【江山转债定价建议：首日价格区间122-125元|东北固收转债专题】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/06/10

报告摘要

6月9日，江山欧派发布公告，拟于2021年6月11日通过网上发行可转债，本次募集资金5.83亿元，扣除发行费用后，拟使用募集资金4.20亿用于重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目（合计总投资7.58亿元），剩余资金1.63亿用于补充流动资金。

江山转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为5.83亿元，初始转股价格为97.55元，参考公告发行日正股收盘价格106.15元，转债平价108.82元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率（2021年6月8日）为6.80%，到期赎回价118元，计算纯债价值为84.17元。综合来看，债券发行规模较低，评级偏弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，90%”）较为宽松，赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价122-125元，建议积极申购。截止至2021年6月9日，江山转债平价在108.82元，参考相似行业，评级相近的可比转债胜达转债（评级AA-，存续债余额5.50亿元，平价95.92，转债价格107.05，转股溢价率11.60%）和东风转债（评级AA，存续债余额2.95亿元，平价99.85，转债价格112.95，转股溢价率13.13%），江山转债定位应高于胜达转债，接近东风转债，江山转债上市首日转股溢价率水平应该在【12%，15%】区间，转债首日上市目标价在122-125元附近。

我们判断，1、转债评级偏低，发行规模较小，转债流动性较弱，债底保护性一般，机构入库较难；2、公司是目前国内木门行业的主要生产商，是国内木门行业的知名品牌企业，与恒大、万科、保利等大型地产商保持深度长期战略合作关系；3、公司工程渠道业务客户需求放量增长，持续带动公司业绩提高；4、精装房渗透率提升，长期有望利好工装市场，公司作为行业龙头企业，有望受益行业红利。

综合分析，我们预计江山转债首日上市转股溢价率在12%-15%附近，对应价格在122元-125元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0021%~0.0028%附近。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则江山转债留给市场的规模为1.75亿元~2.33亿元。当前江山转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的银轮转债（AA，发行规模7.00亿元）、濮耐转债（AA，发行规模6.26亿元），网上有效申购户数约820万户/804万户。假定江山转债有效申购户数为820万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0021%~0.0028%附近。

风险提示：原材料价格上涨风险，应收账款坏账风险

报告内容

6月9日，江山欧派发布公告，拟于2021年6月11日通过网上发行可转债，本次募集资金5.83亿元，扣除发行费用后，拟使用募集资金4.20亿用于重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目（合计总投资7.58亿元），剩余资金1.63亿用于补充流动资金。

1.     江山转债打新分析与投资建议

1.1.     转债基本条款分析

江山转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为5.83亿元，初始转股价格为97.55元，参考公告发行日正股收盘价格106.15元，转债平价108.82元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率（2021年6月8日）为6.80%，到期赎回价118元，计算纯债价值为84.17元。综合来看，债券发行规模较低，评级偏弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，90%”）较为宽松，赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均正常。

1.1.     转债上市初期价格分析

转债首日目标价122-125元，建议积极申购。截止至2021年6月9日，江山转债平价在108.82元，参考相似行业，评级相近的可比转债胜达转债（评级AA-，存续债余额5.50亿元，平价95.92，转债价格107.05，转股溢价率11.60%）和东风转债（评级AA，存续债余额2.95亿元，平价99.85，转债价格112.95，转股溢价率13.13%），江山转债定位应高于胜达转债，接近东风转债，江山转债上市首日转股溢价率水平应该在【12%，15%】区间，转债首日上市目标价在122-125元附近。

我们判断，1、转债评级偏低，发行规模较小，转债流动性较弱，债底保护性一般，机构入库较难；2、公司是目前国内木门行业的主要生产商，是国内木门行业的知名品牌企业，与恒大、万科、保利等大型地产商保持深度长期战略合作关系；3、公司工程渠道业务客户需求放量增长，持续带动公司业绩提高；4、精装房渗透率提升，长期有望利好工装市场，公司作为行业龙头企业，有望受益行业红利。

综合分析，我们预计江山转债首日上市转股溢价率在12%-15%附近，对应价格在122元-125元附近，建议积极申购。

1.1.     转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0021%~0.0028%附近。根据最新财报数据显示，正股江山欧派控股股东及实际控制人为吴水根先生，合计持有公司29.08%股份，前十大股东持股比例69.94%，公司股权结构较为集中，机构投资者持股比例有所减少，大股东股权质押比例一般，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则江山转债留给市场的规模为1.75亿元~2.33亿元。

