【转债入门手册|可转债研究生命周期篇】

01

转债一级市场面面观

转债对定增的替代效应增强，转债发行频次大幅增加。比较增发和转债融资，从2010年至2019年，定增和转债发行相互替代的现象较为明显，呈现出定增降低，可转债融资增长的趋势，背后的原因主要是近年来定增监管政策的变化。

2017年2月，证监会发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》和《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》的问答属于史上最严规定，定增发行股份对控股股东、实控人和战略投资者锁定期延长为36个月，对其他发行对象锁定期从此前12个月延长到18个月，同时规定了增发、配股和定增时间间隔不少于18个月，极大限制了发行人进行定增融资的积极性，定增规模开始大幅下滑，相应转债融资需求有所增加。

2018年11月，证监会对再融资规定进行了松绑，修订发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，将此前再融资时间间隔不少于18个月改为6个月。2020年2月证监会发布的再融资部分条款调整规则，将定增对象为控股股东、战略投资者的锁定期从36个月缩短为18个月，其他发行对象的锁定期从18个月缩短为6个月，同时放宽了定增对象从10人改为35人，以及不适用减持规定，同时将定价基准日放宽到董事会决议公告日、股东大会公告日或发行首日，并将定价水平从90%放宽到80%。定增和转债开始同向扩容。

1.2

转债发行人以民企和AA评级为主

转债发行人以民企和AA评级为主。截止到2021年1月21日，民企发行人在转债发行人中的占比较大，其中发行数量410只、占比72.70%，民企发行规模3508亿、占比35.29%。民企之所以青睐可转债融资活跃，是因为民营企业的债券融资成本明显高于国企，很多企业甚至面临难以发债的情况，而民企上市公司只要满足转债发行在财务上的一些要求，可以相对快捷的发行可转债融资。可转债融资也存在股份摊薄的问题，但是转股过程是缓慢的，老股东也有参与的权力，甚至还能从中套利。

从评级上看，AA级的转债发行数量较多，总共有199只，占全部评级转债发行数量的41%，发行规模2040亿，占所有评级转债发行规模的21%，主要是AA评级的转债主要集中在民营企业，相对国企的稳定性较差，资产实力较弱以及担保渠道较少的缘故，多数民企获得评级机构评级集中在AA级，而民企AA在债券市场上的融资成本相对较高，而选择转债发行能够大大减轻融资成本，所以AA级的可转债发行相对较多。

除AA评级的发行主体相对较多的特点外，AAA评级的发行规模相对较大，融资规模达到5017亿，占全部评级转债发行规模的52%，而发行数量较低，仅有51只转债发行，占发行数量的10%，主要是此类评级主体集中在国企、银行类上市公司，评级较高，融资需求较大，单只转债发行规模也较大。

化工、生物医药、电子和机械设备等行业的发行人是转债市场常客，而银行业发行人则是转债市场重量级玩家。

截止至2021年1月21日，化工、医药生物、电子和机械设备行业的发行人发行转债数量达到40只以上，最高的为化工行业，发行数量达到55只，虽然此类行业发行数量较多但转债融资规模较小。近年来这些行业市场景气度相对较高，为适应市场需求增长，发行人主动扩产能的意愿较为强烈，融资需求较高，转债融资成为方便快捷的选择。

银行业发行人虽然发行数量一般，但发行单只转债的规模较大，近年来监管部门鼓励银行通过发行可转债来补充核心一级资本，所以银行业的发行人成为了转债市场重量级玩家。

1.3

优先配售搭配网上发行是常用方式

发行人使用老股东配售搭配网上发行的发行方式是最多的，除此之外，发行规模较大的转债（主要是银行类转债），主要通过老股东配售、网上和网下三种方式组合发行。

截止至2021年1月21日，通过老股东优先配售和网上发行组合方式发行的转债数量最多且占比最大，总共有351只转债，占比60.31%。发行规模最大的转债主要通过老股东优先配售、网上和网下发行三种组合方式发行，总共发行规模有5946亿，占比59.80%。从评级上看，评级为A+/AA-/AA/AA+的转债主要以老股东优先配售和网上发行为主，评级为AAA转债主要是银行业转债，由于发行规模较大，为保证发行成功，主要通过老股东配售、网上和网下三种组合发行方式发行。从转债发行的选择上看，老股东配售和网上发行两种组合是使用频率最高的，基本成为了公募发行转债的标配。

