【东北固收转债深度：券商行业转债怎么看？|东北固收转债深分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/04/20

报告摘要

券商发行转债目的主要是通过转债转股的方式补充自身资本金，根据证监会实施以净资本为核心的风险控制监管体系，在证券业规模化、集约化发展的背景下，资本规模很大程度上影响着公司的市场地位、业务规模、盈利能力和抗风险能力，资本已成为券商竞争的核心要素。

券商不同业务模式影响着公司经营水平，根据业务占比大小，券商业务种类主要有经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和信用交易业务5大类。其中经纪业务和自营业务占比较大，近年来经纪业务的佣金费率逐年下降，但当前的费率水平已然处于较低位置，下行趋势放缓，目前经纪业务主要受股票市场成交情况影响，当股票成交金额越大，券商行业的经纪业务收入也就越高。

自营业务和二级市场的资产收益走势有关，由于债券投资占比最大，受债市行情影响较大，同时自营业务规模还受自身净资本规模约束。此外受到净资本规模约束的还有两融业务等信用交易业务，近年来两融业务发展速度较快，影响券商两融业务发展的主要因素除净资本外，还受到公司两融余额影响。

目前投行业务主要受到政策影响，在注册制改革背景下，投行业务竞争模式更加激烈，投行保荐费率在激烈的市场环境下不断被压缩，未来投行发展可能是强者恒强局面。资管业务规模在不断压缩，主要是通道业务受监管压力大幅减少，券商资管业务逐渐向主动管理模式转变，资管业务综合费率正稳步上升，资管业务的发展强调的更多是代客理财的能力，券商在此类业务上要和其他市场性投研机构相比仍然有较大的压力。

传统券商转债的转债价格偏低，通常在90-130附近波动，转股溢价率水平10%-40%附近波动（除个别转债退市期估值会出现向上大幅波动外）。而东方财富历次转债均不同于传统券商转债估值水平，通常溢价率水平在40%附近波动，退市期附近转债价格和溢价率水平均有暴涨的迹象。综合看，当前券商转债指数表现要好于正股指数表现，体现券商转债在债底支撑作用下，抗跌属性较强。

在比较券商业务模式的发展路径和核心影响因素后，我们对存续转债的正股进行了相关的经营情况进行了梳理，并对正股当前的估值水平等指标进行了比较分析。

风险提示：股市持续低迷，券商股价继续下挫

报告内容

1.  券商行业的业务结构 

1.1.  证券公司业务收入结构

券商行业的传统业务主要集中在经纪业务、投资咨询业务、投行业务、资管业务、自营业务、直投业务（另类投资子公司）以及信用业务等，除直投业务券商以另类投资子公司模式存在外，其他业务多数情况下为券商各部门业务。

按照行业收入统计口径划分，代理买卖证券业务收入主要来自经纪业务（涵基金销售和期货交易），其中经纪业务和证券市场成交金额有关，收费模式为佣金费率，承销保荐及财务顾问业务收入来自于投行业务，主要受融资规模影响，收费模式为顾问费率，受托客户资产管理业务收入来自于资管业务，受资产管理规模和管理费率的影响，证券投资收益业务来自于自营业务和直投业务，受各类资产收益表现以及投资规模影响，投资咨询业务收入主要受证券成交金额影响，和经纪业务有较强关系，两融业务收入主要来源于信用交易业务，和两融余额关系较大。

从业务净收入占比看，根据2019年净收入的占比（限于2020年数据尚有投行业务净收入、自营和直投净收入以及两融业务净收入没有公布），证券投资收益净收入（自营业务+直投业务）占比最大，2019年全年证券投资收益收入1221.60亿元，占比37%，其次是代理买卖证券业务收入（经纪业务），2019年收入达787.63亿元，占比达到24%，证券承销与保荐及财务顾问业务收入（投行业务），2019年收入482.65亿元，占比15%。两融业务（信用业务）463.66亿元，占比13%，受托客户资产管理业务净收入（资管业务）2019年275.16亿元，占比9%，业务收入最低的是投资咨询业务净收入（研究所业务），2019年收入37.84亿元，占比1%左右。

1.2.  证券公司各块业务模式

1.2.1.  经纪业务

经纪业务（2019年占比不到30%）是券商最基础的业务，是对接客户的前台部门，也是券商业务的流量入口，不仅能为自己部门创造收入，也能帮助投行和资管等其他部门增加业务量。经纪业务的核心在于获客能力，如何能够获取客户资产，并进一步通过对活跃客户进行服务从而达到创收效果是非常重要的因素。目前看，经纪业务最大的问题就是同质化较为严重，2012年后，各家券商都在通过进行价格战来获取更多的客户流量，这也导致了行业的佣金率在不断被压缩，佣金收入的增加越来越依赖成交金额的放大。