当前江山转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的银轮转债（AA，发行规模7.00亿元）、濮耐转债（AA，发行规模6.26亿元），网上有效申购户数约820万户/804万户。假定江山转债有效申购户数为820万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0021%~0.0028%附近。

2.     正股基本面分析

2.1.     公司主营业务及所处行业上下游情况

江山欧派是一家集研发、生产、销售和服务于一体的木门企业，木门产品线布局丰富，公司目前主要生产夹板模压门、实木复合门，并逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。公司以“打造世界一流制门企业，争创中国木门第一品牌”为企业目标，自成立以来一直根植于木门领域，逐步成长为国内木门行业的知名品牌企业，是目前国内木门行业的主要生产商。欧派品牌是公司木门产品的最主要品牌，经过十余年的品牌创建，欧派品牌已成为国内知名的室内木门品牌。公司获得了“中华人民共和国信用等级AAA级信用企业”、“2020中国房地产开发企业500强首选供应商.木门类”等多项殊荣，与恒大、万科、保利等大型地产商保持深度长期战略合作关系。

实木门行业竞争较为激烈，单个企业规模偏小，行业集中度低，区域竞争明显，缺少全国性强势品牌。木门企业的生产经营大多属于定制化生产，在发展到一定规模后，生产和产能的瓶颈往往是制约企业进一步发展壮大的重要因素。目前行业普遍存在着企业规模偏小、生产效率不高、产品质量不够稳定等特点。整个行业内区域性品牌比较多，木门企业规模和品牌尚未达到能在全国范围内进行全面竞争的程度，缺少全国性的强势品牌。

木门行业产业链主要由上游木材、PVC膜、油漆及加工机械制造，下游各种销售渠道构成。上游原材料包括作为基础原料的木材，用于表面处理的PVC膜、油漆等化工原材料以及用于整个工艺流程的加工机械等。木门主要生产成本集中于木材，其占木门生产成本50%以上，行业整体受木材价格与供应量变动影响相对较大；木门行业下游需求方面短期发展受房地产行业影响，长期仍将受益于城镇化进程和居民收入增长。

上游基础原料木材供应量呈现不确定性，其价格总体上呈现增长趋势，对基础化工原料有较强的议价能力。从长期看，随着国外主要木材出口国森林资源保护意识的增强及我国天然林保护工程的深入实施，国内外木材尤其是高品质木材供应日趋紧张，原材料供应量呈现不确定性，其价格总体上呈现增长趋势；基础化工原材料及加工机械方面，该部分上游行业的生产及销售已形成较为完全的市场化竞争，尤其是基础化工原材料，大型木门企业需求相对较大，对上游供应商有较强的议价能力。

伴随着我国房地产市场的发展，我国木门消费需求持续增长。2013年以来，受国内房地产市场调控的影响，木门行业增速有所放缓，但仍保持稳健发展的趋势。据不完全统计，2020年全国木门产品总产值达到1,570亿元，较去年略有增长，同比增长2.61%。我国已经成为了世界最大的木门生产基地、出口基地和消费市场。未来木门行业发展前景仍将持续向好，预计年均总体需求量有望超过2亿套。根据《中国木门行业发展白皮书》预测，2020-2022年全国木门行业销售收入将分别达到1,799.60亿元、1,950.90亿元和2,102.20亿元。

近年来国内建筑装饰装修行业发展迅速，住宅精装修与房屋二次装修带动了木门市场的扩容，木门消费的刚性需求为行业带来了巨大的发展空间。另一方面，木门下游行业集中于房地产与建筑装饰装修行业，房地产行业受国家宏观调控影响表现出一定的周期性；而木门作为家居生活和装饰装修的必需品，在建材装修中广泛应用，下游行业对木门产品的需求表现为刚性需求。因此，短期内木门行业受下游房地产行业影响有所波动，但长期看木门行业需求仍将稳定增长，具有弱周期性的行业特征。

从宏观经济环境来看，国民经济的持续增长是木门行业发展的根本动力。2010年以来，随着全球经济复苏，我国国民经济企稳回升。随着国民经济持续向好，我国人均可支配收入快速攀升，构成了木门行业发展的基本因素。

