中金 | 2023年“固收+”基金的“矛”与“盾”

Abstract

摘要

热点关注：2023年，“固收+”基金的“矛”与“盾”

2023年，权益市场整体呈现“先扬后抑”走势，沪深300指数全年收跌11.38%。全年各品类“固收+”产品表现分化，一级债基收获了超过95%正收益的“成绩单”，而权益市场的持续下探也使得可转债基金等部分高仓位产品收益靠后。“固收+”产品往往以纯债为基石性收益来源，以股票、转债为弹性收益来源，前者防御性突出，可类比为“固收+”产品的“盾”，而后者则更具进攻性，可被视为“固收+”产品的“矛”。在这一视角下，我们找到2023年绩优的“固收+”基金，通过梳理其股票端与债券端的配置特征，分析头部产品在当前市场环境下的“矛”与“盾”之所在。

从股票端来看：2023年，绩优“固收+”基金整体股票仓位偏低，重仓股集中度较高，对于小市值、低盈利、高价值股票更加偏好，重仓行业较有特色。从债券端来看：2023年，绩优“固收+”基金倾向于维持高于市场中枢的利率债仓位，重仓券久期较高且有明显抬升。

风险收益：一级债基表现亮眼，其他品类收益收窄

收益端：2023年四季度，股票及转债市场迎来调整，较高权益仓位的品类多数未能实现“绝对收益”，其中，一级债基凭借着较好的防御属性，成为四季度唯一实现平均正收益的品类；股票多空基金抗跌性整体相对较好，而可转债基金已连续三季度整体业绩相对落后。2023年全年，实现正回报的“固收+”产品占比近六成。

风险端：2023年全年，“固收+”产品平均最大回撤接近4%，其中，一级债基回撤明显低于其他品类（中位数仅为0.6%），二级债基的最大回撤中枢在3%附近，可转债基金最大回撤超10%的数量过半。

规模变化：存量规模与发行热度同步下降

总量规模：截至2023年末，全市场共有2168只“固收+”产品，存量规模跌破2.1万亿元，同比下降14%。细分品类来看，二级债基规模萎缩幅度较大，偏债混合型基金已连续四季度规模萎缩。分基金公司来看，前十大机构排名相对稳定，其中，易方达基金（2177亿元）管理规模仍然居首，招商基金的管理规模也超千亿元。分产品来看，四季度规模增长领先的产品为交银新回报（+34亿元）、财通资管鸿睿12个月（+33亿元）和嘉实致盈（+23亿元）。

新发产品：2023年四季度“固收+”产品发行热度下降明显，累计新发产品40只，合计募资规模215亿元，环比萎缩44%。细分品类来看，二级债基发行规模领先，新发产品规模合计177亿元，占本季度总募资金额的八成。从新发产品来看，募集份额最高的10只“固收+”产品中，二级债基占八席，其中，景顺长城景颐裕利以29.9亿份居首。

申赎情况：2023年四季度，“固收+”产品整体呈现净赎回，合计净赎回份额1384亿份，其中，二级债基净赎回份额领先（-861亿份）。从基金公司维度来看，财通证券资管、东兴基金和东证融汇旗下产品的整体净申购份额领先。从单个基金维度来看，财通资管鸿睿12个月（+27亿份）申购份额领先。

配置情况：各品类“固收+”基金集体减持股票

2023年四季度，各细分品类“固收+”产品集体减持股票。股票仓位方面，各细分品类调整方向一致，均小幅减持，其中二级债基、可转债基金、偏债混合型基金和灵活配置型基金分别环比下行0.8ppt、1.2ppt、0.8ppt和0.5ppt。转债仓位方面，二级债基及偏债混合型基金的转债仓位有所抬升，而一级债基及可转债基金的转债仓位则有所下降。重仓股票行业分布方面，四季度各品类“固收+”产品集体增配计算机、电子和农林牧渔行业。产品持股明细方面，贵州茅台依然获各品类“固收+”产品重仓配置，核心持股还包括招商银行、海康威视、紫金矿业、美的集团、宁德时代等。

Text

正文

分析样本：一级债基、二级债基、偏债混合型基金、偏债混合FOF、股票多空基金和灵活配置基金（近四个报告期最高仓位不超过40%）

热点关注：2023年，“固收+”基金的“矛”与“盾”

