中金：层层递进看“固收+”基金投资能力刻画与优选

Original 胡锦瑶刘均伟等中金量化及ESG 2022-11-18

收录于合集 #非权益基金 5个

在“固收+”系列的首篇报告中，我们主要对“固收+”基金做了明确的定义，同时从产品、机构及海外等多个视角分析了“固收+”产品的特点及市场发展。本篇报告则聚焦于一般意义的含权产品（一级债基、二级债基、偏债混合基金、低仓位灵活配置基金），着重探讨基金在历史不同阶段的收益来源构成及不同维度的投资能力刻画。

◆ 摘要 ◆

“固收+”基金收益来源分解：从利润表看“固收+”基金收益来源

从投资层面来看，基金的收益主要来自于底层资产的利息收入和资本利得，通过基金利润表的收入科目及报表附注中的公允价值变动损益可以实现报告期内基金的收入拆分。按照资产类别，将基金的收益来源划分为股票收益、债券收益、银行存款收益和其他收益，再与报告期平均资产规模相除，则可粗略估计每类资产报告期内对于基金的收益率贡献。通过利润表对基金进行收益分解，使得基金具体交易风格更加明晰，股票部分更倾向于股票交易、股票持有还是新股申购获利，债券部分更倾向于波段交易还是票息收益。但同时也需注意当基金规模过小或申赎影响较大时，收益分解有效性不足，需要做剔除处理。

“固收+”基金投资能力刻画及业绩评价体系：九大投资能力细项综合得分

“固收+”基金再分类：根据基金历史权益类资产仓位中枢对产品进行二次分类,可划分为低、中、高三档风险偏好，分别对应稳健型(<15%)、平衡型(15%~25%)和激进型(>25%)。再分类后的“固收+”基金中，平衡型产品数量、规模均占据较大比例，也侧面反映了权益仓位适中的“固收+”产品更受市场欢迎；近两年来年化收益达到10.42%，最大回撤和波动率控制在4%~5%附近，收益风险比、胜率和最大回撤修复速度均等指标均优于其他两类。

投资能力刻画及业绩评价体系构建：“固收+”基金投资涉及多资产和多策略，产品大多秉承绝对收益的管理理念，重视收益和风险平衡后的组合整体收益，我们基于定期报告资产配置比例、利润表、净值数据等信息从资产配置、股票投资能力、债券投资能力、收益获取能力、风险控制能力、投资持有体验、顺境进攻能力及逆境防御能力指标加权得分综合衡量基金的投资管理能力。同时，结合询价参与率及打新入围率判断基金是否持续参与新股申购且准确率较高。从“固收+”基金整体的投资能力圈分布来看，综合能力得分较高的产品，在各个细分维度上的能力值相对比较均衡，至多有1~2项能力比较薄弱。

“固收+”基金业绩其他影响因素探讨：1）通过万得编制的基金公司偏股型业绩指数、偏债型业绩指数来指代基金公司权益和固收投研能力，用研究精选基金代表基金公司股票核心池，测试发现基金公司股债管理能力与“固收+”基金业绩总体呈较高的正相关性，存在一定的联动性。2）加入权益背景基金经理对“固收+”产品业绩未观察到显著影响，股债双基金经理能否实现1+1>2的效果与公司本身的考核机制及基金经理之间的配合默契密不可分。3）受制于新股申购上限，在打新收益比较丰厚的阶段，同等股债管理能力下，基金规模的增长会一定程度影响组合整体收益。

“固收+”基金分类优选：理财替代、攻守兼备、打新策略

1）理财替代“固收+”基金：回撤可控、收益稳健、持有体验佳。最大回撤和持有体验是低风险偏好投资者最为敏感的，实现理财替代，需要在良好控制回撤的基础上还能获得超越一般银行理财产品的回报，最大回撤不超过2%、年化收益率不低于4%、投资持有体验能力靠前是主要关注指标。优质理财替代的“固收+”基金并非都集中在风险偏好较低的稳健型产品中，以安信稳健增值A和安信新趋势A两个激进型“固收+”基金为代表，呈现出了较优的风险收益比。

