城投公司市场化转型的未来：路径与案例 | 东北固收地方政府财政与城投平台专题三

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：吴萌  S0550521050001

报告发布时间：2021/05/19

报告摘要

近期“国发〔2021〕5号文”提到了城投公司“对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，虽然这并不是第一次提出这样的表述，但是再次触动了市场的神经。城投平台的市场化转型是大趋势，但市场对于城投公司市场化转型这个概念的理解是模糊的。怎样的城投平台算是实现了市场化转型，城投公司实现市场化转型之后与地方政府是什么样的关系，市场目前并没有清晰的认识。我们力争通过对政策脉络的梳理寻找到城投公司市场化转型的政策依据与标准，并以案例的形式展现城投公司市场化转型的路径。

城投公司的市场化转型和存量地方政府隐性债务的处置是一个问题的两面。一方面只有妥善处置了存量地方政府隐性债务，城投公司才能真正告别地方政府融资职能，市场化的开展业务；另一方面，城投公司成功的市场化转型可以市场化地消化部分债务，有助于降低存量地方政府隐性债务的风险。城投公司的市场化转型首要在于要切割政府融资职能，这是地方政府获得合法举债方式后堵偏门的必然选择，是合规的要求。事实上，是否能够成功的化解城投公司表内的地方政府隐形债务是城投平台是否完成市场化转型的重要标志。

我们梳理出城投公司市场化转型的两大方向和三大路径：1、城投公司转型成为商业类国企（方向一），最主要的抓手是产控平台模式（路径一）；2、城投公司转型成为公益类国企（方向二），可以分为公益项目模式（路径二）和市政经营模式（路径三）。城投公司市场化转型的起点可能是不一样的，但是在转型的过程中会发生路径的混同，最终的结果是比较近似的，要么通过产控平台模式转型成为比较纯粹的商业类国企，要么保留城市建设业务和市政公用事业资产发展成为商业类和公益类融合的综合产控平台。城投公司市场化转型的过程离不开地方政府的大力支持。这种支持可能包括资产和业务等层面。

也正是基于存量债务市场化的重要性，城投公司的市场化转型其实本质上就是解决存量债务的过程，一方面通过置换和剥离解决表内的地方政府隐性债务，另一方面通过注入和盘活资产解决城投公司自身的经营性债务。从这个角度出发，我们认为投资者短期内不必过分担忧城投公司的风险，这一点主要基于涉及地方政府隐性债务的城投公司尚未完全实现市场化转型。同时投资者也不应该无限充值城投信仰，因为很显然城投公司已经加速主营业务的市场化，存量债务的市场化转型一定会有一个终点，而城投公司的经营性负债本质上没有理由背上信仰的光环。

风险提示：地方政府对于城投公司市场化转型的支持力度不及预期

报告内容

近期“国发〔2021〕5号文”提到了城投公司“对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，虽然这并不是第一次提出这样的表述，但是再次触动了市场的神经。城投平台的市场化转型是大趋势，但市场对于城投公司市场化转型这个概念的理解是模糊的。怎样的城投平台算是实现了市场化转型，城投公司实现市场化转型之后与地方政府是什么样的关系，市场目前并没有清晰的认识。我们力争通过对政策脉络的梳理寻找到城投公司市场化转型的政策依据与标准，并以案例的形式展现城投公司市场化转型的路径。

1.  城投公司市场化转型的标准和路径

1.1. 城投公司市场化转型中央层面的政策时间线

地方层面的政策文件植根于中央层面的政策文件，我们对近10年涉及城投公司市场化转型的中央层面的主要政策进行了汇总，以期通过中央层面的政策时间线推导出城投公司市场化转型的要件。在对中央层面的政策脉络进行梳理的过程中我们发现与城投公司市场化转型的政策大体上可以分为三个阶段：

1、第一阶段的关键词是“规范”。在09、10年城投平台大发展之后，19号文试图理清城投平台与政府融资职能之间的界限，对公益性资产融资的限制和禁止注入公益性资产，都体现了政府的归政府、市场的归市场的思路，这个思路一脉相承，直到今天仍然有效。在实际业务过程中，这个界限更多体现为退出类和非退出类平台的差异，而在新增地方政府债务方面，界限较为模糊，无论是退出类还是非退出类平台，都存在新增地方政府隐性债务的情况。“规范”在这个阶段的意义更多体现为指明方向，在实际操作中，由于地方政府尚不具备债务融资的能力，城投平台仍然以合规或不合规的方式，承担着政府融资职能。

2、第二阶段的关键词是“取消”，明确提出了取消城投公司的政府融资职能。一方面提出了城投公司市场化经营的一些路径，另一方面也明确了城投公司要与政府信用隔离。不过这是一个过渡的过程，即对于主营公益类项目且存量项目较大的城投公司，先行提出具有普适性的市场化转型的方式。尽管地方政府在此阶段已经有合法的举债权，但是由于地方政府债券发行规模与实际资金需求不匹配，城投公司市场化转型并不是一蹴而就的。

3、第三阶段的关键词出现了“禁止”，这种“禁止”的表述是侧面的，但是从政策的行文逻辑上我们能看到态度变得更加强硬。主要的原因是这一阶段中央层面的政策已经明确为城投公司的市场化转型指明了道路，那么城投公司进行市场化转型、剥离政府融资职能就具备了令行禁止的必要性。

在梳理政策的过程中我们主要展现了各个阶段最具有阶段特征的监管政策，以展现该阶段监管层的监管理念。

1.1.1. 第一阶段——规范

第一阶段从2010年开始至2014年持续了近四年时间，有着非常明确的时间脉络，“国发〔2010〕19号文”是代表性的文件，试图规范城投平台的融资行为。

【第一阶段的政策较为温和】值得关注的是“国发〔2010〕19号文”其实是城投公司市场化转型的雏形，明确提出了“对只承担公益性项目融资任务且主要靠财政性资金偿还债务的融资平台公司”也就是“陕财办预〔2018〕66号文”（详见1.2.2.）中提到的“空壳类”融资平台公司剥离融资职能，不过从文件的时间脉络上看，对于此类公司的处置实际上经历了相当长的时间。根据截至2018年末的银保监会《地方政府融资平台名单》我们会发现“退出类”平台最早可以追溯到2010年9月（恰好在“国发〔2010〕19号文”之后），然而对于“退出类”平台公益性资产的项目贷款是在2013年才正式叫停。我们在梳理政策的过程中也发现，和城投公司转型有关的政策，都给出了足够的时间，避免政策执行力度过大过快挤破风险。

1.1.2. 第二阶段——明确转型

2014年之后，在政策层面上，城投公司与地方政府信用划清界限，在执行层面，2015年起已经开始有城投公司迅速剥离城投属性较强的资产向产控平台转型，各级政府也开始大力发展产控或者金控平台。

关于城市建设项目如何进行融资方面，中央在政策层面也指出了道路，即与社会资本合作开发进行PPP项目，并改造存量项目。在“国发〔2014〕60号文”后，中央层面又密集发布了《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金〔2014〕113号）和《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）规范PPP项目的运作，自此城投公司大量的PPP项目开始落地。随后在2015年，中央层面的文件中明确提出了城投公司要“取消”政府融资职能、推动市场化转型。

【第二阶段区别对待存量和增量业务】值得关注的是“国办发〔2015〕42号文”在提到“着力化解地方政府性债务风险”提出要“积极引进社会资本参与地方融资平台公司存量项目改造”，也就是说城投公司的市场化转型优先关注的其实是存量业务的转型。尽管在2014年之后城投公司增量业务原则上都不应与地方政府债务挂钩，但是对于需要改造的存量项目的甄别，以及存量项目改造的过程中涉及到资产和负债的转型，实际上会影响政策的执行效果，这正是城投公司市场化转型的难点。所以第二阶段虽然明确了转型的要求，但是对于转型的路径其实还在探索。