1.4

一级市场申购活跃度

在老股东配售默已成规的行情下，流通股股东由于在转债减持上受到的限制相对较少，同时受转债市场行情表现较好影响，申购活跃度近年来有所上升。

截止至2021年1月21日，转债发行人为了照顾原有股东的利益，多数会选择加上老股东配售这一环节，在老股东优先配售机制下，老股东可以根据自己意愿申购，申购数量仅受到持有股份数量限制。老股东未足额认购部分，才转到网上、网下发行。从下图看，受近年来A股行情表现较影响，原有流通股股东对转债的申购活跃度也相对有所提高。

股票市场行情较好，老股东申购相对更加积极。截止至2021年1月21日，从实际获配水平上看，受A股近2年来行情表现较好影响，老股东实际获配比例均值有所上行，老股东积极参与配售不仅能减轻自身股份被稀释的压力，还能更多的参与分享公司未来发展的红利。老股东参与一级申购的表现，也能体现老股东对企业自身的信心有所提高，对二级市场行情表现较为乐观。

牛市行情下，老股东风险偏好有所上升，评级越低认购越积极。熊市行情下，老股东风险偏好有所下降，表现偏好高评级转债，排斥低评级转债。

分行情看，当A股处于牛市行情下，低评级的认购比例较高，如评级为A的转债，老股东实际配售比例达到73%，而评级为AAA的转债，老股东实际配售比例不足50%。当市场行情处于熊市状态下，不仅整体老股东实际配售比例较牛市行情下有较大幅度下滑，且低评级转债的实际认购比例更低，如评级为A+的转债，老股东实际配售比例不足10%，而随着评级的增加，老股东配售比例有所上升，评级为AAA的转债老股东实际配售比例达到39%，但仍较牛市行情下，最低配售比例为46%的评级A+转债要更低，平均看，熊市行情下老股东实际配售比例均值水平不到23%，牛市下老股东实际配售比例均值水平达到50%。

从行业角度出发，分行情看，牛市行情下，消费类行业转债更受到老股东欢迎，比如休闲服务、商业贸易、食品饮料等行业转债。熊市行情下，老股东更愿意配售成长类转债，如计算机、电子、国防军工和电气设备等行业。

牛市行情中，轻资产类，消费类行业的转债老股东认购相对较为积极，如休闲服务、商业贸易和食品饮料等消费类行业转债，老股东实际配售比例普遍较其他行业转债高，最高的为休闲服务行业转债，老股东实际配售比例达到89%，其他实际配售比例水平也达到50%以上。偏重资产，周期类行业的转债老股东认购相对较低，周期类行业转债老股东认购比例较低，如房地产、汽车、有色、采掘类行业转债，配售比例不足50%。

熊市行情中，老股东配售有所差异，老股东配售成长类行业转债比例较高，如电子、计算机、国防军工和电气设备行业转债，其中认购比例最高的为电子行业转债，老股东实际配售比例均值水平接近50%，其他行业转债认购比例也接近40%。

社会投资者近年来由于行情表现较好，同时转债市场供给增加，投资机会增多，社会投资者一级市场参与热情大幅提高。

社会投资者的参与度伴随转债供给上升而大幅增加，近年来社会投资者网上获配比例有所增加，主要是发行数量较多的情况下，分配给网上发行的机会增多，而能否有机会参与一级市场打新依然是公众投资者关注的重点。由于历史上转债首日上市，转债均能有一定涨幅，收益较为可观，特别是近年来行情较好的情况下，首日涨幅均值水平能达到18%。社会投资者参与热情异常高涨，无论是有效申购数量还是超额认购倍数都呈现较大幅度的增加，其中超额认购倍数数据一度超过10万倍，可见市场社会投资者参与热情较高。

社会公众投资者更加积极参与低评级转债。分评级看，评级越低的转债，社会公众投资者超额认购倍数越高，反映社会公众投资者对低评级转债的参与兴趣更为强烈。部分原因是低评级转债老股东申购积极性相对较低，实际配售比例不高，留给网上发行的机会增加，同时社会公众投资者对低评级转债的波动率兴趣更大。而评级较高的转债主要是银行类转债或是行业内的蓝筹股发行的转债，相对价值较为稳定，后续正股的波动性相对较低，转债价值后续的成长机会可能相对有限，这也导致了评级越高，中签概率越大。