我国城镇化率的持续快速发展是促进木门行业发展的直接动力。我国城镇化率的提高将推动城镇住房的需求，进而推动对木门的需求。截至2020年末，我国常驻人口城镇化率达到63.89%。国家发改委制定的《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》提出，加快实施以促进人的城镇化为核心、提高质量为导向的新型城镇化战略，提高农业转移人口市民化质量，增强中心城市和城市群综合承载、资源优化配置能力，推进以县城为重要载体的新型城镇化建设，促进大中小城市和小城镇协调发展，提升城市治理水平，推进城乡融合发展，实现1亿非户籍人口在城市落户目标和国家新型城镇化规划圆满收官，为全面建成小康社会提供有力支撑。

2.2.     公司经营情况

公司主要从事木门的研发、生产、销售和服务，目前主要产品包括夹板模压门、实木复合门、柜类产品及其他产品。2018年至2020年，公司主营业务收入分别为12.41亿元、19.04亿元和28.55亿元，主营业务的收入贡献分别为 96.78%、93.90%和 94.78%。2020年各业务收入及占比分别为夹板模压门17.91亿元，占比62.74%；实木复合门7.88亿元，占比27.61%；柜类产品2.23亿元，占比7.80%；其他产品0.53亿元，占比1.85%。

公司产能不断增长，产能利用率和产销率始终保持在较高水平。2018年至2020年，公司整体平均产能利用率分别为106.38%、和90.83%、97.51%，呈下降趋势，主要系2018年底后柜类产品项目开始投产，处于产能释放初步阶段所致。整体平均产销率分别为102.62%、100.65%和117.53%，保持较高水平，主要因为公司建立全国营销网络，核心经销商稳定所致。

夹板模压门、实木复合门为公司的核心产品，销售收入稳定增长，对主营业务收入贡献均在90%以上。2018年至2020年，夹板模压门收入分别为7.55亿元、11.24亿元和17.91亿元，稳定增长，主要系公司不断拓展工程类大客户，积极通过更新产品促使产品均价提升所致。实木复合门收入分别为4.50亿元、6.81亿元和7.88亿元，近年来增速较快，主要系公司工程客户的不断增长及公司产能不断提升所致。柜类产品收入自2019年开始释放，主要系公司定制项目投产开始释放产能所致。

公司业务境内销售为主，境外销售为辅。2018年至2020年，公司境内收入为11.63亿元、18.38亿元和27.83亿元。主要系公司不断拓展国内市场，积极拓展覆盖全国的经销商网络。境外业务收入为0.79亿元、0.65亿元和0.71亿元，保持在较为稳定水平。

公司毛利逐年稳定增长，毛利率保持相对稳定水平。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为4.03亿元、6.15亿元和9.36亿元，稳定增长，主要因为夹板模压门业务突出，稳定贡献收益，对主营业务毛利率贡献均在60%以上。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为32.49%、32.31%和32.79%，相对稳定，主要原因是核心产品突出且规模化效应明显，盈利能力稳定。

公司夹板模压门毛利率近年来略有下降，实木复合门及柜类产品毛利率逐渐提升。2018年至2020年，夹板模压门毛利率为36.03%、33.67%和33.35%。主要系公司搬迁产线重组导致产房设备折旧分摊增加所致。实木复合门毛利率为28.25%、31.49%和32.13%，逐年增加，主要原因为公司改进工艺，损耗成本降低及产品规模化效应明显所致。

近年来公司毛利率低于可比公司的平均水平，主要系公司产能相对不足，资产及业务规模偏小所致。与国际知名木门生产企业相比，公司的资产和业务规模偏小，研发、创新能力和资金实力仍较弱，在企业规模及生产能力、品牌、新产品和新技术研发等方面仍存在较大差距。

公司净利润近年来持续稳步快速增长，主要系公司工程业务不断开拓，规模化、自动化优势明显。2018年至2020年，公司实现净利润分别为1.49亿元、2.69亿元和4.39亿元，同比增长率分别为7.97%、80.54%和63.20%，增长迅速。主要系公司营业收入不断增长，主营业务盈利突出。

公司期间费用率逐年上升，主要为销售费用、研发费用和管理费用。2018年至2020年，公司期间费用分别为2.59亿元、3.24亿元和3.65亿元，期间费用率分别为8.60%、15.98%和28.45%。销售费用主要由职工薪酬和运杂费构成，近年来的增长主要系公司为员工薪酬进行调增及售后服务费增长所致。管理费用主要包括职工薪酬、折旧与摊销、办公经费费等；整体波动较为稳定，金额随着公司收入规模增长而有所增长。