“发改办财金〔2015〕3127号文”从发债的角度规范城投公司的融资行为，“财预〔2015〕225号文”明确提出“取消融资平台公司的政府融资职能”，而2017年发布的“财预〔2017〕50号文”更像是对第二阶段的一个总结，同时提到了市场化运营和市场化融资。能够看出中央层面政策对于城投公司增量业务涉及政府融资职能的态度是明确的，关键词就是“取消”，但是对于存量业务的转型难度也是有清楚认知的，所以“财预〔2015〕225号文”和“财预〔2017〕50号文”才着重强调“推动”，我们理解需要推动的其实就是存量部分的市场化转型。

1.1.3. 第三阶段——确定路径

第二阶段和第三阶段划段的关键性文件是“国办发〔2017〕38号文”，该文件开启了国资委由“管资产”向“管资本”转型的过程，国资委不再直接控股国有企业，各级政府需要尽快组建国有资本投资、运营公司（即两类公司），承接国资委划转的国有资产。城投公司向产控平台转型有了实质性的进展，市场化属性越来越明显，与国企之间的边界越来越模糊。这其实就是城投公司市场化转型的第一个大方向——也就是城投公司转型成为“商业类国企”的根源。

另一个需要关注的文件则是《国家发展改革委关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》，文件中在提到城投公司转型时使用了“转型中的融资平台公司及转型后的公益类国企”这样的表述，实际上明确地提出了城投公司市场化转型的第二个大方向——也就是城投公司转型成为“公益类国企”。

【存量业务的范围可能有所扩大】2018年对地方政府隐性债务进行再次摸排的同时，进一步限制城投公司借助公益性资产融资的政策密集出台。值得关注的是，2018年的摸排结果并没有公开数据。尽管没有公开数据，但从城投公司债务本身的规模变化来看，2018年摸排的地方政府隐性债务规模很可能比2014年增加不少。2019年“银保监发〔2019〕23号文”在“发改办财金〔2018〕23号文”的基础上，使用了非常强硬的“禁止”的表述，2021年4月财政部相关领导再提严禁金融机构向地方政府违规提供融资。虽然该表述面向金融机构，但是禁止金融机构“通过融资平台违规新增地方政府债务”，实质上也意味着禁止城投公司继续履行政府融资职能。“禁止”就是要杜绝可能发生的越解决问题越大的情况。

1.2. 城投公司市场化转型的两大方向和三大路径

近期，部分省份发布了关于支持城投公司市场化转型的文件，城投公司市场化转型再次引起了市场的关注。比如4月23日天津市政府发布了《天津市人民政府关于推动天津城市基础设施建设投资集团有限公司深化改革转型升级实现高质量发展方案的批复》（津政函〔2021〕39号）[2]，文件中提到了关于天津城市基础设施建设投资集团有限公司“改组为国有资本投资公司，定位为城市综合运营服务商”，进行市场化转型的三大职责：一是“优化国有资本布局”，要求“以市场为导向”，“整合集聚资源、创新投融资模式、资本（股权）运作、产（股）权管理”；二是“经营城市资源”，“运用特许经营、政府和社会资本合作（PPP）等市场经济手段”；三是“推动产城融合”，“实现基础设施、公用事业等公益类项目市场化运作”。

市场化转型后城投公司需要履行的职责与转型的方向和路径密切相关，下面我们结合2018年7月陕西省财政厅印发的《关于推进我省融资平台公司转型发展的意见》（陕财办预〔2018〕66号）[3]，和2020年2月山东省政府常务会议审议通过的《关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》（鲁财债〔2020〕17号）[4]，对城投公司市场化转型的方向与步骤进行具体分析。

1.2.1. “鲁财债〔2020〕17号文”：城投公司市场化转型的步骤

“鲁财债〔2020〕17号文”对于城投公司市场化转型的表述主要是纲领性的，但是具有非常明显的逻辑步骤：一是“理顺政府与融资平台关系，剥离融资平台公司政府融资职能”，也就是优先向地方财政对于城投公司的融资依赖性动刀，杜绝通过城投公司的渠道产生地方政府债务增量；二是“注入优质经营性资产，增强融资平台公司‘造血’功能”，这一点也是顺应中央层面的政策逻辑，先实现增量业务的市场化；三是“有序消化存量隐性债务，提升财务管理水平”，可见城投公司实现市场化转型最终的落脚点仍然是处置好存量债务。最终实现城投公司“自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展”的市场化运营模式。

1.2.2. “陕财办预〔2018〕66号文”：城投公司市场化转型的方向

而“陕财办预〔2018〕66号文”则基于中央层面的文件给出了具体的方向。

1、对只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，要按照法定程序予以清理撤销。我们认为“国发〔2021〕5号文”提及的要清退的城投公司也会优先处理剩余的此类“空壳类”城投公司。

2、对兼有政府融资和公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司，要剥离其政府融资职能，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有企业，承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设。

这一点与《国家发展改革委关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》中关于城投公司转型为公益类国企的表述吻合。“公益类国企”的概念源于《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号），文中提出“将国有企业分为商业类和公益类”，“公益类国有企业以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，引入市场机制，提高公共服务效率和能力”。

3、对按市场化方式承担一定政府融资职能的“商业类”国有企业，鼓励其继续为地方经济发挥积极主动作用，但不得再替政府或受政府委托融资。换句话说，既往被归属于商业类国企的城投公司，其主营业务与传统意义上的城市建设未必有关联，但是基于其具有较为优质的资产，也承担了一定的政府融资职能。

根据《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》（国资发研究〔2015〕170号），商业类国企主要分为三种：主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，和处于自然垄断行业的商业类国有企业；并且特别提到自然垄断行业的商业类国企要以“政企分开、政资分开、特许经营、政府监管”为原则积极推进改革。

而“陕财办预〔2018〕66号文”则把自然垄断行业归属到了转型公益类国企的范畴，“鼓励转型后的融资平台公司对公益性行业加大投入，鼓励转型后的融资平台公司积极承接棚户区改造、移民搬迁、脱贫攻坚等公共基础设施以及环境保护、节能节水、市政公用事业、土地开发等公益性项目建设业务”。看似矛盾，但从城投公司转型的角度其实是合理的。既往地区性的自然垄断行业（如水电气热、交通路桥）的商业类国企其实承担了相当一部分政府融资职能，很多地方也会将水电气热等市政公用事业企业划转到城投公司旗下，以便充实城投公司资产、扩大融资规模。此类城投公司基于市政类资产实现市场化转型具有比较好的基础。

4、对其他兼有不同类型融资功能的融资平台公司，也要按照上述原则进行市场化转型。我们在整理案例的时候也发现，大部分的城投公司可能兼具商业类国企和公益类国企的属性。此类城投公司在转型的过程中有可能退出某一类业务（如公益类项目），专注于单一的属性，也有可能在大混同的情况下分别实现商业类和公益类项目的市场化转型。

1.2.3. 两大方向和三大路径

结合“陕财办预〔2018〕66号文”和“津政函〔2021〕39号文”，我们可以梳理出城投公司市场化转型的两大方向和三大路径。

1、城投公司转型成为商业类国企（方向一），最主要的抓手是产控平台模式（路径一）。“国办发〔2017〕38号文”之后，各级地方政府需要改组两类公司，形成国资委控股产控平台、产控平台控股国有企业的架构。两类公司可以细分为产业运营平台和产业投资平台，其中产业运营平台以国资委无偿划转国有企业股权为主要方式。而最适合胜任产业运营平台的，除了各级地方政府专门成立的产控平台（既往也可能承担过政府融资职能），就是现有的亟待转型的、经营城市基础设施建设的城投公司。值得注意的是，国资委无偿划转未必形成控股权，也可能会划入数家参股公司，参股形式的弊端在于城投公司可能会形成大量的往来款，形成此类往来款的原因难以追溯，对于往来款的性质也很难基于纯粹商业化的角度进行判断。

