【捷捷转债定价建议：首日价格区间114-118元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/06/05

报告摘要

6月4日，捷捷微电发布公告，拟于2021年6月8日通过网上发行可转债，本次募集资金11.95亿元，扣除发行费用，募集资金将全部用于功率半导体“车规级”封测产业化项目（该项目合计投资13.34亿元，达产后有望新增车规级大功率器件和电源器件封测产能16.28 亿只）。

捷捷转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为11.95亿元，初始转股价格为29.00元，参考公告发行日正股收盘价格30.15元，转债平价103.97元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率（2021年6月4日）为6.80%，到期赎回价113元，计算纯债价值为80.48元。综合来看，债券发行规模一般，评级偏弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价114-118元，建议积极申购。截止至2021年6月4日，捷捷转债平价在103.97元，参考相似行业，评级相近的可比转债朗科转债（评级AA-，存续债余额3.80亿元，平价109.22，转债价格119.69，转股溢价率9.59%）和韦尔转债（评级AA+，存续债余额24.40亿元，平价128.48，转债价格151.00，转股溢价率17.52%），捷捷转债定位应略高于朗科转债，低于韦尔转债，捷捷转债上市首日转股溢价率水平应该在【10%，13%】区间，转债首日上市目标价在114-118元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性偏低，机构入库不易；2、公司是是功率半导体分立器件行业内专业从事芯片设计、研发、制造和器件封装的主流企业，芯片设计制造能力突出；3、人工智能、先进计算、物联网、新能源等新兴产业需求旺盛，公司中高端 MOS 领域已有突破，未来有望实现中高端产品放量；4、功率器件进口替代趋势加速、产品结构升级及下游客户需求增长。

综合分析，我们预计捷捷转债首日上市转股溢价率在10%-13%附近，对应价格在114元-118元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0045%~0.0060%附近。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则捷捷转债留给市场的规模为3.59亿元~4.78亿元。当前捷捷转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的濮耐转债（AA，发行规模6.26亿元）、三角转债（AA-，发行规模9.04亿元），网上有效申购户数约804万户/805万户。假定捷捷转债有效申购户数为800万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0045%~0.0060%附近。

风险提示：晶圆价格上涨，股价大幅回撤

报告内容

6月4日，捷捷微电发布公告，拟于2021年6月8日通过网上发行可转债，本次募集资金11.95亿元，扣除发行费用，募集资金将全部用于功率半导体“车规级”封测产业化项目（该项目合计投资13.34亿元，达产后有望新增车规级大功率器件和电源器件封测产能16.28 亿只）。

1. 捷捷转债打新分析与投资建议

1.1. 转债基本条款分析

捷捷转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为11.95亿元，初始转股价格为29.00元，参考公告发行日正股收盘价格30.15元，转债平价103.97元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率（2021年6月4日）为6.80%，到期赎回价113元，计算纯债价值为80.48元。综合来看，债券发行规模一般，评级偏弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

1.2. 转债上市初期价格分析

转债首日目标价114-118元，建议积极申购。截止至2021年6月4日，捷捷转债平价在103.97元，参考相似行业，评级相近的可比转债朗科转债（评级AA-，存续债余额3.80亿元，平价109.22，转债价格119.69，转股溢价率9.59%）和韦尔转债（评级AA+，存续债余额24.40亿元，平价128.48，转债价格151.00，转股溢价率17.52%），捷捷转债定位应略高于朗科转债，低于韦尔转债，捷捷转债上市首日转股溢价率水平应该在【10%，13%】区间，转债首日上市目标价在114-118元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性偏低，机构入库不易；2、公司是是功率半导体分立器件行业内专业从事芯片设计、研发、制造和器件封装的主流企业，芯片设计制造能力突出；3、人工智能、先进计算、物联网、新能源等新兴产业需求旺盛，公司中高端 MOS 领域已有突破，未来有望实现中高端产品放量；4、功率器件进口替代趋势加速、产品结构升级及下游客户需求增长。

综合分析，我们预计捷捷转债首日上市转股溢价率在10%-13%附近，对应价格在114元-118元附近，建议积极申购。

1.3. 转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0045%~0.0060%附近。根据最新财报数据显示，公司的实际控制人为黄善兵、黄健和李燕三人，合计持有公司股权38.03%，控股股东为捷捷投资，持有公司股权27.86%，前十大股东持股比例60.02%，公司股权结构较为集中，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则捷捷转债留给市场的规模为3.59亿元~4.78亿元。