公司研发费用近年来有所增长，主要由于公司业务规模拓展并不断改进产品设计进行更新迭代。2018年至2020年，公司研发费用分别为0.55亿元、0.78亿元和0.94亿元，占营业收入比重分别为4.29%、3.85%和 3.11%，总体占比较低，主要因为公司盈利基础扎实，营收增速较快。2020年公司研发投入金额高于可比公司水平，占营收比例低于可比公司水平。主要因为公司近年来重视新产品的研发设计且市场份额稳定领先，盈利基础较为扎实。

公司ROE水平逐年稳步上升，2019至2020年高于可比公司平均水平。 2018年至2020年，公司ROE水平分别为14.59%、21.69%和28.77%，稳定增长，主要因为公司盈利能力增强，净利润同比增速较快所致。

公司收入部分来源于应收款项，包括应收票据和应收账款和营收款项融资。2018年至2020年公司应收款项账面价值分别为4.72亿元、7.26亿元和14.39亿元，增长较为迅速，总体趋势与营收变动一致。主要系公司工程渠道的业务规模持续扩大。

应收账款账面价值逐年增长，账龄偏低，主要系公司业务发展，及加强信用管理所致。2018年至2020年，公司应收账款账面价值分别为2.42亿元、3.94亿元和4.98亿元，占营收比例分别为18.86%、19.44%和16.53%，基本保持稳定。报告期内公司应收账款账龄结构较为稳定，2年以内账款分别占比98.13%、97.05%和95.69%，整体账龄偏低，风险较小。但由于近年来公司业务规模不断扩大,宏观经济波动及下游客户偿付能力或意愿的变化会对公司应收账款带来一定影响。

2.3.     公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构稳定。公司的控股股东及实际控制人为吴水根先生，合计持有公司29.08%股权。公司均为非限售流通股，前十大股东持股比例69.94%。公司拥有各级直接或间接控股子公司12家。

公司的主要业务收入贡献来源于2家子公司，分别是江山欧派装饰工程有限公司（2020年营业收入占比8.19%），主营室内外装饰工程设计、施工、咨询服务，装饰材料的销售及木质门的加工、安装、销售服务；江山欧派木制品有限公司（2020年营业收入占比24.15%），主营实木复合烤漆墙柜生产、销售；建筑装饰材料销售；河南恒大欧派门业有限责任公司（2020年营业收入占比10.82%），主营木门的研发、生产、销售；江山花木匠家居有限公司（2020年营业收入占比11.51%），主营木门、柜类产品的研发、生产、销售。

2.4.     公司业务特点和优势

营销优势。公司的多渠道营销模式为公司积累了丰富的客户资源，是公司迅速成长的最重要的核心竞争优势。公司已建成覆盖全国 31 个省区的销售网络，成为国内销售网络覆盖范围较广的木门企业。公司在建立一系列高效的经销商管理制度的基础上，通过经销商加盟协议和市场管理协议，对全国直管经销商进行考核与激励。核心经销商队伍稳定。稳定、优质的经销商队伍促成了公司内销市场的增长，也为公司未来持续增长提供了渠道保障。。

“快交快准”的竞争优势。公司已经拥有成熟的工程业务团队和工程服务团队，为工程客户提供优质的产品和全流程全方位的极致服务。公司的信息系统建立有一整套的接单、设计、生产、发货的标准流程，能够让公司在行业内以较快的周期为消费者生产出定制的木门，建立“快交准交”的定制门市场竞争优势。

规模化生产优势。公司与德国 HOMAG（豪迈）、意大利 MAKOR 等国际一流装备制造企业合作，引进了数控自动化流水线，已经建成国内木门行业先进的规模化、自动化、智能化木门生产线，确保了木门的制造品质和加工精度，提高了产能，缩短了生产和交货周期。公司针对工程客户定制产品的规模化生产及短期内大批量供货能力优势明显，为恒大地产、万科地产等长期战略合作客户提供了产能保障。

品牌优势。欧派品牌是公司木门产品的最主要品牌，已成为国内知名的室内木门品牌。公司获得了“中国木门领军企业”、“中国购房者首选家居品牌”、“2019年中国房地产开发企业 500 强首选供应商.木门类”、“2020 中国房地产开发企业 500 强首选供应商.木门类”等多项殊荣。公司近年来每年均推出多款新产品，可以覆盖从低端到高端不同偏好消费者的需求。凭借良好的产品品质，公司树立了良好的品牌形象，获得了众多消费者的认同。

