中金 | 回撤方知短债好——短债基金配置与优选指南
Abstract
摘要
短债基金的配置价值与适配场景
策略差异：短期纯债基金 vs 中长期纯债基金。我们观察近年来各细分纯债基金品类的风险收益特征，发现其间存在着较为明显的分化效应。究其原因，短期纯债基金与中长期纯债基金呈现着差异化的持仓与配置特征，前者偏好信用债、下沉比例更高、久期集中、票息稳定，后者久期操作更为灵活、利率债占比偏高、票息与波段交易贡献兼具。
冲击复盘：“回撤方知短债好”。中长期纯债基金收益性相对占优，而短期纯债基金则在安全性和流动性上具有优势，虽然前者的分年度收益在多数情况下均处于领先位置，却在部分时段内拥有较大回撤。我们对短期纯债基金历次占优区间进行复盘，自2010年以来，连续占优4个月及以上的情况共出现四次，区间累积超额收益在1-5个百分点不等，均对应着多重因素叠加下的债券收益率快速上行期间。
配置场景：“何时配短，何时配长？”近年来短期纯债基金愈发得到个人与机构端关注，相较于中长期纯债基金，配置优势或主要在于：1）组合视角：回撤控制能力相对突出，能够较好地平抑组合波动；2）策略视角：在较低利率区间、预期未来利率水平回升时，短久期信用票息策略优势凸显，静态收益或能够较好地覆盖资本利得亏损部分；3）管理视角：流动性相对更好，发生风险事件时赎回变现能力较强；4）收益视角：与中长期纯债基金的收益差距已相对较小，2022年、2023年，短期纯债基金指数仅分别落后0.1ppt、0.3ppt。在基于久期的纯债基金组合配置思路下，我们提供了四类方案以供参考，其中，哑铃型策略一方面选配具有较强久期择时能力的利率债型中长期纯债基金，另一方面选配具有较好流动性及安全性的货币增强型短期纯债基金，或能够较好兼顾风险与收益。
短债基金的策略推断与市场生态
策略识别：基于“事前划分”与“事后划分”原则。1）期限维度：我们应用基金招募说明书中的文本信息，尽可能依据“事前划分”原则得到产品在久期维度的具体定位，划分为超短期（270天以内）、短期（397天以内）以及中短期（三年以内）三类。2）策略维度：我们依据基金净值数据，通过定量方法在“事后划分”原则下推断短债基金更加倾向何种投资策略定位，并将其划分为货币增强型与短债增强型两类。
发展历程：2018年起迎来快速发展，2023年末规模首次突破万亿元。2018年市场行情助推叠加资管新规后理财替代资金流入，短债基金迎来第一波快速发展期，市场存量规模由1Q18的不足百亿元迅速上行至4Q18的超千亿元。2022年11月债市负反馈赎回潮来袭，四季度短债基金规模环比下行超过三成，2023年迎来规模修复，截至年末首次突破万亿元，其中超短期品类占比相对较低，短期及中短期品类规模相当，持有期型产品数量占比1/3。从客源结构来看，仍然以个人投资者为主（50-60%），4Q23各细分品类FOF重仓配置短债基金的比例环比集体抬升。
头部机构：规模排位持续迭代，各机构产品风格呈现差异化特征。近年来短债基金头部机构及头部产品集中度持续下行，截至2023年末，前十大机构占据四成左右市场份额，前二十大产品市占率在三成附近，其中，嘉实基金（812亿元）、建信基金（449亿元）、财通证券资管（407亿元）已连续两年占据前三席。回顾头部机构短债基金的发展路径，长信基金凭借单只产品的迅速扩容获得规模排位的明显进步，嘉实基金、财通证券资管依靠先发优势以及完整产品线规模排名领先。机构风格方面，我们通过产品聚合得到机构管理短债基金的风格特征，发现其间呈现明显差异。
短债基金优选指南
指标体系与组合构建：收益之外，还需关注什么？在选择短债基金时，或主要有以下两类方案：1）短债增强组合：旨在获取更高收益，同时控制组合极端风险，我们依据对于未来收益具有较好预测能力的基金因子构建组合，在2021-2023年实现年化回报3.33%，优于短期纯债基金指数同期的3.00%；2）货币增强组合：不单纯以最大化预期收益为目标，注重收益稳定性及波动控制能力，尽可能降低基金换手，我们纳入延续性较好的风险控制类因子进入筛选流程，组合在2021-2023年实现年化收益3.24%，最大回撤-0.40%，分年度收益、最大回撤及夏普比率均领先。
风险提示
1）本文所提及的所有基金及管理人信息均不构成投资建议；2）本文观点及结论均基于公开数据分析所得，历史数据不代表未来、存在失效风险，模型样本外效果可能不及预期。
Text
正文
2023年以来，利率下行至近年来低位，资金面水平仍在合理区间，叠加权益市场持续下探，以短久期信用票息策略为主的短债基金也愈发得到个人与机构端的广泛关注，截至4Q23首次突破万亿元规模、获各品类FOF重仓环比集体增配。本文我们围绕短债基金，主要探讨以下三个问题：1）如何看待短债基金在组合中的配置价值？2）如何进行短债基金策略识别与优选？3）头部机构如何布局短债基金业务？