除了国资委无偿划转，既往经营产业园区建设的城投公司也可以依托园区内的产业资源转型成为产业投资公司，行政级别比较高或者经济较为发达地区的城投公司也可以通过整合当地具有上市潜力或者与上市公司相关的产业资源实现转型。

城投公司也可以通过直接收购上市公司股权的形式获取产业资源，如浙江建投和浙江国资收购多喜爱、宁波交投收购宁波建工、徐州新盛收购维维股份、上饶城投收购闽发铝业等，但此类收购多为混合收购，城投公司更加关注上市公司对于盘活存量资产、增加融资渠道的作用，对于强化城投公司主业造血能力的意义相对较小。

2、城投公司转型成为公益类国企（方向二），可以分为公益项目模式（路径二）和市政经营模式（路径三）。根据“陕财办预〔2018〕66号文”，转型公益类国企首先要甄别出城投公司的项目是否具有一定的市场化收益，经营无收益项目的城投公司要清理撤销，经营收益性项目的城投公司则要兼并整合。

我们对公益项目模式和市政经营模式的定义是基于城投公司的既往业务：如果土地（如土地一级开发）和建设（如市政工程或保障房等项目代建）相关业务占比较大，可以通过项目纳入政府预算或土地收支自平衡实现市场化收益，甚至可能会经营区域性的房地产开发项目；如果水电气热、交通路桥等市政公用事业占比较大，可以依托特许经营权带来的地区垄断性，借助区域经济发展扩大主业规模，强化自身的造血能力，并以此为基础拓展成为区域性的城市综合运营服务商。

1.3. 隐性债务的化解是平台成功市场化转型的前提

切实化解地方政府隐性债务风险、推动城投公司剥离其作为地方政府融资平台的职能、与地方政府信用脱钩、实现市场化转型，是各级地方政府重要的任务之一。越是市场化的方式，越受到推崇。比如4月26日河南省发改委在《河南省促进创业投资发展办法（修订）》（征求意见稿）[5]就提到，要“支持地方政府融资平台公司转型升级为创业投资企业或者拓展创业投资业务”，这其实就是要借助各级地方政府在当地具有上市潜力或者与上市公司相关联的产业资源，来强化城投公司主营业务的市场化属性。

【城投公司市场化转型与地方政府隐性债务】推动城投公司市场化转型最早可以追溯到2014年“国发〔2014〕43号文”和新《预算法》发布。城投公司历史上承担地方政府融资职能，不过在地方政府被赋予合法的举债权之后，城投公司的定位和业务方向就必然发生变化。

城投公司的市场化转型和存量地方政府隐性债务的处置是一个问题的两面。一方面只有妥善处置了存量地方政府隐性债务，城投公司才能真正告别地方政府融资职能，市场化的开展业务；另一方面，城投公司成功的市场化转型可以市场化地消化部分债务，有助于降低存量地方政府隐性债务的风险。

国发〔2014〕43号文之后在2015年的“发改办财金〔2015〕3127号文”和“财预〔2015〕225号文”中，明确地提出了城投公司要进行“市场化转型”的表述。2018年，中央再次对地方政府隐性债务进行排摸，并据各地方上报数制定各地化债任务，与此同时各级地方政府也开始就城投公司市场化转型出台文件。

“陕财办预〔2018〕66号文”和“鲁财债〔2020〕17号文”都提到了在城投公司市场化转型的过程中要妥善化解地方政府隐性债务，我们在4月28日的报告《关于地方政府隐性债务你能知道的方方面面——东北固收地方政府财政与城投平台专题二》中也提到过“地方政府融资平台隐性债务的化解是平台成功市场化转型的前提”。

【存量债务的处置方式】“陕财办预〔2018〕66号文”和“鲁财债〔2020〕17号文”都强调了化解地方政府隐性债务对于城投公司市场化转型的重要性，其中“陕财办预〔2018〕66号文”提出“各级政府及相关部门要对原融资平台公司已形成的政府性债务进行清理剥离，确保融资平台公司市场化转型后轻装上阵”。“鲁财债〔2020〕17号文”更是对城投公司不同业务形成的债务如何处置做出了明确的指示：

1、对经营性项目形成的债务，融资平台公司应通过改善经营状况、提高资产收益、盘活存量资产等方式，按照市场化原则进行融资偿还。

2、对无现金流的纯公益性项目，可由财政出资偿还或通过发行债券予以置换。

3、对具有一定现金流的公益性项目，合规转化为企业经营性债务；现金流不足以覆盖成本的部分，可通过配置优质资产、财政补贴等方式予以支持。

4、对存量隐性债务中的必要在建项目，鼓励融资平台公司与金融机构通过市场化融资方式，保障在建项目后续融资。

在具体操作中，关键在于有一定现金流的公益性项目，哪些要合规转化为企业经营性债务，哪些要给予一定的财政支持，这其实是非常个性化的问题，不同地区的处理方式可能差异很大，难以一概而论。

【城投公司市场化转型的时间节点】2018年9月湖南省政府专题会议上部署融资平台公司市场化转型工作[6]，就提出“要分类加快推进平台公司市场化转型”，“清理注销一批、整合重组一批、市场转型一批、存续规范一批，确保按时间节点，实现所有平台公司全部转型为市场化企业主体的目标”。关键信息有两个：第一，城投公司市场化转型是全面的，我们可以理解为全部都要实现转型，不能转型的，要么整合重组，要么清理注销；第二，这个转型任务是有时间节点的，即便市场预期城投公司市场化转型的难度比较高，但是转型还是会按照一定的节奏有序进行，转型的过程不会一直持续下去，所以投资者不能无限为城投信仰充值。值得注意的是，在“鲁财债〔2020〕17号文”中关于这个时间节点有一个非常明确的表述，即“力争2024年12月底前完成”。

1.4. 市场化转型后的城投属性

城投公司实际上没有一个标准统一的定义，我们对于城投公司的判断标准基于我们对其业务与政府关联性的判断，即：经营业务是否具备显著的公益属性，且是否能帮助地方政府完成某项职能。投资者的城投信仰实际上源于城投公司的公益属性，然而由于城投公司进行市场化转型的过程中与一般的国有企业之间的界限变得模糊，其债务中有多少与地方财政有关联难以通过公开资料准确获取，我们主要通过对城投公司业务的分析，用“城投属性”强弱的概念来判断城投公司对于地方财政的依赖程度。

在1.2中我们提到城投公司转型的三个主要的路径：商业化的产控平台模式，市场化的公益项目模式，借助特许经营优势的市政经营模式。其中公益项目模式和市政经营模式基本保留了城投公司既有的主营业务，转型的过程主要是把原有的主营业务市场化或者把原有的优势资源做大做强；而引入产业意味着一家传统意义上经营城市建设的城投公司脱胎换骨转型成为商业化的国有资本投资运营公司，这个过程中公司的城投属性会被大大弱化，国企属性明显增强，城投属性变得模糊。

1.5. 城投公司的市场化转型首先是合规要求，其次是化解债务的必然选择

正如“财预〔2017〕50号文”某种程度上是第二阶段的总结性文件一样，“国发〔2021〕5号文”其实也可以视为第三阶段或者以上三个阶段的总结性文件，文中对于地方政府债务和城投公司相关的表述在以往几乎全部出现过。上述文件的精神一以贯之，城投公司的市场化转型首要在于要切割政府融资职能，这是地方政府获得合法举债方式后堵偏门的必然选择，是合规的要求。事实上，是否能够成功的化解城投公司表内的地方政府隐形债务是城投平台是否完成市场化转型的重要标志。