产品设计与开发优势。公司是木门行业国家高新技术企业，始终重视木门产品设计。公司拥有专业的设计团队，通过对新产品上市销售数据、消费者意见及相关媒体的信息搜集，积极研究、分析及运用，不断推出美观性与实用性俱佳的产品，确保欧派木门产品的材质、外观、花纹、色彩等设计与消费者多样化个性化需求同步。

生产工艺及环保技术创新。公司引进先进的中央除尘系统，并安装有火星探测器，对生产流程进行全过程控制，确保生产环境清洁、安全。公司与西北农林科技大学、浙江农林大学等林业知名高校合作成立了“木门研发中心”和“产学研基地”，提升产品环保水平。公司研发部制定严格的检验检测标准，对原材料与产品进行检验，保证原材料优质环保。公司各类人造板均采用精选的 E1 级环保材料，保证各类产品优质环保。

信息化优势。公司高度重视信息化建设。公司已引入规范化产品研发体系PLM，全面升级面向工程端客户全流程管理系统LTC 和面向新零售端客户订单管理系统OMS，同时深化集团 ERP 应用，加强供应商全程协同SRM，提升车间精益化生产MES，进一步完善CRM（400呼叫中心及售后服务）系统。通过信息化管理手段，建立高效、畅通的信息沟通机制，使设计、采购、生产和销售等环节实现更直接更有效的沟通，提高了公司的经营管理效率和市场快速反应能力。

地处“木门之都”的产业集群优势。公司地处有“中国木门之都”美誉的江山市，是国内最重要的木门生产基地之一的长三角地区的木门生产企业集中地。江山地区木门行业产业链完整成熟，除了拥有大量木材供应商等主要原材料厂家外，下游配套服务产业也比较发达，实现了木门行业上下游高效对接。同时，木门生产中产生的废料、边角料的处理也是江山市的优势产业，目前已形成了专业、环保、成本低、效率高的废料处理产业，为木门企业发展解决了后顾之忧。

2.5.     本次募集资金投向安排

公司本次拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过5.83亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目和补充流动资金。

重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目投资总额 7.58亿元，拟投入募集资金4.20亿元，补充流动资金投资总额1.80亿元，拟投入募集资金1.63亿元，其余资金以自筹方式解决，重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目建设期为2年，主要产品为木门家装产品。

重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目达产后，可实现年销售收入11.04亿元，年均利润总额1.31亿元，内部收益率（税后）17.67%，投资回收期6.21年（含建设期）。项目建设完成后，公司可以及时扩充生产能力，与不断增长的市场需求和公司迅猛发展的业务对接，并且改善产品结构，提升自身的核心竞争力，提高公司的品牌知名度与认可度，发挥市场协同效应，获得规模优势。

补充流动资金将满足公司日常运营资金需要，优化公司资本结构，提高公司对抗风险能力，并进一步增强资金实力，保障公司快速发展对流动资金的需求。使用本次募集资金补充流动资本后，公司的偿债能力将得到提高，抗风险能力进一步增强，同时，补充流动资金可以减少未来银行贷款金额，有效减少公司财务费用支出，优化公司资本结构，提升可持续发展能力；此外，随着经营规模扩大，公司除了进行生产厂房建设、生产设备的购置等固定资产投资外，还需要大量流动资金以保证原材料采购、人工费用支付、技术研发及营销投入等重要的日常生产经营活动。补充流动资金将有利于提高公司的综合经营实力，增强公司的市场竞争力。

募集资金投资项目是对公司现有业务布局的延伸和拓展，项目建设完成后，将对公司目前产能进行重要扩充，有利于实现主营业务进一步拓展，巩固公司的核心技术能力和行业地位，具有良好的市场前景，符合公司长期发展战略。本可转换公司债券募集资金投资项目的建设和建成后达产需要一定的周期，募集资金投资项目难以在短期内产生效益，公司存在发行后短期内净资产收益率下降的风险，但随着项目达产，公司营业收入和净利润增加，净资产收益率也将相应回升。

3.     江山转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年6月10日发布《江山转债定价建议：首日价格区间122-125元｜东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。