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短债基金的配置价值与适配场景
策略差异：短期纯债基金 vs 中长期纯债基金
我们一般将纯债基金划分为短期纯债基金与中长期纯债基金两类，所谓“短”，是指基金将多数资产投向短久期债券，按照基金合同载明的要求，还可以进一步细分为超短期（80%投资于270天以内）、短期（80%投资于397天以内）以及中短期（80%投资于三年以内）。而中长期纯债基金则并无关于持债久期或组合久期的明确限制性要求。
我们观察近年来各细分纯债基金品类的风险收益特征，发现其间存在着较为明显的分化效应、区分度相对较高，其中，单论各品类产品的风险梯度，从最大回撤指标的分布上便有较为直观的反映。事实上，短期纯债基金与中长期纯债基金的差异并非完全体现在组合久期上，投资策略、券种偏好、下沉程度等维度也都各有侧重。
图表1：纯债基金近年来风险收益表现对比
注：1）数据区间为2021/1/1-2023/12/31，分年度统计；2）为避免数据偏差，剔除定期开放型产品，剔除统计时成立不足一年的产品，剔除统计时点基金规模不足1亿元的产品
资料来源：Wind，中金公司研究部
在久期方面，中长期纯债基金的久期操作相对更加灵活，近年来产品久期中枢多数情况下在1.5-2年内波动，截至4Q23，重仓券加权久期环比从1.8年抬升至2.1年附近。短期纯债基金的久期中枢则多数在0.5-1年区间内波动，产品久期集中度也相对较高。
在券种方面，短期纯债基金更偏好持有信用债，尤其倾向于持有中票和短融，近年来各期合计占比多数超过六成，下沉比例也相对更高。相比之下，中长期纯债基金的利率债占比偏高，近年来占比均在五成附近，其中，更倾向于持有政金债，占比四成以上。从重仓券来看，两类产品均偏好持有政金债、商业银行次级债、商业银行债和一般中期票据，截至4Q23，超过三成短期纯债基金在重仓持债名单中出现商业银行次级债。
在收益来源方面，债券票息收益稳定性相对较高，中位水平来看，2018年来各年份均能够为两类产品带来3.5%以上的收益贡献。此外，中长期纯债基金在波段交易收益方面领先于短期纯债基金。
图表2：不同类型基金久期变化对比
注：数据截至2023/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：最新一期久期分布：短期纯债基金 vs 中长期纯债基金
注：数据截至2023/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：不同类型基金券种配置变化对比
注：1）数据截至2023/12/31；2）整体法计算
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：不同类型基金券种变化对比
注：1）数据截至2023/12/31；2）整体法计算
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：不同类型基金券种配置变化对比（重仓券）
注：1）数据截至2023/12/31；2）整体法计算
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：不同类型基金收益来源变化对比
注：1）数据截至2023/6/30；2）取中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：不同类型基金杠杆变化对比
注：数据截至2023/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：不同类型基金持有低评级信用债占比对比
注：1）数据截至2023/6/30；2）低评级信用债占比 = 低评级信用债持仓市值（长期AAA以下、短期A-1以下） / 信用债持仓市值
资料来源：Wind，中金公司研究部
冲击复盘：“回撤方知短债好”
纯债基金作为资产配置中的底仓品种，为投资组合提供相对稳定的“基石”收益来源，其中，整体来看，中长期纯债基金收益性相对占优，而短期纯债基金则在安全性和流动性上具有优势。我们回溯过去数年间两类产品的历史表现，发现中长期纯债基金的分年度收益在多数情况下均处于领先位置，却难以避免地在部分时段内拥有较大回撤。
那么，短期纯债基金何时可以“跑赢”中长期纯债基金？
为探索这一问题，我们应用两类产品对应的基金指数，计算出相对净值，在月度频率下，得到不同产品净值走势的占优区间，并对短期纯债基金历次占优区间进行复盘。