2023年，权益市场整体呈现“先扬后抑”走势，沪深300指数全年收跌11.38%。全年各品类“固收+”产品表现分化，一级债基收获了超过95%正收益的“成绩单”，而权益市场的持续下探也使得可转债基金等部分高仓位产品收益靠后。即便如此，依然有过百只“固收+”产品实现了5%以上的年度收益，在样本中占比约8%（须满足成立满一年、截至4Q23基金规模不低于1亿元）。

“固收+”产品本质上是一种多资产多策略型产品，若基于资产端进行收益拆分，该类产品往往以纯债为基石性收益来源，以股票、转债为弹性收益来源，前者防御性突出，可类比为“固收+”产品的“盾”，而后者则更具进攻性，可被视为“固收+”产品的“矛”。在这一视角下，我们找到2023年绩优的“固收+”基金[1]，通过梳理其股票端与债券端的配置特征，分析头部产品在当前市场环境下的“矛”与“盾”之所在。

[1] 为避免净值相关数据的计算偏差，同时考虑到杠杆率、股票配置特征等数据的可比性，我们仅选取非定开、成立早于2023年、截至4Q23规模不低于1亿元的“固收+”产品，以及其中近四季度股票仓位均值不低于10%的二级债基、偏债混基、灵活配置基金作为样本池。此外，我们以2023年度收益在样本池中名列Top20的“固收+”产品作为绩优样本。

图表1：2023年绩优“固收+”基金的风险收益表现

注：1）数据区间为2023/1/1-2023/12/31；2）画框处为绩优“固收+”基金样本
 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2023年绩优“固收+”基金的最大回撤分布

注：1）数据区间为2023/1/1-2023/12/31；2）展示时，绩优“固收+”基金已从其他类型基金中剔除
 资料来源：Wind，中金公司研究部

从股票端来看：2023年，绩优“固收+”基金整体股票仓位偏低，重仓股集中度较高，对于小市值、低盈利、高价值股票更加偏好，重仓行业较有特色。在股票仓位方面，绩优“固收+”基金在3Q23以来明显调降股票仓位，截至4Q23，股票仓位均值比“固收+”产品样本池均值低约2ppt。在重仓股集中度方面，绩优“固收+”基金倾向于集中持股，截至4Q23，前十大股票仓位为51.5%，超过样本池的46.4%。在重仓股风格方面，绩优“固收+”基金的重仓股在价值因子上呈现较高暴露，且相对更倾向于持有小市值、低盈利股票。在重仓股行业分布方面，截至4Q23，绩优“固收+”基金更加偏好电力及公用事业（28%）、医药（13%）和煤炭（9%）行业，不同于“固收+”产品样本池的食品饮料（9%）、电子（9%）和有色金属（8%）行业。

图表3：重仓行业分布：“固收+”产品 vs 绩优“固收+”基金

注：仅统计前十大重仓股，按中信一级行业统计，整体法计算
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：股票仓位变化：“固收+”产品 vs 绩优“固收+”基金

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：重仓股集中度：“固收+”产品 vs 绩优“固收+”基金

注：按中位数统计
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：重仓股风格偏好：“固收+”产品 vs 绩优“固收+”基金

注：按产品规模加权统计
资料来源：Wind，中金公司研究部

从债券端来看：2023年，绩优“固收+”基金倾向于维持高于市场中枢的利率债仓位，重仓券久期较高且有明显抬升。从券种分布来看，2023年，绩优“固收+”基金倾向于配置相对市场更高的利率债、更低的信用债及可转债，截至4Q23，利率债仓位33%，约为“固收+”产品样本池配置利率债比例的两倍。从重仓券久期来看，绩优“固收+”基金的重仓券久期偏高，且有明显的上升趋势，截至4Q23均值为2.53年，而样本池均值则为1.94年。从杠杆率来看，绩优“固收+”基金自Q1-Q3有明显的降杠杆操作，整体在110-120%范围内波动。

图表7：券种分布：“固收+”产品 vs 绩优“固收+”基金

注：按整体法计算
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：重仓券久期变化：“固收+”产品 vs 绩优“固收+”基金

