【健帆转债定价建议：首日价格区间118-123元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/06/21

报告摘要

6月21日，健帆生物发布公告，拟于2021年6月23日通过网上发行可转债，本次募集资金10.0亿元，扣除发行费用后，拟使用募集资金7.68亿元投入血液净化产品产能扩建项目（达产后有望实现新增年收入16.83亿），1.15亿元用于湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目（达产后有望实现新增年收入2.22亿），剩余1.17亿元用于学术推广及营销升级项目。

健帆转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为10.0亿元，初始转股价格为90.60元，参考公告发行日正股收盘价格85.45元，转债平价94.32元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年6月21日）为4.59%，到期赎回价110元，计算纯债价值为88.34元。综合来看，债券发行规模一般，评级一般，债底保护性尚可。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价118-123元，建议积极申购。截止至2021年6月21日，健帆转债平价在94.32元，参考同行业，评级相似的可比转债一品转债（评级AA-，存续债余额4.80亿元，平价99.53元，转债价格124.18元，转股溢价率24.77%）和万孚转债转债（评级AA，存续债余额5.99亿元，平价97.82，转债价格123.15，转股溢价率25.89%），健帆转债定位应高于一品转债，靠近万孚转债，健帆转债上市首日转股溢价率水平应该在【25%，30%】区间，转债首日上市目标价在118-123元附近。

我们判断，1、转债评级较一般，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性尚可，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司是血液灌流行业的龙头企业，市场占有率80%稳居行业第一，处于绝对垄断地位；3、人口老龄化进程加快及慢性病患病人数增多，血液灌流市场规模逐步扩大；4、高毛利率产品和高净利率水平，持续推升公司ROE水平达到30%，公司高增长和高回报具有较高的投资价值。

综合分析，我们预计健帆转债首日上市转股溢价率在25%-30%附近，对应价格在118元-123元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0011%~0.0022%附近。我们假设本次老股东配售比例80%~90%，则健帆转债留给市场的规模为1.00亿元~2.00亿元。当前健帆转债设置优先配售和网上发行方式，近期发行的长汽转债（AAA，发行规模35.00亿元）、国微转债（AA+，发行规模15.00亿元），网上有效申购张数约887万张/892万张。假定健帆转债有效申购数量为890万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0011%~0.0022%附近。

风险提示：产品结构单一风险，新技术替代风险，集采政策冲击风险

报告内容

6月21日，健帆生物发布公告，拟于2021年6月23日通过网上发行可转债，本次募集资金10.0亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于以下项目：

1. 健帆转债打新分析与投资建议

1.1. 转债基本条款分析

健帆转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为10.0亿元，初始转股价格为90.60元，参考公告发行日正股收盘价格85.45元，转债平价94.32元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年6月21日）为4.59%，到期赎回价110元，计算纯债价值为88.34元。综合来看，债券发行规模一般，评级一般，债底保护性尚可。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

1.2. 转债上市初期价格分析

转债首日目标价118-123元，建议积极申购。截止至2021年6月21日，健帆转债平价在94.32元，参考同行业，评级相似的可比转债一品转债（评级AA-，存续债余额4.80亿元，平价99.53元，转债价格124.18元，转股溢价率24.77%）和万孚转债转债（评级AA，存续债余额5.99亿元，平价97.82，转债价格123.15，转股溢价率25.89%），健帆转债定位应高于一品转债，靠近万孚转债，健帆转债上市首日转股溢价率水平应该在【25%，30%】区间，转债首日上市目标价在118-123元附近。

我们判断，1、转债评级较一般，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性尚可，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司是血液灌流行业的龙头企业，市场占有率80%稳居行业第一，处于绝对垄断地位；3、人口老龄化进程加快及慢性病患病人数增多，血液灌流市场规模逐步扩大；4、高毛利率产品和高净利率水平，持续推升公司ROE水平达到30%，公司高增长和高回报具有较高的投资价值。

综合分析，我们预计健帆转债首日上市转股溢价率在25%-30%附近，对应价格在118元-123元附近，建议积极申购。

1.3. 转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0011%~0.0022%附近。根据最新财报数据显示，正股健帆生物前两大股东为董凡先生和唐先敏女士,持股比例分别为43.90%和2.66%，合计持股比例46.56%，前十大股东持股比例58.42%，公司股权结构集中，机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例80%~90%，则健帆转债留给市场的规模为1.00亿元~2.00亿元。

当前健帆转债设置优先配售和网上发行方式，近期发行的长汽转债（AAA，发行规模35.00亿元）、国微转债（AA+，发行规模15.00亿元），网上有效申购张数约887万张/892万张。假定健帆转债有效申购数量为890万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0011%~0.0022%附近。

2. 正股基本面分析

2.1. 公司主营业务及所处行业情况

正股健帆生物主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售，是掌握核心技术的血液净化产品提供商。在国内血液灌流行业，具有主导地位。公司自主研发了一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器等产品，广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。

