【节能转债定价建议：首日价格区间100-105元｜东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/06/17

报告摘要

6月17日，节能风电发布公告，拟于2021年6月21日通过网上发行可转债，本次募集资金30.00亿元，扣除发行费用，募集资金拟投资15.00亿元用于阳江南鹏岛海上风电项目（300MW）（该项目合计投资57.82亿元），6.00亿元用于马鬃山第二风电场B区200MW风电项目（该项目合计投资16.65亿元），剩余资金9.00亿用于补充流动资金。

节能转债发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级AA+。发行规模为30.0亿元，初始转股价格为4.05元，公告发行日正股收盘价格3.76元，转债平价92.84元，参考同期限（6年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率为4.09%，到期赎回价110元，计算纯债价值为90.33元。综合来看，债券发行流动性较好，评级较好，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价100-105元，建议谨慎申购。截止至2021年6月17日，节能转债平价在92.84元，参考同行业，评级相似的可比转债嘉泽转债（评级AA，存续债余额11.84亿元，平价119.36，转债价格121.41，转股溢价率1.71%）和川投转债（评级AAA，存续债余额39.62亿元，平价122.76，转债价格127.79，转股溢价率4.10%），节能转债定位应高于嘉泽转债，接近川投转债，节能转债首日转股溢价率水平应该在【3%，6%】区间，鉴于当前节能转债债底90.33元较高，破发的概率相对较小，参考可比转债长集转债（纯债溢价率10%）和晶科转债（纯债溢价率19%），转债首日上市目标价在100-105元附近。

我们判断，1、转债评级较好，发行规模较大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难，一级申购受当前的转股价值低影响，难有大的收益，也存在破发的风险，可以关注后续二级市场参与机会；2、公司是集风电项目开发、投资、建设及运营为一体的专业化风力发电公司，在业内具有较高知名度；3、碳中和背景下国内风电未来需求空间广阔，市场空间巨大；4、平价电网时代开启，存量市场替代空间打开，叠加海上风力发电发展迅速，弃风率明显好转。

综合分析，我们预计首日上市转股溢价率在3%-6%附近，纯债溢价率在10%~16%附近，对应价格在100元-105元附近，建议谨慎申购。

预计首日打新中签率0.0141%~0.0176%附近。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则节能转债留给市场的规模为12.00亿元~15.00亿元。当前节能转债设置优先配售和网上发行方式，近期发行的南银转债（AAA，发行规模7.00亿元）、国微转债（AA+，发行规模15.00亿元），网上有效申购户数约845万户/890万户。假定节能转债有效申购户数为850万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0141%~0.0176%附近。

风险提示：应收账款无法收回，风电投产并网不及预期

报告内容

6月17日，节能风电发布公告，拟于2021年6月21日通过网上发行可转债，本次募集资金30.00亿元，扣除发行费用，募集资金拟投资15.00亿元用于阳江南鹏岛海上风电项目（300MW）（该项目合计投资57.82亿元），6.00亿元用于马鬃山第二风电场B区200MW风电项目（该项目合计投资16.65亿元），剩余资金9.00亿元用于补充流动资金。

1.节能转债打新分析与投资建议

1.1. 转债基本条款分析

 节能转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA+，主体评级AA+。发行规模为30.0亿元，初始转股价格为4.05元，参考公告发行日正股收盘价格3.76元，转债平价92.84元，参考同期限（6年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率（2021年6月17日）为4.09%，到期赎回价110元，计算纯债价值为90.33元。综合来看，债券发行流动性较好，评级较好，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