图表10：短期纯债基金与中长期纯债基金的历史占优区间划分
注：上图中的“短期、中长期纯债基金基本持平区间”意指月度统计的短期纯债基金指数收益率与中长期纯债基金指数收益率之差的绝对值不超过0.01%，下同
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：短期纯债基金的历史占优区间复盘（2021-2023年）
资料来源：Wind，中金公司研究部
自2010年以来，短期纯债基金连续占优4个月及以上的情况共出现四次，分别为2011年5月至8月（区间累积超额收益2.64%），2013年6月至2014年1月（4.97%），2016年11月至2017年5月（2.30%），以及2020年5月至8月（1.00%）。具体而言：
► 2011年上半年，通胀预期浓厚，7月CPI同比升至6.45%高位，年内的三次加息与六次上调存款准备金率使得资金面不断收紧，债券收益率随之上行，5-8月，中长期纯债基金面临较大幅度回撤；
► 2013年6月以来，多重因素交叠影响下，流动性压力趋紧，二级市场交投萎缩，自5月末至12月末，10年期国债收益率上行111bps至4.55%，中长期纯债基金迎来大幅回撤，而短期纯债基金虽于6月受资金面收紧影响而同步回撤，下半年则受利率风险影响相对较小，整体呈现明显超额；
► 2016年11月以来，黑天鹅事件频发，金融去杠杆叠加资金面压力，债市迎来调整，截至2017年5月，中长期纯债基金指数回调超过2ppt，而短期纯债基金同期收益为正；
► 2020年4月下旬以来，国内经济复苏预期升温，债市呈现“V型”反转，10年期国债收益率由4月末的2.54%上行71bps至11月末的3.25%，5-8月中长期纯债基金回撤幅度超过短期纯债基金。
图表12：短期纯债基金连续占优3个月及以上的时间区间及超额收益汇总
注：数据统计区间为2010/1/1-2023/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：基金指数分年度收益：短期纯债基金 vs 中长期纯债基金
注：数据统计区间为2010/1/1-2023/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部
配置场景：“何时配短，何时配长？”
2018年后，短期纯债基金凭借其兼具回撤防守性与收益稳定性的特征，因作为资管新规后的理财替代产品而受到个人投资者的广泛关注，截至1H23，个人投资者持有占比五成（规模加权统计，下同），相比之下，中长期纯债基金则只有一成左右为个人投资者所持有。虽然中长期纯债基金依然为机构配置纯债基金底仓的主要选择，但短期纯债基金也愈发得到机构端关注，我们认为主要原因或在于：
► 收益视角：近年来，虽然中长期纯债基金的分年度收益依然多数领先短期纯债基金，然而两者之间的整体收益差距已相对较小，2022年、2023年，短期纯债基金指数仅分别落后中长期纯债基金指数0.1ppt、0.3ppt。
► 组合视角：基于历史统计，虽然多数情况下短期纯债基金在收益方面稍落后于中长期纯债基金，但胜在回撤控制能力相对突出、波动水平相对较低，尤其当组合中的权益资产“进攻性”相对较强，则能够较好地平抑组合波动。
► 策略视角：短期纯债基金整体更加倾向于采用短久期信用票息策略，在较低利率区间、预期未来利率水平回升时，短期纯债基金受利率风险影响相对较小，其静态收益或能够较好地覆盖资本利得亏损部分。
► 管理视角：短期纯债基金的流动性相对更好，对于机构持仓而言，该类产品在发生风险事件时赎回变现能力相对较强。
图表14：短期纯债基金的配置优势
资料来源：中金公司研究部
图表15：债券票息及再投资收益对资本利得亏损产生弥补效果：净价指数 vs 财富指数（2013.6-2014.1）
资料来源：Wind，中国债券信息网，https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/int/int_yield_zs_doc，中金公司研究部
图表16：不同类型基金分年度收益对比
注：1）数据统计区间为2021/1/1-2023/12/31；2）剔除统计时成立不足一年的产品，剔除统计时点基金规模不足1亿元的产品，未包含定期开放型产品
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：不同类型基金分年度最大回撤对比
注：1）数据统计区间为2021/1/1-2023/12/31；2）剔除统计时成立不足一年的产品，剔除统计时点基金规模不足1亿元的产品，未包含定期开放型产品
资料来源：Wind，中金公司研究部
