城投的再融资压力有多大？ ---东北证券债券周报

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：薛进  S0550120120030

研究助理：余袁辉  S0550120120011

研究助理：吴萌  S0550521050001

实习生：杨旭

报告发布时间：2021/05/31

报告摘要

城投的再融资压力有多大？

如果考察全省情况，今年以来再融资规模最大的省份是江苏和浙江，截至5月21日，江苏的再融资规模超过2200亿，浙江接近1600亿，与去年相比，这两个省份的再融资规模也较为正常。

此外，再融资规模较大且表现较为正常的省份有山东、广东、湖南、江西、安徽、福建。再融资规模与去年相比显得偏低的有四川、湖北、重庆。再融资规模明显下滑的有天津、北京、河南、贵州、云南。

除了青海、宁夏、黑龙江、辽宁、吉林这些本来就在债券市场不太活跃的省份之外，今年以来，发行规模与到期规模之比明显小于1的省份有天津、北京、河南、云南、河北。这些省份的该比例相比去年都有明显下降。其他该比例下降较多且接近1的省份包括广西、贵州。山西省该比例从去年开始就在1附近。

总体来看，截至5月21日，今年城投公司的净融资规模约7500亿，相比去年全年2.17万亿，净融资速度有所下降，但仍处于正常范围。发行规模与到期规模之比从去年的2.0下降到今年的1.6，有所下降，但在整个融资环境收紧的情况下也是正常水平。今年整体融资能力下降比较多的省份包括天津、北京、河南、云南、河北。

策略点评：收益率阶段性底部

5月利率债长端收益率创出新低，虽然趋势上我们仍然看好利率的下行趋势，但是必须指出这个下行趋势是个相对漫长的过程。短期来看，利空与利多因素较为平衡，利率可能处于阶段性底部，并维持窄幅振荡的状态。

市场回顾：

上周央行保持小规模、对冲的公开市场操作。资金面有所收紧，新债供给压力加剧，利率小幅上行。信用债各评级估值较上周整体下行，其中中短期限下行幅度相对较大。上周股票和转债市场双双收涨，金融风格转债领涨。

风险提示：经济数据超预期

报告内容

1.     城投的再融资压力有多大？

去年底以来，由于永煤等一系列信用事件的影响，债券市场的信用分层较为严重。由于绝大多数企业都依赖再融资进行存量债务偿付，再融资渠道的畅通程度是观察信用风险很重要的角度之一。作为风险偏好汇集的品种，城投今年以来的再融资情况如何呢？

如果考察全省情况，今年以来再融资规模最大的省份是江苏和浙江，截至5月21日，江苏的再融资规模超过2200亿，浙江接近1600亿，与去年相比，这两个省份的再融资规模也较为正常。

此外，再融资规模较大且表现较为正常的省份有山东、广东、湖南、江西、安徽、福建。再融资规模与去年相比显得偏低的有四川、湖北、重庆。再融资规模明显下滑的有天津、北京、河南、贵州、云南。

另一个维度也可以看出各省面对的再融资环境的变化。发行规模与到期规模之比一方面表明各省的新增债券规模速度，另一方面也体现了市场对于该省债券的接受程度。

发行规模与到期规模之比为1是个分水岭。比例大于1表明有新增债券规模，比例小于1表明需要用其他渠道来源的资金去偿还债券资金。比例大于1可能还能体现各省自身扩张债务规模的意愿，而比例小于1则基本可以认为是体现了市场对于该省的信用环境较为担心。此外，该比例的迅速降低可能一定程度上也反映了融资渠道收紧的影响。

除了青海、宁夏、黑龙江、辽宁、吉林这些本来就在债券市场不太活跃的省份之外，今年以来，发行规模与到期规模之比明显小于1的省份有天津、北京、河南、云南、河北。这些省份的该比例相比去年都有明显下降。其他该比例下降较多且接近1的省份包括广西、贵州。山西省该比例从去年开始就在1附近。

总体来看，截至5月21日，今年城投公司的净融资规模约7500亿，相比去年全年2.17万亿，净融资速度有所下降，但仍处于正常范围。发行规模与到期规模之比从去年的2.0下降到今年的1.6，有所下降，但在整个融资环境收紧的情况下也是正常水平。今年整体融资能力下降比较多的省份包括天津、北京、河南、云南、河北。

2.     策略点评：收益率阶段性底部

5月利率债长端收益率创出新低，虽然趋势上我们仍然看好利率的下行趋势，但是必须指出这个下行趋势是个相对漫长的过程。短期来看，利空与利多因素较为平衡，利率可能处于阶段性底部，并维持窄幅振荡的状态。

2.1.   6月资金面进一步逼近资金紧张的阈值

5月最后一周，资金价格小幅抬升，10年期国债收益率窄幅波动，收益率与资金价格的利差显著收窄。资金面依然是债券市场最核心的影响因素和支撑因素，一旦7天资金的中枢从2.2%左右向2.5%左右上移，3%出头的10年国债收益率可能将被迫上行。