1.2.转债上市初期价格分析

转债首日目标价100-105元，建议谨慎申购。截止至2021年6月17日，节能转债平价在92.84元，参考同行业，评级相似的可比转债嘉泽转债（评级AA，存续债余额11.84亿元，平价119.36，转债价格121.41，转股溢价率1.71%）和川投转债（评级AAA，存续债余额39.62亿元，平价122.76，转债价格127.79，转股溢价率4.10%），节能转债定位应高于嘉泽转债，接近川投转债，节能转债上市首日转股溢价率水平应该在【3%，6%】区间，同时鉴于当前节能转债债底90.33元较高，破发的概率相对较小，参考纯债溢价率可比转债长集转债（纯债溢价率10%）和晶科转债（纯债溢价率19%），转债首日上市目标价在100-105元附近。

我们判断，1、转债评级较好，发行规模较大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难，一级申购受当前的转股价值低影响，较难有大的收益，也存在破发的风险，可以关注后续二级市场参与机会；2、公司是集风电项目开发、投资、建设及运营为一体的专业化风力发电公司，在业内具有较高知名度；3、碳中和背景下国内风电未来需求空间广阔，市场空间巨大，“十四五”规划保证年均新增装机5000万千瓦以上；4、平价电网时代开启，存量市场替代空间打开，叠加海上风力发电发展迅速，弃风率明显好转，行业景气度有所提高。

综合分析，我们预计节能转债首日上市转股溢价率在3%-6%附近，纯债溢价率在10%~16%附近，对应价格在100元-105元附近，建议谨慎申购。

1.3.转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0141%~0.0176%附近。根据最新财报数据显示，正股节能风电第一大股东为节能环保,持股比例47.93%，前十大股东持股比例57.95%，公司股权结构集中，机构投资者持股比例一般，市场关注度较低。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则节能转债留给市场的规模为12.00亿元~15.00亿元。

当前节能转债设置优先配售和网上发行方式，近期发行的南银转债（AAA，发行规模7.00亿元）、国微转债（AA+，发行规模15.00亿元），网上有效申购户数约845万户/890万户。假定节能转债有效申购户数为850万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0141%~0.0176%附近。

2.  正股基本面分析

2.1.公司主营业务及所处行业情况

公司自成立以来一直专注于风力发电业务，是集风电项目开发、投资、建设及运营为一体的专业化风力发电公司。公司承继了中国节能在风电领域多年积累的行业经验、技术优势及从事风电行业的优秀管理团队，已发展成为张北坝上地区、甘肃河西走廊地区领先的风电开发商，在业内具有较高的知名度和良好的品牌形象。

2.1.1.风电行业发展背景

中国风电行业发展经历了早期示范、产业化探索、产业化发展以及大规模发展的四个阶段。1）早期示范阶段（1986-1993年）：主要利用国外赠款及贷款，建设小型示范风电场，政府的扶持主要在资金方面，2）产业化探索阶段(1994-2000年)：首次建立了强制性收购、还本付息电价和成本分摊制度，投资者利益得到保障，贷款建设风电场逐渐增多；3）产业化发展阶段(2003-2008年)：通过实施风电特许权招标来确定风电场投资商、开发商和上网电价，通过施行《可再生能源法》及其细则，建立了稳定的费用分摊制度，迅速提高了风电开发规模和本土设备制造能力；4)大规模发展阶段(2009年至今)：在风电特许权招标的基础上，颁布了陆地风电上网标杆电价政策；根据规模化发展需要，修订了《可再生能源法》，制定实施可再生能源发电全额保障性收购制度。

2.1.2.风电行业产业链情况

风电行业资金及技术壁垒较高，导致市场化程度较低，行业头部效应显著。一方面，电力的销售对象较为单一，受《可再生能源法》的保护，电力销售不存在任何障碍；另一方面，风电运营商主要为国有的电力企业和能源企业，在风电行业市场份额中占比较大，且行业进入壁垒较高；近年来，部分民营企业逐渐进入风电行业，但业务规模相对较小。

公司所处的风力发电行业上游为风电整机制造商及零配件供应商，下游客户是电网公司。以及高能耗的工业企业，如电解铝和钢铁企业等。近年来风电市场容量不断扩充，风机制造技术不断提升以及上游原材料价格持续下降，使得风电机组销售价呈下降趋势；下游电网公司将电力供应到民用及工业用户，一直以来，工业用电量在全社会用电量中所占的比例最高，一直保持在60%以上，其中尤以重工业为最大的电力消耗产业。

