对于投资人而言，上市公司财务造假是不可饶恕的行为，瑞幸直到现在都在为过去背负骂名。有造假黑历史的公司，海豚君通常是不予考虑的，不过瑞幸对于该事件的处理结果尚能接受：清退参与或知情虚假交易的员工，董事会和管理层双调整，原责任人托管股权被收购，公司的实际投资人变更为机构投资人。

尤其是，瑞幸在进行外部和解与财务重组之后，持续优化管理，使公司逐步回到正轨，并于去年一季度首次实现单季度经营利润转正，这是一个不小的突破。

海豚君私以为，通过以上种种措施，瑞幸已经和历史进行切割。剜去毒瘤之后，作为国内门店数量最多的咖啡零售公司，瑞幸有着不容忽视的市场地位，公司确实可以重新进入观察的范围，这就是海豚君近期覆盖瑞幸的原因。

海豚君前期发布的深度报告《瑞幸（上）：咖啡下乡，火爆县城能否持续？》，主要和大家探讨了两个问题，现磨咖啡市场增长的动力来源是什么以及开店的潜在空间有多少。海豚君推断，按照目前的市场情况，在未来三至四年（至2025年），瑞幸受益于市场下沉和现有城市门店加密，潜在的门店数量至少可以达到1.4万家，距离现在有60%以上的增量空间。

在今天的瑞幸（下）篇中，海豚君将重点策在瑞幸的前景预测，结合公司的核心竞争能力展开分析，探讨公司未来的增长趋势，并对瑞幸进行估值判断。

对此海豚君的结论是：

1.踩中奶咖发展的大趋势，叠加爆款产品的打造，为瑞幸带来了翻身机会，数字化加持研发优化，供应链整合能力不断提升，瑞幸推送爆品的能力逐步成熟。

2.危机爆发后，瑞幸盈利能力反而逐渐向好。拆分单店模型，保持门店数量快速扩张的同时，单店销售产品量价齐增，毛利率及经营利润率大幅改善。门店扭亏为盈，信心恢复。目前单店日均销量与ASP都已提升至合理水平，日销400杯，ASP15元左右。未来继续大幅提升概率较小，公司主要增长潜力在于市场下沉和门店加密。

3.先发优势叠加数字化基因形成瑞幸核心竞争力，手握稀缺点位资源加固公司的竞争壁垒。

4.财务重组后，瑞幸已经与历史完成切割，管理结构优化，监督增强。

5.瑞幸的收入当中，商品销售主要是直营店销售，而加盟收入主要由原材料销售和加盟店毛利分成组成。综合前文我们对于行业的理解，预计未来（2027年）瑞幸的门店可以增加至接近1.7万家。彼时，加盟店数量将超过50%（目前加盟店数量仅占比30%）。

在不考虑未来单杯均价大幅提升的前提下（继续提升不利于下沉），瑞幸的潜在收入将达到290亿人民币。净利率提升至12%，推动归母净利润将达到34亿元人民币的水平（2027年）。

6.采用DCF估值法，在WACC=11.19%和永续增长率为3%的假设下，得出瑞幸合理的股价为36.58美金，对应24年30倍PE，距目前还有30%以上的空间。

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以下是详细内容

一、爆款的诞生

从20年4月瑞幸自爆虚增22亿销售额，到22年4月公司完成债务重组，正好两年的时间。这两年当中，瑞幸一边处理债务与股权问题，一边保持收入的逐季增长，并且在22年一季度首次实现季度盈利。

除了门店数量以外，瑞幸的收入规模也在逐步追赶星巴克在国内的体量。尤其是去年，星巴克在中国的收入连续三个季度下滑，而与此同时，瑞幸却能将收入增速维持在70%以上。所以，瑞幸究竟是如何绝地求生的？

