高瑞东 顾皓阳：“去风险”如何服务于美国对华战略？
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核心观点：
“去风险”通过软化措辞、模糊概念，凝聚各方对华共识，推动新一轮美欧对华政策协调。从实际效果看，在“去风险”概念提出之后，欧盟及其成员国加速推出对华强硬议程，美欧双方亦在对华经贸政策安全化上达成一致。以上边际变化，均有利于拜登政府加快落实其遏华战略部署。一方面，近期欧盟在美国长期谋求推动的多边出口管制、对华投资限制等议题上的态度，开始从犹豫观望转向积极推进，有助于弥合各方在合法性和经济利益等方面的分歧，促使上述议题的推进节奏加快、落地概率上升。另一方面，在“去风险”概念推动下，美国与其盟友在关键矿物等领域进一步达成共识，将通过让渡经济利益，加强政策协调，同时大力推动高标准、排他性的国际规则落地，以实现降低对华关键矿物依赖、限制我国获取海外资源的双重目标。风险提示：中美关系变化超预期，全球地缘政治风险超预期。一、本周聚焦：“去风险”如何服务于美国对华战略？
1.1 “去风险”推动欧盟立场偏转，加速美欧对华强硬议程落地
“去风险”通过软化措辞、模糊概念，能够成为凝聚各方共识，推动美欧新一轮对华政策协调的有效抓手。一方面，“去风险”相较“脱钩”，在措辞上明显软化，并向对华强硬政策注入更多合法性，有助于争取各方支持。另一方面，“去风险”有意避免对风险进行明确界定，通过保留政策灵活性，搁置矛盾与争议，以满足不同群体诉求。
2023年3月欧盟委员会主席冯德莱恩提出“去风险”概念后，欧盟及其成员国加速推出对华强硬议程。欧盟层面，6月《欧洲经济安全战略》、《反胁迫工具法案》相继通过审议，意在加强欧盟各成员国间政策协调，推动关税、出口管制、投资限制等经贸政策进一步安全化，以应对所谓“技术泄漏”、“经济胁迫”等风险。德国方面，6月发布的首份《德国国家安全战略》中指出，“近年来，德国与中国之间竞争和对抗的成分在不断增加”。7月发布的《德国对华战略》中，则明确提出将大力减少对中国商品的依赖，加强出口管制和对外投资审查。
在此基础上，美国方面也不断通过对“去风险”概念加以呼应，寻求构建美欧共同对华叙事方式，借此加强美欧对华政策协调。从实际效果来看，2023年4月以来相继推出的美国“新华盛顿共识”、七国集团《关于经济韧性和经济安全的声明》以及《欧洲经济安全战略》，在政策框架和主要内容上高度趋同，表明以“去风险”为手段，协调各方立场和利益，推动对华经贸政策安全化的尝试，已取得初步成效。
“去风险”概念落地前后，拜登政府“以短期防御性战略，保障中长期进攻性战略”的对华战略框架并未改变。综合美国商务部长雷蒙多、美国财政部长耶伦等美国政府官员表态来看，防御性战略主要包括惩罚性关税、出口管制和投资限制等手段，重在通过延缓我国发展，为其进攻性战略落地争取时间。进攻性战略则聚焦于投资美国生产、研发，推广美国技术和标准等方面，意在稳固和增强美国对华“优势地位”。
从2023年4月耶伦与布林肯讲话来看，下一阶段美国防御性战略的重点仍将是出口管制和投资限制，进攻性战略则将聚焦于加强与盟友的政策协调。防御性战略方面，耶伦和沙利文均表示，美国将延续“小院高墙”遏华思路，加强与盟友间政策协调，在半导体等国家安全相关领域，完善对华出口管制，加强外国投资审查，限制关键技术对外投资。进攻性战略方面，二者均高度重视与盟友合作，在清洁能源、关键矿物等领域，共同提升供应链弹性和安全性。
通过大力推动“去风险”概念，拜登政府能够进一步完善其对华战略规划，加强短期防御性战略，落实中长期进攻性战略。“去风险”趋势下，欧盟在多边出口管制、对外投资限制等议题上的态度，由犹豫观望转向积极推进，有助于美国进一步加强对华科技封锁。美国亦开始在关键矿物等领域，向盟友让渡部分经济利益，从而提升产业政策效率，并在此基础上借机推行排他性标准，以实现降低对华关键矿物依赖、限制我国获取海外关键矿物的双重目标。
1.2 “去风险”有助于完善对华半导体多边出口管制
拜登政府防御性战略重点聚焦半导体领域，持续加强对华半导体单边出口管制力度。2022年三季度以来，美国商务部工业和安全局（BIS）对其出口管制条例进行多次修订，将对华先进半导体的管制领域，由逻辑芯片拓宽至存储芯片，范围涵盖包括材料、设计、生产和服务在内的产业链全环节。同时，美国政府也将出口管制要求细化落实到企业层面，如2022年8月，美国政府向英伟达发出通知，要求其不得向中国大陆企业出售 A100 和 H100 两款高端GPU芯片。鉴于半导体产业高度全球化的特征，美国对华半导体单边出口管制虽力度空前，但仍难达成彻底封锁我国先进制程发展的目标。通过与盟友协调政策立场和力度，尽快达成对华多边出口管制，是美国遏华政策的必选项。