出口类行业受散户投资者欢迎，周期类行业相对参与度较低。分行业看，休闲服务、机械设备行业，获得社会投资者超额认购倍数更高，休闲服务行业最高，认购倍数接近7万倍，中签率则非常低，而其他行业的认购倍数也在3万倍以上。社会公众投资者对银行、钢铁、非银金融、房地产类等周期行业的参与积极性不高，网上认购倍数较低，这也导致转债的中签率也相对较高。

机构投资者对于（A+、AA-）低评级品种的参与度相对较低，评级越高的转债，机构投资者有效申购数量越多，对于机构投资者而言，安全性成为首要考虑的问题，能否入库影响了机构投资者参与积极性。

从机构投资者参与申购转债的积极性看，评级越高的转债机构投资者有效申购户数明显更多，如评级为AAA转债，机构投资者有效申购户数均值水平接近4000户，明显高于评级为A+的转债有效申购户数均值水平，评级A+转债网下有效申购户数不足500户。主要原因是在设定了网下发行环节的转债，一般规模相对较大，机构投资者更多在意的是评级，评级高的更加容易入库，对机构投资者而言安全性相对较高，同时像AAA评级的银行业转债，发行规模上百亿，老股东配售完后，剩余网下发行的规模也相对较多，网下的中签率也有所提高。

行情也在左右机构投资者参与积极性，牛市行情下机构参与度较高，同时顺周期行业成为机构投资者选择的重点方向。

熊市行情下机构投资者申购积极性明显下降，熊市下机构投资者平均有效申购户数不足500户，明显低于牛市行情下的平均水平1400户。分行业看，熊市中，机构投资者申购国防军工、商业贸易行业的有效户数相对其他行业较高，而非银、机械设备、交运和银行由于有效申购户数相对较低，同时此类行业发行规模较大，留给机构投资者参与申购数量相对更多，所以熊市下这类行业的中签率相对较高。牛市行情下，银行、采掘、通信、食品饮料和传媒行业的有效申购数均较大，此类行业有顺周期的属性，对行情敏感度相对较高，高评级转债较为集中，机构投资者申购积极性相对较高，机构中签率明显下滑。

02

二级市场的一些规律

2.1

首日上市收益可观

转债首日上市表现较好，参与打新的投资者均能获得较高收益。从2010年至今（截止至2021年1月21日），转债首日上市涨幅的均值水平在13%，由由于近三年A股行情表现较好，转债首日涨幅均值水平有所上行，首日涨幅达18%。受首日转债表现较好影响下，投资者对参与转债打新的兴趣有所增加，市场一度产生对打新中签即可获利的认知，特别是牛市行情下，上市首日收益更加可观。

2.2

破发主要受行情低迷影响

破发主要受行情低迷影响，投资者风险偏好下降。破发的情况主要集中在2018年到2019年，以及去年底到今年1月份。在行情底部，一级市场发行较多，转债首日破发的概率加大，特别是在2018年的结构性牛市中，转债指数表现低迷，部分首发上市转债呈现首日大幅的破发，破发的数目和幅度均超过以往。

而去年年底到今年1月份，由于信用债市场暴雷，信用收缩，叠加上市公司退市制度加强，未来退市将成为常见现象，同时1月下旬的流动性趋紧，引起投资者对后续市场走势担忧加剧，投资者风险偏好下降，导致首日破发的数目和破发的幅度开始有所上行。

发行较多的行业往往也是破发较多的行业，化工和汽车受经济基本面影响较大。从首日破发的行业分布上看，化工、汽车的破发数目最多，分别有8只和7只，但破发占比并不是最高的，而破发占比最高的是传媒行业，破发数量4只，占发行数量的40%，其次是通信、家用电器、采掘和汽车行业，破发占比在25%附近。

破发占比最低的为房地产、纺织服装、非银金融、钢铁、国防军工、建筑材料、商业贸易和休闲服务这8个行业，尚未出现破发的转债。

AA/AA-是破发的重灾区，但相对来说A评级的破发概率更大。从首日破发的评级分布看，由于AA和AA-的转债发行数量相对较多，相应首日破发的数量也相对较多，分别为24只和21只转债，但破发占比并不是最高的，破发占比分别为12%和19%，破发占比最高的是A+评级转债，破发占比达到21%，总共发行48只转债，其中有10只转债在历史上出现破发。而评级为A的转债历史上发行数量较少，仅有2只，破发为零的数据可能并不具有代表性，相对来说评级越低的转债更容易发生首日破发。