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：杠杆率变化：“固收+”产品 vs 绩优“固收+”基金

资料来源：Wind，中金公司研究部

季报点评：四季度集体减持股票，

规模同比下降超一成

2023年四季度，股票市场整体震荡下行，四季度实现了平均正收益的品种唯有一级债基；四季度“固收+”产品存量规模缩水，发行热度仍在低位，产品净赎回份额再度扩张，二级债基净赎回份额领先；四季度各细分品类“固收+”基金集体减持股票，计算机、电子、农林牧渔行业获较多增配，贵州茅台等股票获重仓配置。

风险收益：一级债基表现亮眼，其他品类收益收窄

收益端：2023年四季度，股票市场震荡下行，沪深300指数收跌约7%，在各“固收+”产品细分品类中，一级债基凭借着较好的防御属性，成为四季度唯一实现平均正收益的品类；股票多空基金抗跌性整体相对较好；而可转债基金已连续三季度整体业绩相对落后，抵消了今年一季度的收益领先。2023年以来，实现正回报的“固收+”基金占比近六成。

● 正收益占比：2023年四季度，股票及转债市场迎来调整，较高权益仓位的“固收+”基金品类多数未能实现“绝对收益”。其中，一级债基凭借着较好的防御属性，四季度有85%实现正回报，平均收益0.6%；可转债基金收益相对落后，四季度平均回报仅为-3.3%；权益仓位较高的偏债混合及灵活配置型基金四季度也收跌近1%。2023年，成立满一年的“固收+”产品中，有57%取得了正收益，各细分品类间分化明显，其中，一级债基表现亮眼（正收益占比96%），而偏债混合型FOF（21%）与可转债（22%）表现落后。

● 收益分化程度：2023年四季度，二级债基、偏债混合型基金收益分化相对较大，收益最高与最低产品收益差分别为12.8%、10.6%。

● 分产品回报：回顾2023年，规模1亿元以上的产品中，工银可转债的年度回报居于榜首，全年实现收益15.1%，一级债基中的天弘稳利（+12.9%）、东兴兴福一年定开（+11.7%）紧随其后，华夏安泰对冲策略3个月定开（+10.7%）为股票多空基金的年度收益冠军，永赢鑫欣（+10.4%）问鼎偏债混合型基金。

风险端：2023年，“固收+”产品平均最大回撤接近4%，其中，一级债基由于权益仓位相对较低，回撤明显低于其他品类（中位数仅为0.6%），二级债基的最大回撤中枢在3%附近，可转债基金最大回撤超10%的数量过半。

图表10：4Q23“固收+”产品季度收益率分位数

注：数据截至2023/12/31，不包含4Q23新发产品
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：2023年“固收+”产品收益分布箱形图

注：数据截至2023/12/31，不包含2023年以来成立产品
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：2023年“固收+”产品收益率分位数

注：数据截至2023/12/31，不包含2023年以来成立产品
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：2023年“固收+”产品最大回撤分位数

注：数据截至2023/12/31，不包含2023年以来成立产品
 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：各类“固收+”基金2023年收益率前五（规模大于1亿元）

注：数据截至2023/12/31，不包含2023年新发产品，转债仓位=持有转债市值/基金资产净值
资料来源：Wind，中金公司研究部

规模变化：存量规模与发行热度同步下降

总量规模：2023年度“固收+”产品数量小幅增长，存量规模同比下降14%。截至2023年末，全市场共有2168只“固收+”基金，存量规模跌破2.1万亿元，同比下降14%。细分品类来看，二级债基规模萎缩幅度较大，偏债混合型基金已连续四季度规模萎缩。分基金公司来看，前十大机构排名相对稳定，其中，易方达基金（2177亿元，市占率超10%）管理规模仍然居首，其他管理规模超千亿元的机构还有招商基金（1352亿元），随后依次为广发基金、富国基金、南方基金、天弘基金、汇添富基金、鹏华基金、安信基金和嘉实基金。分产品来看，四季度规模增长居首的是灵活配置型基金交银新回报（+34亿元），四季度规模增长第二和第三名均为一级债基，依次为财通资管鸿睿12个月（+33亿元）和嘉实致盈（+23亿元）。

图表15：“固收+”产品存量规模同比明显下滑

注：数据截至2023/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：4Q23“固收+”产品数量分布（只）

注：数据截至2023/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：4Q23“固收+”产品规模分布（亿元）