公司上游行业集中度较高，且有进一步上升趋势，随着核心技术发展及成本下降，国内风机价格进入下行通道，公司成本存在下降空间。目前国内风电整机制造市场较为集中，前十大整机供应商占据大部分市场份额。未来伴随风电上网价格的进一步下调趋势，在各方优势加持下，行业集中度预计将进一步向大型制造商集中；国内风机招标价格步入波动下行通道，随着核心部件的发展和零配件成本的进一步下降，公司成本有望降低。

近年来，国内经济的快速发展，带动电力行业发展迅速，装机容量、发电量及用电量呈现良好的增长态势。电力工业是国民经济发展中最重要的基础能源产业之一，同时也是社会公用事业的重要组成部分之一，是我国经济发展战略中优先发展的重点领域；2020年，国内发电总装机容量增至22.0亿千瓦，用电量增加至7.51万亿千瓦时。

中国幅员辽阔，拥有丰富的风能资源，2020年全国陆地70米高度层平均风速均值约为5.4米/秒，为风电的快速发展打下了良好基础。我国累计风电装机容量自2009年跃居世界第一位。截至2020年底，我国风电发电装机容量突破2.8亿千瓦，稳居世界首位，同比增长34.6%，风电规模增速远高于传统电力发电规模的增速。弃风问题持续改善，有效提升企业盈利能力。在各级政府和电力企业等多方共同努力下，多措并举推进清洁能源消纳。我国平均弃风率呈持续下降之势，有效提升平均利用小时数，提升风电企业的盈利能力。

国内电力装机仍以火电为主，水电、核电、风电、光伏各占有一定比重，2020年我国全社会发电量达到了7.42万亿千瓦时，其中火力发电占比超70%，风力发电量居第三位。截至2020年底，火电装机总容量达12.45亿千瓦时，占比56.59%，风电装机总容量达2.82亿千瓦时，占比12.80%；火力发电量为5.28万亿千瓦时，占比71.19%，风力发电量为0.41亿千瓦时，占比5.59%，风电消纳仍显不足。

近年来我国社会用电总量持续增加，其中工业用电量在全社会用电量中占比最高，一直保持在60%以上，居民用电量持续增加，对电力需求保持稳定增长态势。风电行业企业通过电网公司将电力供应到民用及工业用户以及高能耗的工业企业，其中，工业用电量在全社会用电量中所占的比例最高，尤以重工业为最大的电力消耗产业。国家现有配套电网不能完全消纳风电产能，未来受物联网、大数据的影响，电网将逐步实现智能化调控，运营水平将不断提升，风电产能的消纳情形将逐步改善。

2.1.3. 风电行业发展趋势

首先，在碳中和背景下，风电作为绿色能源成为国家发展战略的重要一环，根据“十四五”规划要求，风电必须设定与国家战略相适应的发展空间，保证十四五期间年均新增装机5000万千瓦以上，2025年后，年均新增装机容量不应低于6000万千瓦，2030年达到8亿千瓦，2060年达到30亿千瓦，年均新增装机容量7000万千瓦，风电行业未来发展巨大。

其次，平价上网时代开启，风电行业逐渐向市场化竞争方向发展，发改委规定，2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实行平价上网，国家不再补贴，风电产业向市场化健康方向发展。

另外，国内风电产业大规模发展已超过十年，风电机组有效寿命20年，我国目前累计装机容量占全球的1/3以上，旧机组退役更新的市场庞大。随着时间临近，存量市场替代空间有望打开。