综合本章节对于短期纯债基金与中长期纯债基金的辨析，在基于久期的纯债基金组合配置思路下，有以下方案可供参考：
► 久期高度集中的子弹型策略
集中配置短久期产品：若希望避免纯债品类产品择时，或出于维持组合流动性及安全性等考量，则可长期配置短期纯债基金作为组合底仓，控制组合久期在1年附近或以内。此时需关注资金面迅速收敛等风险情景，以及利率快速下行时期的机会成本。
集中配置长久期或某一特定久期范围的纯债基金：若希望追求较高的纯债端收益，或对于市场利率及收益率曲线变化方向具有相对明确的预判观点，则可在不同时段集中配置不同特定久期的纯债基金，以更好地发挥久期择时所带来的收益贡献。此外，预期未来发生风险事件的概率增加时，可将部分仓位转配至短久期产品以熨平组合波动、降低组合回撤。
► 久期集中在较长和较短的哑铃型策略
该配置方案可兼顾风险与收益，一方面短久期产品可以维持组合流动性以应对赎回压力，另一方面长久期产品可以捕捉市场利率下行收益。在长久期产品的具体选择上，可筛选历史回溯下具有较强久期择时能力的利率债型中长期纯债基金。而在短久期产品的选择上，则可关注具有较好流动性及安全性的货币增强型品类。
► 久期分散在各个期限的阶梯型策略
纯债基金久期分布相对分散，适合作为希望组合风险收益相对适中，且无主动久期择时需求的配置方案。
图表18：基于久期的纯债基金组合配置方案示意图
资料来源：中金公司研究部
短债基金的策略推断与市场生态
赛道划分：基于期限、策略、持有期视角
关于短期纯债基金（下文简称短债基金）的赛道划分，我们认为一般有以下三种可能路径：
► 1）基于期限，即依据投资范围等合同约束中对于持仓久期的要求，将其划分为“超短期”、“短期”和“中短期”三类；
► 2）基于策略，即依据其风险收益定位，按照定量方法将其划分为“货币增强”和“短债增强”两类；
► 3）基于持有期，即依据是否设置最短持有期的属性，将其划分为“持有期型”和“非持有期型”两类。
具体来看，在基于期限的划分规则下，我们应用基金招募说明书中的文本信息，尽可能依据“事前划分”原则得到产品在久期维度的具体定位，划分为超短期（80%投资于270天以内资产）、短期（80%投资于397天以内资产）以及中短期（80%投资于三年以内资产）三类。
大多数短债基金会在招募说明书中的投资范围板块标明“双80”要求以及该产品对于“短债”的具体定义。以下图中的短债基金A为例，即标明“投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%，投资于短债资产的比例不低于非现金基金资产的80%，其中，本基金所投资的短债是指剩余期限不超过397天的债券资产”。
对于少部分无法从招募说明书中的投资范围板块找到明确短债定义的短债基金，我们则从其投资目标、业绩基准等部分寻找信息进行补充。若文本材料中并无关于短债定义的明确字样，我们则退而基于其近四期利率反推敏感性久期均值数据进行产品期限类型的划分（不足四期则按至少一期判断）。
图表19：短债基金基于期限的分类原则
资料来源：基金招募说明书，中金公司研究部
此外，我们还可以考虑通过定量方法，依据基金净值数据，在“事后划分”原则下推断短债基金更加倾向于采用何种投资策略定位，并划分为货币增强型与短债增强型两类，一般情况下，产品的风险收益等级排序依次为：货币市场基金＜货币增强型短债基金＜短债增强型短债基金＜中长期纯债基金。
虽然回归方式无法规避因基金大规模申赎而导致的净值异常波动误差，但依然为我们推断短债基金的投资策略提供了一种可能的参考路径。为尽可能保持划分结果稳健性，我们仅选取报告期规模不低于2亿元的短债基金，并将2022年11-12月的收益率样本做剔除处理，以避免基金大规模赎回对净值序列平稳性的干扰。
短债基金投资策略推断的具体实现步骤如下：
首先，我们构造货币因子与债券因子指标，分别记为 和 ，其中，前者由央行公布的一年期定存利率（税后）构成，后者由中债综合财富指数（总值）收益率与一年期定存利率（税后）的差值构成。为兼顾定开产品收益可比性，上述两个指标均降频至周度。
其次，我们应用每一只短债基金的周度收益率数据 ，对上述两因子进行多元线性回归得到暴露值。在每一个季末时点，依据近两年的数据做一次滚动回归。由于货币因子与债券因子近十年的序列相关性仅在0.13附近，且回归模型的调整后R2超过半数在0.5以上，故可以认为模型有效性相对较好。模型表达式为：
最后，我们通过对比各期每只基金的因子暴露值间的关系，推断短债基金所倾向于采用的投资策略定位，这里我们设计的判断原则为：若βi,2的数值大小不低于1/2βi,1，即在债券因子上的暴露相对较高时，则认为该基金更偏向于短债增强策略，否则，认为该基金更偏向于货币增强策略。