此外，城投公司的市场化转型也是化解债务的必然选择。妥善化解存量的地方政府隐性债务是当前政府的重要任务之一。并非所有的地方政府隐性债务都必须依赖财政资金偿还，城投平台作为地方政府隐性债务的重要载体之一，如果能够成功的通过市场化转型具备可持续发展的能力，将有助于一些承载地方政府隐性债务而又具有一定经营性收入的公益性或经营性项目真正转型为市场化运营的项目，从而有助于化解项目承载的地方政府隐性债务，降低地方政府的财政压力。

当然，必须认识到，大量存量债务的化解需要时间，城投公司在业务上与地方财政的相互依赖不是一朝一夕可以解除。

2. 城投公司市场化转型案例分析

我们按照前文总结的两大方向和三大路径对部分城投公司的市场化转型或一些市场化运作的模式进行了案例分析，在分析的过程中我们尽可能依据政策脉络或者事件因素寻找相应的案例。

政策脉络方面，我们主要关注前文在分析地方层面政策时涉及的区域，比如山东、湖南、陕西等省份；同时我们关注到去年底交易商协会发布了《权益出资型票据信息披露表》[7]，权益出资型票据募集资金主要用于股权投资或基金出资，有利于城投公司通过直接融资的方式扩大产业投资规模，我们着重分析了部分发行主体及可比主体。事件因素方面，我们主要关注国资委无偿划转国企股权的动作，比如青岛市国资委无偿划转双星集团、澳柯玛控股，湖南省国资委无偿划转中联重科。

对于每个案例我们主要有三个关注点：一是关注城投公司与地方政府的关系，比如关联方往来中政府机构或者其他城投的占比情况；二是关注主营业务的结构，竞争性业务、垄断性业务和公益性业务占比及变动情况；三是基于我们在4月27日的报告《审核细致严格，关注再融资风险——东北固收交易所〈审核重点关注事项〉点评》中的分析，重点关注城投公司的有息负债结构和增速、其他应收款占比等重要财务指标。同时我们也会关注净利润与有息负债的比例，由于大部分城投公司存量债务尚未完成市场化转型，如果净利润与有息负债的比例较低，某种程度上也能反映出公司的城投属性强弱。

2.1.路径一：产控平台模式

2.1.1.  产控模式1.0时代——昆山高新：城投公司向产控平台过渡

昆山高新集团有限公司（昆山高新）2021年3月发行了权益出资型票据，募资8亿元用于股权或基金出资，全部用于扶植昆山高新区设立或经营的高新技术产业，体现出公司转型产业投资平台的意向；昆山高新对自身的定位也是形成“园区开发运营商”、“集成服务商”和“新型科技产业投资商”的“三位一体”的主业格局。不过公司目前占营收70%以上的业务仍为昆山高新区的城市建设相关业务，包括代建和保障房。

【负债结构】分析其重要财务指标，公司的有息负债[8]自2016年起占总资产的比例就超过了40%且逐年攀升，2018年至2020年有息负债CAGR为18.50%；其中长期有息负债的规模相对稳定，增长主要来源于短期有息负债，但长期有息负债在有息负债中的占比仍在6成以上，负债结构整体合理。

【往来款结构】根据募集说明书的表述，“公司从未进入过国家审计署2013年全国政府性债务审计涉及的7170家融资平台公司名单范围内，而且公司已于2011年4月退出银监会融资平台名单”、“公司无存量一类债务（纳入地方政府负有偿还责任的债务）”，不过此类表述在城投公司发行债务融资工具的募集说明书中较为常见，并不能以此判断公司的市场化程度。工程项目代建业务在项目建设过程中的资金需求基本全部由城投公司承担，项目建设完毕、当地财政局验收后才会根据城投公司的成本加成一定比例的项目管理费用，确认城投公司的项目建设收入。所以公司的业务实际上无法与地方政府脱钩，这一点从公司大量应收高新区财政局的应收账款可见一斑。此外公司其他应收款主要是与区域内的兄弟公司之间的往来款，占比多年持续在总资产的10%以上，单纯从公开资料比较难以追溯往来款的成因。考虑到公司目前净利润与有息负债的比例较低，说明主营业务的造血能力相对较差，在转型过程中也很难脱离地方政府的支持。综上所述，公司整体的城投属性比较强。

2.1.2.产控模式2.0时代——青岛西发：依托城投资源优势快速转型

最近一年青岛市国资委先后将双星集团有限责任公司（双星集团，上市公司青岛双星的母公司）划转至青岛城市建设投资（集团）有限责任公司（青岛城投）、海信集团有限公司划转至青岛华通国有资本运营（集团）有限责任公司（青岛华通）、青岛澳柯玛控股集团有限公司（澳柯玛控股，上市公司澳柯玛的母公司）划转至青岛西海岸发展（集团）有限公司（青岛西发）。值得关注的是，除了青岛华通是成立伊始便定位为产控平台外，青岛城投和青岛西发其实都是在逐步探索产品模式转型的城投公司；其中青岛城投已经成为青岛市改组两类公司的重点企业，而青岛西发的主营业务中城市建设相关业务的占比仍然比较高。

【资产注入】青岛西发是比较典型的城投公司，2020年以前主营业务中土地整理和海事工程业务收入占比可达90%以上。2020年11月20日公司发布重大资产重组公告，获得了南京三宝科技集团有限公司（南京三宝）、青岛东方影都产业控股集团有限公司等公司控股权。根据其2020年审计报告，公司新增了大额的销售、电商、贸易等业务收入，收入规模约为2019年的7倍，同时公司的权益和资产总额也实现了翻倍。土地整理和海事工程业务收入金额上涨17.23亿元但是占比迅速下降至25.46%。不过由于新增业务的毛利率水平较低，公司主营业务的毛利率水平由2019年的26.95%下滑至2020年的8.98%。

【负债结构】分析其重要财务指标，截至2020年，公司的有息负债占总资产的32.65%，其中长期有息负债占有息负债的比重为61.35%，占比显著下降，说明公司2020年短期负债增长明显。公司在公开市场发债较少，整体的债务结构比较合理但增速较快，2018年至2020年有息负债CAGR高达64.29%。

【往来款变动】根据2020年三季度的审阅报告，公司的其他应收款中包括对青岛澳柯玛创新科技有限公司（澳柯玛创新）12.50亿和青岛市黄岛区财政局8.27亿，合计占其他应收款的30%以上。而2020年审计报告显示公司对澳柯玛创新的应收款增加至27.50亿元，青岛市黄岛区财政局相关其他应收款则未出现在前五名其他应收款欠款方中，根据前五名欠款方的欠款数额判断相关款项可能逐步结清。值得注意的是，澳柯玛创新正是此次股权划转对象澳柯玛控股的子公司，公司于今年4月23日公告了股权划转事项，划转完成后相关其他应收款将转入表内抵销。公司2020年末的其他应收款占总资产比例超过了10%，但是划转后的其他应收款将下降至10%以下。

公司在2020年半年报中表述公司的发展战略为：坚持“产城融合”、“产融结合”、“循环发展”的原则，围绕功能区开发建设开展战略性资本投资和财务性资本运营，打造成为城投类国企市场化运营的典范。2020年年报中则进一步表述为：将在青岛市及西海岸新区政府的支持下进一步吸收优质资产，完善市场化运作模式。公司在2020年资产负债规模迅速增长，实现了从以土地整理为主业的城投公司向产控平台转型的重大跨越，考虑到西海岸新区作为享受省级行政待遇的国家级新区，具有重要的战略地位，拥有丰富的产业资源，青岛西发依托新区建设发展成为产控平台具有得天独厚的优势。