最后，相比陆上风电，海上风电具备风电机组发电量高、单机装机容量大、机组运行稳定以及不占用土地，不消耗水资源，适合大规模开发等优势，同时，海上风电一般靠近传统电力负荷中心，便于电网消纳，免去长距离输电的问题，因而全球风电场建设已出现从陆地向近海发展的趋势。

2.2. 公司经营情况

公司的主营业务为风力发电的项目开发、投资、建设及运营。公司专注于风力发电业务，是集风电项目开发、投资、建设及运营为一体的专业化风力发电公司。2018年至2020年，公司主营业务收入分别为23.76 亿元、24.87 亿元和 26.67 亿元，呈增长趋势，主要受益于公司逐年增长的装机规模、发电量及发电效率。2020年各业务收入及占比分别为电力收入26.59亿元，占比99.70%，其他业务收入0.08亿元，占比0.30%。受疫情逐渐恢复，碳中和趋势推动下需求大幅增长，且公司近年来研发投入不断增长，核心盈利能力增强，2021年一季度公司财务状况表现较好，实现营收8.85亿元，同比增长42.62%，毛利率为60.88%，同比增长15.94%，实现净利润2.99亿元，同比增长118.50%。

电力业务为公司的核心业务，销售收入整体呈现上升趋势。2018年至2020年，电力业务收入分别为23.70亿元、24.80亿元和26.59亿元，逐年增长，主要系公司整体装机容量、发电量增长及国内“弃风限电”情况好转所致。其他业务收入主要为碳减排量销售收入和技术服务收入，占比较小。

公司收入主要依赖于河北、甘肃和新疆地区，三地合计占比达到70%以上，近年来公司也在努力增加在其他地区风电项目。2018年至2020年，公司于河北、甘肃和新疆地区的收入占比分别为73.05%、73.20%和73.02%，呈现波动下降趋势，主要因为公司位于四川、内蒙古、澳洲等其他地区的风电项目逐步投产，扩大了业务覆盖区域和规模。

公司主营业务主要由非补贴电费和新能源补贴电费构成。2018年至2020年，非补贴电费占比分别为57.76%、54.40%和53.23%，新能源补贴电费占比分别为42.24%、45.60%和46.77%。风电上网电价在当地脱硫燃煤机组标杆价以内部分由省级电网负担，溢出部分则通过全国性可再生能源电价附加分摊解决。

公司市场份额较为稳定。2018年至2020年，公司期末累计装机容量分别为2,907.50MW、3,105.50MW和4,005.25MW，公司期末累计装机容量市场份额分别为1.41%、1.48%和1.43%，上网电量市场份额分别为1.57%、1.47%和1.40%，占比相对较高，主要系公司运营维护经验充足，品牌影响力强所致。

公司毛利逐年稳定增长，毛利率有所下降。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为12.67亿元、13.03亿元和13.89亿元，稳定增长，主要系公司营业成本主要来自于发电机组折旧和人员成本，整体较为稳定，毛利随收入增长而增长所致。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为53.34%、52.40%和52.09%，毛利率略有所下降趋势，主要是受河北、甘肃等主要地区风资源减少影响，以及20年疫情导致国内外营运地区平均电价有所下降，但总体毛利率水平相对较为稳定，毛利率高于行业平均水平。

公司净利润近年来随营业收入增长而稳步增长。2018年至2020年，公司净利润分别为5.97亿元、6.48亿元和6.65亿元，受营业收入增长推动，净利润稳定增长，但由于营运地风资源减少以及疫情影响，净利润增速有所放缓，同时受期间费用率逐年增长影响，净利率水平有所下滑。

 公司期间费用率逐年增长，主要为管理费用、研发费用和财务费用，受行业属于资金密集型特征影响，其财务费用呈现逐年增加，公司不存在销售费用。2018年至2020年，公司期间费用分别为5.56亿元、5.87亿元和6.33亿元，期间费用率分别为20.84%、23.60%和26.64%。管理费用基本平稳，受项目投建带来的债务融资增加，导致融资费用和利息支出增加，从而造成公司财务费用占比有所增加。公司不存在销售费用，主要因为风电行业市场化程度较低，销售对象单一，且受《可再生能源法》，销售障碍较小。