图表20：短债基金的投资策略推断方法
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：基于期限的短债基金分类及风险收益特征
注：取各细分类型产品中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：基于策略的短债基金分类及风险收益特征
注：取各细分类型产品中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：基于持有期的短债基金分类及风险收益特征
注：取各细分类型产品中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：基于期限的短债基金分类及规模数量分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：基于策略的短债基金分类及规模数量分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：基于持有期的短债基金分类及规模数量分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表27：细分品类短债基金的规模及数量分布对比（4Q23）
注：数据截至2023/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表28：短债基金标签划分展示（4Q23）
注：1）按截至4Q23的基金规模降序排列，季度数据统计区间为1Q22-4Q23，半年度数据统计区间为2H21-1H23；2）债券底层资产维度指标计算方法详见研究报告《基金研究系列（19）：由表及里，类聚群分——基金全景投资风格标签》
资料来源：Wind，中金公司研究部
发展历程：2018年起迎来快速发展，2023年末首次突破万亿元规模
2018年起短债基金迎来快速发展，2023年末规模首次突破1万亿元。2018年债券市场走牛，股债跷跷板效应明显，市场行情助推叠加资管新规后理财替代资金流入，短债基金迎来了第一波快速发展期，市场存量规模由2018年一季度末的不足百亿元，迅速上行至2018年四季度末的超千亿元。2020年，短债基金存量数量持续增长，而规模变化相对停滞，下半年受利率快速上行影响而呈现规模小幅萎缩。直至2021年下半年，权益市场面临回调，短债基金再度迎来扩容，截至2022年三季度末，规模首次突破9千亿元。同年11月，债市负反馈赎回潮来袭，短债基金在机构与个人投资者密集抛售下迎来大幅净赎回，截至2022年四季度末，规模环比下行超过三成。2023年，短债基金迎来规模修复，截至四季度末已突破万亿元规模，在债券型基金中占比11.1%，在公募基金中占比提升至约3.7%。产品规模分布方面，截至2023年四季度末，多数短债基金产品规模在25亿元以下。
图表29：短债基金于2018年起迎来快速发展，2023年末规模已突破一万亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：短债基金的规模分布（4Q23）
注：数据截至2023/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表31：短债基金的机构投资者占比分布（1H23）
注：数据截至2023/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部
产品结构方面，分期限来看，超短期品类占比长期相对较低，短期及中短期品类规模相当，截至2023年末占比分别为5%、44%和51%。分持有期来看，持有期型产品自2021-2022年实现快速增长，市场存量数量从2021年一季度末的十余只迅速增长至2022年四季度末的百余只，贡献了同期短债基金数量增量的接近七成，截至2023年末，全市场持有期型产品数量占比34%，其中，约定1个月及以内持有期的产品占比15%。
持有人结构方面，短债基金以个人投资者持有为主，近年来机构持有占比整体在40%-50%附近，不同产品间分化相对较大，整体呈现“哑铃型”分布特征。
从公募FOF配置短债基金的情况来看，截至2023年四季度末，10年期国债收益率下行至近年来低位，各细分品类FOF配置短债基金的比例环比集体抬升。
图表32：短债基金在债券型基金中占比约一成
注：按Wind二级投资类型统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表33：短债基金的机构投资者持有比例变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表34：4Q23，各类FOF重仓集体增配短债基金