当前捷捷转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的濮耐转债（AA，发行规模6.26亿元）、三角转债（AA-，发行规模9.04亿元），网上有效申购户数约804万户/805万户。假定捷捷转债有效申购户数为800万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0045%~0.0060%附近。

2. 正股基本面分析

2.1. 公司主营业务及所处行业上下游情况

公司是功率半导体分立器件行业内专业从事芯片设计、研发、制造和器件封装的主流企业，芯片设计制造能力突出。根据半导体行业协会发布的《中国半导体产业发展状况报告》（2020年版），公司为2019年中国半导体行业功率器件十强企业。公司凭借长期的技术积累和自主创新，生产的高端晶闸管产品逐渐受到国际半导体公司和下游企业的重视和认可，逐步实现国产高端产品替代进口同类产品，提高端晶闸管产品的出口量，在国际市场上以优良的性价比优势与国际产品展开良性竞争。

公司所处半导体分立器件行业集中度低，市场化程度高，具备综合实力的优质企业竞争优势相对突出。我国半导体企业技术水平相对落后，优势产品种类相对单一，仅少数本土公司具备芯片研发、设计、制造全方位的综合竞争实力，通过长期的技术积累和持续的自主创新能力，生产出附加值较高的产品，满足市场需求，市场知名度和盈利能力稳步提升，在国内竞争主体众多的环境中处于领先地位。

公司所处行业为半导体分立器件制造业，其上游行业主要为单晶硅、金属材料、化学试剂行业，下游行业主要为家用电器、漏电断路器等民用领域，无功补偿装置、电力模块等工业领域，及通讯网络、IT产品等的防雷击和防静电保护领域。由于电力电子技术的广泛渗透性，在绝大多数的用电场合，都可能应用电力电子技术进行电能控制和优化。

单晶硅价格对公司生产成本产生直接影响，市场供需基本平衡，价格呈现稳中有降趋势，公司所用原料价格整体稳定。上游行业单晶硅的价格对公司生产成本有直接影响，目前单晶硅片市场趋于饱和，供需基本平衡；引线框架等金属材料和硼源等化学试剂的市场供应充足，价格比较稳定。

受益于众多下游行业爆发式增长，国内半导体分立器件行业呈现蓬勃发展态势，半导体分立器件产销规模持续、快速增长。随着计算机、消费电子、汽车电子、工业电子等行业快速发展，公司所处行业发展势态良好，凭借长期的技术积累和自主创新，行业内企业数量不断增加，分立器件的产量和销售额随之攀升，年均复合增长率水平较高，从中长期来看，国内半导体市场需求仍将呈现较快的增长势头。

下游行业稳定发展，新能源汽车、5G及物联网等新兴行业发展较快，带动半导体分立器件需求提升，未来公司产品市场空间较大。传统汽车、消费电子设备等行业稳定发展，对半导体分立器件需求较为稳定；新能源汽车产量和销量逐年快速增加，5G宏基站需求量巨大，而为了实现5G在热点区域的良好信号覆盖，热点区域小基站数量持续提升，物联网市场快速发展，对半导器件的需求将大大增加。

2.2. 公司经营情况

公司主要经营范围为研发、生产和销售功率半导体分立器件、功率半导体芯片。功率半导体芯片业务产品主要应用于家用电器、漏电断路器、汽车电子、新能源汽车、充电桩等民用领域。功率半导体分立器件应用于国民经济各个工业部门和社会生活的各个方面。2018年至2020年，公司主营业务收入分别为5.30亿元、6.60亿元和 10.00亿元；2020年各业务收入及占比分别为功率半导体分立器件7.11亿元，占比70.33%，功率半导体芯片2.84亿元，占比28.09%。

公司产能不断增长，产能利用率和产销率始终保持在较高水平。2018年至2020年，公司整体平均产能利用率分别为97.77%、126.56%和139.33%，呈不断上升趋势，主要系公司募投项目的投产提升了公司能。整体平均产销率分别为98.29%、99.58%和99.80%，保持较高水平，主要因为公司市场份额日益提高，积极的市场开拓使得新增产能较快转化为公司经营成果。