公司研发费用逐年增长，主要为内部立项的科研课题，公司研发属于风电开发建设机构，不属于制造业，研发相对营收投入比例较低。2018年至2020年，公司研发费用分别为0.02亿元、0.04亿元和0.13亿元，2020年公司加大了研发投入。

公司ROE水平有所波动，略低于可比公司平均水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为7.55%、8.16%和7.19%，低于可比公司平均水平，主要因为公司所有者权益规模较大，且2020年非公开发行筹资20.56亿元，降低了当年ROE水平。

应收账款账面价值逐年增长，主要系公司业务发展推动所致。2018年至2020年，公司应收账款账面价值分别为18.81亿元、25.10亿元和34.31亿元，占营收比例分别为81.94%、103.58%和134.65%，主要为应收电网公司标杆电价款和应收可再生能源电价补贴，账龄总体偏小，20年前五大客户2年以内应收账款占比87.01%。报告期内公司应收账款增幅较大，主要因为可再生能源补贴回款较慢，新增金额高于回收金额，以及公司客户主要为各大电网公司，单项金额大，多采取应收账款进行支付。20年大幅上升，另受年末部分项目结算导致非补贴电费应收款增长。

公司应收账款主要来源于非补贴电费和新能源补贴电费收入，逐年增长，增速有所波动。2018年至2020年，公司非补贴电费应收账款分别为1.6亿元、1.79亿元和2.95亿元，账期稳定，增长较为平缓。公司新能源补贴电费应收账款分别为17.22亿元、23.3亿元和31.35亿元，账期较长，整体增速较快。2020年公司应收账款大幅增长，主要因为新冠疫情影响，部分营运地区电价下降，非补贴电费收入涨幅较低，以及部分项目电费结算因转商手续、协议签署等因素时间延后，回款较慢。

公司在建工程增加较快，账面价值稳步增长。2018年至2020年，公司在建工程账面价值分别为23.13亿元、32.25亿元和84.48亿元，主要为公司正在施工及尚未满足固定资产确认条件的风电机组。2020年末增长较快，主要系2020年抢装潮影响，公司加速项目投资建设所致。

近年来补贴退坡，后续可能会降低公司盈利水平。2019年，纳入财政补贴年度规模管理的新核准陆上风电指导价按资源分类分别调整为0.34元、0.39元、0.43元和0.52元每千瓦时，2020年则分别调整为0.29元、0.34元、0.38元和0.47元每千瓦时，2021年1月1日开始新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，将不再进行补贴，后续公司盈利能力将承压。报告期内，公司所受政府补助金额分别为58.14万元、10.29万元和12.01万元，大幅减少，主要系政策变更所致，但政府补助较小，主要仍受公司电网补贴的影响较大。

2.3.公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构高度集中。公司控股股东为中国节能，实际控制人为国务院国资委。有限售条件股份占比16.67%，无限售条件股份占比83.33%，前十大股东持股比例63.2%，公司拥有各级直接或间接控股子公司41家。

公司的主要业务收入贡献来源于5家子公司，分别是新疆风电（2020年营业收入占比13.25%），主营风电生产、销售及相关业务；哈密风电（2020年营业收入占比12.77%），主营风电生产、销售及相关业务；张北风能（2020年营业收入占比7.41%），主营风电生产、销售及相关业务；节能澳洲（2020年营业收入占比6.4%），主营风力发电项目的开发,投资管理,建设施工,运行维护,设备改造;相关业务咨询,技术开发;进出口业务；港建甘肃（2020年营业收入占比6.12%），主营风电生产,销售及相关业务。