注：1）整体法统计，仅统计重仓基金；2）详见研究报告《解读公募定期报告（43）：四季度哪类基金更为机构投资者所重视？——公募FOF2023年四季报》
资料来源：Wind，中金公司研究部
头部机构：规模排位持续迭代，各机构产品风格呈现差异化特征
机构竞争格局方面，短债基金头部机构市占率相对较高，头部格局迭代速度较快。近年来，短债基金头部机构集中度及头部产品集中度呈现持续下行趋势，截至2023年末，前十大机构占据四成左右市场份额，前二十大产品市占率在三成附近。其中，嘉实基金（812亿元）、建信基金（449亿元）、财通证券资管（407亿元）位列管理规模前三大机构，且已连续两年占据前三席。
回顾头部机构短债基金的发展路径，长信基金凭借单只产品的迅速扩容获得规模排位的明显进步，截至2023年末，旗下长信30天滚动持有基金位列短债基金规模之首。嘉实基金、财通证券资管依靠先发优势以及完整的产品线，在短债基金管理机构中规模排名领先，前者旗下包括嘉实超短债、嘉实汇鑫中短债以及嘉实中短债三只超百亿元产品。
图表35：短债基金的头部机构集中度变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表36：短债基金的头部产品集中度变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表37：短债基金的机构竞争格局：管理规模排序
资料来源：Wind，中金公司研究部
机构管理短债基金风格呈现差异化特征。我们通过产品规模加权方式得到机构旗下短债基金的相关指标，从而聚合出其短债基金管理风格。举例而言，相比于市场中枢水平，财通证券资管呈现一定的信用下沉特征，招商基金倾向于持有更多利率债、低杠杆、久期偏长、伴有一定幅度下沉，易方达基金则倾向于高杠杆、短久期、更高信用债仓位且多数为中高等级。
图表38：短债基金的机构风格刻画：杠杆率（相较市场中枢）
注：1）各机构数据取产品规模加权平均，为兼顾数据可比性，不含定开基金；2）上表展示截至4Q23的短债基金管理规模Top10机构，填充红色、蓝色分别表示与市场中枢相比指标取值偏高或偏低，下同；3）机构标签为按照机构各期指标超出市场中枢表现的频率进行判断，下同
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表39：短债基金的机构风格刻画：信用债仓位（相较市场中枢）
注：各机构及市场中枢数据取产品规模加权平均
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表40：短债基金的机构风格刻画：久期（相较市场中枢）
注：1）久期数据采用利率敏感性反推方法计算；2）各机构数据取产品规模加权平均，为兼顾数据可比性，不含定开基金；3）为避免异常值影响，市场中枢数据取样本中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表41：短债基金的机构风格刻画：低评级信用债（相较市场中枢）
注：1）各机构及市场中枢数据取产品规模加权平均；2）低评级信用债占比 = 低评级信用债持仓市值（长期AAA以下、短期A-1以下） / 信用债持仓市值
资料来源：Wind，中金公司研究部
短债基金优选指南
指标体系：收益之外，还需关注什么？
在此前发布的研究报告《归因溯源，繁中选优——公募基金因子评价体系》中，我们针对不同类型基金，对多维度指标进行了未来收益预测能力的有效性检验。其中，对于纯债基金而言，收益表现类指标中的累计收益、信用市场顺境阶段收益率、利率市场顺境阶段收益率、年化波动率，投资操作类指标中的杠杆率，以及规模份额类指标中的基金份额变化均具有较为稳定的收益预测能力。
在选择短债基金时，或主要有以下两类方案：
第一，如若单纯以追求更高的收益水平作为判断依据和评价目标，则依然可以沿用我们在前序报告中的指标体系与检验框架，将上述因子复合后，构建短债增强基金组合。同时，考虑到部分纯债基金可能采取通过暴露更高信用风险等方式博取更高收益的投资策略，在实际组合构建中可以依据自身需求对高信用风险的产品进行剔除处理，以保持组合整体极端风险可控。
第二，若希望以短债基金作为资产组合中的稳健型底仓品种，旨在平抑组合波动、打造稳定收益安全垫，则还需关注其持有体验感与波动控制能力，同时，尽可能长期配置、减少基金换手。这里我们检验不同净值指标的延续性，发现最大回撤与胜率等指标在短债基金中的动量效果相对更优，即基金在历史上呈现较低回撤、较高胜率时，有更大的概率在下一个月延续较低回撤、较高胜率。在组合构建时，我们考虑将具有较好收益预测能力的指标与上述风险控制类指标同时纳入。