技术角度来看，美国当前的单边出口管制，难以涵盖产业链全环节。2023年1月，半导体产业分析机构semi analysis指出，美国现有的单边出口管制措施，并不足以彻底阻止中国生产14nm以下工艺的先进制程产品，目前中国仍然能够通过替代方案实现量产。对于半导体化学品和零部件供应链出口管制的缺失，也使得中国能够重新配置现有设备以提升产能。利益角度来看，美国也需要阻止盟友填补市场空缺，保障政策效果及持续性。例如，在2022年10月出口管制落地后，包括应用材料公司、泛林和 KLA 在内的美国半导体设备商普遍提出顾虑称，美国的单边出口限制会使荷兰ASML、日本东京电子等海外竞争对手获得额外市场份额，并削弱技术封锁的效果。2022年11月，荷兰外贸部长施莱因马赫一度表示，荷兰将捍卫自身国家安全和经济利益，不会一味追随美国的半导体管制政策，而是将根据实际情况做出自主决策。1.3 “去风险”为美国对华投资限制落地增添筹码
在出口管制之外，基于技术扩散与资本流动间的高度相关性，自特朗普政府时期以来，美国就已开始推动对华投资限制议程。2018年8月，美国国会正式通过《FIRRMA法案》，强化美国外国投资委员会（CFIUS）监管权限，首次将中国对美投资的审查范围，扩大到风险投资、非控股式战略投资等领域。2018年11月，美国贸易代表办公室发布《美国对中国301调查报告更新版》，蓄意指责中国“不公正地”使用风险资本收购、投资美国生物技术公司。拜登政府上任后，美国不断尝试推出高科技领域对华投资限制，但截至目前，立法进程仍然持续受阻。2021年5月，John Cornyn、Bob Casey首次提出在美国贸易代表办公室下，设立与CFIUS类似的对外投资审查委员会，审查医疗、国防、能源、高科技领域的对华供应链投资。2022年《美国竞争法案》和《2022国家关键能力防御法案》（NCCDA）中，均包含这一建立“反向CFIUS”的提议，但立法进程均以搁浅告终。在立法频频受挫的背景下，2022年四季度以来，拜登政府转向以行政命令方式推行对华投资限制，但截至目前也未能取得进展。究其原因，美国内部围绕对华投资限制所产生的分歧，主要集中在合法性和经济性两方面。合法性方面，对华投资限制背离了美国长期以来进行技术、资本全球化布局的传统。美国政府以国家安全为由，界定对华投资监管范围，也引发了诸多企业和投资者对范围过于宽泛的担忧，使得监管范围几经修改仍无定论。经济性方面，近年来美国对华政策愈发强硬，已造成明显的“寒蝉效应”。据S&P Global Market Intelligence统计，2022年美国对华私募和风险投资总额仅为约70亿美元，同比下降超过70%，交易笔数亦下降接近40%。尽管从投资结构来看，TMT等高科技领域，仍是美国资本对华的首选，但投资规模的持续下滑，使得加强对华投资限制的必要性有所降低。此外，在缺乏盟友配合的情况下，美国单方面对华投资限制所产生的空缺，同样可能会由欧盟、日韩等填补，因而也难以达成彻底限制对华高科技领域投资的目标。1.4 “去风险”促进各方关键矿物政策和排他性标准协调
关键矿物是美国进攻性战略的重点关注领域，也是全球产业博弈中的焦点问题。关键矿物不仅是电子产品和军事装备必需的原材料，随着全球能源转型加速推进，供应链安全需求与日剧增，对于关键矿物的需求也将大幅上升。根据国际能源署（IEA）预测，为满足《巴黎协定》目标，2040年全球与清洁能源相关的关键矿物总需求，将较2020年增加4倍，电动汽车和储能对应的矿物需求到2040年，将较2020年水平增长至少30倍。其中，对锂的需求将增长超过40倍，对石墨、钴和镍的需求也将增长超过20倍。中国在关键矿物领域的绝对优势地位，是以美国为首的西方国家，持续推动对华“去依赖”的主要原因。例如在稀土方面，据欧洲原材料联盟（ERMA）统计，2021年我国在稀土金属生产的全产业链均处于领导地位，在稀土氧化物开采、稀土氧化物精炼、稀土金属生产和永磁体生产四大环节，我国占全球总产量的比例分别达到63%、85%、90%和93%。依托我国全产业链能力带来的价格竞争优势，西方国家虽然早已开始推动稀土领域的对华“去依赖”进程，但截至目前仍未能取得突破性进展。二、全球观察
2.1 金融与流动性数据：美国10年期国债收益率上行
美国10年期国债收益率上行。截至7月28日，美国10年期国债收益率收于3.96%，较上周末（7月21日）上行12BP；10年期国债隐含的通胀预期较上周末上行3BP。截至7月28日，法国、德国10年期国债收益率分别较上周末上行4个、3个BP至3.03%、2.50%；截至7月26日，英国10年期国债收益率较上周末上行1个BP至4.31%；截至7月27日，日本10年期国债收益率较上周末下行4个BP至0.44%。2.2 全球市场：大宗商品价格分化，全球股市普遍上涨