2.1.3. 产控模式3.0时代——青岛城投：剥离城投资产转型产控平台

青岛市政府与2015年开始打造青岛城市建设投资（集团）有限责任公司（青岛城投）作为“两类公司”改革试点企业，定位于青岛市新旧动能转换平台，从公司的人员配置和业务结构可见公司有意剥离城投资产转型为纯粹的产控平台，包括：公司董事长为银行系统出身，2016年青岛城投退出地方政府融资平台名单并剥离了土地转让业务，政府补助规模迅速下降，保障房业务占比也呈现逐年降低的态势。不过从公司近年来的业务结构来看，2020年之前公司贸易业务和金融业务占比约为四分之三，说明公司在转型过程中非常缺乏产业类资产来充实公司的盈利能力，于是青岛市政府先后注入了青岛航空和双星集团。

【资产注入】公司2020年相较2019年各项业务收入均呈现大幅增长，而且双星集团的无偿划转带来了高额回报，2020年公司的营业收入实现翻倍，净利润接近翻倍，净资产增幅59.53%、总资产增幅44.58%。公司2020年的毛利率水平受青岛航空亏损的影响有一定程度的下滑，但是主营业务的毛利率仍然在20%以上。可以说青岛城投作为青岛市的核心城投公司，在经历了2015年至2019年的市场化转型的筹备期之后，在2020年依托青岛市雄厚的产业资源实现了质的跨越，而且不同于青岛西发的是，青岛城投基本剥离了城投属性比较强的资产。

【负债结构】分析其重要财务指标，2017年开始公司的有息负债占总资产的比例超过40%，其中长期有息负债在有息负债中占比维持在80%左右，且资产负债率维持在65%左右；2020年公司的上述指标均实现下降。而且公司的净利润/有息负债指标也实现了2015年以来的新高，可见资产的注入对于公司的负债结构有较为明显的改善。不过公司有息负债的增速较快，2018年至2020年有息负债CAGR为29.84%，考虑到公司整体有息负债的体量比较大，这个增速值得关注。

【往来款与子公司属性】公司的其他应收款中仍有与政府部门的大额往来款，其他应收款占总资产比例长期超过10%。根据募集说明书公司旗下仍有青岛东奥开发建设集团公司和青岛市城市建设投资中心等非盈利性的事业单位，此外根据2018年12月末的银保监会地方政府融资平台名单，子公司青岛开发投资有限公司、青岛城投路桥投资发展有限公司、青岛红岛开发建设集团有限公司等未退出平台名单。募集说明书表述公司具有融资平台属性的子公司业务占比较小，公司未被认定为融资平台，但是从往来款与子公司的属性来看公司仍然具有一定的城投属性。

2.1.4. 产控模式4.0时代——兴湘投资：保留公益项目的产控平台完全体

湖南省国资委4月16日将持有的中联重科股权划转给湖南兴湘投资控股集团有限公司（兴湘投资），这并不是湖南省国资委第一次向兴湘投资划转股权。2019年6月28日，根据湘国资产权处（2019）107号通知，湖南省国资委将直接持股的独资、全资及控股的22家非上市企业10%股权无偿划拨至兴湘投资，主要包括华菱控股和湖南高速等。2018年6月19日，根据湘国资产权（2018）111号通知，湖南省国资委将中国五矿股份有限公司9.5%股权无偿划拨至兴湘投资。兴湘投资2017年被确定为湖南省属唯一的国有资本运营平台，自2017年起湖南省国资委划转了较多国有企业的参控股权。根据中诚信出具的评级报告，“公司定位为省属国有资本布局结构调整平台、国有资本运营管理平台、国企改革发展金融服务平台，在湖南省政府部门支持下已通过项目投资、股权受让、设立并购重组和新兴产业基金等方式切实参与湖南省国资国企改革。”

【业务结构】在2020年划入湖南省建筑设计院有限公司之前，公司自2017年以来主营业务中占比最高的分别为汽车销售、医药销售和建筑施工，其中汽车销售的主体新物产集团也是在2017年由湖南省国资委划入兴湘投资。截至2019年底的主要施工项目中仍然包括检察院办公楼、小学和妇幼保健院等公益类项目，且其他应收款中仍有与湖南省财政厅的关联方往来，2020年审计报告显示该款项不在其他应收款前五名之中，从金额上判断相关款项可能逐步结清。尽管公司的大部分主营业务均实现了竞争性的市场化运营，但仍然保留了一定的公益项目。

【财务指标】公司的城投属性相对较弱，具有非常显著的产控平台的特征，体现为公司的营业总成本持续高于营业总收入，利润对投资收益的依赖性比较大。分析其重要财务指标，我们注意到一个关键的时点，即兴湘投资2017年被确定为湖南省属唯一的国有资本运营平台，公司才进入高速发展阶段。所以公司的资产负债率、有息负债占比均显著低于城投公司的平均水平，而增速较快。公司2016年至2020年有息负债CAGR为104.24%，我们同时关注到同期公司其他应收款CAGR为49.61%。根据募集说明书和审计报告，公司的其他应收款相对较为分散，关联方之间的拆借比较多。

【平台属性】上述财务指标的变动，一方面我们认为是受到了合并范围变动的影响，另一方面也体现出公司作为区域内最大的产控平台，对于参控股公司的投融资起到了至关重要的作用。兴湘投资在募集说明书中表述的总体目标为“做实主业，发挥和放大平台功能，更好地服务省属国有资本布局结构调整、省属国企改革发展和全省产业转型升级”，这也是大部分产控平台的角色定位。公司不乏优质的资产，但是作为省属产控平台，要优先为区域内的产业提供充分的支持，才能享受到产业带来的红利，这一点也体现在公司2020年的资产规模是2016年的近14倍，但公司合并报表的净利润自2017年明显下滑。

兴湘投资的成立和发展都是定位于产控平台，仅在部分业务中保留了一定的公益性，公司更接近于城投公司依据产控平台模式进行市场化转型的终点——主营业务以充分竞争行业为主的产控平台完全体。尽管处于这个阶段的产控平台市场化较为充分，但可能仍然难以脱离地方政府的支持。一方面体现在城投公司转型产控平台未必会完全剥离公益性资产或公益性项目；另一方面也体现在其为区域内产业提供投融资服务的重要作用，在区域内产业能够造血反哺公司之前，公司往往需要先为产业输血。

2.1.5. 总结：产控平台模式的现状与蓝图

1、昆山高新其实代表了城投公司向产控平台转型的起步阶段，依托城市建设、积累产业资源、探索转型道路，不过由于城市建设的投入大，城投公司的负债水平较高而代建业务利润较薄，单纯依靠代建业务难以支撑转型的成本，实质上非常依赖地方政府注入优质资产。

2、青岛西发则是依靠政府支持实现了快速转型，一方面城市建设相关业务仍然高速增长，另一方面开始探索自主经营的产控平台模式。不过从西海岸新区的行政地位和区位优势来看，实现快速转型必须要有强大的资源支持，对于大部分城投公司并不适用。当区域建设基本完成、城投公司城市建设业务难以增长甚至需要逐渐剥离的时候，由城投公司向产控平台转型其实是一个比较漫长的过程，需要将当地的产业资源培育成型再划转给城投公司。

3、青岛城投就是一个比较典型的案例，其自2015年开始转型，直到2020年才拥有较为实质的产业资产，实现了量变到质变的过程。考虑到青岛城投的地位，可见对于一个区域性的产控平台，往往需要集中全区优势打造，可能需要对整个区域内的城投资产分拆归并、兼并整合、优势集中，再注入产业资源。

4、而兴湘集团则代表了区域内产控平台与产业同步发展的过程中可能会形成的局面，产控平台最终会掌握区域内较多优质资产，但是产业发展的过程中其实非常依赖产控平台的投融资功能，产控平台受益于产业发展可以在一定程度上实现自主经营、自我发展，但是自负盈亏、自担风险对于自身造血能力不足同时还要提供输血功能的产控平台来说仍然较为困难。