经纪业务的关键指标为业务规模和费率，细化到指标为股市成交金额、手续费和佣金率。其中管理费率因为竞争激烈近些年来不断走低，这也导致了目前经纪业务最主要的收入来源于手续费及佣金。经纪业务收入具体包括代理买卖证券业务、交易单元席位租赁和代销金融产品业务，其中代理买卖证券业务占比超过70%。代理买卖证券业绩净收入与代理销售金融产品收入是两个衡量经纪业务的重要指标。

佣金费率持续递减，但趋势放缓。对比图4、图5和图6，股票成交金额的增加会带来券商代理买卖证券业务净收入的增加，而近年来经纪业务的佣金费率呈现逐年递减，但佣金费率下降趋势有所减缓，整体看佣金费率在万分之5左右。若要观察券商经纪业务收入的变化，则需要保持对股票市场成交金额指标的持续跟踪。

券商总体的经纪业务发展方向是向财富管理转型。针对理财型客户提供财富管理服务，具体如资产配置服务，同时也应注重交易服务，利用自身的投顾能力，针对交易型客户提供专属的投资服务，未来经纪业务的盈利模式将从佣金收入为主转向综合服务收费，经营重心也将向客户的资产增值转移。

1.2.2.  投行业务

投行业务主要分为股票承销和保荐、债券承销、并购重组和财务顾问四大类。

业务收入划分为承销保荐及财务顾问收入，收费模式根据发行规模按比例收取一定的承销费或财务顾问费。投行承销保荐及财务顾问收入主要受到二级市场行情影响以及监管政策影响，当二级市场行情较好时，证券发行价格较高，对应的募资成本较低，成功发行概率更大，发行人主动募资意愿强烈，一级市场发行量会有所增加，除此之外，监管层出台的融资监管政策会约束发行人募资的便利性，如IPO审核暂缓、再融资新规、大股东减持要求等，都会降低发行人在资本市场融资的意愿。

投行业务的承销保荐及财务顾问费率呈现逐年降低趋势，但趋势有所减缓。券商目前的投行承销品种主要集中在债券承销发行，2019年债券承销金额占比92%，而股票承销发行金额占比仅有8%。相对来说债券承销保荐发行费率较低，带动整个承销保荐及财务顾问综合费率从2014年高点的2.8%下降到2018年-2019年的0.5%的费率水平。

注册制改革下的投行更加强调定价能力。注册制改革是十四五规划的重要内容，注册制改革下的投行业务，要求券商不仅要拥有强大的资源网络，在销售环节上进行优化改革，确保承销发行能够顺利落地，另一方面也要求券商要有价值发现的能力，研究如何定价将是承销能力的核心。

目前看由于头部券商对优秀人才更有吸引力，保代人数上占比较多，能够进一步获得更多的项目储备。2020年12月4日证券业协会发布的《证券公司保荐业务规则》进一步强调了保代的能力要求，对保代的认定中更多的对市场经验和业务经历予以倾斜。头部券商对优秀人才的吸引将进一步加大行业内差距。此外，科创板试点注册制以及跟投机制，对券商要求以研究实力和承销能力获取更多的优质资源并进行差异化定价，同时通过跟投机制将发行人和保荐机构进行深度绑定，通过跟投来实现资本回报。

未来投行业务新一轮战略创新不仅将驱动自有业务收入的增加，同时也将开辟配售经纪佣金和跟投投资收益等业务新增长点。除此之外，也将为其他业务等全产业链、全生命周期的业务进行引流，增加投行业务生态圈，创造多元业务收入。

1.2.3.  资管业务

定向资管计划下的通道业务受到大幅压缩，券商逐渐向主动管理方向发展。最新数据显示，截止2020年12月末，券商资管规模达到8.55万亿元，自2017年一季度达到历史最高峰18.77万亿后，在近3年时间里，券商的资管规模一路下滑，尤其是在2018年4月底资管新规发布后，其规模萎缩速度更是呈现加速态势。主要是监管层对资管业务的去通道化，而券商的通道业务集中在券商的定向资管计划下，受到挤压后的资管业务，逐渐向主动管理方向发展，集合计划占比开始有所增加。