功率半导体分立器件和功率半导体芯片为公司的主要产品，销售收入增速较快。2018年至2020年，功率半导体分立器件业务收入分别为4.19亿元、5.04亿元和7.11亿元，增速较快，主要系公司业务突出，市场份额稳定领先。功率半导体芯片业务收入分别为1.11亿元、1.55亿元和2.84亿元，近年来增速较快，主要系半导体产业链正在加速向国内转移，国外替代市场的扩大促进了公司业务规模的提升。

公司毛利主要来源于功率半导体分立器件，近年来稳定增长。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为2.57亿元、2.93亿元和4.64亿元，实现快速增长，主要因为价格较高的 MOSFET 芯片销售占比逐渐上升拉高了公司芯片的整体销售均价。。

公司主营业务毛利率保持在相对稳定水平，与主营业务收入变化走势一致。 2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为48.49%、44.46%和46.63%，有所下降主要系2018 年下半年起公司开始对外销售毛利率水平较低的芯片及募投项目产能处于爬坡阶段，其相关产品的毛利率水平有所降低。

公司主营产品功率半导体分立器件毛利率稳定增长，功率半导体芯片则有所波动。2018年至2020年，功率半导体分立器件毛利率分别为48.30%、47.02%和50.12%，保持基本稳定，功率半导体芯片毛利率分别为49.25%、36.57%和37.84%，呈下降趋势，主要原因是功率半导体芯片中的低毛利率 MOSFET 芯片销售收入大幅增加，使得功率半导体芯片整体毛利率出现下降。

公司主营业务毛利率高于可比公司的平均水平，主要系公司市场占有率较高，及主要产品聚焦中高端市场。公司晶闸管定位于替代进口的中高端产品，因此晶闸管系列的毛利率较高。公司通过技术创新实现产品较好的销售价格，且中高端市场相较于低端市场具有更大的利润空间。 

公司净利润近年来稳定增长，主要系业绩规模不断扩大，盈利状况良好。2018年至2020年，公司实现净利润分别为1.66亿元、1.90亿元和2.83亿元，实现净利润水平分别为30.91%、28.19%和27.99%，较为稳定。2019年增速较快，主要系公司所处的国内半导体分立器件行业呈现蓬勃发展的态势。

公司期间费用率逐年上升，主要为研发费用和管理费用。2018年至2020年，公司期间费用分别为0.73亿元、0.86亿元和1.73亿元，期间费用率分别为13.59%、12.76%和17.11%。研发费用包括职工薪酬、材料费用、折旧费等，随公司不断加大研发力度，推进新产品及新技术的开发呈逐年上升趋势。管理费用有所增长，主要包括职工薪酬、股权激励费用、折旧费等，其中折旧占比较高，主要因为子公司捷捷半导体投产后，计入管理费用的办公楼及办公设备等的折旧费用大幅增加。

公司ROE高于行业平均水平。 2018年至2020年，公司ROE水平分别为12.27%、8.45%和11.39%，轻微波动，主要因为主营业务盈利突出，且权益结构相对稳定，和可比公司相比，公司ROE水平处于行业中上游位置，高于行业平均水平。

公司收入部分来源于应收款项，包括应收票据、应收账款和应收款项融资，主要为应收账款。2018年至2020年公司应收款项账面价值分别为1.63亿元、2.56亿元和5.19亿元，占主营收入比例分别为30.35%、37.98%和51.34%，逐年增加，总体趋势与营收变动一致。报告期内，公司应收票据以银行承兑汇票为主，商业承兑汇票为辅。2018、2019 年 公司对银行承兑汇票在背书转让 时予以终止确认，商业承兑汇票在背书转让时继续确认。

应收账款账面价值逐年增长，账龄总体较短，主要系公司业务发展，及制定了合理的信用管理政策所致。2018年至2020年，公司应收账款账面价值分别为1.32亿元、1.98亿元和2.66亿元，占营收比例分别为24.58%、29.38%和26.31%，基本保持稳定。报告期内公司应收账款账龄结构较为稳定，2年以内账款分别占比95.95%、97.05%和97.21%，总体账龄较短，回收风险较小，主要系公司依据谨慎性原则，结合公司实际情况，制定了合理的坏账准备计提政策，并计提了充足的坏账准备。