1.1踩中奶咖大趋势

除了常见的美式和拿铁以外，你知道还有多少种咖啡吗？他们的区别是什么？

看似种类繁多，其实只是几种主要原料进行排列组合，浓缩、牛奶、奶油、奶泡以及糖浆，不同的组合以及不同的比例就构成了咖啡种类的图谱。但不管是哪一种，传统的咖啡总会保留苦与酸涩，这和国内的消费习惯有些矛盾。

消费者对于饮品的需求，更多的是为了满足甜味的摄入。如何将口味偏苦的饮品，推广给更多的消费者，其中的关键在于在如何开发出具有普适性口味的咖啡产品。将咖啡从的功能化逐步转向饮料化，这自然会大大的拓宽受众群体的边界。

各咖啡品牌也看见了用户转变的趋势，咖啡的边界在拓宽，部分茶饮用户开始转向奶咖。包含瑞幸在内的主要咖啡连锁品牌，在产品分类占比上，大部分都是奶咖的占比最高，而纯黑咖产品占比甚至低于无咖啡因饮品。

除了向奶咖调整之外，在具有创新空间的几种原材料当中，除了需要保留咖啡之外，剩下的牛奶、糖浆等等都可以大做文章。比如将牛奶换成椰浆，糖也可以调整种类。

2021年4月瑞幸推出生椰拿铁系列，一经推出即刻成为大卖的爆款，一年内销量突破1亿杯。当时瑞幸也没有预测到生椰系列会这么成功，以至于连续几个月原材料椰浆都很紧缺，市场上涌现出复刻瑞幸同款的风潮。

生椰系列之前，陨石拿铁和厚乳拿铁也小火过一把，这几个系列都是以拿铁作为基础进行配方改良，消费者对于奶咖的接受度日益提高成为瑞幸成就爆款的基石。

1.2数字化加持研发能力

可能有人会质疑，国内消费者本身就对椰子有着比较好的群众基础（椰树椰汁年销售额超过40亿元）。生椰系列的走红仅仅是恰好踩中了消费者的偏好吗？好像不是，瑞幸四巨头，生酪、厚乳、生椰、丝绒，都是奶咖中比较常见的搭配概念，但就是被瑞幸玩的风生水起。

生椰拿铁一周年瑞幸顺势推出椰云拿铁，上新一周销量便突破495万杯，总销售额接近亿元。半年之后推出生酪拿铁，这是刷新瑞幸首发记录的“爆单王”。上线首日销量达到130万杯，首周销量超过600万杯。

看起来，瑞幸在产品的迭代创新方面确实有着过人的能力。过去几年，瑞幸一直是上新产品最多、频率最高的咖啡品牌。主要是以大爆款+矩阵的方式形成9条核心产品线，SKU数量也是相关竞品当中最多的。如此一来，也使得瑞幸的复购率在各类品牌中最高。

爆款的频出，背后隐含的是瑞幸可能找到了爆款研发的逻辑。公司负责产品体系和供应链管理的副总在投资者交流会上曾经说过，瑞幸产品研发最核心的竞争力是机制。海量的数据叠加全套数字化，同时通过创新又衍生出更加全面细节的数据。

举个例子，公司会将各种原料及口味数字化，量化追踪饮品的流行趋势。通过数据，可以形成各种产品组合，也能够看到还有哪些潜在的口味可以上市。瑞幸不会用“香、甜”这样的文字来表述风味，而全部改成数字，这样后期研发产品时就可以通过这种数字寻找对应的原物料，判断能否和咖啡的风味相结合。

数字化为整个产品研发体系提供支撑作用，维持产品的持续推新能力：瑞幸的产品智能部门分为五部分，依次是产品分析、菜单管理、产品研发、测试、优化。

通过以上五套流程，瑞幸的SKU数量如今增加到90多个，新品效率显著提升。数字化极大的帮助了瑞幸提升爆品形成的概率，使其现象级产品的推出不仅仅依赖偶然。

1.3供应链整合能力逐步提升

踩中消费趋势叠加研发能力还不够，爆款的形成还需要一个非常重要的能力，即是供应链的整合。前文我们也提到过，生椰拿铁上市后很快脱销，椰浆从21年的4-7月一直都很紧缺。一方面是当时印尼和越南的疫情加重（中国2B类椰子进口国），现有的供应商买不到原材料。另一方面是国内加工的产能还不够。