注：数据截至2023/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：4Q23二级债基规模明显萎缩

注：数据截至2023/12/31，2023年四季度新成立基金规模变化=4Q23规模–发行规模
资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表19：4Q23“固收+”产品规模增长前二十

注：数据截至2023/12/31，不包含4Q23新成立产品
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：“固收+”产品管理规模前二十基金公司

注：数据截至2023/12/31，4Q23新成立未公布季报产品规模按发行规模统计
资料来源：Wind，中金公司研究部

新发产品：2023年四季度“固收+”产品发行热度下降明显，累计新发产品40只，环比下行9%，合计募资规模215亿元，环比萎缩44%，单只产品募资规模由2023年三季度的8.6亿元下降至5.4亿元。细分品类来看，二级债基发行规模领先，新发产品规模合计177亿元，占本季度总募资金额的八成。从新发产品来看，募集份额最高的10只“固收+”产品中，二级债基占八席，其中，景顺长城景颐裕利以29.9亿份居首。

图表21：2023年四季度，“固收+”基金发行热度下降明显

资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023/12/31

图表22：4Q23发行份额前十的“固收+”产品

资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023/12/31

申赎情况：2023年四季度，“固收+”产品整体呈现净赎回，合计净赎回份额1384亿份，其中，二级债基净赎回份额领先（-861亿份），随后为偏债混合型基金（-259亿份），仅有股票多空基金小幅净申购（+3亿份）。从基金公司维度来看，财通证券资管、东兴基金和东证融汇旗下产品的整体净申购份额领先，三季度分别净申购33亿份、18亿份和16亿份。从单个基金维度来看，有3只产品三季度净申购份额突破20亿份，分别为财通资管鸿睿12个月（+27亿份）、嘉实致盈（+22亿份）和汇添富双鑫添利（+22亿份）。

图表23：4Q23“固收+”产品申赎情况

注：数据截至2023/12/31，不包含4Q23新成立产品
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：4Q23“固收+”产品集体净赎回

注：数据截至2023/12/31，不包含4Q23新成立产品
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：4Q23基金公司“固收+”产品合计净申购规模前十

注：数据截至2023/12/31，不包含4Q23新发产品
资料来源：Wind，中金公司研究部     

图表26：4Q23净申购规模前二十“固收+”产品明细

注：数据截至2023/12/31，不包含4Q23新发产品
资料来源：Wind，中金公司研究部

配置情况：细分品类“固收+”产品集体减持股票

2023年四季度，按中位数统计，各细分品类“固收+”基金集体减持股票，转债仓位调整方向分化，其中，股票仓位方面，各细分品类调整方向一致，均小幅减持，其中二级债基、可转债基金、偏债混合型基金和灵活配置型基金分别环比下行0.8ppt、1.2ppt、0.8ppt和0.5ppt。转债仓位方面，二级债基及偏债混合型基金的转债仓位有所抬升，而一级债基及可转债基金的转债仓位则有所下降。重仓股票行业分布方面，四季度各品类“固收+”产品集体增配计算机行业、电子行业以及农林牧渔行业。产品持股明细方面，贵州茅台依然获各品类“固收+”产品重仓配置，核心持股还包括招商银行、海康威视、紫金矿业、美的集团、宁德时代等。

图表27：各类“固收+”产品4Q23整体权益仓位变化

注：数据截至2023/12/31，不包含4Q23新发产品，权益整体仓位=股票仓位+50%转债仓位
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：二级债基4Q23重仓持股行业变化

注：截至2023/12/31，中信一级行业
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：可转债基金4Q23重仓持股行业变化

注：截至2023/12/31，中信一级行业
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：偏债混合基金4Q23重仓持股行业变化

注：截至2023/12/31，中信一级行业
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：灵活配置基金4Q23重仓持股行业变化

注：截至2023/12/31，中信一级行业
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：各类“固收+”产品4Q23前十大重仓股持仓市值占比

注：截至2023/12/31，股票持仓市值占比=单个股票持仓市值合计/前十大重仓所有股票持仓市值合计
资料来源：Wind，中金公司研究部

Source

文章来源

本文摘自：2024年1月24日已经发布的《解读公募定期报告（44）：2023年，“固收+”基金的“矛”与“盾”——“固收+”基金2023年四季报》

胡骥聪 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083

李钠平 联系人 SAC 执业证书编号：S0080122070045

刘均伟 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

Legal Disclaimer

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。