2.1.1. 血液灌流行业情况

血液灌流是一种较为新颖的血液净化方法，目前该细分市场规模较小。行业进入门槛极高，需要掌握复杂的生产技术。需求端刚性特征明显，受宏观经济、区域性、季节性影响较少。随着我国人口老龄化进程和糖尿病、高血压等慢性病人群的扩大，患尿毒症等需血液净化的疾病人数逐年上升，血液净化行业整体规模增长势头明显。同时，血液灌流相比于其他血液净化方式，在肝病、急性中毒等领域，优势明显。血液灌流与血液透析结合是清除尿毒症毒素的主要方法。未来血液灌流应用前景广阔。

相关患者的数量直接决定了血液灌流器市场的规模。受人口老龄化进程及慢性病患病人数增多等原因影响，需要进行血液灌流的患者数量呈明显上升态势。人均收入的提高以及医疗保险体系的逐步完善，让更多的人可以负担起血液净化的费用。以上原因使得我国对血液灌流器的需求稳步增长。据高禾投资研究中心统计，预计2024年血液灌流市场规模有望达到35.6亿元，根据最新的2019年数据14.3亿元，5年内，CGAR增速为8.3%，公司在血液灌流市场市占率常年稳居第一，占比80%以上，充分享受市场规模扩大所带来的红利。

2.1.2. 公司所处产业链上下游情况

上游产业主要为各种原材料提供商，包括 HA 树脂原料、塑料柱体、酒精等。下游产业主要为医疗器械经销商、医院等医疗机构，产品的终端用户为相关病症患者。上游原材料均属于基础化工材料，供应充分，价格透明，且近年来价格波动不大，因此上游产业的变动对公司影响不大，而下游产业与公司的经营状况有着紧密的关联。

随着医学研究的深入，血液净化的技术手段日渐多样化，适用的疾病也越来越多，血液净化行业总体规模呈上升态势。血液净化是指将患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液的一种治疗方法。早期使用血液净化主要是为了治疗尿毒症和中毒，而目前，血液净化还可用于肝衰竭、重症感染、顽固性高血压等疾病的治疗。实现血液净化的主要技术有：①血液透析②血液灌流③血液滤过④血液置换⑤免疫吸附⑥连续型肾脏替代治疗。不同的血液净化方式特性不同，适用于不同的疾病。

血液灌流行业进入壁垒较高，技术工艺复杂。目前，取得血液灌流器产品注册证的企业仅 7 家。血液灌流技术即是将患者血液引入到灌流器中，灌流器中的吸附物质会将患者血液中的有毒有害物质吸附，从而净化血液，达到治疗目的。一方面，由于生产血液灌流器需要具备载体合成技术、制孔技术、活化技术等核心技术，存在天然的技术壁垒。另一方面，血液灌流器属于国家Ⅲ类医疗器械产品，受到各相关部门监管，相关法律法规对企业的经营资质、生产条件等都提出了严格的规定，政策壁垒效应明显。这两大主要壁垒导致了进入该行业的企业较少。

作为一种重要的血液净化技术，血液灌流在对某些疾病的治疗上，有着不可替代的功效，未来适用的领域广阔。血液灌流器，主要应用于急慢性药物中毒、尿毒症中分子毒素吸附，肝病及免疫领域致病因子的吸附。除了上述常用领域，血液灌流技术应用在新冠肺炎造成的重度感染的治疗上也获得了国际认可。

2.2. 公司经营情况

公司主要从事血液灌流器产品的研发、生产与销售，主营业务产品主要包括一次性使用血液灌流器、血液灌流机及一次性使用血浆胆红素吸附器等。公司始终坚持以技术解决方案引领市场，以深耕责任制扩大销售，以学术营销推广产品，以优质服务铸造品牌，建立了科学、高效、自主可控的覆盖全国的营销网络系统。系国家高新技术企业、“国家知识产权优势企业”，是全国首批、广东省第二家通过医疗器械GMP检查的企业，品牌影响力不断上升。

公司近年来营收呈现高增长，其中血液灌流器为公司贡献了主要收入。2018年至2020年，公司主营业务收入分别为10.17亿元、14.32亿元和19.51亿元，增速分别为41.48%、40.86%和36.24%，呈现高增速，但增速有所放缓。血液灌流器销售收入为公司收入的主要来源，持续占比在80%以上，2020年该项业务收入为17.30亿元，同比增长33%，占营业收入比为88.85%。受益于公司基础业务肾病领域稳健高速增长，肾病、肝病、危重症等核心业务持续放量，2021年一季度盈利能力大幅提升，实现营业收入5.79亿元，同比增长52.79%；实现净利润2.83亿元，同比增长53.81%。