大宗商品价格分化。工业品方面，DCE焦煤、DCE焦炭、DCE铁矿石、SHFE螺纹钢分别下跌1.10%、上涨0.53%、下跌1.42%和上涨0.73%。农产品方面，CBOT玉米下跌1.12%，CBOT大豆下跌1.37%。原油方面，ICE布油上涨4.20%，NYMEX汽油上涨4.83%。贵金属方面，COMEX白银、COMEX黄金分别下跌1.23%、0.26%。
全球股市普遍上涨。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨0.66%、1.01%和2.02%。欧洲股市方面，英国富时100、法国CAC40和德国DAX分别上涨0.40%、0.59%和1.81%。亚洲股市方面，韩国综合指数、上证指数和日经225分别下跌0.06%、上涨3.42%和上涨1.41%。
2.3 央行观察：日本央行宣布调整收益率曲线控制政策
美联储宣布加息25BP，仍未排除继续加息的可能性。7月26日，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间，上调25BP至5.25%到5.50%。关于是否将进一步收紧货币政策，美联储在决议声明中表示，将继续评估新的信息及其对货币政策的影响，综合考虑货币政策的累积效应，货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性，以及经济和金融形势变化。欧洲央行将欧元区三大关键利率上调25BP。7月27日，欧洲央行发布召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率均上调25个基点。当天，欧洲央行发布公告称，欧元区通胀率预计在今年内进一步下降，但可能在较长时间内超过2%的中期目标。欧洲央行将以通胀率数据为依据，让欧元区关键利率达到足够高的限制性水平，并在必要时维持在这个水平，促使通胀率回落。日本央行宣布调整收益率曲线控制政策。7月28日，日本央行公布利率决议，将基准利率维持在-0.1%，将10年期国债收益率目标维持在0%附近。同时，日本央行宣布调整收益率曲线控制（YCC）政策，将灵活控制10年期国债收益率，允许10年期国债收益率超出正负0.5个百分点的波动范围。此外，日本央行未来将在每个工作日，以1%的利率购买10年期日本国债。2.4 海外新闻：美国商务部长雷蒙多称计划夏末访华
日本外相表示，中日就重启中日韩高层会谈达成共识。7月25日，日本外务大臣林芳正表示，中日双方就重启中日韩高层会谈达成共识，包括首脑峰会和外长会谈。中日韩高层会谈始于1999年，是东亚合作的重要组成部分。自2020年以来，由于新冠疫情、韩日关系恶化等原因，中日韩高层会谈已连续三年停摆。美国商务部长雷蒙多称计划夏末访华。7月25日，美国商务部长雷蒙多表示，目前计划在今年夏末访华，具体日期和行程安排仍在确定过程中。美国需要通过高层对话，在尽可能多的领域与中国开展沟通，同时也需要妥善保护所需保护的一切，我（指雷蒙多）将在这两方面发挥作用。美国总统拜登会见意大利总理梅洛尼。7月27日，美国总统拜登在白宫会见意大利总理梅洛尼。会后双方发布的联合声明指出，美意双方坚定致力于建设自由、开放、繁荣、包容和安全的印太地区，美国欢迎意大利在印太地区增加影响力。美意双方重申维护台海和平稳定至关重要，有利于地区和全球安全与繁荣。美意双方还承诺针对与中国相关的机遇和挑战，加强双边和多边磋商。美国参议院投票通过《国防授权法案》（NDAA）。7月27日，美国参议院以86 比 11 的票数通过《国防授权法案》（NDAA），2024财年NDAA授权支出总额达到创纪录的8860亿美元。该法案修正案要求美国公司向联邦机构，通报对半导体和人工智能等中国技术的投资。但相较于此前由共和党掌握的众议院所通过的版本，两院版本仍有冲突，须由两院经过协商程序，才可最终出台。三、国内观察
3.1 上游：原油价格环比上涨，铜价环比上涨
原油价格环比上涨。2023年7月以来，WTI原油价格（截至7月28日）环比上涨7.76%，最新月度均价为75.73美元/桶。布伦特原油价格（截至7月28日）环比上涨6.55%，最新月度均价为79.89美元/桶。
铜价环比上涨，库存同比下降。2023年7月以来（截至7月28日，下同），铜价环比上涨0.59%，增幅相对上月缩窄1.25个百分点。铜库存同比下降54.12%，降幅相对上月扩大26.46个百分点。
3.2 中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降