2）攻守兼备“固收+”基金：逆境可防御，顺境不掉队。寻找攻守兼备的“固收+”基金，顺逆境投资能力(大于90%)和绝对收益获取能力是核心的关注指标，攻守兼备能力较强的“固收+”产品能力圈相对比较均衡，没有较为明显的短板。

3）打新策略“固收+”基金：打新积极性高、命中率突出、综合能力强。打新基金是制度红利下诞生的一类较为特殊的产品，有一定的阶段性和不可持续性，我们依次通过打新能力(打新参与率和打新入围率均高于90%)、合适规模区间(2-10亿元)锁定初步的打新基金池，进而再通过综合投资能力得分筛选各风险偏好中较为突出的产品。

◆ 正文 ◆

在“固收+”系列的首篇报告中，我们主要对“固收+”基金做了明确的定义，同时从产品、机构及海外等多个视角分析了“固收+”产品的特点及市场发展。本篇报告则聚焦于一般意义的含权产品（一级债基、二级债基、偏债混合基金、低仓位灵活配置基金），着重探讨基金在历史不同阶段的收益来源构成及不同维度的投资能力刻画。由于股票多空基金、偏债混合FOF在底层资产和整体投资策略上与其他细分类别有较大差异，我们暂且不在本篇报告中探讨。

“固收+”基金收益来源分解

从利润表看“固收+”基金收益来源

根据我们前序报告对于“固收+”基金的定义和分析，该类产品融合了多资产、多策略的理念和投资方法，在不同的市场阶段下，股票、债券、打新、定增等策略或资产的投资性价比不同，基金实际的收益来源也存在较大差异。我们首先从资产端对“固收+”基金的收益来源做分解，从源头上厘清产品在不同的历史阶段主要由哪些资产贡献了收益。

对于混合型基金的投资组合的收益分解，一般也可以从净值和持仓两个角度出发，但均存在一定的局限性，净值角度分解虽可以保证时效性，但误差相对较大；持仓的角度和权益基金有所不同，基金定期报告对个券的信息披露十分有限，即使在中报和年报中也仅披露前五大债券的持仓明细，无法通过持仓数据映射到基金的投资全景。

事实上，除了常规的业绩与持仓信息之外，基金中报和年报中的财务报表也涵盖了诸多有用信息。从投资层面来看，基金的收益主要来自于底层资产的利息收入和资本利得，通过基金利润表的收入科目及报表附注中的公允价值变动损益可以实现报告期内基金的收入拆分。其中，利息收入包含了债券、存款、买入返售金融资产等支付给基金的利息；投资收益主要是股票、债券等资产报告期内买卖差价形成的已实现收益；公允价值变动收益则来自于报告期末持有资产的期初期末价差（浮盈或浮亏），属于未实现收益，但能够体现在产品的净值变动中。

图表：公募基金利润表收入项目主要构成

资料来源：基金利润表，中金公司研究部

按照资产类别可以将基金的收益来源划分为股票收益、债券收益、银行存款收益和其他收益。

► 股票收益：可以进一步拆分为股票交易收益、股票持有收益和新股申购收益，交易收益和持有收益的差异也能反映基金经理的投资风格偏交易型还是偏长期持有型；此外，由于2016年打新取消预缴款制度后，几乎无成本的网下打新收益丰厚，笼统放在股票投资收益中容易过度放大股票投资能力，我们将通过新股配售明细数据估算基金打新收益贡献。

► 债券收益：包括票息、债券投资收益和债券浮动收益，买入返售金融资产类似于债券逆回购，风险较低、收益稳定，因此一并计入债券票息收益中。同样，债券投资收益贡献也可以用来衡量基金经理债券投资是否偏好波段交易。

