩窄1.26个百分点，华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：-1.96%、-0.41%、-3.72%、-5.87%、-1.93%以及-3.83%。

螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比下降。2023年6月以来，螺纹钢价格环比下跌1.87%，跌幅相对上月缩窄4.8个百分点；螺纹钢库存同比下降30.79%，跌幅相对上月扩大8.17个百分点；钢坯库存同比由正转负，同比由上月的74.44%转负为本月的-18.61%。

3.3 下游：商品房成交面积同比由正转负，猪价下跌、菜价和水果价格环比上涨

商品房成交面积同比由正转负。2023年6月以来，商品房成交面积同比由正转负，由上月的24.5%转负为本月的-36.0%；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-39.2%、-36.73%以及-29.49%。

猪价下跌、菜价和水果价格环比上涨。2023年6月以来，猪肉价格环比下跌1.82%至19.13元/公斤，跌幅相对上月扩大1.48个百分点；蔬菜价格环比上涨1.21%至4.9元/公斤；水果价格环比上涨0.11%至8.1元/公斤。

3.4 流动性：货币市场利率下行，十年期国债利率上行

货币市场利率下行，十年期国债利率上行。2023年6月以来，R001较上月末下行46bp至1.42%，R007较上月末下行16bp至1.93%；DR001较上月末下行40bp至1.3%，DR007较上月末下行31bp至1.78%。一年期国债利率较上月末下行1bp至1.97%，十年期国债利率较上月末上行1bp至2.7%；一年期AAA+企业债利率较上月末下行3bp至2.42%，十年期AAA+企业债利率较上月末持平至3.16%。

俄乌危机发酵抬升大宗商品价格，美国中小银行风险事件继续发酵。