2.4.公司业务特点和优势

专注于风力发电业务。公司的主营业务为风力发电的项目开发、投资、建设及运营。公司自成立以来一直专注于风力发电业务，是集风电项目开发、投资、建设及运营为一体的专业化风力发电公司。同时，公司坚持“有效益的规模和有规模的效益”的市场开发原则，以专业化的经营和管理确保每个项目的盈利能力。

拥有丰富的建设运营维护经验。公司具有丰富的风电场运营经验，对从750kW到3MW，从定桨距、双馈到直驱风机，从纯进口风机、合资企业风机到全国产风机都有运营维护经验。并且通过技术攻关和技术创新，具备了控制系统等核心部件故障的自行解决能力；通过完成核心部件的国产化替代工作，降低了运行维护和备品备件采购成本。

拥有良好的企业品牌形象。中节能风电”在业内具有较高的知名度和良好的品牌形象，公司先后中标并示范建设了国家第一个百万千瓦风电基地启动项目——河北张北单晶河200MW 特许权项目；中标并示范建设了国家第一个千万千瓦风电基地启动项目——甘肃昌马 200MW 特许权项目。

拥有较强的可持续发展能力。截至 2020年12月31日，公司在建项目装机容量合计为 232万千瓦，可预见的筹建项目装机容量合计达100.45万千瓦。并且在加快风电场开发和建设的同时，加大中东部及南方区域市场开发力度，在湖北、广西、河南、四川等已有1-1-86项目的区域开发后续项目，在湖南、山东、吉林等区域开展风电项目前期踏勘和测风工作，扩大资源储备。

拥有富有专业经验的管理团队和人才队伍。公司的管理层拥有丰富的专业知识，对风电行业，包括行业发展历史、特征以及未来发展趋势具有深刻的理解。公司的高级管理层在电力行业拥有多年的相关经验，并且始终保持稳定和紧密合作的关系。凭借管理层的经验和能力，本公司可以有效地控制成本，提高运营效率和公司盈利能力。公司通过持续的自我挖掘和培养，已经形成了一支具有丰富理论知识和行业实践经验的专业化的技术管理团队。

2.5.本次募集资金投向安排

公司本次拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金30.00亿元，扣除发行费用，募集资金拟用于阳江南鹏岛海上风电项目（300MW）、马鬃山第二风电场B区200MW风电项目和补充流动资金。

阳江南鹏岛海上风电项目规划装机总容量为300MW，拟布置单机容量为5.5MW的风电机组55台（其中1台限发3MW），同时配套建设1座220kV海上升压站和陆上集控中心。项目投资总额为57.821亿元，拟使用募集资金15.00亿元。开发阳江南鹏岛海上风电项目符合可持续发展的原则和国家能源发展政策方针，对于推动可再生资源开发利用，缓解环境保护压力，实现绿色发展，满足阳江地区尤其是阳西地区社会经济发展需要，促进地方经济和旅游业的发展，提高风电场近区供电能力等方面都有着重要意义。

肃北县马鬃山第二风电场B区200兆瓦项目是酒泉千瓦级风电基地二期第二批500万千瓦项目之一。设计安装80台单机容量2.5兆瓦风力发电机组，总装机容量200兆瓦。项目总投资16.65亿元，拟使用募集资金6.00亿元。本工程建成后通过酒泉-湖南±800千伏特高压直流输电线路采用风光火打捆外送的方式送至湖南，是新能源消纳利用方式的有益探索，将改变酒泉地区弃风限电现状，也必将促进酒泉地区新能源规模化发展，对其他地区新能源发展具有一定的借鉴意义。

近年来，伴随国家出台多项政策鼓励风电发展，公司的业务规模及营业收入规模均呈持续增长之势。公司所处风电行业属于资金密集型行业，伴随业务规模的持续增长，对流动资金的需求也将日益旺盛；同时，公司当前存在较多优质的储备项目，本次募集资金到位后，流动资金的补充将有效缓解公司发展的资金压力，提升公司日常经营效率，进一步壮大公司的经营规模及综合实力。

3.节能转债发行时点安排