资产管理业务的盈利模式分为固定收益和业绩挂钩两类。固定收益类也即我们通常所讲的管理费，即资管机构受托管理一笔资产，并在合同规定中约定这笔资产按照一定比例作为管理费用，这笔金额是固定的，而在产品的运作过程中，产生收益和亏损都由委托人承担，与管理人无关。业绩挂钩类则相反，管理人得到的管理费用并不固定，受到资产投资收益的变化影响，具体而言，有两种计费模式，一类是从投资收益中抽取一定比例作为管理费用，另一种是根据投资回报划分收益区间，在不同区间收取不同的管理费用。

目前国内的证券公司资管业务模式采取固定收益型盈利模式。具体操作上市公司受托管理资产时会和客户事先约定收费项目和标准。一般而言，根据资产管理规模确定固定的提取比例，总的特点是费用事先约定，而产生的投资收益和管理人没有必然的关系。

向主动管理模式转变，资管业务综合费率稳步上升。2017年前，证券公司的资产管理业务主要以通道业务为主，通道业务构成了券商定向资管计划的一部分，管理人对通道业务收费含通道费用，但为了和信托公司竞争，更大力度的争取到和银行合作的机会，证券公司不断地降低通道费用标准，信托的标准是1%，而券商的大部分通道业务费率低于万分之五。

虽然证券公司在银行通道方面规模占据绝对的优势，但这样的盈利模式既不利于公司长期发展，同时在通道业务受到挤压后，对证券公司的收入前景造成了很大挑战。未来证券公司在提升自己业务专业性的同时，还应更加注重盈利模式的调整，逐渐将资产管理按固定收费模式向业绩挂钩类转变，而与业绩挂钩的盈利模式也即是向主动管理模式进行转变。

1.2.4.  自营和直投业务

自营在股票和债券市场行情表现较好时（特别是债市行情），收益较为可观。券商自营投资方向主要集中在债券和股票市场，其中债券市场投资占比最大，因而受债市行情影响较大，当债市处于牛市行情下，如2014-2015年上半年，以及2019-2020年，自营的投资收入均有较大的提高。

净资本规模增速制约了自营投资规模。自营和直投业务的收入构成了证券投资收益这块内容，直投业务是券商以直投子公司的形式存在，但相对业务水平和业务能力均较弱，目前自营业务比重最大，而直投业务的收入占比相对较小。2019年自营投资规模突破3万亿元，但投资增速自2016年开始有所放缓，一方面由于公司净资本规模增速制约了券商自营部门规模扩张的速度，另一方面，市场投资环境的变化也会影响券商部门加杠杆的意愿。此外，券商自营的加杠杆上限根据监管标准，权益和非权益合计杠杆水平不得超过6倍。

在股债行情较好环境下，自营部门加杠杆的意愿较为强烈。2014-2016年，十年国债收益率经历了200个BP的下跌，债市处于一个较强的牛市环境，股市也是经历了暴涨，一方面造成了债券资产和股票资产的收益猛增，另一方面，由于流动性相对宽松，券商自营加杠杆的成本相对较低，券商行业的杠杆水平在此期间有较大的上升。但2015年年中股灾之后，整个股债跷跷板效应较为明显，股债配置价值呈现交替效应，导致券商自营部门加杠杆的意愿下降，券商自营杠杆从高位的4.5倍下降到3.5倍，且一直保持到2019年，这也导致了整个自营规模增速有所下降。

整体看，券商的净资本规模增速、券商自营杠杆水平，股债市场行情是影响自营收入的重要因素。当券商净资本规模增加，债市行情较好，券商自营加杠杆意愿较强，券商自营投资规模会大幅增加，在股债行情较好环境下自营的证券投资收益会有较大提高。

1.2.5.  信用业务

券商的信用业务主要是两融业务，又称为融资融券业务，是国内证券行业推行较快的一块业务，也是极具盈利前景的创新业务，作为券商营业收入的重要组成部分，两融业务不仅可以通过拆出资金获取利息收入，还能获取其他直接与两融业务直接相关的服务费用收入，同时也能提高市场交易活跃性，进而带动经纪业务收入的提高。两融业务的收入来源于利息收入和信用交易手续费收入，其中利息收入是两融业务收入的主要来源。

两融业务主要受到股票市场行情变化的影响，当股市行情较好时，融资融券业务活跃度上升，沪深两市两融余额呈现大幅增加态势，两融余额的增加，息差收益作为盈利的主要模式，提高了两融对业务增长的贡献。目前两融业务中，融资业务比例最大，2019年融资业务占比接近99%，市场在活跃状态下，投资者通过融资业务加杠杆模式增加投资收益。2020年融券余额占比有所上升，市场上融资利率一般在8.35%~8.60%之间，融券利率在8.35%~10.60%之间，整体看，融券成本要高于融资成本，主要是市场上可供融通的券量较少，从而导致相应融券成本略高。