通过上述拆分可获得各类资产报告期的收入，再与报告期平均资产规模相除，则可粗略估计每类资产在报告期内对于基金的收益率贡献。基于利润表进行基金收益分解并不完全等于基金实际净值收益率，会存在一定的误差，尤其是报告期内申购赎回对实际规模影响较大时，该方法可能会失效。

对于报告期平均资产规模的估计一般有两种方式，多季度平均资产净值或报告期日均资产净值，两种方式均存在一定的误差，后文均采用报告期日均资产净值。

图表：基于利润表的“固收+”基金收益分解

资料来源：中金公司研究部

图表：收益分解项目计算方式

资料来源：中金公司研究部

绩优“固收+”基金历年主要收益来源

2016年以来股债也均经历了几轮震荡，基于上述分解方法，我们以各年度业绩表现优异的产品为代表，看看绩优“固收+”基金在不同阶段的主要收益贡献。

图表：2016年至2020年万得全A指数与中债总财富指数净值走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：以2016.01.04为基期

2016年业绩领先的“固收+”基金中灵活配置型产品较多，但仔细观察可以发现，业绩领先的这些产品通过利润表拆分测算的合计收益率与净值收益率差距较大，主要的原因是基金在年度内经历了较为明显的规模变化，通过低频的数据估计基金规模误差较大，因此基于利润表进行收益分解的参考价值也相对较低。总的来看，2016年网下打新对于表现优异的“固收+”产品贡献并不明显，年度业绩表现异常突出的光大鑫欣A和光大睿鑫A均是由于短期内资金赎回，缴纳大额的赎回费计入了资产净值导致的净值跳升。

图表：2016年收益率前十的“固收+”基金收益来源分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2016.12.31，剔除当年度末规模小于1亿元的产品

2017年的绩优“固收+”基金基于利润表的收益分解与基金实际收益率接近，其中，华宝新活力、国金鑫新LOF和华富益鑫A年度打新收益显著，累积贡献均超过4%；华宝新活力、安心动态策略A股票交易贡献突出；而国金鑫新LOF、东方红睿逸、安信新价值及国泰睿吉等期间内持有股票获益丰厚；易方达安心回馈期间内股票交易、股票持有及债券票息贡献均较为突出。

图表：2017年收益率前十的“固收+”基金收益来源分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2017.12.31，剔除当年度末规模小于1亿元的产品

2018年权益市场单边下跌，与债券市场整体形成典型的跷跷板走势，当年绩优“固收+”基金以一级债基和二级债基为主。其中，年度收益居首的诺安双利2018年股票收益贡献为负，收益主要来自于债券部分收益贡献，但值得关注的是其期间债券浮动收益高达24.34%，究其原因发现诺安双利于2017年持有的短融违约，基金短期遭遇大量赎回被动持有该短融的比例大幅上升，后于2018年该债券逐步偿还，因此造成了基金期间异常高比例的公允价值变动收益。

收益仅次于诺安双利的长安鑫益增强A虽然也呈现较高比例的公允价值变动收益，但原因并不相同，长安鑫益增强A在2018年一季度仍持有较高比例的股票和债券资产，伴随着二季度之后权益类资产大幅回调，基金则及时下调了权益类资产的仓位。

值得关注的是，博时宏观回报AB在2018年股债收益贡献均衡，股票部分整体实现了3.74%的收益，2018年该基金保持低仓位运作，持有股票数量减至个位数，同时，高比例持有政金债。

图表：2018年收益率前十的“固收+”基金收益来源分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2018.12.31，剔除当年度末规模小于1亿元的产品

2019年股债双牛的市场行情下，叠加注册制开闸后的打新红利，“固收+”基金实现了超预期的高收益，易方达多只产品进入前十。除了南方希元可转债外，其他产品均有较为显著的打新收益贡献；此外，可以观察到，2019年业绩优异的产品普遍倾向于持有股票获利，而天治财富增长则通过股票交易获益颇丰，其报告期内换手率高达50倍。