通过对上述案例的盘点我们找到了一条产控平台模式可能的发展路径，据此我们可以总结出产控平台模式的几个要点：

1、【现状】产控平台模式整体尚未成熟，城投公司的盈利能力并未显著受益于旗下的产业发展，甚至部分产控平台需要凭借自身的融资能力，发挥平台投融资功能，培育区域产业经济。所以短期内产控平台模式很难脱离地方政府的支持。

2、【蓝图】随着城市建设任务的完成，产控平台模式未来仍要着力发展成为以市场充分竞争性业务为主的商业类国企，但可能会保留一定的公益类项目。产控平台模式的起点要求就比较高，后续在转型过程中，区域内的产业发展水平对于能否实现全面的市场化转型、持续进行市场化经营起到了至关重要的作用。产控平台如果想要“自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展”，背后一定要有强大的产业支撑，使得“平台输血—产业造血”在盈利上能够自洽，否则难以负担起平台规模庞大的负债，从长期来看也难以脱离地方政府的支持。

2.2. 路径二：公益项目模式

2.2.1. 镜湖开发：建筑业为主的公益项目市场化经营

【业务结构】在以建筑业为主的、对项目纳入政府预算的依赖程度比较高的公益项目模式中，绍兴市镜湖新区开发集团有限公司（镜湖开发）的市场化程度相对比较高：一方面体现在公司领导为市场化聘任，另一方面公司的主营业务在逐步向保障房相关业务集中，能够提供比较好的市场化收益。保障房业务可以分为两种：一种是保障房代建，利润水平与一般的代建业务利润水平一致；另一种是保障房安置完成后的余房拍卖，考虑到镜湖新区作为绍兴市的行政中心，余房拍卖的利润水平较为可观。公司2020年度余房拍卖的收入占比达到约三分之一，毛利率超过20%，但是余房拍卖收入基于保障房建设和安置落户的完成，能否持续贡献收入具有不确定性。

【往来款和对外担保】根据募集说明书的表述，公司“不存在财政性收入、国有资产对其融资行为提供担保的情况”、“不在国家审计署2013年全国政府性债务审计涉及的7,170家融资平台公司名单范围内”、“不属于地方政府融资平台”。我们认为代建业务在纳入政府预算后可以在实质上实现市场化收益，但是公司账上存在大量的应收其他城投公司的往来款，其他应收款占总资产的比例达到26.53%，根据2020年年报其中约三分之二被认定为非经营性往来款，非经营性往来款的性质通过公开资料比较难以追溯。此外公司对外担保占净资产的比重为44.80%，金额高达155.59亿元，主要是对其他城投公司的担保，所以整体来看公司的城投属性仍然比较强。

【负债结构】分析公司的重要财务指标，在不考虑对外担保的情况下，公司的负债主要为有息负债，其中76.89%为长期有息负债。公司的资产负债率在2017年出现拐点，一方面包括应付债券和长期借款在内的长期有息负债均在2018年出现显著下降，同时2018年公司发行了永续债（2020年已偿还）；另一方面，从公司的跟踪评级报告可见2019年公司获得当地政府90.90亿元注资及46.32亿元债权转股权，大幅充实了公司的净资产规模。可见公司对于地方政府的依赖程度仍然比较高。

公司在年报中强调了“绍兴市镜湖新区的保障房建设任务及基础设施建设任务繁重”，但是同时也提出“继续以建筑业务为主业，同时开拓其他经营性业务”，打造“综合性产业集团”。我们在产控平台模式中也提到，随着城市建设任务的完成，即便是通过公益项目模式进行市场化转型的城投公司，也要探索商业化的运作模式。

2.2.2. 西安航天城、济南西投：围绕土地整理探索房地产开发

【业务结构】西安航天城投资发展集团有限公司（西安航天城）和济南西城投资开发集团有限公司（济南西投）都是区域内主要经营土地一级开发的城投公司，并且围绕土地整理探索房地产开发。不同的是西安航天城目前房地产业务收入尚不稳定且规模相对较小，主要以自主开发为主；而济南西投在自主开发的基础上也探索了与市场化的房地产公司合作开发，业务规模相对较大，房地产业务可以稳定为公司提供市场化的收益。受益于规模优势，济南西投2020年房地产业务带来了收入、利润的大幅增长，而西安航天城的房地产业务收入显著下降。整体来看，土地整理仍然占据了两家公司收入和利润的绝大部分比重。

【现金流差异】由于土地整理业务的前期投入较大，公司的经营活动现金流量净额为负是比较常见的情况。不过西安航天城和济南西投在业务结构相似度较高的情况下，近年来的经营活动现金流差异却比较明显，体现为西安航天城收到/支付其他与经营活动有关的现金在经营活动现金流入/流出中的占比显著高于济南西投。尽管西安航天城的其他应收款在总资产中的占比很低，但从现金流的角度能够反映出公司在经营过程中的往来款项较多，考虑到公司主营业务的主要对手方是当地政府机构，现金流的差异反映出西安航天城在经营过程中与地方政府的关系较为密切。

【往来款结构】西安航天城其他应收款较少，占总资产比重不超过1%，但其中有一半左右是非经营性往来款；济南西投的其他应收款占总资产的比重多年持续在10%以上，但是根据公司2020年年报显示公司无被认定为非经营性往来款的其他应收款。不过年报显示济南西投有部分土地整理业务为无盈利的纯公益性项目，导致公司土地整理业务整体的毛利率在2020年骤降66.07%，说明公司的城投属性比较强。

【负债结构】西安航天城在2020年资产规模增长了59.36%，其中一部分来源于增资，但大部分来源于有息负债的增长，其中长期借款涨幅725.09%、应付债券涨幅238.14%，导致公司2018年至2020年有息负债CAGR高达92.66%，资产负债率也突破65%达到66.53%。而济南西投自2015年资产负债率就达到65%，近年来为了稳定资产负债水平有意收缩有息负债规模，并且在18年发行了永续债，公司2018年至2020年有息负债CAGR在考虑永续债的情况下仍然为负。

从负债结构上判断，西安航天城正处在快速扩张的时期，拥有大量土地资源亟待资本投入，这也符合公司“强化基础设施融资平台这一职能”。而济南西投则处在已经形成一定规模、结构较为均衡的成熟期，公司未来计划围绕“土地熟化、房地产、商业运营、产业园开发、文化旅游、金融”六大主营业务板块构建多元化经营架构，也同样反映出公司由城投公司向商业化模式转型的意向。

2.2.3. 总结：公益项目模式也许不是城投市场化转型的终点

公益项目模式大体上源于城市建设的两大业务板块：一块是项目代建、一块是土地整理，这两块都是最传统的城投业务。所以公益项目模式往往是很多城投公司市场化转型的起点，对于大部分城投公司来说，通过公益项目模式转型成为公益类国企也是比较现实的选择。

从市场化运营上，两个板块的前期投入都非常大，对杠杆的依赖程度很高。项目代建高度依赖政府预算类项目；而土地整理一方面有稳定的土地收支自平衡项目，另一方面也可以通过和土地有关的房地产业务创造高额回报。这一点从净利润/有息负债（采用2020年数据）这个指标就能看出，西安航天城和济南西投（含永续债）分别为3.32%和5.38%，而镜湖开发则为1.20%。

但是房地产业务有一定的风险，除了政策风险之外，最主要的是区域集中的风险。城投公司开展房地产业务往往只能集中于所在区域，受当地市场供需的影响非常显著，盈利的波动会比较剧烈，项目的储备也会受到市场需求的影响。根据募集说明书，截至2019年末西安航天城没有拟建的房地产开发项目，说明公司在房地产业务收缩的同时并未新增土储。对于大部分城投公司而言，房地产业务只能是锦上添花，并不能仰仗房地产业务实现市场化转型。