除此之外，两融业务也要受到净资本的约束，根据法规要求，两融业务的杠杆率水平（两融金额/净资本）不得高于400%（见表1）。这也意味着，券商要发展两融业务，必须要扩大净资本规模。

2.  券商股和券商转债的走势关系

2.1.  券商转债指数和正股转债指数构建

根据存续券商转债情况，将券商发行的时期分为两段时间，分别是2013年-2014年和2017年下半年至今（由于2015-2017年上半年无券商转债发行），我们每段时间选择最开始上市交易的券商转债上市日作为基期，设定基期为100，根据转债存续余额按照权重对每日转债涨跌幅进行加权平均，以基期100计算每日转债价格指数，对转债对应正股也进行相同的处理，按照正股市值加权构建一个正股指数，在相同基期下观察两个指数波动关系，计算过程如下：

（1）计算过程中需至少存在1只转债；

（2）以最开始转债上市首日作为基准，基准日值为100；

（3）对每日所有转债涨跌幅按照转债存续余额进行加权平均；

（4）若出现一段时间内无转债交易，时间窗口较长的重新以下一转债上市首日为基准日计算，不再回溯；

（5）使用公式（1）对每日转债指数进行计算；

2.2.  券商转债和股票的关系

2013年12月~2014年12月，券商转债和券商股走势高度一致，二者几乎保持同涨同跌的关系。其中2013年12月~2014年10月，券商股走势和转债股走势保持平稳状态，2014年11月以后，受到当年人民银行下调金融机构人民币存贷款基准利率，同时扩大存款利率浮动空间，随后大量国际资本进入国内市场，带动股票市场快速进入牛市状态，券商股指数券商转债指数快速上升。

2017年7月~至今，券商股和券商转债经历了比较大的波动，但总体看，券商转债表现要好于券商正股表现。在此期间，券商转债数量有所增加，转债市场的成交活跃度有所上升，其中2020年7月券商股与券商转债由于当年央行下调再贷款、再贴现利率，宽松的货币政策改善了市场流动性，叠加境外资金持续流入A股市场，推高了全市场的交易情绪，正股和转债出现较为明显的快速走高。总体看，券商转债由于具有债底的支撑，转债抗跌属性较强，长期角度看，券商转债跑赢券商正股。

3.  券商转债的特点

3.1.   券商转债募集规模投向

券商发行转债主要目的是增加公司资本金，券商转债退市也基本以最终转股的方式退市。根据证监会2014年2月发布的《证券公司风险控制指标管理办法》（此后经过2016年和2020年3月修订稿），明确要求建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，并提出了流动性覆盖率、净稳定资金率等流动性相关监管指标。

当前，根据证监会实施以净资本为核心的风险控制监管体系，在证券业规模化、集约化发展的背景下，资本规模很大程度上影响着公司的市场地位、业务规模、盈利能力和抗风险能力，资本已成为证券公司竞争的核心要素。证券公司相关业务资质的取得、融资能力、业务规模的大小与其净资本实力直接挂钩，行业内公司补充净资本是对公司业务能力的提升。

3.2.  历史券商转债估值水平情况

传统券商的转债价格通常处于90-130之间波动，转股溢价率水平在10%~40%之间（除浙商退市期附近转债价格上行到160附近，转股溢价率上行到80%附近）。而东方财富历次发行的转债市场定价（转债价格和转股溢价率水平）远高于传统券商，通常转债价格在120-140附近波动，转股溢价率水平在40%附近波动，退市时期转债价格和转股溢价率波动较大。

从2017年以来发行的转债市场表现看，东方财富发行的2只转债（东财转债和东财转2）的转股溢价率历史表现远高于传统券商发行的转债。由于东方财富和其他传统券商的业务有较大差异，主打互联网财富管理平台，市场给予东方财富的估值水平也相对较高。若排除东方财富的转债数据，其他传统券商的转股溢价率水平在10%~40%之间波动，转债价格在90-130之间波动。

券商转债首发上市转股溢价率水平较高，溢价率水平在20%~50%之间，均值水平在33%附近。券商转债最后交易日转股溢价率水平也较高，目前仅有4家券商的5只转债退市，历史统计表现看，最后交易日转股溢价率水平在20%~120%不等，均值水平在80%左右。整体看转债价格收益依然可观。