图表：2019年收益率前十的“固收+”基金收益来源分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2019.12.31，剔除当年度末规模小于1亿元的产品

2020年股市延续了2019年牛市行情，创业板注册制推行，打新红利持续，而疫情影响下债券市场收益下行。业绩靠前的“固收+”基金收益来源主要集中于三部分：网下打新、二级市场股票和可转债投资。

图表：2020年收益率前十的“固收+”基金收益来源分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，剔除当年度末规模小于1亿元的产品

通过利润表对过去几年绩优“固收+”基金进行收益分解，我们不仅更直观的了解了当年表现突出的产品主要收益来源，同时也发现了一些值得关注的问题：

1）当基金区间内规模经历较大波动时，利润表收益分解的有效性不足，因此在使用此方法时应结合季度规模变化和申赎数据做初步评估和剔除。

2）通过利润表对基金进行收益分解，使得基金具体交易风格更加明晰，股票部分更倾向于股票交易、股票持有还是新股申购获利，债券部分更倾向于波段交易还是票息收益。

3）对于利润表收益拆解过程中遇到的异常收益贡献数据，可以更有针对性的与期间内资产配置、行业配置及持仓信息进行进一步比对。

固收+”基金投资能力刻画及业绩评价体系

基于利润表的收益分解主要分析了一定阶段内基金各类资产的收益贡献，但由于拆分模型本身角度和可靠性均较为有限，单纯依赖利润表无法完整的刻画基金的投资管理能力及风险收益特征。我们进一步挖掘定期报告信息和净值信息，通过多指标加权打分体系对“固收+”基金做定量分析和筛选。

基于权益资产仓位中枢的“固收+”基金再分类

尽管“固收+”基金均有相应的分类如一级债基、二级债基等，但在具体的类别内部基金仓位水平和风险收益特征仍分化较大，为了使指标打分加权更为合理，我们根据基金历史权益类资产仓位中枢对存续时间超过两年的产品进行了二次分类，按照仓位中枢从低到高依次可分为稳健型、平衡型和激进型。事实上，各家基金公司也会对其在管“固收+”产品根据一定的标准如仓位水平、风险收益特征或策略类别进行划分，使得投资者能够对于系列产品有比较明确的定位。

图表：“固收+”基金按风险偏好再分类

资料来源：中金公司研究部

再分类后的“固收+”基金中，平衡型和激进型数量相对较多，平衡型产品占据了一半左右的份额，也侧面反映了权益仓位适中的“固收+”产品更受市场欢迎。以两年为统计周期，截至2021年6月底，三类不同风险偏好的“固收+”产品均呈现出符合仓位水平的风险收益特征：

• 稳健型“固收+”基金：近两年来年化收益平均达到4.96%，最大回撤和年化波动率均不超过3%，参与打新的产品占比相对较高，从整体收益水平来看还是要高于银行理财产品；

• 平衡型“固收+”基金：近两年来年化收益达到10.42%，最大回撤和波动率空值在4%~5%附近，收益风险比、胜率和最大回撤修复速度均等指标均优于其他两类，从整体的风险控制和持有体验来看，平衡型产品业绩表现更为突出；

• 激进型“固收+”基金：随着权益仓位的提升，风险偏好较高的激进型产品近两年年化收益接近15%，但同时承担的风险几乎是平衡型产品的两倍，区间内胜率水平与稳健型产品相当。

图表：不同风险偏好“固收+”基金分布及业绩相关指标

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2019.07.01~2021.06.30，仅统计成立时间超过2年且有连续8期季报数据的基金