从上述案例中我们可以看到，无论是保障房拍卖还是房地产开发，此类业务的稳定性都比较差。城投公司通过公益项目模式进行市场化转型仍然高度依赖公益类项目自身的盈利能力，我们可以对公益项目总结出以下要点：

1、高度依赖公益类项目盈利能力的城投公司，通过公益项目模式进行市场化转型基本难以脱离地方政府的支持，尽管项目具备市场化的盈利模式，但是项目的回款实质上取决于地方财政。考虑到项目投入大、周期长、杠杆高，而公益类项目的盈利空间有限，城投公司“自负盈亏、自担风险”的不确定性比较大。

2、公益项目模式会成为大部分城投公司进行市场化转型的起点，但是对于已经规模化经营公益类项目的城投公司，考虑到区域内的公益类项目资源并不会无限延续，如果想要进一步实现“自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展”，可能还需要纳入更多具有市场化收益的资产，进行多元化、商业化经营。公益项目模式也许不是城投市场化转型的终点。

2.3. 路径三：市政经营模式

2.3.1. 市政模式1.0时代——嘉兴城投：“公益+”城市综合运营服务商

2.3.1.1.  “公益+”城市综合运营服务商：模式与优势

基于我们在公益项目模式的结论，我们认为公益项目模式也许不是城投市场化转型的终点，那么如何纳入更多具有市场化收益的资产，最直接的抓手往往是区域内的市政资产或者其他城投公司，依托现有的城市建设资源，通过兼并整合扩大资产规模和收益来源。

所谓“公益+”可以包括两类资产，一类是具有区域垄断性的、特许经营的市政公用事业资产，如水电气热、交通路桥等等；另一类是基于城市建设资源衍生出的市场化经营的产业，比如文化、旅游资产。

“公益+”城市综合运营服务商的优势在于对于大部分地区的可行性比较高，地方政府支持城投公司进行市场化转型，能够最优先、最便捷调度的就是区域内的“公益+”资产，而如果“公益+”资产的质地较好，可以产生稳定的收入来源，保证城投公司的持续经营。

2.3.1.2. 嘉兴城投基本面分析

嘉兴市城市投资发展集团有限公司（嘉兴城投）2021年3月发行了权益出资型票据，募集资金10亿元主要用于偿还债券、偿还采购天然气的银行贷款和置换对恒创电力的出资（国企改革）。嘉兴城投发展规划的思路是“坚持建设和经营管理并重，并逐步向经营管理转型”，中、长期发展目标分别是“综合性产业运营集团”和“综合性产业股权投资集团”，明确了市场化转型的最终方向是产业投资平台。

【业务结构】公司有着非常清晰的四大业务板块，分别是燃气板块（区域垄断）、旅游板块（嘉兴南湖：基础设施建设+优质文旅资源）、房地产板块（商品房+保障房）和市政工程板块。近年来燃气板块在主营业务收入中的占比在60%-90%之间浮动，毛利率较为稳定；房地产板块的占比波动较大但毛利率逐年提升，在毛利中占比较高；市政工程板块在收入和成本中的占比较低。值得关注的是旅游板块，近年来公司旅游板块的毛利率持续下滑，而公司主营业务整体的毛利率水平与旅游板块的毛利率水平呈现高度相关性，由于旅游板块收入较为稳定，考虑可能受到旅游板块目前基建项目较多、前期投入较大的影响。

【负债变动】公司的负债结构在2016年经历了一次重要的变动，根据联合资信出具的跟踪评级报告：“根据嘉国资【2016】89号文件，嘉兴市国资委同意子公司嘉兴城市建设投资有限公司将地方政府债券从负债方调整到所有者权益方，增加资本公积38.73亿元。根据嘉南财【2016】350号文件，同意子公司嘉兴市银地新农村开发投资有限公司将地方政府债券置换金额调整至权益科目，增加资本公积1.93亿元。2017年1~3月债务置换增加资本公积0.11亿元。”由于地方政府置换债调整为权益（包括但不限于债务置换的影响），公司在2016年和2017年有息负债显著下降。随后公司自2018年开始增加公开市场债务融资规模，公司目前有息负债占总资产的比重较低为21.80%，但增速较快，2018年至2020年有息负债CAGR为43.07%。目前公司有息负债中应付债券占比超过六成。

【往来款变动】值得注意的是，公司的其他应收款占总资产的比例在2016年下降至10%以下，随后占比持续下降，但结构主要仍为母公司和其他城投公司的非经营性往来。从公司的业务结构、负债结构和往来款构成判断，尽管公司实现了一定规模的地方政府隐性债务置换和债转股，也未曾进入地方政府融资平台名单，但是公司目前仍然具有一定的城投属性。

2.3.2.市政模式2.0时代——绍兴城投：“产业+”城市综合运营服务商

2.3.2.1. “产业+”城市综合运营服务商：模式及与产控平台的区别

“产业+”模式可以认为是在“公益+”模式的基础之上，增加了受区域垄断和城市建设资源影响较小、可以认定为充分竞争行业的产业，相关产业可能来源于当地特有的自然资源或者产业资源，但是不受地区保护的影响，也不与城市建设挂钩。

“产业+”城市综合运营服务商可以认为是市政经营模式的理想状态，不同于纯粹的产控平台或者从城市建设业务转型而来的产控平台，“产业+”的根基仍然是市政经营，其自身造血能力比较稳定，而且可持续性优于城市建设业务，杠杆投入也往往低于城市建设业务。整体受到产业周期的影响相对较小，在产业还没有能力反哺城投公司的情况下，也能够保有优质资产、保证持续经营。

2.3.2.2. 绍兴城投基本面分析

绍兴市城市建设投资集团有限公司（绍兴城投）2021年3月发行了权益出资型票据，募集资金10亿元主要用于偿还有息债务和权益出资，涉及产业基金和区域内的资产整合。公司的发展目标为“依托即城市国有资产的经营者”开拓建设、地产、金融、市政四大业务板块，“形成符合现代企业制度要求的集团运行规范”。

【业务结构】从公司目前的收入结构来看，出金融类业务占比较低之外，公司基本上形成了市政类业务为主、地产和建设类业务为辅、积极开拓其他产业资产的业务格局，其中2020年燃气销售和水资源销售两项业务占比就达到了50%，地产和建设类业务的占比也均超过10%。值得注意的是公司依托绍兴平铜（集团）有限公司（平铜集团）实现有色金属销售收入一度占比超过20%，但近年来随着开采深度增加、采掘成本上升，同时铜深加工产生亏损，有色金属销售收入迅速下降。2020年7月绍兴市政府决定对平铜集团进行全面改革、停产歇业。然而由于依托核心市政资源收入较为稳定，且地产和建设类业务毛利率提升，有色金属销售业绩下滑对公司盈利水平影响有限。

【负债结构】公司在募集说明书中明确表述了公司“在国家审计署2013年全国政府性债务审计涉及的7,170家融资平台公司名单范围内”，公司的地方政府债务甄别余额由2014年末的118.49亿元下降至2019年末的18.30亿元。根据发行人的表述，公司“政府融资职能已经剥离”，“通过市场化机制”转型成为“自主经营、自负盈亏的市场主体”，但是公司的在建项目中仍有较为依赖政府补贴的二环相关项目。2020年末公司有息负债占总资产比重为44.62%，其中四成为债券；20年公司债券发行规模较小，债券净融资规模为负，带动长期有息负债规模下降。

【往来款结构】2020年末公司的其他应收款占总资产的比例为6.88%，其中被认定为非经营性往来的比例较小，但是其他应收款的欠款方仍然集中在当地政府机构和其他城投公司。此外公司仍然存续66.51亿元对于区域内其他城投公司的担保事项，尽管对外担保规模较19年下降了18.34亿元，但整体规模仍然比较大，债务期限最晚可到2029年，持续时间较长。同时考虑到公司的隐性负债规模、业务结构（如二环项目），公司目前的城投属性仍然比较强。