2.3

临近转股期，转股溢价率水平上升

进入转股期的转债，转股溢价率水平会有所上升，但在T+2日开始有所下降，转股溢价率水平主要是受正股价格被动压缩导致。从整体看，随着转股期的临近，转债的估值水平（转股溢价率）会逐渐上升，到进入转股期的第二天也就是T+1日，转债的估值水平达到进入转股期前后的最高水平，而且转债价格也会在T+1日会有较好的表现，转债呈现上涨。

由于转债转股后可以在二级市场上进行套利，如果认为后续股票有短暂的上行动能，为了及时在二级市场兑现股票收益，可以买入转债并转股后，在股票市场进行卖出，获取转债和股票的二级价差收益。

转股期前后转债交易活跃度不会有较为明显的变化，但相对来说进入转股期转债的换手率等活跃度指标会逐渐上升。

从交易活跃度上看，随着进入转股期，转债的成交量整体有所上行，换手率也有所上升，但上升的幅度并不明显，一般认为转股期前的转债，想象的空间较高，估值水平也是逐渐去压缩套利空间，进入转股期后，转债能够留存的套利空间将会因为可以交易转股后消失，反映在转债的估值水平上有所收敛。

从2010年至今的转债，统计转股期在2021年1月15日之前的所有转债，在进入转股期前后5天的涨跌幅和转股溢价率情况，并根据2010年至2014年6月为熊市，2014年7月至2015年6月为牛市，2015年7月至2016年2月为熊市，2016年3月至2018年1月为牛市，2018年2月至2019年1月为熊市，2019年2月至今为牛市进行行情划分，将熊市行情和牛市行情进行综合对比发现如下规律：

转股期T+1日是转债进入转股期附近时价格上涨的高点，也是转股溢价率相对高位位置，牛市行情下往往转债上涨概率加大。

按照股票市场行情表现进行划分，牛市行情下，转股期前后转债上涨的概率会高于下跌概率，T+1日依然是处于上涨的节点，而T+2日转债表现有所差异，转债价格会有所回调，可能是T和T+1日转债的涨幅有点超出预期，市场对转债的表现产生怀疑从而导致转债价格下跌，而正股依然处于上行区间，匹配估值水平也会有所回调，但由于正股受行情影响表现仍较好，很快转债价格和转股溢价率又会出现大涨。

牛市行情下，进入转股期后的转债，往往转债的上涨会慢于正股上涨，从而让转股溢价率有所压缩。伴随着成交量和换手率看，进入转股期后的转债成交量和换手率均有上升态势。

熊市行情下，T+1日仍然是转债价格上涨的时间点，而转股溢价率水平高位位置在T与T+2日。在熊市行情下，由于转债对应正股处于下跌行情中，带动转债价格下跌，但转债跌幅小于正股跌幅，被动扩大了转股溢价率水平，反映在进入转股期前，转债价格持续下跌，而转股溢价率水平有所上行。

但更为特殊的是，无论是在牛市还是熊市，进入转股期后，T+1日往往是转债上涨的一个特殊时点，而熊市情况下，其他各个时点的转债表现均为下跌，进入转股期后，投资者买入转债的同时转股，后续在股市出售股票，从而对正股股价产生抛售压力，转股溢价率便有所扩大，但转股溢价率的高点仅在T+1日，可见市场对转债进入转股期的消息消化较快。在成交活跃度上，熊市行情下越靠近转股期，转债的成交量和换手率越低，但随着进入转股期以后，转债的换手率会有所提高。

2.4

退市转债情况及最后交易日表现

转债平均存续期在563天，股票行情较好的年份，如最近三年，存续期大幅缩短到305天均值水平，多数转债触发强赎条款赎回。从2010年开始，截止至2021年1月21日，已有退市转债共计144只，绝大部分转债属于触发有条件的赎回条款（赎回价格条款）最后退市，仅有3只转债属于到期赎回，分别是格力转债、电气转债和双良转债。

从转债存续时间统计上看，总体转债存续均值水平在563天，但由于2019年以来，股票二级市场表现较好，转债触发赎回价格条款的频率较高，导致后期新发转债退市的时间有所缩短，均值水平在305天附近，多数转债无法等到到期后退市。