现在回想确实有尴尬，可能没有想到生椰拿铁如此成功。这也是也让我们看到了在经营方面，公司当时还存在弱点。除了咖啡、牛奶及设备之外，其他品种的供应商似乎比较薄弱。如今瑞幸算得上是国内椰浆类产品最大的商业买家，公司在海南、上海、滁州等地都有了稳定的椰浆供应。有过生椰拿铁的经验，瑞幸在后期爆品的供应上，更得心应手一些。

除了椰浆等比较特殊的原材料，常规的采购品类及生产工艺，瑞幸拿捏的就比较死。影响咖啡风味的三大要素当中，咖啡豆的品质与烘焙起到了决定性的作用，保证这两大要素的稳定性对企业尤为重要：

1）原材料品质方面，瑞幸与优质供应商签订合作，确保优质咖啡豆供应；

2）烘焙方面，瑞幸通过自建烘焙基地（宁德、昆山烘焙基地），保证加工品质。

二、盈利的门店，恢复的信心

瑞幸上篇中海豚君提到过，国内的现磨咖啡过去几年复合增速超过20%，依旧是资本追逐的对象。除了现有品牌不断在加密门店以外，近几年还是有源源不断的新品牌涌进。比如库迪，核心成员是瑞幸原初创团队，打法和瑞幸早期几乎一模一样。既然瑞幸也是烧钱熬过来的，复制下一个瑞幸并与之形成竞争，是不是继续烧钱就可以呢？

思考这个答案之前，我们先看看目前门店的经营现状。通过拆解公司过去几期的财报我们发现，瑞幸的经营情况在财务重组后逐季向好（自营单店模型）：

2.1爆品推升单店销量

受益于多个爆品的推出，在保持门店数量持续扩张的同时（直营店三千家增加到五千家），单店的日销也在持续增长。早期的直营店单店日均销量还不到三百，爆品的沉淀使得日均销量几乎逐季提升。椰云拿铁上市首日，仅该品种平均单店销量就超过130杯。

夏季是咖啡等饮品的销售旺季，瑞幸的直营门店基本上可以维持在日销400杯的水平，而加盟店大部分在下沉市场，由于密度不高，甚至能达到近500杯。

不过从竞争等多方面考虑，单店销量一般不会任其无限制提升。一家成熟的门店能将杯量维持在四百到五百就很不错。如果还有继续提升的空间，更合适的做法是考虑新开一家店，不然那很容易被其他竞争者分流。海豚君认为，未来公司单店日销大概率会维持在400以内（全年平均），继续大幅提升会面临较大的困难。

另外，值得一提的是，瑞幸在上海有600多家门店，去年二季度受到疫情的影响关停，但是整体单店日销不降反增，确实比较亮眼。

2.2ASP提升，毛利翻倍

重新调整促销活动后（减少促销力度），直营店的单品价格有比较明显的改善，并且趋势还在持续（2022年以后趋势有放缓）。同时受益于规模效应，原材料单位成本下降，毛利率较早期有非常明显的提升。

从直营门店的角度考虑，取消了之前漫天撒钱的促销活动，ASP（包含饮品和其他）从10元左右渐渐提升至15元，而原材料成本却从6元+下降至4元+，单位毛利提升接近一倍。

活动调整初期，也确实由于价格的原因，一些对价格较为敏感的客户流失。但是长久下来，一方面是奶咖扩大消费受众叠加爆款引流，另一方面，瑞幸咖啡的品质确实可以和其他均价10元以下的品牌拉开明显差距，所以基本上锁死了一二线城市的高频次咖啡消费者。