2.3.3.  总结：“公益+”到“产业+”攻防兼备

总结嘉兴城投和绍兴城投的案例，我们认为市政经营模式有两大优势：

1、从全面实现城投公司市场化转型的角度考虑，市政经营模式最容易入手。市政经营模式的起点是资产整合而非资金支持，由于市政公用事业资产（主要是水电气热）相较城市建设业务涉及项目投入较少，杠杆投入水平有限，对于大部分城投公司都能在形成优质资产的同时避免增加融资压力。

2、市政经营模式最大的优势就在于市政公用事业资产能够形成收入基本盘，既具有稳定性又具有持续性。通过基本盘保证持续经营，进可攻退可守。只要公司能够控制负债增长，同时地方政府注入更多优质资产，以稳定的收入、适度的杠杆培育产业发展，可以预期城投公司市场化转型的投入较少、效果较好。

市政经营模式的难点在于，既有已经主营市政公用事业资产的公司，在判定城投公司还是市政类国企的时候界限非常不清晰。如果此类公司杠杆比较高，实质上已经不具备收入基本盘的优势，转型的操作空间比较小、成本比较高。所以整合进城投公司的市政公用事业资产是否具有收入基本盘的优势，是市政经营模式能否有效运行的前提。

2.4.     探索城投公司市场化转型的最佳路径

我们通过梳理政策的脉络发现了城投公司市场化转型可能的两大方向和三大路径，又按照政策的逻辑筛选市场上对于大部分城投公司具有借鉴意义的案例，分析这些公司的基本面，主要关注三件事情：

1、城投公司通过不同的路径进行市场化转型，大体上会经历怎样的阶段，是否存在可能产生最佳效果的路径。

2、目前市场上对于大部分城投公司都具有借鉴意义的、比较成熟地完成了市场化转型的案例比较少，但是至少我们可以通过分析现有的案例，判断在转型的过程中，城投公司对地方政府的依赖性有多强。

3、城投公司在市场化转型的过程中，财务指标可能会发生哪些变化，从而给投资者判断一家城投公司是否采取了切实的市场化转型措施，提供一定的依据。

2.4.1. 城投公司市场化转型可能的最佳路径

上图中我们不再局限于三大路径，而是从两个方向看城投公司转型：

1、对于转型商业类国企的城投公司，在转型注入产业资源的同时，会面临资源禀赋的问题，并非所有地区的产业资源都能支持城投公司在既有的资产负债规模下全面实现市场化转型。资源禀赋较强的，可能会剥离城投属性比较强的资产，逐步转型成为完全的产控平台，但不排除会保留一定的公益类项目。而资源禀赋一般的城投公司，则需要回归区域内的资源整合。

2、我们在前文分析了公益项目模式并非城投公司市场化转型的终点，当城市建设业务进行到比较充分的阶段，城投公司仍然要考虑区域内的资源整合。这时注入攻防兼备的市政资产可能是最优选择。

3、回归资源整合的城投公司，会在依托城投资产和市政资产的基础上，逐步注入更多的产业资产，最终形成城投资产、市政资产和产业资产一体化的综合产控平台，也就是我们理解的城市综合服务运营商。这可能是城投公司市场化转型的最佳路径。

城投公司市场化转型的起点可能是不一样的，但是在转型的过程中会发生路径的混同，最终的结果是比较近似的，要么通过产控平台模式转型成为比较纯粹的商业类国企，要么保留城市建设业务和市政公用事业资产发展成为商业类和公益类融合的综合产控平台。

2.4.2. 城投公司市场化转型有赖于地方政府的大力支持

在案例分析的过程中我们始终在强调对于公司城投属性的判断，并且提到了几个关注点，以此可以判断公司对于地方政府的依赖程度：

1、【关注往来款】市场化的公司与地方政府之间的往来应该更加纯粹，基于业务的往来是合理的，但是非经营性往来或者比较难以判断属性的往来款其实侧面体现出公司的资产仍然会受到地方政府的影响。

2、【关注业务结构】城市建设业务由于与地方政府之间的合作关系比较紧密，实际上很难脱离地方财政的影响，市政公用事业和产业资产划入也基本取决于地方政府的资源禀赋和支持力度。

3、【关注负债结构】我们在政策分析的部分提到，隐性债务的化解是平台成功市场化转型的前提。由于目前大部分城投公司的市场化转型尚未完成，而负债规模已经非常庞大，从净利润/有息负债指标也可以看出城投公司目前想要完全进行市场化运作会面临很大的压力。

综上所述，我们认为，至少在城投公司市场化转型的过程中，是有赖于地方政府的大力支持的，考虑到城投公司存量债务市场化转型的重要性，这种支持可能不局限于资产方面的支持。

2.4.3. 城投公司市场化转型过程中的财务指标变化

根据前文的政策分析我们归纳出城投公司市场化转型的三个步骤，分别是剥离政府融资职能、增量业务的市场化和存量债务的市场化，这三个步骤在城投公司市场化转型的过程中都能一定程度反映在财务指标的变化中。

1、剥离政府融资职能方面主要体现在其他应收款在总资产中的占比下降。除青岛西发由于与澳柯玛科技的往来款增加等原因呈现增长外（在合并澳柯玛控股后会显著下降），其他案例都可以观察到压降其他应收款占比的过程。其中除昆山高新和绍兴城投近两年数据反转外，其他案例的变化均较为显著。

在我们观察的可测的1975个城投公司样本中，最近三年其他应收款占总资产比例下降的城投公司有1042家，占比达到52.76%，其中绝大多数同时表现为其他应收款绝对数额的下降；降幅超过10%的有822家，占比达到41.62%，降幅超过20%的有588家，占比达到29.77%。可见最近三年城投公司压降其他应收款占比的情况相对比较普遍。

不过需要注意的是，除了占比变化的情况，其他应收款结构的变化更值得关注。转型公益类国企的城投公司主要体现为应收政府机构或其他城投公司的应收款占比下降，而转型商业类国企的城投公司在剥离政府性应收款的同时会增加与区域内其他国企之间的往来。

2、增量业务的市场化主要反映在主营业务结构上。理论上盈利指标和现金流指标也应该会有明显的差异，商业类国企受益于产业的造血能力较强，毛利率会高于公益类国企；同时鉴于公益类国企的前期投入相对较大，商业类国企的经营活动现金流表现会更好。但是我们在整理案例的过程中并未发现盈利指标和现金流指标有显著的规律，一方面城投公司在转型的过程中往往模式之间存在混同，另一方面每个模式下不同主营业务之间的盈利差异也比较大，且往往会受到政策和周期的影响（如房地产开发业务）。

3、存量债务的市场化主要反映在负债结构和资产负债率上，以镜湖开发和嘉兴城投为例，通过地方政府置换债+债转股的形式，我们可以观察到长期有息负债和资产负债率较为明显的拐点，说明公司已经实现了相当规模的存量债务市场化。我们反复强调隐性债务的化解是平台成功市场化转型的前提，而对于在存量债务市场化方面走在前列的公司，原则上是具备全面市场化转型的基础的。

也正是基于存量债务市场化的重要性，城投公司的市场化转型其实本质上就是解决存量债务的过程，一方面通过置换和剥离解决表内的地方政府隐性债务，另一方面通过注入和盘活资产解决城投公司自身的经营性债务。从这个角度出发，我们认为投资者短期内不必过分担忧城投公司的风险，这一点主要基于涉及地方政府隐性债务的城投公司尚未完全实现市场化转型。同时投资者也不应该无限充值城投信仰，因为很显然城投公司已经加速主营业务的市场化，存量债务的市场化转型一定会有一个终点，而城投公司的经营性负债本质上没有理由背上信仰的光环。