“固收+”基金投资能力刻画及业绩评价

► 资产配置能力

“固收+”基金投资涉及多资产和多策略，在投资能力刻画时首先考虑到的便是资产配置能力，资产配置能力也在各类基金经理调研和访谈中被认为是“固收+”产品是否能够做好的关键性因素。我们主要通过综合评估基金在股票、转债、纯债资产的择时胜率和盈亏比来衡量基金的资产配置能力。

股票/转债/纯债择时能力指标含义及计算：首先，通过基金季报仓位变化与相应的市场指数（股票采用中证800指数，转债采用中证转债指数，纯债采用中债总财富指数）涨跌方向是否一致判断基金是否准确择时；进而，在同类型风险偏好的基金中对胜率和盈亏比进行排名。另外，在计算胜率时，需要剔除择时总次数小于等于3的基金，以减少样本量不足带来的误差。

► 股票/债券投资能力

延续第一章节基于利润表的基金收益来源分解，我们通过股票收益贡献和债券收益贡献两个综合指标来衡量基金的股票投资能力和债券投资能力。

► 收益获取能力

收益获取能力主要衡量基金在区间内实际的净值涨跌幅和风险调整后收益水平，“固收+”产品旨在通过多资产、多策略组合尽可能实现穿越牛熊，稳健增长，除了绝对收益之外更关注基金承担单位风险所带来的收益，我们主要通过卡玛比率和夏普比率来衡量基金的风险调整后收益。

► 风险控制能力&投资持有体验

被称为攻守兼备的“固收+”产品，有不少是秉承着绝对收益的理念在管理，重视收益和风险平衡后的组合整体收益，尤其重视回撤和波动率的控制。同时，实际投资中常常存在基金的“赚钱效应”比较明显，而持有人并未实现资产增值的窘境，除了通过投资者教育、设置最短持有期等方式，从源头上解决这一困境的方法便是基金在管理的过程中将提升投资持有体验也作为目标之一。我们通过胜率（月度/季度）和任意时点买入持有6/12个月收益为正的概率来衡量产品的投资持有体验。

► 顺境进攻能力&逆境防御能力

顺逆境定义：区间内绝对收益虽然衡量的基金整体的获益能力，但并未精细的刻画基金在面对特殊市场行情时是否能从容应对，参考学术论文中的研究结论，经历逆境的考验更能提升基金的主动管理能力。如果相应的市场指数月度收益率小于前三年指数月度收益率中位数，则认为该月是逆境月。参考逆境月的定义和解释，我们同样可以构造指标衡量基金在顺境月是否能有效的进攻，如果相应的市场指数月度收益率大于前三年指数月度收益率中位数，则认为该月是顺境月。（同资产配置能力指标，权益顺逆境采用中证800指数，债券顺逆境采用中债总财富指数）

顺境进攻/逆境防御能力计算：将区间内市场下跌（上涨）月份的收益率加1，然后采取累乘的方式计算基金在特殊市场的累计收益率，用来刻画基金在逆境（顺境）收益率。逆境防御能力指标值越高，则意味着基金经得住“逆境”的考验，主动管理能力越强；顺境进攻能力指标值越高，则意味着基金能够把握住市场上行机会，实现收益增强。

按照上述方法我们将近两年来的股票和债券市场分别划分顺境/逆境阶段，通过与市场指数月度收益率的比对，基本可以反映基金上涨或下跌的行情。

图表：近两年来股票市场顺逆境阶段划分

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：2019.7~2021.6

图表：近两年来债券市场顺逆境阶段划分

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：2019.7~2021.6

► 打新能力

“固收+”中的偏债混合型基金和灵活配置型基金是打新基金的主力类型，其中有80%以上的产品参与了网下打新，近几年注册制的推出，使得打新市场的红利成为了“固收+”产品不可忽略的收益贡献。打新能力的刻画并不适用于所有的“固收+”产品，一级债基和二级债基早在2012/2014已经不具备网下打新资格。

