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十亿美元学费:恒瑞争议BD背后

李昀 深蓝观 2024-01-24


李昀 | 撰文

王晨 | 编辑


近日,恒瑞半年前的一次出海,以另一种方式登上行业热搜。


1月9日, GSK宣布收购Aiolos Bio,价格为10亿美元的首付款和4亿美元的里程碑付款。这家公司的资产价值集中在其唯一核心管线——用于治疗成人哮喘的单克隆抗体AIO-001。该产品正是去年8月从恒瑞引进的。


当时,恒瑞卖出的首付款仅为2500万元。Aiolos Bio在买进恒瑞管线2个月后,公司宣布完成2.45亿美元A轮融资。而能够高价卖给GSK,也不是因为临床取得阶段性成果:根据ClinicalTrials.gov,Aiolos Bio仅在去年12月份登记了一项1期临床,而患者并未开始招募。


半年间,Aiolos Bio成为了最幸运的角色,在没有做实质性的临床推进上,管线价值翻了16倍被跨国药企看中,赚取巨大差价。


这种落差让国内从业者不禁感到又喜又忧:喜的是,这意味着中国创新药不缺好货,能被跨国药企认为临床早期产品有“First-In-Class”的潜力;忧的是,其中的最大利益让Aiolos这家才成立一年的海外“中间商”赚了去。


恒瑞因为“贱卖”产品,被抛进了一片质疑声中,也有业内人士为恒瑞抱不平:“这只能说明Aiolos Bio是一个幸运的‘套利者’,这是一个偶然事件,价值还是恒瑞创造的。


但Aiolos之所以高价将引进的产品,以十几倍的价格卖出,不仅仅是幸运。


一位业内人士介绍,Aiolos成立于2023年,团队人士都出自跨国药企,非常熟悉跨国药企的“交易语言”,“人家确实有能力吃到这块蛋糕,在关键的环节中,把恒瑞产品的闪光处打磨的很精致,呈现给了外企BD团队”。


在美国从事生物医药工作的林良(化名)拿热剧《繁花》里的情节打了个比方:“就像剧里的三羊想做上海名牌。虽然是好货,但仅凭“土老板”是上不了台面的,必须要靠宝总这样的人把它抬上去。宝总这样的人,外人是看不到的,他在上面花的钱和精力也不会讲给别人。”


林良的言下之意,是卖货必须靠杠杆。宝总能成功,按剧里的话说,是因为他的皮夹子里装满了能调用的别人的钱。而Aiolos的皮夹子里,装的是一众顶级VC。“其中有Atlas,Bain,RA Capital这样响当当的投资机构,你能够得到他们的认可,就相当于给产品上了双层的认证。”


与之相对的,恒瑞在这场交易中则显得有些被动和尴尬。


2023年初江宁军进入高管团队后,恒瑞BD部门得到重视和加强,此前很少和跨国药企做交易的恒瑞,屡屡传出交易消息,去年共达成5笔license out,不乏和默客等大外企的deal。但和Aiolos做的这笔交易,是一个例外,是国内药企在海外BD的转型中交的一笔“学费”。


有知情人士透露,目前恒瑞手上有大量的研发产品,BD处于“出清”模式,通过抛售一些边缘管线来聚焦核心管线。从这个角度来看,恒瑞这次其实并没有吃什么亏。


但是“要把资产的价值吃透”,曾经在海外和国内一线药企BD部门就职的方翔(化名)给出了答案。在他的眼里,恒瑞与Aiolos的交易中充满了遗憾。他把卖管线形容成“打磨一颗钻石”,而Aiolos赚的钱都是实实在在雕琢的人工费。


这场交易,作为同行,他一度听说在和恒瑞交易结束后,Aiolos给恒瑞做了一个临床开发计划(CDP)的讲演,据说大外企在引进管线中最看重的临床开发计划(CDP),是Aiolos完成的。方翔当时有些奇怪,为什么恒瑞团队自己不做?所以当Aiolos和GSK的交易出来后,他反倒能理解:“所以我觉得人家Aiolos是给产品做了巨大增值工作的。”方翔回忆道。


恒瑞属于出海阵营中的“不缺钱”者,更多在寒冬时期需要卖管线回血的Biotech是出海战场上的“弱势群体”。


“一个中小药企,如果没有可以覆盖研发的现金流,也没有募资的能力,那就必须靠卖管线去延续生存。如果是生存问题,其实就是弱势一方,没有太多的杠杆。”林良说。


杠杆,或者说信用,对于同时处于商业化起步阶段和资本寒冬期的中国创新药企业而言,是一种奢侈品。大部分企业既没有MNC一百年打下的江山作为基础,也没有丰富的外部投资作为添头。在这种劣势下,企业们该如何提升在海外交易中的资产价值?