公司毛利水平逐年增长，毛利率水平较高且较为稳定。受益于公司毛利率水平较高和公司产品销量大增影响，2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为8.6亿元、12.32亿元和16.6亿元，同比增速较高，其中一次性使用血液灌流器和一次性使用血浆胆红素吸附器为主要来源，两者毛利合计占比分别为97.97%、98.43%和97.13%。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为84.84%、86.19%和85.30%，毛利率水平较高且较为稳定，其中，高毛利率的一次性使用血液灌流器产品作为公司核心利润来源，近年来毛利率水平较为稳定，尚未受到集采对其带来的影响，主要原因是公司在这一块市占率达到80%以上，整个市场的渗透率较低，竞争对手体量过小，公司议价能力相对较强。

公司高附加值产品占据市场主导地位，综合毛利率高于同行业可比公司平均水平。主要原因系可比公司主营业务中包括应用于血液净化领域的相关产品，但是其具体产品与健帆生物不具备完全可比性，且公司的血液灌流器产品属于新型医疗耗材，技术含量高，产品附加值较高，且公司产品占据市场主导地位，掌握产品的市场定价权，因此，产品毛利率高于同行业可比公司的平均水平。

受益于公司营业收入大幅增长，公司净利润水平呈现快速上升趋势，净利率水平稳定提升。2018年至2020年，公司净利润分别为4.01亿元、5.69亿元 和8.73亿元，受营业收入增长推动，净利润逐年增长，实现净利润率水平分别为39.43%、39.73%和44.75%，净利润率呈现逐年增长，主要是公司过去占比较高的销售端费用受到集采政策影响持续降低。

公司期间费用近年来呈现下滑趋势，主要是公司受新冠疫情影响，推广活动无法正常开展导致公司销售费用率有所下降，根据公司规划，未来销售费用率将维持一个相对稳定的水平。2018年至2020年，公司期间费用分别为4.27 亿元、5.95 亿元和6.41亿元，期间费用率分别为41.99%、41.55%和32.85%。公司销售费用率保持相对稳定，且占比较高，主要系血液灌流是新兴的细分医疗器械产业，产品市场发展及技术认可度提升均需要公司进行大量市场推广。公司管理费用基本维持稳定，为维持行业主导地位，公司不断加大对新产品开发和技术创新的投入，研发费用逐年增长，但研发费用率仍较为稳定，财务费用主要为利息收入。

公司不断加大对新产品开发和技术创新的投入，研发费用逐年增长，但增速有所下滑。2018年至2020年，公司的研发投入分别为0.46亿元、0.68亿元和0.81亿元，公司与中国科学院长春应用化学研究所、中国科学院深圳先进技术研究院、中山大学、吉林大学、华南理工大学等科研院校进行合作研发，不断提高公司核心竞争力。

公司ROE水平整体呈现上升趋势，且远高于可比公司ROE水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为26.02%、29.72%和35.37%，远高于行业内多数可比公司水平，公司ROE水平呈现逐年增长趋势，主要系公司经营业绩大幅提高，盈利能力不断增强。

应收款项逐年增长，主要系公司营业收入提升所致，2020年应收票据账面价值大幅增加，但占整体营业收入的比重较低，对公司的盈利质量影响较小。2018年至2020年，公司应收款项账面价值分别为1.65亿元、1.76亿元和2.37亿元，占营收比例分别为16.19%、12.29%和12.16%，受营业收入大幅增长影响，公司应收账款也相应增加，20年末，由于疫情影响，下游客户资金压力增加，使用票据结算陡增，导致公司应收票据大幅增加，但由于应收票据期限较短，公司回款压力相对较小。

公司主要产品产能大幅度提升，但产能利用率有所下滑，产销率维持在较高水平，后续募集资金投入产能扩大有望实现公司产销量的倍增。2018年至2020年，公司灌流器产能利用率分别为89.60%、83.14%、72.15%，呈下降趋势，主要系公司设计产能大幅提升。灌流器产销率分别为96.75%、90.52%和95.99%，整体维持在较高水平，主要因为公司加大市场推广力度，销量水平稳定提高。

2.3. 公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构高度集中。公司控股股东及实际控制人为董凡先生，持股比例为43.58%。有限售条件股份占比36.16%，无限售条件股份占比63.84%，前十大股东持股比例58.49%，公司拥有各级直接或间接控股子公司11家。

公司的主要业务收入贡献主要来源于健帆生物，营收占比为96.21%，其他子公司营收占比3.79%。

2.4. 公司业务特点和优势

自主研发与联合研发相结合的研发模式。目前公司在核心技术方面采取自主研发模式，处于国内领先、国际先进的水平；血液灌流产业处于尚处于发展初期，为推动相关技术发展并提升公司技术实力，公司利用高校在部分领域的研发优势，采取联合研发的方式对部分细分技术进行合作研发，提高公司研发效率，降低研发风险。

