本文讲解：王 悦
本文推介：赵冰洁
近期，爬虫俱乐部举行论文workshop，由博士生王悦跟大家分享了论文：The Price of Integrity，由硕士生赵冰洁为大家总结本文要点。
Chen Chen，Ying Xia，Bohui Zhang. The Price of Integrity(August 2020). This paper examines the effect of integrity culture on firms’financing costs.“在招聘员工的时候，你需要考察三个品质：诚信、智力和精力。如果他们没有第一个，另外两个就会杀了你。”企业诚信被认为是企业最重要的价值观之一，其对于企业的资本成本以及企业的价值具有一定的影响。基于此，国内外有很多学者针对企业的诚信文化进行了大量的学术研究。例如， Guiso、Sapienza和Zingales(2015)通过研究发现有70%的标准普尔500强公司在其网站上宣传了诚信的重要性。Erhard和Jensen(2014)以及Erhard、Jensen和Zaffron(2017)提出了诚信理论，并且与该理论相一致的是，逐渐兴起的经验分析证明了诚信对于企业的价值具有积极影响。然而，以往的研究主要关注的是诚信对公司估值公式（现金流折现法）的分子---公司未来现金流的影响，并没有实际证据证明诚信是否会影响分母---资本成本。鉴于资本成本对于企业的价值和决策都至关重要，Chen Chen，Ying Xia，Bohui Zhang的文章通过考察诚信能否影响企业融资成本（用银行贷款利差和权益隐含成本表示）来回答这一问题。文章假设，诚信水平低的公司会承受较高的资本成本。特别地，文章作者预计诚信水平低的公司会涉及两种契约后机会主义行为：（1）这些公司有可能操纵盈余，导致会计信息质量更差；（2）心理学文献表明诚信和风险承担是负相关关系，因此缺乏诚信的企业也往往会承担过多的风险。如资产定价文献中所指出的，以上两种契约后机会主义行为中任何一种发生的可能性越高，都与更大的资本成本相关联。为了证实文章的假设，三位作者首先构建了两种主要的企业诚信指标：
（1）从员工的角度来衡量公司的诚信文化。从Glassdoor.com网站获取员工的评论（Glassdoor.com是2008年创建的一个网站，允许员工匿名提供对公司的总体评价或对公司的工作环境、薪酬、高级管理人员和企业文化的具体评价），然后作者通过文本分析来确定员工对其企业诚信文化的评论。具体方法是确定与诚信相关的关键词，这些关键词包含“诚实”、“信守诺言”、“道德”、“正直”、“小偷”、“两极”、“双面”、“信任”、“背后中伤”等。由于员工的评价有积极和消极两个方面，所以作者使用净消极评价的数量作为公司层面诚信的第一个衡量指标，且该变量与企业的诚信水平呈负相关关系。同时，作者通过汇总同一核心统计区域（CBSA）内所有员工对企业诚信文化的评论，构建了区域层面的诚信度量。
（2）利用Ashley Madiso的网站构建了公司和地区层面的诚信文化衡量标准。该网站为寻求婚外情的已婚人士提供有偿配对服务。作者计算了公司内部AM网站用户的数量以及相同CBSA内部AM网站用户的数量，并发现较大数量的AM用户表示该地区的公司或公司的诚信水平较低。
然后，作者根据以上所构建的企业诚信指标，对企业诚信文化与企业的银行贷款成本和权益隐含成本之间的关系进行了回归分析。结果表明，较低的诚信水平（即员工对企业诚信文化的负面评价较多，或者来自企业的AM用户数量较多）与较高的银行贷款利差相关系，较低的诚信水平与较高的权益资本隐含成本相关系。在该回归模型中，企业的诚信文化与资本成本之间可能存在内生性问题，且可能遗漏了一些时变的企业特征，这些特征会影响企业层面的诚信度量和资本成本而导致回归结果出现偏差。那么，为了减轻内生性问题，作者主要采取了两种方式：（1）将CEO因个人轻率行为的暴露而被迫离职作为一种准自然实验，Cline、Walkling和Yore(2018)发现，那些个人不检点行为被揭露的高管，包括性丑闻、吸毒、暴力和不诚实，将面临严重的劳动力市场后果，如被迫离职。作者将这种环境作为对公司诚信文化的外生冲击，并且假设公司高管因个人行为不当而被迫离职之后，公司的诚信文化可以得到改善，从而降低公司的外部融资成本。然后，作者通过双重差分检验发现，强迫高管因个人不检点而辞职的公司享有显著更低的银行贷款成本和更低的权益资本隐含成本。（2）使用马萨诸塞州2011年颁布的赡养费改革法进行一个准自然实验。作者认为，该法的引入可以作为一个很好的外生冲击以研究企业的诚信文化是否会影响企业的资本成本。原因有三：其一，该法的实施不太可能是由公司基本面的变化或资本成本的变化推动的，因此，该法满足外生性的假设；其二，赡养费改革法与企业诚信文化和地区诚信文化的变化有关，特别是该法可以吸引诚信较低的人到马萨诸塞州并在公司和地区层面改变诚信文化；其三，该事件仅影响马萨诸塞州，便于我们进行双重差分分析，以测试与其他州的企业相比。作者通过检验分析发现，赡养费改革法实施后，马萨诸塞州企业的诚信水平和诚信测度指标与周边各州相比均显著下降，且更重要的是，冲击过后，马萨诸塞州企业的银行贷款成本和权益资本隐含成本都有更大的增长。（1）一个潜在的渠道是财务信息质量。本文考察了诚信是否通过恶化的会计信息质量影响资本成本。作者首先确定较高的诚信水平与较好的会计信息质量相关（即，刚好达到或略微超过分析师一致盈利预测的可能性较低），然后发现预测的会计信息质量与融资成本呈负相关关系。（2）另一个可能的渠道是过度冒险。作者发现诚信度量也与违约风险正相关，而由诚信解释的预测违约风险与资本成本正相关。文章通过研究诚信文化水平对公司融资成本的影响拓展了企业诚信的经济价值研究，为该研究领域提供了更多的可靠性支撑，并为之后研究公司诚信文化与公司价值之间的关系指引了新的方向。
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