如果说杠杆的出现需要天时地利,无法强求;那交易中那些时常被国内企业忽略的增值工作,则成为了海外BD中唯一使得上劲儿的抓手——在这一点上,中国企业还缺乏理解和实践的阅历;而恒瑞事件或许会成为一个起点:提醒中国的Biotech不仅要做发现钻石的人,还要成为打磨钻石的人。


这场事件,如果不在乎一城一池之失,从长远来看,对中国Biotech的出海和恒瑞,不是坏事。“AIO-001能被GSK看中,对这款药是好事,意味着后续开发和上市的速度、可能性大大加强,而且后续商业化里程碑付款,对恒瑞肯定是利好;也让跨国药企看到了中国产品的质量。”一位做海外BD的人士比较中立的评价。



-01-

内行人的门道



在林良看来,除了会包装,Aiolos能卖出一个好价钱,一部分原因还是赶上了一个好的时机。


据他介绍,目前除了礼来和诺和诺德这两家公司以外,所有的MNC都处于核心管线严重匮乏的状态。“反正买都是会买的,而在每年账本结算结束之前买,会是一个比较好的时机。从缴税的角度而言,最好不要在账上留存太多现金,所以很多公司都会在财年结束前把钱花出去。


Aiolos一月初达成的交易可能是去年年底“花钱潮”的延续。


去年第四季度,Top10的MNC频频大方出手,累计交易数量达到27笔,超全年一半,其中12月份达到11起。正值美联储加息周期结束,今年冬天的抢货便格外激烈。


另一个关键的时间尺度是管线进度。尽管从上述ClinicalTrials.gov信息来看,AIO-001目前仅处于1期阶段,然而开启临床、申报IND等工作都需要花钱。“公司开始runway之后都在烧钱,一年前和一年后公司的财务状况不一样,报价自然也不一样。”


除了时机以外,对产品包装也有大量细节在里面。


一条管线,无论是交易,还是申报临床或上市,都需要大量数据信息。其中最重要的就是与尽职调查相关的材料,其中包括商业计划书、临床数据、生产资料、专利分子等。而林良认为,与MNC做生意的关键,就是把这些材料“整理成对方喜欢的样子”。


“MNC最喜欢的,就是在接手一条管线后,能花最少的力气去整改。拿了以后直接就可以上手去做,这是最好的。因此package的完整度非常重要。”林良说。MNC做BD的人,他们的思维逻辑是,他们不会努力去挖掘要购买的管线的价值,“都是拿死工资的,不会因为主动挖掘了价值而得到MNC的天价奖金,只要他们觉得自己承担的风险不大,才愿意推进。”一位外企BD人士分析。


正是在材料完整度的准备上,恒瑞与Aiolos之间产生了差距。


一位BD人士介绍,Aiolos拿到这个产品之后,做了大量的确认性测试(confirmative testing),提前替MNC写好了临床开发方案——这些工作,恒瑞都没有去做。当时恒瑞的交易心态主要还是把事情给结清了,因为这个管线投入的成本不大,因此也没有太去研究管线的潜力价值。


“对这个产品好在哪,不好在哪都不是很清楚,可能觉得这产品能有人看上就不错了。在恒瑞新的BD来之前,千万美金以上的交易,接触的并不多。所以当这笔交易达成的时候,已经比投入赚了很多倍,也是一笔划算的交易。后续就去做其它更昂贵的项目了。确实,去年下半年,恒瑞的BD让人耳目一新,开始和大外企做交易。”



-02-

转型的代价



恒瑞匆忙,Aiolos耐心。这和公司的BD节奏有很大关系。


据说去年做和Aiolos交易的时候,恒瑞的BD团队注入了新鲜血液,当时团队很忙,拿了大药企的好几个条款清单(TS),每个都是高价值的,也没时间去细究这个管线的价值。