2010年至2021年1月，总共有3只转债大比例赎回，赎回金额超过1亿元，其中2只转债到期赎回，1只转债触发赎回价格条款赎回，转债的最高赎回金额为电气转债，最后实际赎回14.31亿。触发赎回价退市的吉视转债，最后实际赎回6.45亿，存续期仅有285天。

格力转债赎回较大原因

格力转债发行规模9.8亿，发行期限5年。由于转股期内，正股股价较弱，持续低于转债转股价格，转债投资者无利可图，发行人长期不下修转股价，直至到期前60天才下修转股价，但实际转股的投资者寥寥无几，最后转股比例仅有0.8%，转股金额784万元，在这漫长的5年时间里，格力转债也曾触发回售条款，投资者回售的积极性也相对较高，中途回售金额5.75亿元，回售价103元，也算远高于转股期内的转股价值。

但后续的转债投资者一直等到到期也未能见到股价明显上涨，主要受正股业绩较差影响，股价没有回弹迹象，最后转债到期赎回，赎回价106元，实际赎回金额4.01亿元。虽然对于投资者和发行人并没有产生皆大欢喜结果，但由于转债票面利率极低，累进利率下最高一期票面利率为2%，远低于民企地产公司当时融资成本10%，这样低的融资成本对于发行人来说也算是非常划算了。

电气转债赎回较大原因

电气转债发行规模60亿，发行期限6年，实际赎回金额14.30亿元，赎回金额较大，转债和正股均为AAA评级，遇到如此大的赎回到底是发行人促转股意愿较低还是转债转股的吸引力不够？其实电气转债存续期内，发行人上海电气也是有因股价较低触发下修条款而下修转股价，后期转股价和正股价格水平相当，叠加到期日前，转债价格和转股价值水平也几乎相当，说明主要原因并不是发行人不愿意促转股，更可能是投资者对未来股价的信心不够，投资者看到实际赎回价格106.6元和最后交易价格106.48元价格相当，部分投资者选择接受兑付。

相对来说，转债持有者面对后期股价潜力并不乐观情绪外加二级市场出售也无法产生较好收益，等待赎回也算是一种中规中矩的态度，但实际而言，对于高位接盘者肯定是遭受到了一定损失的。对于在底部震荡时期入手却没有转股的，实际到期赎回也付出了时间成本。

吉视转债赎回较大原因

吉视转债，发行规模17个亿，2014年9月上市，上市后正股价徘徊5个月后，转债进入转股期后，股价一路上涨到触发提前赎回条款，转债于2015年6月1日发布提前赎回公告，赎回价100.42元。此时转债价格高于转股价值，转股溢价率处于高位，市场情绪较为乐观，转股收益相对为负值，投资者转股动力不足，但好景不长，股价从6月中旬开始快速下跌，部分投资者开始转股，到赎回日7月7日，转股价格低于正股价格，部分投资者被套牢，最终实际赎回金额6.50亿，实际赎回比例高达38%。

转债进入最后交易日后，转债转股溢价率水平多数情况下会逐渐收敛到0附近，套利空间消失。此时转股或在二级市场进行转债出售的结果，对于投资者而言二者大体相同，但如果转债持有者既不选择转股也不选择在二级市场出售转债，则会受到赎回价格相对市场价值较低的伤害。根据实际统计情况看，多数转债均以转股方式退出，但也有一定数量的转债持有者忘记转股或在二级市场进行变现，导致转债强制赎回后低于实际转债价值，最后实际赎回金额的均值水平在1500万附近。

最后交易日收盘价水平中枢在156附近，退市价格跌破面值的转债价格仅有1只，转债价格高于100的居多，退市价格高于140的占到53%，高于150的占到41%，整体看转债退市价格较首日上市价格均有较高的溢价水平。

无论是转股还是持有至最后交易日出售转债兑现收益，投资转债的累计收益率的中枢水平能达到35%-38%附近。按照上市首日至退市时期转债价格水平计算转债的累计收益率，转债累计收益率中枢水平在38%，若转债持有者选择转股后，按照最后交易日收盘价的转股价值计算得到的累计收益率中枢水平大概在35%，转债投资者最后选择从二级市场转股退出或者在转债流通市场选择出售转债兑现收益退出均可能有较好的收益水平。