4.  存续转债情况

4.1.  当前存续转债市场表现

目前存续的券商转债5只，分别是华安转债、国投转债、国君转债、财通转债和长证转债，另有1只近期发行但尚未上市的东财转3。

当前券商转债累计收益低于中证转债指数累计收益水平，整体券商转债表现相对较弱，市场对券商转债的信心较低。虽1月股票市场较为火爆，当月成交金额高于过去3年同期水平，而2月的成交金额有所减少，虽高于2018和2019年，但低于2020年同期水平，3月成交金额和过去2年水平相当，到目前为止股票成交金额对券商经纪业务的影响较小，但如果市场无增量资金入场，可能导致今年券商经纪业务低于去年业绩水平。

目前存续转债价格在105~115之间窄幅波动。券商转债价格相对较高的为长证转债，其次是国君转债，财通、华安和国投三只转债的价格差异相对较小。从年初至今转债涨跌幅情况看，前期处于高价位置的长证转债跌幅最大，而其他转债价格集中在115~120附近，年后由于此类转债价格更接近债底价值，受到债底的支撑作用更大，相对跌幅小于长证转债。

双高品种的券商转债回撤风险较高，转股溢价率水平相对较低。比较经过基期处理后的转债情况看，长证转债由于转股价值和转债价格相对较高，年初以来下跌幅度最大，即双高转债的回撤风险更大，同时转股溢价率水平在存续转债中处于较低位置。除华安转债4月6日下修转股价导致转股价值大幅走高，而其他四只转债由于转债价格和转股价值水平相当，三者的价格走势较为一致。

4.2.   存续转债对应正股基本面情况

存续的6只转债，公司ROE（摊薄）水平最高的为东方财富，达到19.72%，高于行业平均水平8.16%，其次是华林证券，ROE为14.31%，ROE水平最低的为长江证券，仅有6.11%，其他券商ROE水平和行业均值水平相当。券商净资本规模最高的为国泰君安，高达885.00亿元，净资本规模最低的为华林证券，仅有47.25亿元。2020年业绩表现最好的为东方财富，营收增速94.69%，净利润增速161.00%，远高于行业均值水平24.41%和27.98%，同时东方财富的贝塔值（个股相对于大盘的市场风险）最高，达到1.92，远高于行业均值水平1.13，股价弹性较大。

4.2.1.   国君转债

国君转债正股为国泰君安，公司是中国证券行业长期、持续、全面领先的综合金融服务商，实际控制人为上海国际集团，公司跨越了中国资本市场发展的全部历程和多个周期，始终以客户为中心，深耕中国市场，为个人和机构客户提供各类金融服务，确立了全方位的行业领先地位，公司业务范围涵盖券商行业各类业务。

盈利能力保持稳定，各项业务稳健发展。根据年度报告，2020年度实现营业收入同比增速达17.53%，略低于券商行业整体水平，实现归母净利润同比增速28.80%，高于行业整体水平，公司业务稳步发展，业绩增长符合预期，头部地位稳固。

公司业务收入主要包括手续费及佣金收入和利息收入，2020年手续费及佣金收入167.20亿，占营业收入比为54%，其中经纪业务收入108.24亿元，占手续费及佣金收入比重为65%，投资银行业务收入38.87，占比23%，资产管理业务收入15.46亿元，占比9%，投资咨询业务2.39亿元，占比1%，其他业务2.24，占比1%；利息收入144.96亿元，占营业收入比为46%，其中两融业务收入61.04亿元，占利息收入比为42%，货币资金及结算备付金收入36.96亿元，占比25%，买入返售金融资产收入22.07亿元，占比15%，其他债权投资收入21.77亿元，占比15%，其他业务收入26.12亿元，占比3%。

轻资产业务收入增长强势，驱动业绩大幅增长，净资本有所上升。经纪与投行业务收入增速较快，2020年公司实现经纪业务收入同比增长48.35%，其中代理买卖证券业务收入同比增长45.47%，市场份额5.77%，保持行业第一；主承销规模大幅增长，投行业务手续费收入同比增长41.72%，市场份额提升至4.59%，再融资主承销金额同比增长17.4%，债券承销金额同比增长45.8%，归母净资本885亿元，同比增长3%。

资产管理规模持续压缩，向主动管理转型，两融余额快速增长。2020年公司资管规模同比下降24.6%，资管业务手续费收入同比下降7.18%，主动管理资产规模同比下降13.8%，但由于资管规模的大幅下降，主动管理资产规模占比大幅提升至68.8%，公司主动管理转型水平行业领先；融资融券余额达同比增长51.4%，融券余额同比增长462.2%，两融业务收入同比增长34%，两融余额行业领先。