目前瑞幸等类似竞品的单杯均价稳定在16-18元/杯，折算到会计收入大约15元以上。如果继续往上提升，就会触及到精品咖啡以及“大店”咖啡的价格带（25-30元左右）。因此，海豚君认为，单杯均价再继续网上走的概率也不是很大。瑞幸未来主要的增长还是依赖门店的下沉及加密。

2.3费用摊薄

整体来看，扣完原材料以后最大的支出项是店铺的运营成本。其实从单位面积的角度上来讲，成本是略有增加的，但是单店营收增长较快（量价齐升），费用极快的被摊薄。运输费用率历年来看相对稳定，而折旧摊销与其他费用的摊薄也对公司起到了正面影响。

2.4扭亏为盈

综合下来，单店经营利润由负转正，经营利润率逐季提升（由于报表未拆分，本模型未考虑公司整体营销费用和管理费用）。海豚君也从一些行业交流中了解到，去年一季度瑞幸门店的营业利润大约在20%，二季度已经提升到30%。

三、护城河如何建立

直营门店扭亏为盈，不仅为公司未来继续拓店打下基础，同时也为投资人带来了信心。不过门店的向好也不是一蹴而就的，中间经历过非常波折的过程。熬过这个难关的，是瑞幸具备的两大核心优势。

3.1先发优势不容忽略

抢占先发优势，瑞幸确实有着得天独厚的资源。在资本还愿意烧钱的年代，瑞幸高举高打，不以赚钱为目的的经营手段，短时间就在国内铺开数千家门店。当时国内的竞争还不激烈，对于咖啡行业来说，瑞幸是一个破局者。领先填补了速溶咖啡与“第三空间”大店咖啡之间的空白价格带。

创新型模式给了投资人很高的容忍度，可以接受公司在很长一段时间里承受亏损，以换取市占率的迅速提升。规模急剧扩张给瑞幸带来的好处是稀缺资源（具有地理位置优势的门店）被一一拿下。这样做的优势是即使在疫情限流期间，瑞幸的门店还能够保持持续盈利。

如今市场环境已经发生变化，各种新品牌层出不穷，竞争形势较为激烈。新品牌想要出圈，就要做到极致的差异化，这就意味必须承担着更多的成本。尤其是瑞幸爆出虚增收入事件，时刻都给行业的投资人敲响警钟，不计代价的无序扩张很难收获好结果，烧钱换流量的行为被遏止。

而瑞幸反而因为财务危机，对门店进行一次清洗。危机爆发后，公司也对经营计划进行调整。2020年新增门店数量处于历史低位，同时关店数量大幅度提升，大批不具备盈利能力的门店顺势被清洗，以至于公司有好几个月出现净关店的情况，直到2021年趋势才开始转头。

21-22年的逆势扩张其实更给了瑞幸一次机会。尤其是去年，疫情的影响，一二线城市长时间限制营业时间。星巴克也扛不住，营收连续三个季度下滑，一些独立咖啡店甚至被迫出局。商业地产基本上是近几年最低的位置，使得一些比较稀缺的点位重新招商，给了强势品牌继续扩张的机会（有点类似酒店行业疫情间连锁品牌逆势扩张的逻辑）。

3.2数字化增强优势

前文我们提到过数字化对研发能力的加持，其实不光是研发，瑞幸几乎是将数字化刻进骨髓，数字化是瑞幸最原始的基因。公司原创始团队与现任管理者，大部分源自神州租车，本身都是数字化推进的核心人物（除神州系以外，其余高管均为消费品或互联网行业自身大佬）。

公司现任负责全国门店运营管理的副总裁曹文宝（曾任麦当劳中国区副总裁，）总结瑞幸的特点是：有传统零售业标准化、工业化特征的同时，有更强的互联网属性。从开店选址到门店运营，都以数据为驱动。

比如说拓店，将数据与应用相结合，公司会结合内外部数据生成外卖热力图，提高选址质量。顾客在哪瑞幸就去哪里开店，做到不让顾客找门店，而是让门店找顾客。这是瑞幸现阶段取胜的最核心武器，毕竟日销400杯的店面不是随随便便就能找到的。