2.3. 公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构稳定。公司的实际控制人为黄善兵、黄健和李燕三人，合计持有公司股权38.03%，控股股东为捷捷投资，持有公司股权27.86%。公司限售股股份占13.37%，非限售流通股占86.63%，前十大股东持股比例60.02%。公司拥有各级直接或间接控股子公司7家。

公司的主要业务收入贡献来源于2家子公司，分别是捷捷半导体有限公司（2020年营业收入占比36.83%），主营半导体分立器件、半导体集成电路设计、制造、销售、产品研发及技术咨询服务；捷捷微电（无锡）科技有限公司（2020年营业收入占比4.92%），主营货物进出口，技术进出口。

2.4. 公司业务特点和优势

注重自主研发。功率半导体分立器件的芯片技术是企业的核心竞争力。公司不断加强芯片技术的研发和设计制造能力，主要采用自主研发模式，设有工程技术研究中心，主导新技术、新产品的研究和开发。为提高研发人员的积极性，公司建立了鼓励发明创造奖励制度，核心技术人员和部分优秀技术人员持有公司股份，与公司利益保持一致。最近两年，发行人技术团队稳定，核心技术人员没有发生变化。

完善的采购模式。公司物资管理部负责原材料、辅助生产材料的采购，具有完善、具体的采购程序。公司物资管理部根据《采购计划单》编制《采购合同》，按规定执行采购，并对采购的产品进行验证。

先进的的生产模式。公司的晶闸管和防护器件产品，根据销售订单要求，制定生产计划，以销定产。公司的 MOSFET 主要采用 Fabless+封测的业务模式。公司委托芯片代工厂进行芯片制造，，芯片一部分用于公司自主封装，另一部分委托外部封测厂进行封测，大大缓解了公司产能紧张的问题。

通用与定制并行的销售模式。公司建立售前、售中、售后一体的市场营销团队，发展知名品牌客户和优质渠道商，与客户形成战略性合作，树立公司国际品牌形象，提高市场占有率。公司既销售公司通用规格的产品，也可以根据客户的诉求为其设计、生产定制化产品，并可对客户提供全方位的技术服务。

积极与企业、高校展开合作。公司先后与湖南大学、苏州迅芯微电子有限公司、华东师范大学签订合作协议。公司委托湖南大学开发新技术项目，由高校科研赋能公司技术。公司同苏州迅芯微电子有限公司签订合作协议，协同走向技术进步。公司同华东师范大学签订《产学研合作协议》，建立产学研长期合作关系。

2.5. 本次募集资金投向安排

公司本次拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过11.95亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于功率半导体“车规级”封测产业化项目。

功率半导体“车规级”封测产业化项目投资总额 13.34亿元，拟投入募集资金11.95亿元，其余资金以自筹方式解决，项目建设期为 2 年，主要产品为各类车规级大功率器件和电源器件。项目总规划用地 150亩，总建筑面积为 96218平方米。项目建设目标：年封装测试各类车规级大功率器件和电源器件 1627.5kk的生产能力。其中，DFN系列产品1425kk，TOLL系列产品90kk，LFPACK 系列产品67.5kk，WCSP电源器件产品45kk。

公司本次募投项目均围绕着公司现有主营业务开展，本次募投产品与公司现有业务均属于功率半导体分支。本次募投项目采用 DFN、TOLL、LFPACK 等封装形式对 MOSFET 芯片进行封装测试，最终募投产品为各类车规级大功率器件和电源器件，隶属于 MOSFET 器件的领域。募投项目新增车规级大功率器件的封测线能够丰富公司的功率半导体产品线，与公司现有产品晶闸管、防护器件同属于功率半导体器件这一类别，只是侧重于不同的应用领域，本次募投产品可靠性及性能更好，应用领域更加广阔及高端。

项目实施后，达产后的年可实现营业收入为20.57亿元（不含税），年利润总额为 3.56亿元，年税后净利润为3.03亿元，税后内部收益率为23.94%，税后实现财务净现值为8.33亿元，税后投资回收期5.77年（含建设期）。

募集资金投资项目有较好的直接和间接经济效益，有利于改善产品业务结构和提高公司的持续盈利能力。在建设期内可能导致净资产收益率、每股收益等财务指标出现一定程度的下降，但随着相关项目效益的逐步实现，公司的盈利能力有望进一步提升。

3. 捷捷转债发行时点安排