集中订购与分散采购相结合的采购模式。原辅材料的采购根据《原辅材料需求计划》从合格供应商处定期集中订购；设备、固定资产等大宗采购采取招标采购的方式；低值易耗品采取零星采购的方式。公司与树脂供应商签订原材料采购协议，由公司提供关键合成配方及工艺流程，并进行现场技术指导和监督；供应商在公司的指导及监控下生产的HA树脂全部向公司销售。

标准化批量连续生产模式。血液灌流器产品属于标准化的医疗耗材，所有产品均按照核定的生产流程标准化批量连续生产；为控制产品质量，公司围绕产品生产制定了300余项工艺流程文件和近200项质量控制文件，涵盖了整个生产流程，严格按国家批准的生产工艺规程进行生产，产品批次记录内容完整，填写规范，数据详实，由质量管理部门进行全程生产监督，对生产记录进行审核和存档。

经销与直销相结合的销售模式。公司血液灌流器产品主要采用经销商买断式的销售模式，实现对医院终端销售。公司采取启发市场需求、产品销售推动、品牌提升并举，以实现自身对销售市场要素的有效掌控为目的的全方位、多层次整体营销模式。公司小部分产品采取直接销售给终端医院的直销模式。

保持持续技术创新的机制和安排。公司专注于血液净化领域，以市场为导向，坚持以自主创新为核心，同时借鉴国外先进、成熟技术，快速填补国内空白；公司拥有集合院校、机构、专家网络的科学决策机制和规范而自主的项目管理机制，通过最终的市场效益和技术效益来体现效果控制，保证研发的及时性、市场性和科学性。

2.5. 本次募集资金投向安排

公司本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币10.00亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于血液净化产品产能扩建项目、湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目和学术推广及营销升级项目。

血液净化产品产能扩建项目投资总额 9.07亿元，拟投入募集资金7.68亿元，湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目投资总额1.46亿元，拟投入募集资金1.15亿元，学术推广及营销升级项目投资总额1.17亿元，拟投入募集资金1.17亿元，募集资金到位之前，公司根据项目实际情况，以自筹资金先行投入，并在募集资金到位后予以置换；不足部分由公司以自筹资金解决。血液净化产品产能扩建项目建设期为3年，湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目建设周期为2年。

本次募投项目主要产品为一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、透析粉液产品等。公司主要从事血液净化相关产品及设备的研发、生产与销售，产品主要包括一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、血液净化机、血液灌流机及血液透析粉液产品。本次募投项目主要系提升公司现有一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器和血液透析粉液等产品的生产能力，与公司现有主营业务保持一致。

血液净化产品产能扩建项目由健帆生物本部实施，拟通过新建洁净车间、检测楼、仓库等生产车间及配套设施，购置相应的生产及配套设备，对公司血液净化产品生产基地进行扩建和优化。本项目实施后，将形成达产年300万支一次性使用血液灌流器和10万支一次性使用血浆胆红素吸附器的生产能力。公司拟通过该项目的实施，进一步提升公司血液净化产品的规模化和产业化水平，充分提高公司一次性使用血液灌流器以及一次性使用血浆胆红素吸附器等主要产品产能，积极抢占未来市场空间，提升血液灌流产品的生产能力，缓解公司核心产品现有产能不足的局面，巩固公司在血液灌流领域的市场地位。

湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目拟通过新建洁净车间等生产及配套设施，购置透析粉灌装线、透析液配液系统等设备，建设湖北健帆血液透析粉液产品生产基地。本项目实施后，预计达产年将形成360万人份透析液、200万袋透析粉A粉、350万袋透析粉B粉、300万公斤联机干粉和36万桶消毒剂的生产能力。公司通过新建血液透析粉液产品生产线，有利于进一步丰富公司血液净化产品线，提高血液透析粉液产销量，为公司培育新的利润增长点，增强血液净化领域客户粘性，实现血液净化不同细分领域产品的相互促进发展。

学术推广及营销升级项目拟通过在公司现有营销服务网络的基础上，持续加大对“肝科一市一中心项目”、“肾科疗程化推广项目”和“《血液灌流》和企业形象升级项目”的投入力度，强化学术推广水平，从而积极培育和拓展下游市场，提高公司品牌知名度和认可度。该项目有利于将公司产品临床治疗和应用上普及度及渗透率进一步提升，挖掘现有市场的潜力和开拓新的应用市场，保障公司未来新增产能的消化，提升公司对客户的综合服务能力。

血液净化产品产能扩建项目达产年将实现销售收入16.83亿元，内部收益率44.51%，静态投资回收期4.63年（含建设期）；湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目达产年实现销售收入2.22亿元，内部收益率20.06%，静态投资回收期6.58年（含建设期），项目投资回报良好。

 3. 健帆转债发行时点安排