在筛选专门的打新基金时，打新能力的判断是必不可少的，我们主要通过询价参与率和入围率来衡量基金的打新能力，其中，询价参与率衡量基金是否持续广泛的参与新股网下询价，入围率衡量基金的报价准确率，即在参与了询价后是否能获配到新股份额，两个指标均处于较高的水平才能保证打新对于基金的收益贡献尽可能高。

但需要注意的时，其他的投资能力和业绩指标考量时间区间越长越好，打新能力的考量需要结合报价规则和行为的变化适当选择。现阶段，我们主要通过近6个月的询价参与率和入围率来衡量基金的打新能力。

► 投资能力刻画及评价体系

通过以上层层递进的分析，基于基金定期报告和净值数据，我们可以从九个大的角度刻画“固收+”产品的投资能力和业绩表现。首先，根据底层数据将“固收+”基金按风险偏好分类，同时计算基础指标；进而，等权加总基础指标分位，得到大类投资能力细项；最后，同样采取等权重方式加总除了打新收益之外的其他八项投资能力，得到基金最终的综合投资能力得分。（注：指标排序的过程中分位水平越接近100%，该项能力越强）

图表：“固收+”基金投资能力刻画及业绩评价九大指标体系

资料来源：中金公司研究部

图表：“固收+”基金综合投资能力指标计算流程

资料来源：中金公司研究部

图表：“固收+”基金投资能力刻画及业绩评价指标体系

资料来源：中金公司研究部

通过上述的投资能力与业绩刻画指标体系，我们呈现了低、中、高不同的风险偏好下，综合投资能力靠前的基金名单，并通过雷达图来展现不同基金在投资能力细项上的分布情况。

1）从业绩表现来看，各风险等级中，综合能力排名前五的普遍是灵活配置和偏债混合型基金，主要得益于过去几年打新收益的加成和权益市场的贡献，基金的夏普比率普遍介于2~3之间。

2）从投资能力圈分布来看，综合能力较强的“固收+”基金，在各个维度上的能力值都比较均衡，至多有1~2项能力比较薄弱，此外，大部分基金难以兼顾顺境进攻能力和逆境防御能力。

图表：近两年不同风险偏好“固收+”基金综合投资能力排名前五

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据区间：2019.07.01~2021.06.30

图表：近两年不同风险偏好“固收+”基金综合投资能力排名前五能力圈分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2021.06.30，数值越接近100%说明产品相应的投资能力更强

“固收+”基金业绩其他影响因素探讨

近两年来伴随着“固收+”规模扩容，各家基金公司也在大力布局，包括组建专门的业务团队来促进该项的发展。同时，市场上也出现了不少讨论和现象，比如，作为一个混合型产品，公司整体的股债投资能力是否能对“固收+”基金业绩起到强有力的投研支持；悄然兴起的股债双基金经理模式是否能实现强强联合，补足单一债券基金经理在精力分配上的短板；首发规模百亿元的基金频出，基金规模是否与业绩挂钩。本小节内容，我们将通过实际数据的分析来回答上述问题。

基金公司整体股债投资业绩与其“固收+”基金正相关性较高

“固收+”基金与基金公司整体的股债投资能力正相关性较高，但仍然不乏部分产品具有自身的投资风格和特性。我们通过万得编制的基金公司偏股型业绩指数、偏债型业绩指数来指代基金公司权益和固收投研能力，用相应的研究精选基金代表基金公司股票核心池，分别计算“固收+”基金与上述三个指数（基金）近1/3年月度收益的相关系数。

1）整体来看，“固收+”基金与基金公司偏股型基金指数相关性较高，与研究精选基金次之，但也可能由于研究精选基金并未覆盖所有的基金公司有关，存在一定的数据偏差；

2）按基金类别来看，随着“固收+”基金权益仓位中枢上移，其与基金公司偏股型基金指数和研究精选基金的相关性均在提升，而与偏债型基金的相关性则反之。

图表：“固收+”基金整体与基金公司权益&固收业绩相关性（近1年）