公司当前估值水平市盈率PE（TTM）处于2016年以来20%分位，估值水平PB（LF）处于历史5%分位水平，估值水平均处于历史较低水平，比较看，正股估值水平远低于行业均值水平。当前正股贝塔值（100周）为0.99，低于券商指数贝塔值1.13，公司股价弹性水平较低。

4.2.2.  国投转债

国投转债正股为国投资本，是一家业务涵盖证券、信托、期货、公募基金等多个领域的上市金融控股公司，公司实际控制人为国资委，国开投资是中央企业中唯一的投资控股公司。贡献公司核心利润的为下属四家金融企业，分别是安信证券、国投泰康信托、国投安信期货、国投瑞银基金，2020年净利润占比分别为69%、21%、6%和4%。

公司主要收入来源于子公司安信证券，安信证券2020年实现营业收入123.92亿元，收入贡献75%，利润贡献76%，旗下另外3家子公司收入贡献25%，利润贡献24%。从公司表内资产规模看，安信证券集中公司81%的表内资产，但业务资产规模占比相对较小，主要由于子公司所处证券业主要是以金融中介服务为主的特点，而以业务资产占比较高的为以资产管理为业务特点的国投瑞银和国投泰康信托，业务资产占比合计达70%。

营业收入稳步增长，盈利能力增速较快。2020年度实现营业收入同比增速达25.47%，略高于券商行业整体水平，实现归母净利润同比增速39.79%，远高于行业整体水平，公司近年来营收快速增长，净利润水平大幅度提高，业务规模稳步提升。

公司目前业务结构涵盖六大块，其中经纪业务占比最大，2020年收入42.31亿元，占比30%，其次是自营业务，2020年收入41.19亿元，占比28%，资管业务收入23.15亿元，占比16%，融资融券业务收入13.89亿元，占比9%，投资银行业务收入10.14亿元，占比7%，其他业务收入13.17亿元，占比9%。

重资产业务收入增速下滑，盈利能力下降，净资本大幅下滑。2020年公司经纪业务及投行业务收入增速水平与行业增速水平较为一致，其中投行业务利润水平呈现较大增幅，相较于高速增长的行业自营业务与两融业务，公司自营收入同比增速水平较低，且远低于上一年度水平，两融业务收入同比增速较低，相比于上一年度，利润水平增长较快，资管业务收入同比增速略低于行业增速。

在净资本大幅下滑的背景下，公司自营和信用业务将面临较为不利局面，虽然2020年公司经纪业务受到市场整体行情较好的影响，业绩表现和行业水平较为一致，2021年看业绩很有可能不及预期。

目前估值水平反映市场对行业和个股的预期，正股当前估值水平市盈率PE(TTM)处于2016年以来5%分位，市净率PB(LF)处于20%分位，估值水平均较低，且远低于券商指数估值水平。公司当前贝塔值（100周）为1.20，略高于行业平均贝塔水平1.13，公司弹性水平一般。

4.2.3. 长证转债

长证转债正股为长江证券，公司是总部设在湖北武汉，旗下子公司业务范围覆盖期货、基金及承销保荐等多领域，公司业务资质齐全，涵盖证券经纪、证券投资、证券承销、资产管理、股权投资、资本中介等诸多领域，可为广大客户提供全方位综合金融服务，公司已在全国多省市设立证券营业部，业务网络逐步覆盖全国，近年来，市场影响力逐步提升。

盈利能力一般。2019年公司业绩增长幅度较大，实现营收增速61%，归母净利润增速548%，但是由于2018年公司业绩出现大幅下降，营收和归母净利润同比下降幅度较大，所以导致2019年业绩上涨较快，整体来看，公司盈利能力一般。

公司目前业务结构涵盖六大块，其中证券经纪业务占比最大，2019年收入35.87亿元，占比51%，其次是自营（涵直投）业务，2020年收入17.30亿元，占比25%，投资银行业务收入9.02亿元，占比13%，资管业务收入4.67亿元，占比7%，私募业务收入1.16亿元，占比3%，其他业务收入1.58亿元，占比3%。

自营和投行业务高速增长，盈利能力提高，2019年公司证券经纪业务收入增速13.50%，其中代理买卖证券业务净收入增速22%，与行业趋势较为一致，投行业务收入增幅较大，同比增长53%，证券承销业务净收入增速为56%，远超行业整体增速水平，自营业务实现高速增长，其中营收增速达1061%，主要原因为上一年度自营业务营收和净利润为负所致。