如果看影响资金因素的全月变化，6月末财政存款的减少和法准需求的增加两个因素净的效果可能导致超储的规模增长；但是从月中波动来看，资金面可能经历先松后紧再松的过程，全月的资金波动会比较大。

今年春节以来，虽然央行没有主动进行资金投放，但是非银的资金宽裕，资金供需关系改善，超储率对应资金紧张的阈值下降。不过，阈值降低并非没有阈值，随着超储率逐步降低并逼近资金紧张的阈值，央行对资金面的态度才会真正得到检验。

2.2.     长端收益率处于阶段性底部

汇率不具备持续升值的基础。汇率升值对于债券来说是利空因素，汇率从根本上需要反映基本面的比较优势，所以通常汇率走强意味着经济繁荣和通胀压力的上升，伴随着收益率的走高。近期人民币汇率的波动更多体现的是美元伴随实际利率下行而走弱的影响，而非中国基本面出现实质性的变化。而近期的人民币汇率升值不具备持续的基础，因为从趋势上来看，美元的走强不可避免。

股市阶段性回暖可能给债市带来压力：股债跷跷板现象自春节以后一直很明显，一般性存款向理财产品转移的同时，理财资金在股债间的选择影响着股市和债市的走势。近期股市的风险偏好有向上的迹象，边际上可能对债券走势形成干扰。

类滞胀环境限制货币政策宽松空间。目前整体经济仍处于类滞胀的环境中。由于外需超预期，内需稳步恢复，经济的景气度不会很快下滑，原材料和工业品价格由于外部输入性因素和内部环保压力的影响，短期内仍将维持振荡的格局。类滞胀环境将制约货币政策宽松的空间。由于目前债券收益率对于资金价格较为敏感，货币政策没有宽松空间意味着收益率的下行空间仍然受到制约。

投资者需要清晰的认识当前行情属于资金市的性质和资金面出现波动的可能性上升的事实。央行货币政策的宽松空间没有打开的情况下，利差并不支持行情的充分演绎，债市趋势向好的长期逻辑也可能依然需要等待。当前收益率已经处于阶段性底部，并将维持窄幅振荡的状态。

3.     利率债市场情况

上周央行累计进行500亿7D逆回购，等量对冲到期的500亿7D逆回购，3月期央行票据互换到期并等量发行50亿元，公开市场净投放为零。上周资金利率小幅上行，周五R001报2.2092%，较上周上升20.85BP；R007报2.4354%，较上周上升29.27BP；DR001报2.1636%，较上周上升19.36BP；DR007报2.3086%，较上周上升19.88BP。二级市场成交价格方面，上周国债国开债活跃券中短端多数上行3-5bp，长端变化不大，周五10年期国债200016.IB收于3.0825%，10年期国开债200215.IB收于3.5150%。

本周国债期限利差、国开债期限利差继续收窄，与近期大宗商品价格下行驱动的通胀预期下修有关。

上周一级市场发行121只利率债，包含3只国债、19只政金债、99只地方政府债，发行规模共计5338.4324亿元，一级市场需求较强。

4.     信用债市场情况

4.1.     成交总体情况

上周银行间及交易所信用债总成交额19901.73亿元，其中：城投债全市场成交额9042.11亿元，共涉及3118只债券；产业债全市场成交额10859.61亿元，共涉及2712只债券。各评级估值变化延续上周走势，各评级估值较上周整体下行，中短期限下行幅度相对较大。

4.2.     信用债成交价估值偏离情况

上周城投债货币中介成交价与估值点差超过10BP且剩余期限大于1年的有18只债券，其中成交价高于估值的有6只，成交价低于估值的有12只。

上周产业债货币中介成交价格与估值点差超过10BP且剩余期限大于1年的有21只债券，其中成交价高于估值的有15只，成交价低于估值的有6只。

5.     转债市场情况

5.1.     一级市场发行情况

上周发行转债共3只，合计发行规模为25.31亿元，是本月到目前为止唯一有可转债发行的一周。上周起帆转债公告发行结果，公司原A股股东（含限售股股东）认购比例为35.98%，网上申购户数771万户。上周有2支转债上市，分别为建筑装饰行业的中装转2和公共事业行业的绿茵转债，其中绿茵转债首日涨幅5.52%，中装转2上市首日破发，跌幅0.19%，是继东湖转债以来5月第二支上市首日破发的转债。截至目前，5月共有7支转债上市。

5.2.     二级市场表现

上周股票市场整体上涨，其中上证综指上周上涨3.28%，深证成指上涨3.02%      。上周消费风格的休闲服务和金融风格的非银金融领涨，涨幅分别为6.93%和6.44%，消费风格的农林牧渔领跌，跌幅达1.23%。上周转债市场受股票市场影响持续涨幅，全周收涨，全市场成交金额3225.76元，较上周成交量减少648.45亿元，其中中证转债指数上周涨幅1.65%，成交金额3163.27亿元。上周金融风格转债领涨，平均涨幅为2.51%。