某些品牌喜欢贴着友商开门店也是这个道理，领会了对手的数字化优势，自己暂时还不到，最快捷的方式就是学习和模仿，实现魔法打败黑科技（这是另一个故事，以后有机会再讲）。

运营方面，实现管理职能系统化，自动排班，自动订货、自动物料解冻等，通过大数据驱动将运营成本降至最低，并实现管理的持续迭代。

营销方面，补充个小细节，根据海豚君的交流了解，产品销售中常用A/B测试，即为将用户流量对应分成几组，让用户分别看到不同的方案设计，根据几组用户的真实数据反馈，进行数据效果的校验。

而瑞幸的数字化架构非常利于A/B测试的实施，借助自己的门店和私域数据，可在24小时内完成城市级别的A/B测试，该能力远超行业友商。对于个人用户，标签分析、颗粒度的打造更为精细。这些都是数字化的功劳。

四、历史遗留问题逐步解决

瑞幸在2022年11月发布的《变革与重塑·瑞幸咖啡公司治理报告》中提到，已经完成与历史问题的切割，公司重回正轨。

公司债务重组以及SEC和解基本解决，原责任人已经脱离公司。董事会重新调整人员架构，大钲资本是瑞幸目前的控股股东，公司结束破产保护。而其他小诉讼预计会在今年一季度逐步解决（包含可转债投资者诉讼及ADS投资者诉讼）。

另外，治理报告中提到公司的价值观：求真务实、品质至上、持续创新、非我莫属、互信共赢。其中，“求真务实”位于价值观的核心位置，是瑞幸价值判断与价值选择的首要标准。在态度上，可以看到，经过换血之后管理层更加的诚恳与勤勉。

五、业绩&估值测算

5.1门店拓展几何？

结合前期发布的瑞幸深度上篇，在预计行业复合增速超过20%的背景下，结合瑞幸目前的下沉趋势，未来三年应该可以达到1.4万家门店（至2025年左右，每年新增约2000家）。

不过目前瑞幸自营门店占比较高（自营占比70%），而下沉预计更多会采用加盟形式，形成自营店与加盟店各占50%的格局。

从收入分类情况来看，可分为自营和加盟两类：

1）自营门店：销售额（税后）全计入收入，目前日均销售量在370单，按照行业经验，达到400-500单则会考虑加密门店，叠加考虑到下沉市场新开门店可能会拉低平均销量，故未来3-4年不假设继续增长。

2）加盟门店：瑞幸不收取加盟费，向加盟商收取毛利分成。公司会按照16-18%左右的毛利率水平，向加盟商收入原材料费用。扣除材料后的毛利根据不同档次在公司和加盟商之间分配。标准条款是2万元以下不提成，8万元以上部分公司提成40%（具体比例见下图，优惠期提成比例有一定折扣）。每月8万元毛利对应单日销售300杯以上，成熟门店基本可以达到。

另外首次加盟店铺会收取一定设备费用（单店在25万左右，出设备外加盟商还有其他投入如装修、房租、保证金等）。

3）单杯均价：经过财务危机之后，公司的杯单价稳定在15元+，前文海豚君分析过，更高的杯单价并不利于目前的下沉形式，所以盈利预测中不对杯单价进行调增。

因此，远期瑞幸潜在的收入（2027年）大约为290亿人民币。

在维持单位原材料成本不变（继续下降的空间较小），其他费用合理被摊薄的情况下，瑞幸2027年的净利润水平将达到34亿元人民币， 净利率接近12%。

5.2估值测算

最终，基于我们前文对瑞幸的判断和预测，海豚君本次采用的是DCF估值法，在WACC=10.44%和永续增长率为3%的假设下，得出瑞幸合理的估值在每股36.58美金，对应24年30倍PE，距目前还有30%以上的空间。

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