资管业务营收逐年下降，盈利能力较弱，公司净资本大幅下降。2019年资管业务收入同比下降6%，资管业务净收入同比下降12%，行业整体资管规模虽有所下降，但是资管业务净收入呈增长态势，与行业整体相比，公司资管业务盈利能力较差，但由于资管业务占比较小，故对总体营收影响较小，公司净资本逐年下降，2019年降幅较大，同比下降7.63%，行业排名逐年下降。

公司当前估值水平市盈率PE（TTM）处于2016年以来10%分位，估值水平PB（LF）处于历史30%分位水平，估值水平均处于历史较低水平，比较看，正股估值水平市净率（PB）远低于行业均值水平。当前正股贝塔值（100周）为1.15，略高于券商指数贝塔值1.13，公司股价弹性水平一般。

4.2.4.  财通转债

财通转债正股为财通证券，公司是立足于浙江地区的区域性券商，实际控制人为浙江省金控，享有省内优质上市公司和金融项目资源，在证券经纪业务领域形成了明显的区域优势，并逐步走向全国化经营发展道路。公司具备较强的综合金融业务水平，其中资管业务跻身全国前十。

营业收入高速增长，盈利能力增速放缓。根据业绩快报，财通证券2020年度实现营业收入同比增速达31%，远高于券商行业整体水平，实现归母净利润同比增速20.08%，低于行业整体水平，公司近年来营收快速增长，净利润水平增速放缓，业务规模保持稳健增长。

公司业务收入主要包括手续费及佣金收入和投资净收益，2020年中报手续费及佣金收入14.38亿，占营业收入比为50%，其中经纪业务收入5.19亿元，占手续费及佣金收入比重为36%，投资银行业务收入2.5亿元，占手续费及佣金收入比重17%，资产管理业务收入6.53亿元，占手续费及佣金收入比重45%。2020年中报披露，公司投资净收益6.28亿，占营业收入比为22%。

轻资产业务收入高速增长，业绩占比仍有上升空间，净资本增速放缓。经纪与投行业务收入增速较快，2020年上半年公司实现经纪业务收入6.79亿元，同比增长14%，其中代理买卖证券业务收入5.19亿元，同比增长15%，投行业务收入2.66亿元，同比增长109%，其中证券承销收入2.5亿元，同比增长97%，归母净资本147.26亿元，同比增长-0.04%。

资产管理业务稳步增长，联营企业排名居前。2018年、2019年及2020年前半年公司资管收入分别为7.96亿元、12.43亿元、7.45亿元，占营业收入25.13%、25.1%、26%，资管业务保持增长态势。永安期货作为公司的联营企业，2020年前半年营业收入110.9亿元，同比增长-6.7%，在净资本、净利润、手续费收入等期货行业关键指标中多年排名居前，具有突出的市场地位。

公司当前估值水平市盈率PE（TTM）处于2016年以来1%分位，估值水平PB（LF）处于历史10%分位水平，正股估值水平均处于历史较低水平，比较看，正股市盈率估值水平低于行业均值水平，正股市净率估值水平和券商行业指数水平相当。当前正股贝塔值（100周）为1.37，低于券商指数贝塔值1.13，公司股价弹性水平较好。

4.2.5. 华安转债

华安转债正股为华安证券，公司是一家立足于安徽省的区域性券商，依托安徽省经济发展，在省内市场渗入的深度和广度具有一定的优势。公司实控人为安徽省国资委，目前已是一家全牌照经营的证券公司，公司业务涵盖经纪业务、投行业务、资管业务、期货业务、自营业务以及信用业务等。

盈利能力相对较弱。2020年股市交投活跃，券商行业营收增速24.41%，净利润增速27.98%，但华安证券2020年业绩报告营收增速仅有3.87%，归母净利润增速9.62%。公司盈利能力相对较弱，公司作为一家中型券商，在行业竞争激烈，龙头占据绝对优势的行业环境下，公司业务规模相对较小。

公司目前业务结构涵盖六大块，其中经纪业务占比最大，2020年收入10.69亿元，占比31%，其次是自营（涵直投）业务，2020年收入6.74亿元，占比20%，信用交易业务收入6.45亿元，占比19%，资管业务收入5.96亿元，占比17%，期货经纪业务3.07亿元，占比9%，投行业务收入最低，仅1.53亿元，占比4%。

重资产业务增速下滑，盈利能力下降，净资本大幅下滑。公司证券、期货经纪业务以及资管业务2020年和行业增速水平相当，但自营业务收入与利润水平呈现下降，有别于行业该项业务2020年大幅增长，公司自营业务投资收益水平较上期也有所下滑。公司投行业务虽有所下滑，但占营收比例较低，对总营收的影响较小。