5.3.     上周活跃券市场表现

上周转债市场成交有所下降，成交集中度有所下降，上周换手率高于1倍的转债有88只，较上周增加6只，其中债券存续余额高于5亿（含5亿）的转债有18只，较上周增加4只，低于5亿的转债有70只，较上周增加2只，换手率高于1倍且债券存续余额高于2亿的转债有54只，较上一周增加8只，活跃券估值表现如下：

重要新闻

• 5月29日，中国证监会副主席李超在国际金融论坛2021春季会议上表示，将深入贯彻新证券法和刑法修正案，持续完善资本市场法治基础，从严从重从快打击欺诈发行、财务造假以及以市值管理之名行市场操纵之实等恶性违法违规行为，让做坏事之人付出沉痛代价。证监会将紧紧围绕“十四五”规划对资本市场的部署要求，进一步落实“建制度、不干预、零容忍”九字方针，促进资本市场更好发挥资源配置、风险缓释、政策传导、预期管理等方面的枢纽功能，在实现自身高质量发展的同时，更好服务构建新发展格局。

• 中国银保监会副主席梁涛表示，应加强金融监管合作，共同防范金融风险。“风险无国界，应进一步加强多双边监管合作，共同加强风险监测力度，提升风险监测手段，完善跨境资本管理政策工具，健全跨境资本流动的监测体系，防范热钱大进大出，对新兴市场带来扰动。在防范金融危机，管控国际金融风险溢出效应方面，加强国际监管合作，促进全球经济恢复和金融安全稳定。”

• 周小川表示，要维护多边贸易体系，提升新兴市场国家和发展中国家的发言权和影响力；希望看到RCEP签约国加快完成国内审核的程序；希望IMF能进一步研究赋予SDR更多的国际储备货币的功能，使成员国更灵活地使用和介入SDR，用来应对流动性和公共支出的需要；加强全球和区域性金融安全网可为发展中国家，特别是应对疫情表现脆弱的国家提供更多的稳定宏观经济的资金支持的选择。

• 美国第74任财政部长、保尔森基金会主席亨利·保尔森表示，在避免不必要对抗的情况下，应尽可能推动良性竞争，这符合美中两国的利益。他建议，两国可采用“定向互惠”的方式，主要关注互惠的规则、市场准入和行动。不能机械式地“条件反射”，而是以一种符合两国企业和工人利益的方式。“这样一来，中美关系既可以竞争，也可以协调，在符合自身利益的时候还可以合作。”

• 5月28日，美国总统拜登提出了总值6万亿美元的2022财年预算，拜登将其预算的重点放在了部分优先领域，包括基础设施、教育、研究、公共卫生、带薪休假和儿童保育等。此次提出的预案包括了美国就业计划和美国家庭计划。

• 美国白宫预计2021-2022年美国GDP将强劲增长，2023年将降至2%，到20年代中期将进一步降至每年1.8%；白宫预计2023年起美国失业率为3.8%。

• 日本央行行长黑田东彦表示，日本经济将在年底恢复疫情前的水平；日本央行将在货币政策讨论中考虑气候因素；比特币用于投机交易，波动性很大。

• 巴基斯坦央行：维持关键利率在7%不变，中期通胀将达到5%-7%。

数据公布

（1）  美国至5月21日当周ECRI领先指标159.5，前值159.1；至5月21日当周 ECRI领先指标同比升23.5%，前值升23.8%。

（2）  美国5月密歇根大学消费者信心指数终值82.9，预期82.9，前值82.8。

（3）  美国5月芝加哥PMI75.2，创1974年以来新高，预期68，前值72.1。

（4）  美国4月个人支出环比增0.5%，预期增0.5%，前值从增4.2%修正为增4.7%；个人收入环比减13.1%，预期减14.1%，前值从增21.1%修正为增20.9%；实际个人消费支出环比减0.1%，预期增0.2%，前值从增3.6%修正为增4.1%。

（5）  日本4月失业率为2.8%，预期为2.7%，前值为2.6%。

（6）  日本5月东京CPI同比降0.4%，预期降0.5%，前值降0.6%。

（7）  欧元区5月消费者信心指数终值为-5.1，预期-5.1，前值-5.1。

（8）  欧元区5月经济景气指数为114.5，创2018年1月以来新高，预期112.1，前值110.3；工业景气指数为11.5，续创有纪录以来新高，预期11.3，前值10.7；服务业景气指数为11.3，预期7.5，前值2.1。

（9）  德国4月进口物价指数同比升10.3%，预期升10%，前值升6.9%；环比升1.4%，预期升1.1%，前值升1.8%。

（10） 法国第一季度GDP终值同比升1.2%，预期升1.5%，初值升1.5%；环比降0.1%，预期升0.4%，初值升0.4%。

（11） 法国5月CPI同比升1.4%，预期升1.4%，前值升1.2%；环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.1%；调和CPI同比升1.8%，预期升1.8%，前值升1.6%；环比升0.4%，预期升0.3%，前值升0.2%。

（12） 法国4月PPI同比升7.3%，前值升4.5%；环比降0.3%，前值升1%。

（13） 意大利4月PPI同比升7.9%，前值升3%；环比升1.2%，前值升1%。

（14） 瑞士5月KOF经济领先指标为143.2，预期136，前值自134修正至136.4。