图表42：短债基金的优选思路
资料来源：中金公司研究部
图表43：净值指标延续性测试结果
注：1）指标测试区间为2020/1/1-2023/12/31；2）样本范围为短债基金，要求非定开、非持有期型、非定制型、季末规模不低于2亿元、成立满2年、并未暂停申购
资料来源：Wind，中金公司研究部
组合构建：“短债增强”组合与“货币增强”组合
我们在上一节所讨论的基金优选思路及备选指标的基础上，进一步应用短债基金构建“短债增强”组合与“货币增强”组合。具体而言，我们首先剔除半年度低评级信用债占比超过50%的短债基金以控制组合信用风险，随后对备选指标进行横截面排序，计算排名分位数，并以上述指标排名分位数的算数平均作为基金得分，选取得分前1/5的产品构建组合，月度换仓。
“短债增强”组合
需要注意的是，考虑到备选指标或存在较高相关性，我们对净值指标（累计收益、年化波动率、利率市场顺境阶段收益率、信用市场顺境阶段收益率）进行等权复合处理，并按照指标IC均值测试结果主观设置权重。最终形成了净值复合指标（60%）、基金杠杆率（30%）以及基金份额变化（10%）的基金筛选方案。
2021-2023年，“短债增强”基金组合实现年化收益3.33%，优于同期短期纯债基金指数的3.00%、货币市场基金指数的2.02%。其中，组合在2021及2023年的分年度收益领先，尤其在2023年实现接近4%的年度回报，然而2022年11-12月回撤相对明显，对整体收益表现形成一定拖累，2022年度最大回撤达到-0.98%，不敌短期纯债基金指数的-0.55%。
图表44：“短债增强”组合的备选指标及权重设置
注：详见研究报告《基金研究系列（20）：归因溯源，繁中选优——公募基金因子评价体系》
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表45：“短债增强”组合的备选指标相关性情况
注：1）时间区间为2021/1/1-2023/12/31；2）为指标横截面排序后排名分位数的相关性；净值复合因子为四个指标（累计收益、年化波动率、利率市场顺境阶段收益率、信用市场顺境阶段收益率）的等权合成
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表46：“短债增强”组合净值走势与风险收益指标对比
注：时间区间为2021/1/1-2023/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部
“货币增强”组合
为提升组合业绩稳定性，我们在构建“货币增强”基金组合时纳入了风险控制类指标，使得收益预测类指标与风险控制类指标各占50%指标权重。其中，考虑到备选指标相关性较高，我们在风险控制类指标中仅选取过去6个月最大回撤，并对收益预测类指标中的净值指标进行等权复合处理，形成了净值复合指标（30%）、基金杠杆率（15%）、基金份额变化（5%）以及最大回撤（50%）的基金筛选方案。
2021-2023年，“货币增强”基金组合实现年化收益3.24%，最大回撤-0.40%，优于短期纯债基金指数同期的年化收益3.00%与最大回撤-0.55%，组合的分年度收益、最大回撤、夏普比率表现均优于短期纯债基金指数及备选池等权组合。
图表47：“货币增强”组合的备选指标及权重设置
资料来源：中金公司研究部
图表48：“货币增强”组合的备选指标相关性情况
注：1）时间区间为2021/1/1-2023/12/31；2）为指标横截面排序后排名分位数的相关性；净值复合因子为四个指标（累计收益、年化波动率、利率市场顺境阶段收益率、信用市场顺境阶段收益率）的等权合成
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表49：“货币增强”组合净值走势与风险收益指标对比
注：时间区间为2021/1/1-2023/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2024年2月18日已经发布的《基金研究系列（25）：回撤方知短债好——短债基金配置与优选指南》
分析员 胡骥聪 SAC 执业证书编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083
联系人 李钠平 SAC 执业证书编号：S0080122070045
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