此外，公司信用交易业务小幅上涨，上涨水平远低于行业营收上涨水平。由于自营和信用业务均是占用公司自有资本业务的重资产业务，业务收入下滑首先和公司净资本规模持续下滑关系密切，2020年公司净资本仅有96亿，较上年净资本下降10%，其次是公司投资水平下滑，在行业投资收益均大幅增长情况下，公司自营投资收益呈现下降趋势。

正股当前的估值水平较低，截止至2021年4月17日，正股市盈率PE（TTM）处于上市以来30%分位，市盈率估值水平较低，市净率PB（LF）处于上市以来10%分位，市净率估值水平更是处于历史较低水平，和行业相比，正股市盈率和市净率均低于行业水平，公司当前贝塔值（100周）1.19，略高于券商行业贝塔值1.13，股价弹性水平一般。

4.2.6. 东财转3（即将上市）

东财转3正股东方财富，是一家以“东方财富网”为核心，集互联网财经门户平台、金融电子商务平台、金融终端平台及移动端平台等为一体的互联网服务大平台，公司拥有海量用户，该平台已成为我国用户访问量最大、用户粘性最高的互联网服务平台之一。

公司主营业务涵盖证券业务、金融电子商务服务业务、金融数据服务业务以及互联网广告服务业务。证券业务主要依托互联网服务平台及全国主要中心城市的分支机构，通过旗下东方财富证券、东方财富期货和东方财富国际证券等公司，为用户提供证券、期货经纪等服务。金融电子商务服务业务，主要通过天天基金网，为用户提供基金第三方销售服务。金融数据服务业务，主要以终端数据终端服务平台为载体，通过PC端、移动端平台，向海量用户提供专业服务。互联网广告服务业务，主要为客户在“东方财富网”及各专业频道提供互联网广告服务。

公司证券业务收入占比最高，2019年达到65%，其次是金融电子商务服务业务，2019年收入占比29.20%，金融数据服务、广告服务和其他业务占比较小。公司主要业务依然是证券为主，辅之以金融电子商务服务业务，近年来营业收入增长较快。

根据公司发布的业绩预告，公司2020 年营业收入预计82.39亿元，较上年同期增长 94.69%，归属于上市公司股东净利润预计 47.80亿元，比上年同期增长 161.00%。主营业务收入和公司归母净利润大幅增长，主要由于2020 年度，国内证券市场股票交易活跃，市场交易额大幅增长，公司证券业务股票交易额也因此实现同比大幅增加，证券业务相关收入同比实现大幅增长，同时，公司互联网金融电子商务平台基金交易额与金融电子商务服务业务收入同比也实现大幅增长。

证券业务收入占比最高，互联网平台服务类业务规模占比较小，电子商务服务业务收入即基金销售收入相对业务贡献和毛利水平较高，而金融数据服务业务和广告服务业务收入贡献较小，毛利仍为亏损状态。公司证券业务收入占比65%，具体看主要的证券业务营业收入结构，其中经纪业务收入占比最大，2019年证券经纪业务收入占比60%，其次是来自于信用业务和自营业务的利息收入，占比30%，其他业务收入占比相对较小。金融电子服务等其他业务收入占比35%，具体看收入结构中金融电子商务服务，也即第三方基金销售收入占比较高，且贡献毛利水平较高，毛利率在90%以上，而金融数据服务和广告服务毛利贡献较小，特别是金融数据服务业务收入毛利贡献为负值。

截止到2020年9月末，东方财富通过使用发行股份购买资产并募集配套资金的方式增加了旗下东方财富证券净资本达到218.08亿元（其中第一次东财转债分别于2017和2018年补充证券公司净资本40亿元和6..21亿元，第二次发行东财转2于2020年实现补充证券公司净资本72.75亿元，2021年发行东财转3总计158亿元，后续转股后有望实现公司净资本补充158亿元），较2019年末的132.23亿元，实现64.92%的增长，净资本的极大补充将对占用公司资本金的自营和两融业务发展有着较大的帮助。

公司当前估值水平市盈率PE（TTM）处于2016年以来15%分位，估值水平PB（LF）处于历史85%分位水平，市盈率估值水平处于历史较低水平，但市净率PB（LF）处于历史较高位置，比较看，正股估值水平远高于行业均值水平。当前正股贝塔值（100周）为1.92，低于券商指数贝塔值1.13，公司股价弹性水平较高。