在过去一年里,恒瑞BD的大刀阔斧体现在速度和数量上,交易首付款只有与默克交易的两项品种共1.71亿美元——超过1亿美元。


在林良看来,这其中自然有企业自身策略的因素,但更深层的原因,还是因为国内药企和国际定价系统之间,仍不够接轨。


“对于一款药品在美国的市场上的价值,IND、NDA基本上都会提供一个非常透明和流通的系统。特别是如果第一个同品种的药卖得好的话,后面可能就跟上去了。要和美国做生意,你必须要清楚同类产品的交易价格。


AIO-001使用TSLP靶点治疗成人哮喘,该领域FIC产品为阿斯利康和安进联合研发的Tezepelumab,已经于2021年上市,并在这两年快速放量。EvaluatePharma预计Tezepelumab在2026年突破十亿美元年销售额大关,达到10.21亿美元。


早在2012年,该产品的交易作为安进五种炎症产品组合的一部分,就获得了阿斯利康5000万美元的一次性预付款,以及两年约65%的研发成本资金。而AIO-001的市场前景比Tezepelumab更广阔:Tezepelumab需要1个月注射1针,而AIO-001潜在注射周期为6个月1次,显著提供了患者依从性。


因此,即使不和Aiolos开出的价格比较,而仅仅横向对比来看,2500万美元的首付款报价也确实有些“过于保守”。


恒瑞BD的转型,还是需要时间。对于一家企业来说,错过的不仅是对于产品市价的正确估量,同样还有MNC释放的信号。


呼吸领域是GSK营收占比最大的板块,在MNC收缩边缘业务、守卫核心管线的当下,自然成为了公司重点关照的对象。从去年开始,GSK就开始对呼吸板块投以重金:4月份GSK宣布以总价值20亿美元的价格收购BELLUS Health,其管线中仅有一款潜在BIC药物camlipixant,用于治疗成人难治性慢性咳嗽。


更关键的是,这种变动和中国产生了关系。从2023年1月,GSK 中国的呼吸业务高管团队就经历了大换血,到了年末,GSK正式宣布对在华业务进行重大组织架构调整,从今年开始将组建特药、疫苗、呼吸三大核心业务部门。


可以想见,如果能够提前读懂GSK在华呼吸业务大调整的计划,那AIO-001将会产生巨大的交易价值。如果走得太匆忙,本来的相遇也会成为错过。



-03-

教训和经验



一分能力一分东西,当时确实没有把这事搞清楚,就不要去嫉妒人家。人家还是帮你做了一些事情,不然的话 GSK也看不上这东西。”对于抨击Aiolos“投机占便宜”的舆论,方翔并不认同。


经验的学习是多方面的。其中包括融资,“Aiolos在这个项目上,投入至少几百万美金”;包括寻找靶点,“BCG帮着找的,花了很多钱”;包括找到确证性数据、做所有的计划、咨询等等…其中很多都是借助外部力量,远远超过了中国药企惯有思维中的“分内之事”。


和恒瑞一样的中国药企,刚刚经历了从仿制药转向创新药的转型期,虽然盘子做大了,药也做成了,但真正难改的是做产品的思维。“太多人都是跟风立项,而不问清楚为什么要做这件事,这就做不出好的deal。”


在这一点上,恒瑞并不是完全没有可取之处,而且创造了核心价值——至少在把这款TSLP产品license out这一点上,恒瑞是有眼光的。该靶点在国内严重内卷,和铂、荃信、康诺亚、智翔金泰等七家国内药企都在发力。即便在如此卷的情况下,恒瑞的研发还是能够做出一款被外企认同的产品。


而和国际化接轨并不是一件速成的事情,需要公司对团队能力进行培养,也要有更多的实战经验作为参考。像Aiolos这样的公司,就是参考对象之一。


“如果说一时半刻不能做到与国际接轨,那么企业愿不愿意去付中间的差价,也是一种选择。”林良说,“不过在恒瑞这件事情过后,可能更多企业会更警惕这种差价的产生,那像Aiolos这种靠加工管线就能转手的生意,未来也可能会越来越难做。”


而对于国内“一哥”恒瑞来说,既然能够创造核心价值,那么重视包装、和大外企语言的同轨道,未来这些都不是难事。


......


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