水泥价格指数环比下跌。2023年7月以来（截至7月28日，下同），全国水泥价格指数环比下跌5.57%。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：-1.97%、-11.11%、-4.79%、-8.73%、-3.91%以及-3.23%。
螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降。2023年7月以来（截至7月28日，下同），螺纹钢价格环比上涨0.39%，增幅相对上月缩窄0.65个百分点。螺纹钢库存同比下降22.19%，跌幅相对上月缩窄12.23个百分点。
3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格环比下跌
商品房成交面积跌幅扩大。2023年7月以来（截至7月29日，下同），商品房成交面积下跌25.44%，跌幅扩大15.43个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-12.41%、-36.55%以及-4.88%，同比变动幅度分别为-0.13、-23.22以及-9.67个百分点。
猪价、菜价、水果价格环比下跌。2023年7月以来（截至7月28日，下同），猪肉价格环比下跌0.46%至19.03元/公斤，跌幅相对上月缩窄1.40个百分点；蔬菜价格环比下跌1.94%至4.89元/公斤，环比由正转负；水果价格环比下跌7.46%至7.53元/公斤，环比由正转负。
3.4 流动性：货币市场利率趋势分化，债券市场利率趋势分化
货币市场利率趋势分化，债券市场利率趋势分化。2023年7月以来（截至7月28日，下同），R001较上月末下行62bp至1.57%，R007较上月末下行117bp至1.96%，DR001较上月末上行5bp至1.46%，DR007较上月末下行37bp至1.82%；一年期国债利率较上月末下行6bp至1.82%，十年期国债利率较上月末上行2bp至2.65%，一年期AAA+企业债利率较上月末下行5bp至2.36%，十年期AAA+企业债利率较上月末下行2bp至3.10%。3.5 国内新闻：多部委相继召开座谈会和发布会
证监会召开2023年系统年中工作座谈会，部署下半年六大重点工作。7月24日至25日，中国证监会召开2023年系统年中工作座谈会。会议强调，下半年重点抓好六方面工作：一是进一步突出稳字当头、稳中求进；二是进一步提升服务国家重大战略的质效；三是进一步深化资本市场改革开放；四是进一步加大资本市场防假打假力度；五是坚守监管主责主业；六是坚决守牢风险底线。
全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会在京召开。7月25日，全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会在京召开。会议强调，要全力推进工业稳增长，抓好重点行业稳增长工作方案的宣贯落实，抓紧研究推进技术改造的政策措施，健全与企业的常态化沟通交流机制，更好发挥各项政策合力，稳定企业预期、提振行业信心。
金融监管总局召开银行业保险业上半年数据发布会。7月27日，金融监管总局有关部门负责人在银行业保险业上半年数据发布会上表示，下一阶段金融监管总局将在支持投资方面，持续增加先进制造业、战略性新兴产业、传统产业转型升级等重点领域的金融供给；加大对能源、交通、水利等基础设施重大项目建设，“平急两用”基础设施等领域的信贷投放；加大对现代化产业体系的建设支持。在支持消费方面，进一步加大对消费新型和重点领域支持。
住建部近日召开企业座谈会，提出将落实好降低首套房首付比例等措施。7月27日，据中国建设报报道，近日住房城乡建设部倪虹部长召开企业座谈会。倪虹部长强调，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。
四、下周财经日历
五、风险提示
中美关系变化超预期，全球地缘政治风险超预期。End
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上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦国内实体、财政货币以及中观产业研究。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，在《统计研究》、《中国金融》等期刊发表论文多篇。致力于通过缜密的逻辑推断，详实的数据分析，不断提升对宏观经济运转的认知。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。
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